【作　　者】
刘孟晖（教授），王晴云

【作者单位】
郑州大学商学院，郑州450001

【摘　　要】

     【摘要】从万丰奥威的异常高股利出发，运用案例分析方法，对其高现金股利政策下的财务弹性进行分析，并深入研究高股利的原因。结果表明：万丰奥威连续多年采用高股利政策使公司现金持有量减少，举债增加，财务弹性降低。万丰奥威的高管以未来应对意料之外的需求和机会为代价，利用高股利政策将公司丰富的现金流转化为大股东的财富。因此，高股利、低财务弹性的现象应该引起利益相关者与监管部门的重视，加强对上市公司的约束和监督。
【关键词】万丰奥威；高股利；财务弹性；财富转移
【中图分类号】F275.4      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）19-0075-5股利政策是公司利润再投资与股东回报相权衡的结果，合理的股利政策有利于企业经营目标的实现。2006年以来，随着我国证券市场的逐步完善与证监会鼓励公司支付现金股利政策的相继出台，公司不派现与象征性派现行为得到极大的改善，然而异常高派现问题却时常出现。异常高派现消耗了公司大量的现金资源，使公司可用的内源投资资金转化为内部人（大股东或管理者）的利益，对公司的可持续发展极为不利（刘孟晖，2011）。严重时，现金股利被异化为转移上市公司资源的一种工具（陈信元，2003）。
公司支付过多的现金股利会影响其财务弹性，同样，财务弹性也会反作用于公司的股利政策。从目前国内的研究来看，研究财务弹性与投资融资、公司价值及资本结构之间关系的文献比较多，而研究财务弹性与股利支付之间关系的文献较少。本文以万丰奥威为例，分析其高股利政策下的财务弹性，以及实施高股利政策的原因。
一、万丰奥威异常高股利与财务弹性
1. 万丰奥威现金股利分配状况。万丰奥威是由万丰奥特控股集团和中国汽车技术研究中心等发起设立的民营企业，于2006年11月20日在深圳证券交易所上市。该公司以专业生产汽车铝合金车轮起步，至今已实现汽车铝合金车轮及零部件生产、销售及技术咨询服务等一体化服务，并拥有自营进出口权。近年来，公司产销量及出口额均居全国前列，外贸依存度很高。公司拥有七家生产基地、五家海外公司，产品主要出口欧洲、美洲、亚洲等地区。
万丰奥威自上市以来就坚持高派现。2007 ~ 2015年，公司共计分配现金股利15.89亿元。在2007 ~ 2014年间，除2010年未进行股利分配之外，其余年份股利分配率最低为36.83%（详见表1）。面对2008年金融危机和欧盟对中国铝合金轮毂产品反倾销调查的双重冲击以及2009年欧债危机，万丰奥威的营业收入增长率下滑至-17.24%和-6.22%，但其股利分配率仍然达到134.71%和49.48%。甚至在2011 ~ 2013年连续三年在半年度坚持192.89%、138.72%和106.87%的高派现率，分别派送现金股利1.76亿元、1.76亿元、1.85亿元。也就是说，万丰奥威除了当年的净利润全部用于分配现金股利，还需要使用以前年份的未分配利润。显然，这种持续高派现行为并不正常。
2. 万丰奥威的财务弹性分析。学者对财务弹性的定义各持己见。综合来看，都将其看作是一种能在不完备的市场中及时获得资金，以便预防或利用风险，把握有价值的投资机遇，实现企业价值最大化的力（Graham和Harvey，2001）。现金、债务水平和信用额度是影响财务弹性的主要因素（Lins，2010），利息税、外部融资约束、公司的代理成本、公司成熟度等因素也会影响财务弹性（董理、茅宁，2013）。目前对财务弹性的测定尚有困难，大多学者仍然采用现金存量、债务规模等单个指标对财务弹性进行分析，但单个指标具有一定的局限性。本文选择马春爱（2011）提出的综合指标测量方法对万丰奥威的财务弹性进行计算分析，结果如表2所示。

由表2可以看出：除2008年因全球金融危机的影响导致当年财务弹性偏低外，2011年以前，公司财务弹性呈增长趋势，在2010年达到历史最高52.75%。从2011年开始，公司的财务弹性连续四年下滑。对照马春爱（2008）对我国上海证券交易所制造业上市公司的财务弹性指数分布统计结果，万丰奥威的财务弹性在行业内处于中等水平。由于我国上市公司财务弹性普遍偏低（马春爱，2008），意味着其财务弹性与国际最佳水平相比，相对较低。也就是说，万丰奥威的财务弹性较低。
3. 万丰奥威的异常高股利与财务弹性关系探究。万丰奥威2007 ~ 2014年财务弹性与股利分配率情况如图1所示。

由图1可以看出：除2011 ~ 2012年股利分配率与财务弹性变动方向相同外，其余年份股利分配率与财务弹性变动方向相反。可以初步判断万丰奥威的股利分配率与财务弹性呈负相关关系。经过SPSS相关性分析计算，得出股利分配率与财务弹性之间的Pearson相关系数为-0.815，表明二者呈显著的负相关关系，即当现金股利分配率增加时，当年的财务弹性随之降低。也就是说，现金股利分配率是影响财务弹性的重要因素。
一般来说，企业的现金股利与财务弹性是相互影响的关系。财务弹性是企业制定股利分配政策要考虑的一个重要因素，财务弹性高的企业更愿意分配现金股利，财务弹性低的企业更倾向于少发或停发现金股利，从而可以储备更多的现金和剩余负债以备不时之需。企业分配的现金股利越多，消耗的内部资金越多，财务弹性就会相应降低。因此，可以确定万丰奥威长期的异常高股利政策是使其财务弹性降低的重要原因，大量的现金以利润分配的方式流出公司，会导致内部流动性资金不足，财务弹性降低。2011年万丰奥威的自由现金流量出现负数，2011年以后其投资支出明显增加，公司连续四年大量举债。在财务弹性受到限制的情况下，公司仍然坚持高股利政策，可见其实施高股利政策并不是为了回报股东，也不是为了提高融资能力。
二、万丰奥威坚持高股利政策的原因
1. 现金流分析。足够的现金流是使企业保持财务弹性和选择高股利政策的根源。从表3来看，万丰奥威经营活动产生的现金流量净额呈波动上升的趋势。但从其净现金流量来看，2007 ~ 2009年连续三年呈现负值，2011年的净现金流量也是负值。这就意味着，2007 ~ 2011年五年内有四个年度都是现金以及现金等价物的净支出，只有2010年有少量的净现金流入，公司极容易陷入财务困境。并且，万丰奥威的自由现金流量总体比较充足，但波动率非常大。2009年和2011年公司的自由现金流量为负值，2015年降到历史最低-5.15亿元。也就是说，在扣除资本性支出后，万丰奥威可用于偿还债务和进行股利分配的现金不足。万丰奥威连续的高股利政策与其现金流状况不符，万丰奥威在自由现金流量为负时仍然坚持高派现，对公司的可持续发展极为不利，大量的现金以股利分配方式流出，使公司现金持有量减少，财务弹性降低。

2. 债务和融资情况分析。从表4来看，万丰奥威的资产负债率总体保持在30% ~ 50%，债务水平基本保持一致。2007 ~ 2008年公司的债务水平比2009 ~ 2012年的稍高，偿债能力也有所限制，尤其是2008年利息保障倍数为历史最低值1.59。2008 ~ 2012年间，由于公司经营的改善以及流动资金管理的加强，流动比率和速动比率均明显提高；盈利能力的提高使资产负债率降低，利息保障倍数显著提高。2012年以后，公司连续三年增加了借款，资产负债率显著提高，流动比率和现金比率也逐渐降低。
从表5来看，万丰奥威的债务融资占主导地位，其从上市开始就连续举债。2007 ~ 2011年之间，仅通过借款就能满足公司生产经营需求。2012年以后，公司的债务规模显著增加，不仅采用借款方式，而且通过发行债券进行融资。2014年、2015年公司采用发行权益证券的方式进行融资。融资总额呈上升趋势，尤其2014年进行了一次大规模的融资。2013年以后，公司融资规模增加，股利分配率有恢复正常的趋势。一方面因为投资支出增加，用于股利分配的现金不足；另一方面，公司正采取措施恢复财务弹性，避免陷入财务困境。无论如何，公司在连续举债的情况下，仍然坚持高股利政策其实是大股东一边融资一边转移资产的体现。
3. 盈利能力分析。良好的盈利能力是企业保持财务弹性、采取高股利政策的基础。从表6来看，万丰奥威的盈利能力在130多家交通运输设备制造行业上市公司中的排名比较靠前，净资产收益率呈稳步增长趋势，2007 ~ 2014年增长了将近200%。尤其是在2009年和2012年，行业市场不景气，同行业平均净资产收益率为负的情况下，公司的净资产收益率仍然达到8.05%和16.17%。这充分体现了公司在资本实力、规模和行业地位上的优势。2007 ~ 2014年间，万丰奥威营业净利率从4.09%增长到14.12%，表明企业在成本控制方面做得越来越好，并且从其稳的排名来看，我国汽车制造行业整体对成本的控制能力明显提高。综合分析得出：万丰奥威的高盈利能力为其保持高财务弹性和持续实施高股利政策提供了条件。

4. 发展能力分析。本文选择国内对公司价值衡量普遍采用的指标托宾Q值以及其他三个财务指标来反映万丰奥威的发展能力。从表7整体来看，公司具有良好的发展前景，未来还有增加投资的需要。公司托宾Q 值自上市以来主要分成三个阶段：2010年之前（除2008年受金融危机的影响）公司成长能力比较好，托宾Q值呈上升趋势；2011 ~ 2012年出现小幅度的下降；2013 ~ 2015年又迅速回升。2008年，全球范围的汽车销售低迷，汽车铝轮的市场需求大幅下滑，使得净资产收益率增长率迅速大幅下跌。2009年，公司重新布局了销售战略，主打国内市场，实现成本控制之后，净资产收益率翻倍增长。尽管净资产收益率增长率在2009 ~ 2010年实现大额增长，2011年开始增长势头减弱，但是面对国内外严峻的经济形势和市场环境，净资产收益率能持续增长，说明了公司具有良好的发展前景。综合分析得出：万丰奥威良好的发展能力为其高财务弹性的保持以及高股利政策的实施提供了条件。
5. 股权结构分析。截至2015年6月30日，万丰奥威的第一大股东万丰集团共持有18925.4131万股，持股比例达45.69%。万丰集团由吴良定夫妇控制，其中吴良定本人的持股比例为22.50%，其妻子陈爱莲的持股比例为39.60%，其儿子吴捷的持股比例为3.76%。并且陈爱莲作为万丰奥威的董事长，直接持有万丰奥威4.46%的股份，同时吴良定作为自然人持有万丰奥威3.32%的股份。三人合计持股比例超过万丰奥威第二大股东1.91%。按照La Porta等（1999）的计算方法，得到吴氏家族的所有权（现金流权）占比为：
3.76%×45.69%+39.60%×45.69%+22.5%×45.69%
+4.46%+3.32%=37.87%
吴氏家族的控制权（投票权）为：
min（3.76%，45.69%）+min（39.60%，45.69%）+ min（22.5%，45.69%）+4.46%+3.32%=73.64%

通过实施高股利政策，2007 ~ 2014年间吴氏家族从万丰奥威共计获得5.84亿元（15.43×37.87%）的现金股利回报。
由此可见，万丰奥威是典型的“一股独大”公司。万丰奥威进行高股利派现使吴氏家族及其控制的万丰集团成为最大受益者。截至2015年，万丰集团投资的子公司高达13个，仅2015年就收购了万丰镁瑞丁和上海丰途汽车科技有限公司两家公司，单从取得子公司的资金支出考虑，就是一笔不小的金额。并且，万丰集团始终坚持跨地域、多元化、外向型的市场战略，积极开拓国内外市场，打造亚洲最大的铝合金生产基地。多元化的战略无疑需要雄厚的资金作为支撑。除了万丰集团自身获取的内外部资金，万丰奥威实施高股利政策所分配的现金成为万丰集团稳定的资金来源。综合分析得出：万丰奥威长期坚持高股利政策的真正目的是将万丰奥威的资金转移至万丰集团，并以直接和间接的方式转移到吴氏家族的手中。过多的现金用于投资和派现，使公司的财务弹性受到限制。
三、结论与启示
通过对万丰奥威高股利政策与财务弹性之间关系的分析，本文得出如下结论：①良好的盈利能力和发展能力为公司持续实施高股利政策提供了基础。②持续实施高股利政策与公司现金流的状况并不符，一股独大的股权结构使万丰奥威成为万丰集团稳定的资金来源。③良好的经营发展能力为保持财务弹性提供了保障，但连续实施高股利政策使公司的留存现金减少，财务弹性受到限制。万丰奥威的高管以放弃未来应对意料之外的需求和机会的能力为代价，进行财富转移。④高股利政策往往伴随着低财务弹性，同时预示着企业未真正权衡公司的可持续发展与股东回报，高股利政策成为内部人转移财富的工具。万丰奥威高股利政策对财务弹性的影响途径如下：

本文通过对万丰奥威的案例分析，探讨了异常高股利分配与财务弹性的关系，剖析了万丰奥威坚持实施高股利政策的深层次原因，研究发现异常高股利的背后，隐藏着大股东转移财富的事实。民营企业大股东凭借对企业的绝对控制权，制定有利于自身利益的股利政策，在财务弹性受到限制的不利情况下，依旧转移公司的现金。自证监会鼓励现金分红政策颁布以来，越来越多的公司开始高比例分红，而高比例分红通常是特殊群体特殊利益的直接表现。因此，高股利低财务弹性的现象应该引起利益相关者与监管部门的重视。限制上市公司的异常高股利行为，为我国资本市场的良性发展提供良好的环境。

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