【作　　者】
余茜茜

【作者单位】
温州商学院会计学院，浙江温州325035

【摘　　要】

    【摘要】在日益激烈的市场竞争中，维持较高的资本配置效率是企业保持竞争优势的主要手段。以2011 ~ 2015年沪深两市A股上市企业的经验数据为基础，实证分析了资本配置效率的影响因素，发现盈余管理与企业资本配置效率之间显著负相关，管理能力对盈余管理与企业资本配置效率之间的关系具有削弱效应。针对研究结论，从提升管理能力和盈余质量两个方面提出相应的对策与建议，以期为我国上市企业的资本配置效率提升提供理论与实践的参考依据。
【关键词】管理能力；盈余管理程度；资本配置效率；投资过度；投资不足
【中图分类号】F272.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）20-0039-7一、引言
随着经济全球化进程的不断推进和互联网+时代带来的新思想、新方式的影响，企业之间的竞争越来越激烈，对企业资本配置效率的要求也越来越高。资本作为企业发展和壮大的根基，其配置效率的高低直接影响着企业价值的实现程度和绩效的获得。因此，企业的资本配置效率一直是理论界和实务界研究和关注的焦点。早在1958年，Modiglinai和Miller就提出了著名的MM理论，但是其中涉及的完美市场只存在于理论中。随后，相关研究人员不断放宽资本配置研究的条件，发现提升资本配置效率最主要的途径就是不断加强对企业的内外部审计以增加信息披露的透明度，缓解由于两权分离带来的信息不对称。然而，会计信息质量受到企业管理者能力、盈余管理、内外部审计环境等多方面的影响。资本配置效率直接影响着企业的持续健康发展，而盈余质量则反映出企业的会计信息质量，有利于利益相关者掌握企业真实的经营与财务状况和未来的盈利能力，以便做出最为合理的投融资决策。管理者作为企业发展战略的制定者和执行者，直接决定着企业的各项经营活动，其能力的高低直接影响企业的资本配置效率。基于此，对管理者的管理能力、盈余管理与企业资本配置效率三者之间的关系进行实证研究有助于提升公众对管理能力在企业盈余管理和资本配置效率中关键作用的认识，有利于构建良好的内外部审计环境及与市场相挂钩的人才选拔、聘用机制，不断提升我国上市企业的资本配置效率，并最终提升我国上市企业在全球范围内的核心竞争力。
二、文献综述
（一）国外文献综述
Francis J.等（2008）认为高管能力较强的企业进行避税活动的概率相对较小，即两者之间显著负相关，其原因是能力越强的高管倾向于利用企业既有资源进行价值创造。Ge W. D.等（2011）基于企业高管的固态效应与财务报告政策，发现高管的固态效应显著影响企业的会计信息质量与披露透明度。George R.等（2011）在研究中将盈余质量用盈余持续性、应计与现金匹配程度及财务重述频率进行衡量，发现企业高管的管理能力与其盈余质量之间显著正相关。Graham、Harvey、 Rajgopal（2005）发现企业的盈余管理程度与未来绩效之间显著负相关。Koh P.（2003）认为CFO的专业能力与盈余质量之间显著正相关，即CFO的财务专业知识及能力越强，会计盈余的重述越能得到有效的抑制，从而能降低盈余管理程度，有效提升盈余质量，进而促进企业的发展。Panayiotis C.等（2013）通过对2008 ~ 2011年美国上市企业的实证研究发现，企业管理者的管理能力与企业绩效之间显著正相关，在金融危机期间表现得尤为显著，且管理能力能有效抑制企业的盈余管理程度。Cheng等（2014）发现在外部投资者出售企业股票时，高管为减少股票价格震荡对企业绩效的冲击，倾向于进行盈余管理，即将未来的盈余计提到当前。
（二）国内文献综述
姜付秀、尹志宏、苏红（2011）发现高管的管理效率越高，盈余管理程度就越高，即高管管理效率与盈余管理程度之间显著正相关。李青原（2013）认为机构投资者持有企业的股份时，持股比例越高，对高管的监督越为严格，就越有利于提升盈余质量，两者之间显著正相关。刘志远、靳光辉（2013）通过实证分析发现企业存在极大股东时，容易形成投资过度或投资不足，即极大股东持股比例与非效率投资之间显著正相关，且企业所有权和经营权两权分离度越大，企业的非效率投资越多。陈德球、步丹璐（2015）通过对2005 ~ 2012年沪深两市A股上市企业的实证分析发现，高管能力越强，其薪酬激励越有利，但对企业普通员工的薪酬却起到了抑制作用，即高管的能力与员工薪酬之间显著负相关。郭琦、罗斌元（2013）发现风险投资与IPO企业的盈余管理水平显著正相关，同时企业存在极大控股股东时，盈余质量一般较高。谢志明（2014）通过对2010 ~ 2103年沪深两市A股上市企业的实证研究发现，企业高管的年龄层次越合理，盈余质量越高；高管的受教育程度越高、任期越长，盈余管理程度越高；高管的性别与盈余质量之间并不存在显著相关性。
（三）文献评述
通过对以往相关研究文献的梳理与总结，可以看出关于盈余质量、资本配置效率的研究较多，内容非常丰富，但是将企业高管的管理能力作为盈余管理与企业资本配置效率关系的调节变量的研究几乎没有。基于此，本文将管理能力引入盈余管理与资本配置效率的研究中，不仅填补了有关研究领域的空白，还为我国企业投资效率的提升提供了一定的借鉴与参考。
三、理论分析与研究假设
盈余质量是企业经营管理水平与盈利水平的重要体现，企业应对盈余信息进行充分披露。而造成投资效率下降的主要原因就在于企业与相关利益者之间的信息不对称、企业所有者与管理者之间的委托代理问题形成的投资不足或投资过度，抑制了资本配置效率的提升和企业的发展。高质量的盈余信息披露能有效抑制企业与相关利益者之间的信息不对称，进而缓解企业的融资困境，企业在获得较为充足的资金后投资不足的问题就会得到很大改善；同时盈余质量越高，企业所有者与管理者之间的委托代理问题越小，两者之间的利益就越为趋同，能有效抑制高管因谋私利进行的过度投资；盈余质量越高，对管理者识别风险与把握机会越有利。因此，企业的盈余质量越高，其投资效率就越高，会促使其资本配置效率不断提升，获得较好的绩效水平并提升企业价值。盈余管理程度是盈余质量的重要体现，而两权分离使得盈余管理成为企业经营管理中的常态，对企业资本配置效率有非常重要的影响。基于以上分析，提出本文的假设1：
假设1：盈余管理程度与企业资本配置效率之间显著负相关。
随着互联网+时代的到来和经济全球化的不断推进，企业面临的经济和社会环境越来越复杂，市场的不确定性极强，企业之间的竞争越来越激烈。企业在面临巨大挑战的同时遇到的发展机会也相应增多，但是能否抓住机遇就要依靠企业管理者对于投资机会的识别与判断能力，而这正是企业管理者管理能力的重要体现。管理者管理能力较高时，在利用既有资源进行价值创造、不断提升企业成长性的同时会明显降低在职消费，并利用较高的盈余管理质量及会计信息质量向外界传递良好的信号，利益相关者会据此对企业真实经营与财务信息进行了解，对于成长性较好的企业倾向于进行成本较低的投融资，从而使得企业能获得成本较低、数量较大的资金，进而不断补充企业的既有资源，管理者则可以利用充足的既有资源进行更为有效的价值创造，不断提升企业的绩效水平。另外，能力较高的管理者对于行业的发展趋势及发展现状有更好的把握，对于企业发展机遇的掌控能力更强，从而会抑制投资不足或投资过度现象，不断提升企业的资本配置效率。基于以上分析，提出本文的假设2：
假设2：管理者的管理能力与资本配置效率之间显著正相关。
由假设1的理论分析得知高质量的盈余管理能有效提升企业的会计信息披露透明度，缓解企业与利益相关者之间的信息不对称，增强企业的融资能力，并能有效规范企业高管的经营管理行为，因此盈余管理程度越高，企业的资本配置效率就越低。但是这种负相关程度是受到企业高管管理能力影响的。在经济全球化和互联网经济时代下，企业面临着多元化发展，企业之间的竞争越来越激烈，经营与管理更加复杂，对企业高管的能力要求大大提升。企业高管的管理能力越强，越倾向于利用企业的既有价值去创造更大的价值，而不是通过对盈余进行操纵以获得自身利益。通过对企业的盈余进行高质量的管理与披露，提升企业的会计信息披露透明度，来获得外部投资机构或利益相关者的更多融资以创造更大价值，进而促使企业的资本配置效率提升，在企业的不断发展中获得自身的利益最大化。综上，企业高管的管理能力越强，盈余管理程度与企业资本配置效率之间的负相关关系越弱。基于以上分析，提出本文的假设3：
假设3：管理层的管理能力能有效抑制盈余管理程度与企业资本配置效率之间的负相关关系。
四、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文选择2011 ~ 2015年我国沪深两市A股上市企业为初始研究样本，并对样本进行了如下的筛选：①剔除金融类、保险类上市企业；②剔除研究期间被ST、∗ST的上市企业；③剔除交叉上市的企业；④剔除净资产小于0的上市企业；⑤剔除财务数据披露不全的上市企业；⑥剔除房地产上市企业。通过筛选，共得到1428个有效研究样本的8798个有效研究数据。
本文中涉及的相关数据均来源于国泰安数据库和锐思数据库。企业资本配置效率相关数据处理采用的是Maxdea软件，其他数据的处理与统计采用Excel 2016软件。最后，为消除异常数据对研究结果的影响，本文对所有变量进行了1%和99%的缩尾处理。
（二）变量设计
1. 被解释变量——企业资本配置效率。本文将企业的资本非效率投资作为资本配置效率的替代变量，并用投资过度与投资不足进行衡量，资本的非效率投资越大，其资本配置效率越低。借鉴Richardson模型首先计算出企业的资本投资效率，其计算公式如下：
INV=β0+β1Growth+β2Lev+β3Cash+β4Size+
β5Age+β6Ret+􀰑Year+􀰑Industry+ε （1）
其中：INV为企业的资本投资效率；Growth为企业成长性；Cash为企业的现金持有量；Size为企业规模；Age为企业的上市年限；Ret为企业的股票回报率；Year为年度效应；Industry为行业效应。
式（1）中的残差项ε为企业的非效率投资，计算出的ε若不为零，则表示企业存在着非效率投资，其绝对值越大说明非效率投资水平越高。ε小于零则表示企业存在投资不足，并用符号Underinv表示；ε大于零则表示企业存在投资过度，并用符号Overinv表示。
2. 解释变量——盈余管理程度（DAC）。以国外相关研究为基础，结合国内市场及会计准则的特殊性，将盈余管理定义为企业高管利用信息的不对称，通过操纵会计报表和披露制度的漏洞，获取私人利益的不良行为。因此，借鉴分行业和年度的Jones模型来衡量企业的盈余管理，并通过以下两个公式分两步计算非操纵性应计利润。
TACef / TAef=α0+α1（1/Aef）+α2［（△SALES-
△REC）/Aef］+α3（PPEef /Aef）+εef    （2）
NDACef=β0+β1（1/Aef）+β2［（△SALES-
△REC）/Aef］+β（PPEef /Aef）    （3）
可得：DAC=TAC-NDAC（其中，TAC=NI-CFO）。
其中：TACef为第e家企业第f年的应计利润总额；△SALES为主营业务收入；△REC为应收账款；PPEef为年末固定资产总额；NDACef为非操纵性应计利润；NI为净利润；CFO为经营活动现金净流量。
3. 调节变量——管理者的管理能力（MA）。管理层的管理能力是指管理者利用企业既有资源创造价值的能力，用符号MA表示。本文借鉴Demerjian（2012）的研究成果，利用数据包络分析法及进一步分离法对企业管理者的管理能力进行衡量。其具体方式表述如下：
首先，利用DEA计算出企业的效率值：
maxθ=Sales /（α1COGS+α2PPE+α3R&D+
α4SG&A+α5Oplease+α6Otinta） （4）
其次，对计算出的企业效率值进行Tobin回归，回归方程为：
FE=β0+β1Size+β2MS+β3FCFI+β4Age+β5BSC
+􀰑Year+􀰑Industry+ε" （5）
式（4）和式（5）中：FE为θ，表示企业的效率值；Sales为企业销售收入；COGS为销售成本；PPE为企业的净资产；R&D为企业的研发支出；SG&A为销售和管理成本；Oplease为租赁费用；Otinta为无形资产；FCFI为自由现金流；BSC为是否跨国经营。
式（5）中的残差项ε"即为企业管理者的管理能，其值越大，表明管理者的管理能力越强。
4. 控制变量。借鉴以往相关研究成果，本文选择企业规模、资产负债率、营业周期、总资产收益率、总资产周转率和高管薪酬作为控制变量，并引入年度和行业两个虚拟变量。各主要变量的定义及说明如表1所示：

（三）模型构建
本文为验证盈余管理与企业资本配置效率、管理能力对盈余管理与企业资本配置效率的调节效应，构建了三个模型以进行多元回归。模型如下所示：
Overinv（Underinv）=β0+β1DAC+β2Size+β3Lev
+β4Op+β5ROA+β6Turn+β7Pay+􀰑Year+􀰑Industry
+ε （模型1）
为检验假设2构建模型2：
Overinv（Underinv）=β0+β1MA+β2Size+β3Lev
+β4Op+β5ROA+β6Turn+β7Pay+􀰑Year+􀰑Industry
+ε （模型2）
为检验假设3构建模型3：
Overinv（Underinv）=β0+β1DAC+β2MA+β3MA
×DAC+β4Size+β5Lev+β6Op+β7ROA+β8Turn+
β9Pay+􀰑Year+􀰑Industry+ε （模型3）
五、实证分析
（一）描述性统计
从最小值、最大值、均值、中位数及标准差五个方面对主要变量进行了描述性统计，分析结果如表2所示：

从表2各主要变量的描述性统计分析结果上看，投资过度（Overinv）的均值为0.062，投资不足（Underinv）的均值为0.041，表明样本企业中普遍存在着非效率投资状况，且投资过度程度要高于投资不足；盈余管理程度（DAC）的均值为0.273，表明样本企业中普遍存在程度较高的盈余管理，且其最小值为0.055，最大值为0.498，表明样本企业的盈余管理程度存在较大差异；管理者的管理能力（MA）的均值为0.008，表明样本企业对高管的能力比较重视，管理者的选择机制较为严格，但其最小值仅为-0.784，最大值为0.432，表明样本企业的管理者在管理能力上存在着较大的差距。
（二）相关性分析
为检验变量选取是否合理及初步验证本文的假设是否成立，对文中的所有主要变量进行Pearson相关性分析，分析结果如表3所示。
从表3各主要变量的Pearson相关性分析结果上看，盈余管理程度（DAC）与投资过度（Overinv）之间的相关系数为0.0132，且在1%的水平上显著，表明两者之间显著正相关，即企业的盈余管理程度越高，其投资过度越严重；盈余管理程度（DAC）与投资不足（Underinv）之间的相关系数为0.0148，且在1%的水平上显著，表明两者之间显著正相关，即企业的盈余管理程度越高，其投资不足越严重。投资过度与投资不足组成了企业的非效率投资，即企业的盈余管理程度与非效率投资显著正相关，而非效率投资程度越高，企业的资本配置效率就越低，因此可以推断企业的盈余管理程度与资本配置效率之间显著负相关，初步验证了本文的假设1。企业管理者的管理能力（MA）与投资不足和投资过度之间均显著负相关，而投资不足与投资过度组成的非效率投资与企业的资本配置效率又负相关，因此可以推断企业管理者的管理能力与企业资本配置效率之间显著正相关，初步验证了本文的假设2。
（三）回归分析
1. 盈余管理与企业资本配置效率的回归分析。以企业的非效率投资作为被解释变量资本配置效率的替代变量，以盈余管理程度为解释变量，利用模型1对盈余管理与企业资本配置效率之间的关系进行回归分析，分析结果如表4所示。
从表4盈余管理与企业资本配置效率的回归分析结果看，盈余管理程度（DAC）与投资过度（Overinv）之间的回归系数为0.062，与投资不足（Underinv）之间的回归系数为0.021，且均在1%的水平上显著，表明盈余管理程度与投资过度、投资不足之间均显著正相关，即盈余管理程度与企业的非效率投资之间显著正相关，而非效率投资与资本配置效率之间反向相关，可以推断盈余管理程度与企业的资本配置效率之间显著负相关，充分验证了本文的假设1。
2. 管理能力与企业资本配置效率的回归分析。以资本配置效率为被解释变量、管理能力为控制变量，利用模型2对管理能力与资本配置效率之间的关系进行回归分析，其分析结果如表5所示。
从表5管理能力与企业资本配置效率的回归分析结果看，管理者的管理能力（MA）与非效率投资中的投资过度（Overinv）、投资不足（Underinv）均显负相关，即管理能力与企业的非效率投资之间显著负相关，而非效率投资与企业资本配置效率之间又有着反向相关关系，可以推断出管理者的管理能力与企业的资本配置效率之间显著正相关，充分验证了本文的假设2。管理者的管理能力越高，对该行业发展趋势的把握就越准确，在发展趋势较好时会追加投资但会抑制投资过度的形成，在发展趋势较差时会适当减少投资并避免投资不足，不断提升企业的资本配置效率，利用合理的投资决策创造更大的企业价值。
3. 管理能力、盈余管理与企业资本配置效率的回归分析。以企业的资本配置效率作为被解释变量、盈余管理程度为解释变量、管理能力为调节变量，利用模型3对管理能力、盈余管理与企业资本配置效率三者之间的关系进行回归分析，分析结果如表6所示。
从表6管理能力、盈余管理与企业资本配置效率的回归分析结果看，管理者的管理能力（MA）与盈余管理程度（DAC）之间的交叉项（MA×DAC）与投资过度（Overinv）、投资不足（Underinv）之间均显著负相关，即管理能力抑制了盈余管理程度与非效率投资之间的正相关关系，因非效率投资与资本配置效率之间又具有负相关关系，因此可以推断出管理能力削弱了盈余管理程度与企业资本配置效率之间的负相关关系，充分验证了本文的假设3。其原因是企业管理者的管理能力越强，越倾向于利用企业既有资源进行价值创造，并通过对盈余质量的提升来增加会计信息披露透明度，进而获得更多的融资，利用融资创造更大的价值。因盈余质量不断提升，大大抑制了盈余管理程度，使得盈余管理程度与企业资本配置效率之间的负相关关系减弱。
（四）稳健性检验
为检验所构建模型的稳健性和研究结论的可靠性，将盈余管理用企业的真实盈余信息质量（RE）、应计盈余信息质量（ACE）和盈余平滑度（ES）经过综合计算得出的综合盈余信息质量（FAQ）进行替代后重新对管理能力、盈余管理与企业资本配置效率三者之间的关系进行回归分析，得出的结论与前文基本保持一致，可见模型是稳健的，本文的研究结论是可靠的。
六、主要结论与对策建议
（一）主要结论
本文选择2011 ~ 2015年我国沪深两市A股上市企业为研究对象，分析了管理能力、盈余管理对企业资本配置效率的影响，并进一步研究了管理能力在盈余管理与企业资本配置效率关系上的调节效应。通过实证分析主要得出以下结论：
盈余管理与企业资本配置效率显著负相关。企业的盈余管理程度越高，其会计信息透明度越差，一方面使企业与利益相关者之间的信息不对称加剧，另一方面使企业所有者与管理者之间的信息不对称加剧，从而使得企业高管倾向于通过投资过度或投资不足来获取自身利益，抑制了企业资本配置效率的提升。管理能力对盈余管理与企业资本配置效率之间的关系具有削弱效应，即管理者的管理能力越强，盈余管理程度越低，盈余质量越高，进而提升企业的资本配置效率。
（二）对策与建议
针对研究结论，从盈余质量和企业的内部治理两个方面对企业资本配置效率的提升提出相应的对策与建议。
1. 加强企业的内部和外部审计，提升盈余管理质量。高质量的盈余管理是企业会计信息及披露透明度不断提升、企业经营及财务状况良好的最直接体现，不仅能有效降低企业与利益相关者、企业所有者与管理者之间的信息不对称，还能帮助利益相关者和股东获得更多企业发展的相关信息，从而能获得更多的融资机会，有利于企业投资的合理化和利益最大化。因此，企业应设置专门的审计委员会对企业高管的经营及盈余管理行为进行监督，同时还应加强企业的外部审计，不断提升企业的会计信息透明度，促进企业投资效率的提升，使企业的资本配置更合理、更高效。
2. 优化经理人市场，提升管理者的管理能力。管理层是企业战略的制定者和执行者，对企业的经营活动具有决定性的影响。企业管理者的管理能力越强，能利用企业既有资源创造的价值越大，就越能不断提升企业的资本配置效率，并能保证高质量的盈余管理，促进企业的不断发展。因此，应不断完善经理人市场，使管理者薪酬与市场竞争挂钩，不断提升其管理能力，使管理者不断适应瞬息万变的资本市场。

主要参考文献：
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