【作　　者】
李 静

【作者单位】
黄淮学院经济与管理学院，河南驻马店463000

【摘　　要】

   【摘要】以2008 ~ 2015年我国沪深两市三个大气污染行业A股上市公司为研究样本，分析了企业环境会计信息披露质量与市场反应之间的关系，并在此基础上检验环境管制强度对环境会计信息披露质量与股票市场收益率的调节效应，结果发现：企业的环境会计信息披露质量与股票市场收益率正相关，而环境管制强度会促进环境会计信息披露质量与股票市场收益率之间的这种正向关系。
【关键词】环境会计信息披露质量；市场反应；环境管制强度；大气污染行业
【中图分类号】F062.2      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）20-0032-7一、引言
近几年来，我国空气质量严重下降，雾霾天气经常出现，社会公众的身体健康和工作生活面临着极大的威胁。环保部对大气污染的问题进行了多次调查，发现工业大气污染是大气污染最主要的原因，这使得我们不得不反思环境保护和工业发展之间的关系。面对环境污染压力的不断增加，我国从企业环境信息披露以及环境污染管制方面着手，在工业大气污染治理方面做出了一系列的努力，先后颁布了《国家环境保护“十二五”规划》、《大气污染防治法》、《关于企业环境信息公开的公告》、《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》等。
国内对环境会计信息披露的研究起步较晚，很多学者的理论研究都是基于国外学者已有的研究成果的。现阶段关于环境会计信息披露的研究主题主要有两个：环境会计信息披露情况对企业经营产生的影响，以及外部环境管制强度对企业环境会计信息披露的影响。由于各学者的理论基础不同以及研究时采用的样本不同，研究的结论存在着很大的分歧。因此，有必要在前人研究的基础上扩大样本量和时间跨度，进一步从环境管制强度的角度分析大气污染行业企业环境会计信息披露与市场反应之间的关系。
二、研究综述
（一）国外研究综述
Longstreth、Rosenbloom（1973）的研究表明，有57.4%的机构投资者会在投资决策中考虑被投资对象的环境责任情况。Wilmshurst、Forst（2000）通过对澳大利亚的机构投资者进行研究发现，对环境会计信息的需求存在着多元性。Solomon（2006）分析了英国机构投资者对企业环境会计信息的需求，发现投资者对环境会计信息的需求很高。在国外研究中，环境会计信息披露的动机主要可以从以下四个方面来解释：决策有用观（Beams、Fertig，1971）认为环境会计信息有利于外部投资者经济决策的制定；受托责任观（Adams，2002）认为环境会计信息的披露是企业履行社会责任、降低外部压力、提升企业形象的必然选择；利益相关者管理（Moerman、Lean，2005）认为企业通过披露环境会计信息对利益相关者进行管理；新制度经济学（Laine，2009）则认为企业通过自愿披露环境会计信息来保持企业的外部合法性，降低企业的外部压力。对于环境会计信息披露质量和其产生的市场反应之间的关系，不同学者的观点不同。Belkaoui（1976）、Bowman（1978）的研究表明，企业环境会计信息的披露会对股票市场产生正向的影响，但这种影响非常短暂。Nike、Janice（2006）同样也认为，环境信息披露的质量会短暂地促进公司股票价格的上升。但是，Freedman（1992）认为企业环境会计信息质量与企业的经营绩效呈负相关关系。此外，Andreas（2007）发现环境信息披露并不能影响企业的经营绩效，即企业的股价市场回报率与企业披露的环境会计信息质量之间并不存在直接关系。但是总体来看，认为两者之间具有正向关系的学者较多。对于外部环境管制强度对环境会计信息与其产生的市场反应之间关系的作用，Pattern（1991）研究发现环境敏感型企业迫于外部监管压力和制度压力更倾向于自愿提供企业环境会计信息。Neegan（2000）认为外界管制强度越大，企业环境信息披露的质量越高。Frost（2007）认为当政府出台了新的环境法律法规后，企业披露环境会计信息的质量要比之前显著提高。
（二）国内研究综述
我国对环境会计信息的需求和动机方面的研究主要是从合法性动因角度出发的。王丽彦、尹春艳（1998）发现我国企业环境会计信息的披露主要是由于外部法律法规的压力，极少是由于社会责任方面的压力。王建明（2008）分析了企业承受的外部制度压力与其环境会计信息披露行为之间的关系，通过实证研究发现两者之间存在明显的正向相关关系。沈洪涛、冯杰（2012）也认为，外界社会舆论压力以及环境合法性压力会促使企业提高环境会计信息披露的质量。除了从合法性动因角度来分析企业环境会计信息披露的需求和动机，还有学者从利益相关者角度（孟凡利，1999）、受托责任观角度（王锐、于志鹏，2004）、决策有用观角度对披露环境会计信息的需求和动机进行了研究。
对于环境会计信息披露质量与其市场反应之间的关系，我国学者的研究结论也分为三种情况。韩海文、张宏婧（2009）以深圳173家上市公司为样本进行研究，验证了环境会计信息披露质量对企业收益率的正向影响。张淑惠、史玄玄、文雷（2011）也认为环境会计信息能够对企业价值产生积极的影响。此外，从信号传递理论及合法性理论角度出发，沈洪涛、黄珍、郭肪汝（2014）实证研究了企业自愿披露环境会计信息与企业业绩之间的倒U型关系，质量较高和质量较低的环境会计信息都会导致较高的企业业绩。然而，余雯（2010）以109家重污染行业上市公司为样本，研究发现环境绩效会对企业的股票价格产生负向影响。此外，胡华夏、胡东（2008）和蒋麟凤（2010）则认为企业环境会计信息披露情况与企业股票价值或者市场价值不存在明显的相关关系。针对环境管制强度的作用，万军（2003）认为当面临更大的外部环境监管压力时，对环境比较敏感的企业所披露的环境会计信息的质量会更高。毕茜、彭钰、左永彦（2012）认为相关环境法律法规的发布和实施会促进企业环境会计信息披露质量的提升。
（三）国内外研究文献评述
国外对环境会计信息披露的研究比较成熟，对于企业环境会计信息披露的动机和其产生的市场反应，学者们并没有得出一致的结论，但大部分研究都认为环境管制强度会促进环境会计信息披露与其市场反应之间的关系。我国学者对于环境会计信息披露的研究起步较晚，主要是对国外研究的进一步完善。由于我国特有的国情以及各个学者研究时所选取的样本不同，虽然环境管制强度对企业环境会计信息披露与资本市场的反应之间的促进作用得到了普遍认同，但是针对环境会计信息披露与资本市场反应之间的关系还存在着很大的争议。
三、理论分析与研究假设
随着社会各界对环境污染问题的重视程度不断提高，环境会计信息也越来越受到企业利益相关者的关注，成为继财务会计信息外衡量企业经营状况的另一重要工具，被企业利益相关者所使用。部分投资者会出于对企业社会责任的考虑，在制定投资决策时，不仅仅会考虑该企业的财务表现，还会考虑其环保表现。他们认为，企业披露的环境会计信息是传递企业环保行为的信号，可以帮助他们判断该企业可能承担的监管成本，进而帮助他们做出有效的投资决策。
此外，从认知心理学的角度来看，有效的环境会计信息披露会改变企业投资者的认知心理，质量较高的环境会计信息某种程度上意味着企业健康稳定的发展趋势，较小的投资风险会增强企业投资者的投资信心，改变投资者的投资行为，进而影响企业的价值。目前，我国采用自愿和强制相结合的环境会计信息披露方式，有些企业管理者由于某些自利性因素，或是为了达到企业的目标，通过自愿披露环境会计信息去影响外部利益相关者，使得在企业披露的环境会计信息质量不高的情况下，环保效益好的企业的价值被低估。一旦企业能够通过提高披露的环境会计信息质量使自身区别于其他环境会计信息质量较低的企业，外部信息使用者会通过他们所认知企业环保会计信息质量的好坏来判断是否采取相关的投资决策，最终通过股票市场收益率的变化展现出来。因此，企业所披露的环境会计信息的质量越高，投资者对该企业的信心越足，投资的规模越大，从而该企业的股票市场收益率越高。由于大气污染问题日益受到大家的重视，本文选取了几个特定的大气污染行业进行大样本和大时间跨度研究。基于此，提出本文的假设1：
假设1：在大气污染行业中，企业的环境会计信息披露质量对股票市场收益率有正向影响。
从2003年开始，我国政府陆续出台了一系列有关环境治理的法律法规，说明不论是大众还是政府都开始重视环境信息的披露，而企业也面临越来越严格的环境监管。从企业披露环境会计信息的动机来看，如果不存在相关环境管制，企业一般不会主动去披露其环境污染或治理的相关信息。正是因为外部对环境问题的关注度和监管力度加大，所以环境敏感型企业污染环境所承受的压力越来越大，主动披露相关环境会计信息可以帮助企业规避外部监管带来的或有环境负债，而且它们披露的环境会计信息的质量比非敏感型企业披露的环境会计信息的质量要更高。外部信息使用者所接收到的环境会计信息可能存在与企业真实环境会计信息不一致的情况，这种不对称会增加企业的代理成本，影响投资者使用这些信息的效率，使其无法做出正确的经济决策。而外部环境管制的加强能提高企业披露环境会计信息的透明度，降低这种信息不对称所带来的成本损失，将环境效益良好的企业与环境效益低下的企业区分开来，帮助投资者更加清晰地区别不同质量的环境会计信息，做出正确的投资决策，进而影响其股票市场收益率。基于此，提出本文的假设2：
假设2：在大气污染行业中，环境管制强度能促进环境会计信息披露质量与股票市场收益率之间的正相关关系。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
根据环保部发布的空气污染治理行业分析报告，电力热力的生产及供应业、黑色金属冶炼及压延加工业以及非金属矿物制品业这三个行业的污染排放情况会严重影响空气质量。因此，本文按照 《2015 年2季度上市公司行业分类指引》，从中筛选出2008 ~ 2015年电力热力生产和供应业（D44）、黑色金属冶炼及压延加工业（C31）、非金属矿物制品业（C30）的165家沪深两市A股上市公司披露的相关数据作为初始样本。本文数据选自国泰安数据库、沪深两大证券交易所网站以及巨潮资讯网，通过筛选，共得到433份有效研究数据。
（二）研究变量
1. 市场收益率（RET）。从以往的研究中可以发现，被用来衡量环境会计信息的市场反应的指标包括股票价格（陈玉清、马丽丽，2008）、盈余反应系数（朱松，2011）、股票投资回报率（沈洪涛、杨熠，2008）等。但是综合考虑我国股票市场的不稳定性、特殊性以及数据获取的有效性，本文采用沈洪涛（2008）的方法，用股票投资回报率来解释市场对环境会计信息披露的反应，即用企业从披露年报和社会责任报告当年5月至次年4月的现金红利再投资的个股累计回报率来衡量投资者的决策情况。
2. 环境会计信息披露指数（EDI）。目前还没有统一规范的体系来对环境会计信息披露情况进行具体量化，大多数学者如王建明（2008），毕茜、彭钰、左永彦（2011），沈洪涛、冯杰（2012）等，使用内容分析法通过环境会计信息披露指数（EDI）来对环境会计信息披露质量进行衡量。借鉴王建明（2008）设计的环境会计信息评分表，本文从相关性、可靠性、可比性、充分披露和明晰性五个方面对企业的环境会计信息质量进行评分。然后，将每个方面的得分进行汇总。本文采用国际上通用的直接进行加总的方法来构建环境会计信息披露指数。具体计算过程如下：
[EDI=i=122EDIi]        
其中，EDIi表示该企业第i个具体指标的得分。
3. 环境管制强度（ERS）。国内外衡量环境管制强度的方法包括定性描述指标、综合指数型指标和成本型指标，其中最后一种指标使用得最广泛。成本型指标又分为单位工业总产值所负担的污染减排成本、单位总成本所负担的污染减排成本和单位就业人数所负担的污染减排成本。傅京燕、李丽莎（2010）选择用二氧化硫去除率、烟尘去除率、粉尘去除率、废水排放达标率和固体废弃物综合利用率来考量污染物排放情况。本文从污染治理投入和污染排放的角度出发，采用王勇、李建明（2015）的环境管制强度修正模型来对行业环境规制强度进行测量，这样可以规避因数据缺失或没有可比性带来的潜在问题。具体公式如下：
[ERS=SIstTEst=IstItjSEsjt]   

SEsjt=Esjt/Ejt    
其中，SIst表示无量纲化的t年内s行业的工业污染治理支出，TEst是s行业t 年各种污染物排放的综合污染排放的加总水平。Ist表示t 年s 行业工业污染治理的所有费用，It 表示 t 年全国各个工业行业的工业污染治理投入总和的均值。SEsjt 表示无量纲化后t年中s行业的j种工业污染物排放。Esjt是t年s行业j种工业污染物的排放量，Ejt是t年中各个行业j种工业污染物排放量的均值。
4. 控制变量。为了保证研究的准确性和可靠性，本文选择了如下变量作为可能影响股票市场收益率的因素，具体包括：会计盈余（EPS）、会计盈余波动（△EPS）、系统风险（β）、财务杠杆系数（DFL）、公司成长性（GROWTH）、公司规模（SIZE）。

（三）研究模型
综合已有文献及本文的研究，采取多变量回归模型来进行假设检验。为检验假设1，构建模型1：
P=α0+α1EDI+α2EPS+α3△EPS+α4β+α5SIZE+α6GROWTH+α7DFL+ε
模型1主要是为了检验环境会计信息披露质量（EDI）与市场收益率（RET）之间的关系，其中考虑了会计盈余（EPS）、会计盈余波动（△EPS）、系统风险（β）、财务杠杆系数（DFL）、公司成长性（GROWTH）和公司规模（SIZE）可能会对市场收益率（RET）造成的影响。
为检验假设2，构建模型2：
P=α0+α1EDI+α2ERS+α3EDI×ERS+α4EPS+
α5△EPS+α6β+α7SIZE+α8GROWTH+α9DFL+ε
模型2在模型1的基础上加入了调节变量环境管制强度（ERS），检验调节变量环境管制强度（ERS）的加入对环境会计信息披露质量（EDI）与市场收益率（RET）之间关系的影响。
五、实证分析
（一）描述性统计
本文采用内容评分法对环境会计信息质量进行打分。从样本来看，2010 ~ 2015年，环境会计信息质量总分分别为542分、698分、717分、841分、870分、902分，按年逐渐增加。这初步表明企业对环境会计信息披露的情况越来越重视。2012年以来，环保局和国务院先后出台了一系列环境保护政策和监管政策，环境管制的强度明显加大，因此，为了研究的准确性，本文将2010 ~ 2012年的样本分为一组，将2013 ~ 2015年的样本分为另一组，进行描述性统计比较分析，如表2和表3所示。

从表2、表3可以看出，2010 ~ 2012年的环境会计信息披露指数的均值为9.843、方差为3.534，环境管制强度的均值为0.942、方差为0.297。2013 ~ 2015年环境会计信息披露指数的均值为11.03、方差为3.755，环境管制强度的均值为1.045、方差为0.427。两组样本的方差相差不大，但是最大值和最小值之间的差距很大，这说明不同企业披露的环境会计信息质量存在很大的差别，有的很好，有的很差。此外，3 ~ 2015年环境会计信息质量和环境管制强度的均值都要比2010 ~ 2012年的均值高，这也基本上印证了前人的观点，即环境会计信息的质量会随着环境管制强度的增大而提高。

表4是其他各变量的描述性统计分析情况，其中市场收益率的均值为0.013，方差为0.298，并且其最大值和最小值分别为-0.459和0.748，差距很大，说明外部信息使用者受到不同质量的环境会计信息的影响后，做出的经济决策的差别很大，通过企业股票回报率很明显地表现出来。环境会计信息质量的均值是10.43，方差是3.592，最小值为4，最大值为18，最大值和最小值之间的差距很大，说明不同企业披露环境会计信息的主动性和实质性内容之间存在很大差异，方差达到3.592也说明不同企业披露环境会计信息的能力存在差异。环境管制强度的均值是0.995，方差是0.384，最小值是0.356，最大值是1.67，最大值和最小值之间的差距可以解释为：外部监管政策对不同行业的力度和强度是不一样的。
（二）Pearson相关性分析
本文对主要研究变量进行了Pearson相关性检验，检验结果见表5。其中，股票市场收益率与公司规模和财务杠杆在1%和5%的水平上显著相关，环境会计信息披露指数与环境管制强度、会计盈余在1%的水平上显著相关，与公司规模在10%的水平上显著相关，环境管制强度与系统风险、公司规模在1%的水平上显著相关，与财务杠杆在5%的水平上显著相关。所有的相关系数都小于0.8，在回归时不存在多重共线性问题。此外，本文还对环境会计信息披露指数和环境管制强度进行了去中心化处理，并通过了方差膨胀因子检验，可以对变量之间的具体关系进行下一步的回归分析。
（三）回归分析
1. 股票市场收益率和环境会计信息质量回归分析。本文利用Stata 2.0对模型1中被解释变量、解释变量和控制变量之间的关系进行多元回归分析，具体结果见表6。调整后的R2为45.2%，即环境会计信息披露指数以及其他控制变量可以在45.2%的程度上解释股票市场收益率的变化。环境会计信息披露指数与股票市场收益率之间的系数为0.0089，t值为3.022，说明环境会计信息质量在1%的显著水平上与股票市场收益率正相关，即当企业披露的环境会计信息的质量越高，外部信息利用者对企业的信心就越高，这就使得企业的市场价值得到提升。此外，从表6中还能看出，股票市场收益率在5%的显著水平上与会计盈余正相关，在1%的显著水平上与公司规模负相关，t值分别为2.011和-4.604。但是总体上环境会计信息披露指数的引入并没有改变控制变量对企业股票市场收益率的影响，环境会计信息披露指数正向影响股票市场收益率，假设1得到了验证。

2. 股票市场收益率、环境会计信息质量和环境管制强度回归分析。模型2在模型1的基础上加入了环境管制强度以及环境会计信息披露指数和环境管制强度的交乘项来解释股票市场收益率的变化，回归分析结果见表7。调整后的R2为46.6%，即环境会计信息披露指数、环境管制强度以及其他控制变量可以在46.6%的程度上解释股票市场收益率的变化。其中，环境会计信息披露指数与环境管制强度的交乘项在5%的显著水平上与市场收益率正相关，说明环境管制强度促进了环境会计信息披露指数对股票市场收益率的正向作用。即环境管制越强，企业披露的环境会计信息质量越高，投资者认为信息的可靠性越高，其投资的信心越强，最终使得股票市场收益率提高。由此，假设2得到了验证。
3. 年度分组多元回归比较分析。根据前文对样本的分组，将2008 ~ 2011年的数据作为样本1，将2012 ~ 2015年的数据作为样本2，对这两组样本数据按照模型1重新进行多元回归分析，进一步对假设2进行检验，分组多元回归分析结果如表8所示。其中，样本1的环境会计信息质量在10%的显著水平上与股票市场收益率正相关，而在样本2中显著水平有了明显的变化，环境会计信息披露质量与股票市场收益率在1%的水平上显著正相关。为了对两者进行更好的比较，文本进行了chow检验，F统计量的值为1.89，其临界概率小于0.5，均通过了等价性检验。由前文描述性统计结果可知，2012 ~ 2015年环境管制强度的均值是1.045，2008 ~ 2011年环境管制强度的均值是0.942，即样本2的环境管制强度比样本1要强。因此，环境管制强度会正向促进企业环境会计信息质量与股票市场收益率之间的关系，假设2得到了进一步验证。

（四）稳健性检验
由于采用内容评分法对环境会计信息质量进行评分具有一定的主观性，为了避免这种主观性对研究结果造成影响，本文采用王建明（2008）设计的权数重新对环境会计信息质量进行衡量，对模型1和模型2进行稳健性检验。综合稳健性检验结果和之前对模型1和模型2以及年度分组分析结果，发现稳健性检验结果和之前的结果保持一致，假设1和假设2得到了验证。 、结论及建议
（一）主要结论
随着大气污染问题越来越严重，政府部门、投资者以及企业管理者治理大气污染的意识也慢慢增强，然而企业披露的环境会计信息质量与其市场反应之间存在着一定的关系。通过研究发现，企业环境会计信息披露质量与其股票市场收益率之间存在着正向相关关系，而且环境管制强度会促进它们之间的这种正向相关关系。
企业披露的环境会计信息质量越高，外部信息使用者对企业的稳健发展信心越足，对企业投资的认知心理产生好的变化，促使外部信息使用者做出正向的投资决策，使得企业的股票市场收益率即企业的市场价值得到提升。
环境管制强度越高，出于合法性动因，企业披露的环境会计信息的透明度和可靠性提高，披露的环境会计信息质量越高。此外，环境管制强度的提高会缓解企业与投资者之间的信息不对称，降低两者之间的代理成本，使得投资者对接收到的企业披露的环境会计信息更加信任，做出相应的经济决策，最终使得企业的股票市场收益率产生正向的波动。
（二）对策建议
1. 完善环境会计信息披露的法律法规。企业环境会计信息披露法律体系的规范性和系统性直接影响着企业披露的环境会计信息质量。政府应该加强对企业环境治理各个环节的监管，不仅仅要在环境被污染后进行，更要在环境被污染前进行污染预测，在环境被污染的过程中及时进行管制。此外，政府在严格监管的同时，要对污染治理情况好的企业进行资金奖励。
2. 规范环境会计信息披露的内容体系。为了增加企业披露的环境会计信息的有用性，我国应该按照企业财务会计信息披露的要求对环境会计信息披露内容进行规范。清晰地给出环境会计资产、环境会计负债以及环境会计所有者权益等基础性条目的定义，为企业进行环境会计信息披露提供更加明确的指引，使得外部信息使用者能够更好地使用这些信息进行投资决策分析。
3. 加强环境会计信息质量控制。为了保证企业披露的环境会计信息的质量，企业应该设立专门的环境内部监管部门对环境会计信息产生的全过程进行监管，政府环境监管部门应该定期对企业环境污染情况进行评级。此外，市场上还应设立第三方环境会计信息的评价机构，进行专业性分析，为投资者提供相关服务，提高投资决策的有效性。

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