【作　　者】
何红渠（博士生导师），高换霞

【作者单位】
中南大学商学院，长沙410083

【摘　　要】

    【摘要】通过实证研究探讨国有企业与民营化企业间高管股权激励对企业研发投入激励效用的差异，结果表明：在国有企业，高管股权激励与企业研发投入呈倒U型关系，而民营化企业高管股权增加抑制了企业研发投入。进一步分析发现，国有企业高管持股和政府干预均会导致企业非效率投资，但二者之间相互制约，从而解释了国有企业高管股权激励与研发投入的曲线关系；而民营化企业政府干预与企业非效率投资无显著相关关系，但高管股权激励会导致企业非效率投资，进而解释了民营化企业高管激励对研发投入的抑制作用。
【关键词】民营化；高管激励；研发投入；政府干预
【中图分类号】F224；F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）21-0033-6一、引言
新一轮国企改革的讨论话题主要聚焦于国有企业推进混合所有制改革。如今，社会各界对国有企业改革实施混合所有制是否为有效途径存在较大争议，国有企业民营化的效用受到广泛质疑及关注。
混合所有制改革主要是将非国有资本与国有资本相互融合以优化企业股权结构，当前一系列改革实践证明，我国国有企业注入非国有资本民营化后，企业盈利能力和生产效率都有所提高。有观点认为，将民营资本真正注入国有企业，便于企业经营过程中作出有效决策，从而有利于提升企业绩效。刘小玄（2004）从产业效率和风险承担的视角分析发现，非国有股权尤其是个人股权对民营化企业具有显著的积极作用。李文贵、余明桂（2013）从企业创新的角度分析了不同类型非国有股权对企业的影响，结果表明非国有股权中个人持股与法人持股更高的企业更具有创新性。也有观点认为，民营资本掌握相关决策权后，极有可能出现以自身利益为主、牺牲企业中小股东利益的行为（Lin等，2012），从而导致企业发展受限的情况。因此，从各个角度深入分析国有企业民营化的效果有着极其重要的现实意义。
个人股份是民营资本中的重要成分，民营企业的个人股权多以管理者持股的形式存在，高管股权激励机制是当前企业治理机制的研究热点，但鲜有文献从高管激励及企业研发创新这两个角度讨论国有企业与民营化企业差异，本文则以此入手进行研究，为国企改革思路提供新视角。
在当前以知识为背景的经济时代，经济局势严峻，市场竞争日益激烈，技术创新也日新月异。从国家层面看，科学发展与技术创新支撑并引领着中国经济的发展，研发成果映射了国家与地区的研发创新水平，同时也决定着国家经济的增长潜力。从企业层面看，技术创新可以降低经营成本，提升企业盈利空间，改善劳动生产率。同时，企业可以开发出具有新功能的产品，增加收入，占领市场，从而提升企业的盈利能力与竞争能力。显然，研发投入已成为企业立足发展的关键，但我国企业的研发投入相比高收入水平国家仍然有很大差距，该差距通过表1中世界高收入国家、中等收入国家、美国、日本以及中国的研发投入与国内生产总值的比值对比也可发现。

着我国经济的迅猛发展，企业对科技创新的重视程度与支持力度在不断加大。表1中数据表明，近年来我国研发投入正处于稳步快速增长中，到2012年研发投入经费占国内生产总值的比重达到1.8%。但通过对比也能发现，该比值仍低于世界水平2.1%，与高收入国家、美国、日本差距则更大。由此可见，研发投入力度不足已成为我国企业提升技术创新能力、与国际接轨的瓶颈，加大研发投入是提升我国企业创新能力与核心竞争力的主要任务。
企业高管是完成董事会目标的执行者，也是企业研发投入的战略性决策者，他们的决策可以在很大程度上甚至完全调控这些微观因素的方向与趋势，因此从高管激励视角入手研究其对研发投入的影响是很有必要的。
国有企业改革是当前的热点话题，目前关于高管持股对企业研发投入作用的文献较多，但针对民营化企业的较少。综上，本文分别以国有企业和民营化企业为研究对象，在深入分析高管持股对国有企业研发创新作用的基础上，检验民营化企业高管激励会抑制还是促进研发投入，并将其与国有企业进行对比，进一步剖析高管持股对研发创新的作用机理，从研发层面对国有企业与民营化企业高管持股进行更深入的认识，据此为国有企业改革提供新思路，提出切实意见。
二、理论分析
高管激励对研发投入主要存在两种效应：
1. 利益趋同效应。代理理论认为，当管理人员自身拥有企业大部分资源时，他们就能够参与企业重大决策且有分享利润的经济权利，获得的收益和他们在企业管理过程中承担的风险与成本相对应，高管的经营态度会从在持股前注重短期绩效转变为提升自己所持股权的未来价值，积极地进行技术创新和提升企业业绩（Zahra，2000），努力地为实现自身利益和企业长远发展而工作，这种环境下代理问题就不明显。另外，董事会可以通过设计合理有效的高管股权激励方案来缓解利益冲突，激发高管进行研发创新的意愿，企业也可以用具有吸引力的股权激励方案聘用到综合素质较高的管理人员，他们的知识背景、管理能力、对企业内外部环境的认知力和判断力可以使企业适应多元化的动态市场，及时捕捉到市场中的机会，合理配置长短期资金，作出增加研发投入决策的可能性也更大，此时，他们就会加大研发投入以提高企业运营能力和研发创新能力，让企业处于持久的良性循环中。Hellmann和Thiele（2011）将企业专利数目作为研发创新的衡量指标，研究发现企业高管持股及股价与专利数正相关。因此，企业用风险收入来激励高管，给予高管一定数量的股权，这样既可以降低委托代理成本，有效避免高管的短期行为，又可以吸引优秀人才，同时也可以使高管和股东利益趋同，促使高管积极合理地进行研发投资，以主人翁态度对待企业日常的或是特殊的经营决策，以实现企业价值最大化目标。
2. 壕沟效应。即当高管持股缺乏监督制约或比例高于一定水平时，拥有的权力相对就更大，控制力和影响力也不断增强，企业内部的权力制衡会受到威胁甚至被破坏，这必然会导致高管股权激励机制恶化甚至失灵，激励初衷被扭曲。Ryan和Wiggins（2002）认为研发投入与报酬的类型有关，股票期权与研发投入正相关，而受限制的股票与研发投入负相关。刘振、宋献中（2010）在检验CEO激励与研发投入、规模投资之间的关系时指出，我国高科技企业实施股权激励的权益比例并未达到一定的阈值，只有矫正激励投资行为才能真正实现CEO与股东利益趋同。研发创新类项目需要投入大量资金，高管不愿因高风险且收益不确定性较高的项目而增加资金压力和企业运营成本，因此决策时会更多地考虑自身利益，忽视企业长远发展。
三、研究假设
我国国有企业地位特殊，其存在是为了通过直接干预来缓解企业自身成本与社会收益不同而造成的市场失灵问题（Atkinson，1980），国家会给予较多政策性支持，因此国有企业无论在研发经费还是研发人员素质方面都存在明显优势。吴文峰等（2008）在研究高管的政府背景与企业价值的关系中发现，政府干预程度越大的地区，政府背景对企业价值的正面影响也越强烈，还发现这种影响与政府背景下的短期贷款融资密切相关。再者，国有企业高管通常由政府直接任命，这就使得国有企业的治理过程带着浓郁的政治色彩，企业经济目标与行政目标相辅相成。因此，国有企业高管的目标函数比较复杂。在一定股权激励范围内，非国有法人控股则能有效提高研发投入（任海云，2010）。高管人员主要是通过实现企业当期业绩目标来获取相应经济利益，因而会增加研发投入并提高对国家投入研发资金的利用效率。当高管激励达到一定水平时，由于边际收益递减效应的存在，高管目标由经济层面逐渐转移至政治层面，高管实现政治目标的意愿比较强烈，因而更加关注政绩稳定，也会因此放弃高投入、高风险、效益滞后的研发投入项目。根据上述分析，提出如下假设：
H1：在国有企业，高管股权激励与研发投入呈倒U型关系。
对于从政府手中接手控制的民营化企业而言，一方面，产权更加清晰，能够缓解经理人的道德风险及逆向选择，有效降低原国有结构的高昂代理成本，优化企业内部资源配置，且由于高管主人翁意识增强，会更关注企业的长期利益及竞争力（涂国前、刘峰，2010），充分利用自身资源及能力，积极为企业谋求发展。因此，随着持股比例的增加，基于自身声誉、控制权、企业传承及长期发展的考虑，民营化企业的高管会更注重长期投资（Pinto，2005），而企业创新则需要此类具有风险承担意愿和长期价值导向的人员，因此随着持股比例增加，其会更关注企业研发创新项目进而增加研发投入。但另一方面，民营化后，企业的政府监督干预与制衡作用大幅降低，优惠政策减少，融资渠道变窄，面临着融资难等现实困境，高管几乎没有晋升动机，研发活动受政府影响较小，此时高管倾向于做出保守稳健的决策，排斥研发创新等高风险项目，相应的资金投入会特别谨慎，通常采取规避态度（郑志刚，2012）。此外，民营化后高管等非国有大股东为自身谋取利益的动机更强烈，更易出现机会主义行为，当高管剩余索取权较大时，甚至会出现转移掏空企业资源的行为，且因为小股东的存在，他们并不需要承担因此而造成的全部经济后果，而国有企业由于国有股份的制约作用出现这种情况的几率较小。综上，民营化企业高管为实现自身利益出现规避风险、减少研发创新的可能性更大，即民营化企业高管持股对企业研发投入有抑制作用。根据上述分析，提出如下假设：
H2：高管股权激励对民营化企业研发投入具有抑制作用。
四、实证检验
1. 样本选择及数据来源。本文以比较研究法、理论分析与实证分析结合等方法为主要研究工具，以CSMAR数据库中大量上市公司为样本。本文所指的高管包括企业经理人员、董事会秘书、财务负责人以及上市公司年报中公布的其他高管。样本筛选标准为：①选择2009 ~ 2013年实际控制人为国有的上市公司，并从中剔除2009 ~ 2013年实现民营化的企业；②选择2009 ~ 2013年实现民营化的企业，并选取民营化后至少存在3年数据的企业；③剔除无法获得相关数据的样本，如ST、∗ST、已退市、报表无法查阅的样本；④剔除金融行业样本；⑤剔除2009 ~ 2013五年间无法获得关键变量数据的上市公司。
以上截取的深沪两市2009 ~ 2013年间披露研发支出的所有A股上市公司，按标准筛选后得到1306个有效国有企业面板数据，456个有效民营化企业面板数据，并基于此进行实证研究。
2. 变量定义。本文选取的具体变量及其含义见表2。

3. 模型构建。本文构建了如下两个模型：
R&D=β0+β1MSH+β2X+ε （1）
R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3X+ε （2）
4. 描述性统计。表3描述性统计的结果显示，民营化企业规模的均值显著大于国有企业，且民营化企业半数以上为高科技行业。国有企业研发投入的均值为2.82%，显然小于民营化企业的4.75%，但民营化企业研发投入标准差远大于国有企业，即个体样本之间存在很大差异，研发投入分散程度较大，所以也不能只根据均值就认为民营化企业研发状况优于国有企业。从高管持股指标来看，国有企业高管持股比例与民营化企业均值相近。
5. 相关性分析。为了检验筛选的各个变量数据的有效性，本文进行了相关性检验，结果显示，各变量对研发投入的解释力较强，但各解释变量之间相关系数较小，普遍都低于0.5，说明各变量之间并不存在严重的多重共线性，因此不会对回归结果产生影响。
6. 回归分析。根据研究假设，本文运用SPSS和TATA软件进行数据处理。
首先检验国有企业高管激励与企业研发投入的关系，样本回归结果如表4和表5所示。模型（1）中高管持股与企业研发投入在1%的水平上具有显著正相关关系，模型（2）中高管持股一次项系数为正，并在1%的水平上显著，与模型（1）结果一致，高管持股平方项系数为负，并在1%的水平上显著，表明高管股权激励对企业研发投入的影响表现为开口向下的倒U型曲线。根据计算，拐点处高管持股比例加1的自然对数大致为2.473，说明当股权比例加1对数的值在0 ~ 2.473范围内增长时，能够促进企业研发投入增加，但当该值大于这一拐点后，持股比例的增加会对企业研发投入产生负面影响。根据描述性统计得知，国有企业高管股权激励平均数为0.1418，最大值为3.6802，说明目前绝大部分国有企业高管持股位于拐点左侧，股权激励还有很大上升空间，同时也表明一部分企业高管股权激励已超出合理范围，产生了负面作用，该实证结果验证了H1。
然后检验民营化企业高管激励与企业研发投入的关系，发现模型（1）中高管股权激励与企业研发投入在5%的水平上显著负相关，而模型（2）中，民营化企业高管股权激励一次项与二次项均未通过显著性检验，即不存在拐点，模型（1）的回归结果表明民营化企业高管股权激励对企业研发投入具有抑制作用，H2得到验证。
此外，从两组企业样本回归结果中还可发现，国有企业与民营化企业中，IND均通过了1%水平上的显著性检验，这表明高科技企业会对研发投入产生正向影响，它们对研发的需求本身就比较大，积极性也较高。国有企业各控制变量均通过了显著性检验，民营化企业则并非如此，原因可能是民营化企业发展模式在转变适应期间，尚未成熟。再者，本文可获取的民营化企业样本是民营化当年及其后3 ~ 4年，年限较短且样本量小也是可能的原因之一。
7. 进一步分析。上文研究结论显示，国有企业高管股权激励与企业研发投入呈倒U型关系，民营化企业高管股权激励则抑制了企业研发投入，由此可提取前文理论分析中暗含的假设：政府干预作用与高管持股增加后的机会主义自利行为并存于企业之中，影响着企业的投资行为。
当政府干预企业投资决策程度较大时，管理层经营决策权被削弱，二者之间会出现两种关系：一种是政府为实现增加就业、维持社会稳定、保障财政收入、改善社会福利等目标，赋予管辖区域企业尤其是国有企业政策性负担，且相关目标及政绩考核实现的最佳途径往往是干预企业的投资决策（北京大学中国经济研究中心宏观组，2004），这甚至会导致过度投资（Chen， 2011）。这种作用力进一步内化于风险投资创新等活动中，当政治目标的实现偏离企业股东财富价值最大化目标时，会激发高管自利和抵制政府干预的动机，二者形成博弈竞争关系。另一种是政府实施有利于企业发展的措施（Fryr、Shleifer，1997），为企业提供政策优惠、资源支持、融资担保等以促进企业发展，这将减轻高管融资等方面的外部压力，在市场运作中以政府力量给予企业无形的保护，同时政府也会加强对企业管理层的监督与激励，避免企业为规避风险等而发生短期行为，此时高管则会迎合政府需求，二者相辅相成，形成协同关系。
当政府干预企业投资决策程度减弱时，监督力度会减小，高管持股增加，自主经营决策的能力增强，高管可能会顺应市场发展合理适度地进行投资，也可能会产生自利动机或为规避风险而进行非效率投资。
下文将检验政府干预与高管持股对企业非效率投资行为的作用方向，并通过交互项检验二者之间是竞争关系还是协同关系。
企业因政府干预而承担的政策性负担主要表现为被要求进入战略性行业，或者为满足就业需求负担冗余就业人员。林毅夫等（2004）的研究中用资本密集程度（资本/劳动力）代表政策性负担程度，本文的资本密集程度（CI）为固定资产净值与职工人数之比，建立如下模型。其STATA分析残差的绝对值大小即为企业因政策性负担偏离最优值资本密集程度的值，用以衡量政府干预程度，用UI表示。
CIt=β0+β1PBt-1+β2SIZEt-1+β3LEVt-1+
β4CASt-1+β5ROAt-1+β6TAGt-1+β7INDt-1+
β8YEAR+ε
大量关于非效率投资的文献均表明，用Richadson（2006）模型的残差来衡量非效率投资更符合我国国情，其STATA分析残差正值表明投资过度，负值表明投资不足，因此可用绝对值大小代表非效率投资程度，用UV表示。Richadson（2006）非效率投资衡量模型如下：
INVt=β0+β1PBt-1+β2SIZEt-1+β3LEVt-1+
β4CASt-1+β5ROAt-1+β6TAGt-1+β7INDt-1+
β8YEAR+ε
模型中INV代表企业投资额，其计算方法为表6中新增投资与总资产的比值：

基于此，本文建立如下高管股权激励、政府干预程度与企业非效率投资的关系模型：
UV=β0+β1UI+β2MSH+β3UI×MSH+β4X+ε （3）
表7的实证结果显示，在国有企业，UI和MSH与非效率投资均在1%的水平上显著正相关，但二者交互项的系数为负，在10%的水平上显著，表明政府干预与高管激励均能导致企业非效率投资，政府基于社会的经济政治稳定发展目标，会鼓励企业扩大投资甚至造成过度投资等非效率投资，而高管持股增加，出于保障自身利益或规避风险，也会产生非效率投资行为，然而在一定程度的政府干预下，高管股权激励产生的机会主义行为受到监督，二者之间相互博弈制约，会抑制非效率投资。但高管持股大幅增加后，政府干预力度有限，博弈制约作用下降，对非效率投资的抑制作用也会下降，因此非效率投资呈曲线变化，企业研发投入也会因此呈曲线变化。在民营化企业，政府干预程度（UI）与非效率投资（UV）之间并不存在显著相关关系，高管激励（MSH）则会在10%的水平上导致企业非效率投资，主要是由于政府干预程度大幅减弱，监督力度减小，随着高管持股增加，其自主决策能力及机会主义倾向均增强，因此更有可能因规避风险或基于其他目的产生非效率投资，研发投入等有效行为也因此受到抑制。由此可见，该激励分析与前文结论基本一致，具有可5. 稳健性检验。为使研究结果更具有稳健性，本文进行了如下稳健性检验，且如下稳健性测试均表明本研究结果稳定性较好。①改变被解释变量定义及计量方式，用研发支出与净资产之比代替研发支出与营业收入之比，用高管持股比例来衡量高管激励，总样本回归结果与前文基本一致。②改变非效率投资模型中企业成长性的衡量方式，用营业收入增长率代替市净率，回归结果与前文基本一致。
五、结论与建议
通过以上分析得出如下结论：
第一，国有企业高管激励与企业研发创新投入呈倒U型关系，即一定范围内高管股权激励对研发投入有显著促进作用，超出这一范围则产生反向影响。因此，国有企业应关注到高管股权激励对研发投入的显著正向影响，进一步完善高管激励机制，适当有度地将国有股权转化为高管等重要人员股权，设计科学规范的股权分配方案，使国有企业的内部产权更明确，激发高管人员增加企业研发投入的内在驱动力。同时，国有企业在通过高管持股降低委托代理成本与企业内部交易费用的同时，应发挥好政府的监督作用，防止高管人员自利短视行为，使高管自身利益与企业利益相辅相成，促进企业有效投资，从而增强国有企业研发创新能力。
第二，民营化企业高管激励抑制了企业研发投入，即民营化后企业受政府监督制约的程度较低，管理层自利及规避风险等动机内化到经营决策中，产生非效率投资，研发创新投入减少。这也就是说，国有企业民营化后投资效率、研发创新等并不见得会得到改善，在相对成熟稳定的市场经济下，适度的中国特色政府干预有助于监督制约企业管理中出现的机会主义、代理成本较高等现象，保护了社会及企业双方的利益。因此，在我国正处于转轨期的背景下，经济建设与改革措施仍需要逐步探索，渐进式稳步推行。国有企业改革过程中应避免国有股权的完全退出，同时合理配置个人等非国有股权比例，建立全面严谨的非国有股权进入国企评价体系，并制定后期考核监督制衡机制，使企业的经营更加公开、透明、有效。

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