【作　　者】
孔晓旭1，郭 毅2（教授）

【作者单位】
1.首都经济贸易大学工商管理学院，北京100070；2.北京工商大学经济学院，北京 100048

【摘　　要】

     【摘要】将企业社会责任指标引入到企业价值评估模型中，并利用模型层次分析法和现金流量折现模型对企业社会价值量化评估，可以计算得出企业综合价值。企业履行社会责任能够通过影响企业自由现金流量、加权平均资本成本和详细预测期后税后净利润的长期增长率，进而影响企业综合价值。
【关键词】企业社会责任；经济价值；社会价值；自由现金流折现法
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）19-0067-8近年来经济全球化现象越来越普遍，企业之间的竞争环境日益复杂，产品同质化现象也越来越严重，单纯依靠质量、服务、价格等内部要素的竞争已不能保障企业的生存与发展。现代企业已不是单纯的经济组织，而是有一定社会使命的组织，越来越多的企业在通过合法经营获利的同时开始重视回报社会，在品牌建设、劳工权益保障、客户满意度、社会慈善捐赠等方面增加投入，以更好地承担企业社会责任。但是在企业价值评估实践中，较少关注企业在社会责任方面的投入有助于企业声誉提升、未来现金流增加等，从而导致一些社会责任做得很好的企业价值被低估。因此在对企业价值进行评估时，不能无视企业践行社会责任观、积极承担社会责任对企业价值产生的影响。
本文旨在将企业社会责任指标引入到企业价值评估模型中，以更好地计量企业承担社会责任对企业价值提升的影响和贡献情况，进而评估出更为确切的企业综合价值，为企业价值评估实践提供估价方法上的指导。
企业在经营过程中首先要关注经济价值，若企业通过生产和经营活动不能获得经济价值，则无法给予投资者预期收益，进而没有能力达到社会对企业的要求，社会价值也就无从谈起。随着市场竞争愈演愈烈，如果与同行相比，企业能够更为关注社会价值，那么其将会被更多的消费者认可，否则会在日益激烈的市场竞争中失去竞争优势（张国华、江燕，2005）。故本文首先通过传统观评估方法对企业的经济价值进行评估，然后用尽可能严谨的方法对企业社会价值进行量化评估，将企业承担的社会责任量化成社会贡献，转化为对经济价值的贡献率，最后根据贡献分析评估企业综合价值。
一、企业经济价值评估模型
在企业经济价值评估方法层面，目前的评估方法已经较为成熟，归纳而言涉及的模型主要有：现金流量折现模型、市场价值评估模型、期权定价模型和经济附加值模型。其中现金流量折现模型是将企业的未来预期现金流按照一定的折现率折合为现值的方法，主要是对企业盈利能力的估算，从投资者收益的角度来考虑企业的价值。现金流量折现模型在实际应用中要注意以下三点：一是企业存续期的预测；二是预测企业未来存续期各年度的现金流量；三是要找到一个合理、公允的折现率，折现率的大小取决于取得未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高。
本文的研究目的是在企业经济价值评估模型的基础上进行企业社会价值的评估，并计算企业综合价值，是对整个企业经营活动的价值进行评估，故现金流量折现模型较为合适。折现率采用加权平均资本成本（WACC），并基于持续经营假设的连续价值评估企业经济价值。将预测的时间分为两个阶段：第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“稳定期”，在此期间假设企业进入稳定状态，然后用简便算法直接估计稳定期价值。企业经济价值等于详细预测期企业自由现金流量现值与稳定期的企业自由现金流量现值之和。因此，企业经济价值由两部分组成：企业经济价值=详细预测期价值+稳定期价值。模型基本公式如下：
[V0=t=1nFCFFt1+WACCt+FCFFn+1WACC-gn1+WACCn]
其中：V0表示企业经济价值；FCFFt表示第t年预期的企业自由现金流量；FCFFn+1表示第n+1年预期的企业自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本；gn表示第n年后税后净利润的长期增长率。
WACC是根据企业未来面临风险的评估，对企业期望的最小收益率，计算公式如下：
[WACC=Rd⋅DM+Re⋅EM]
其中，Rd为税后债务成本，Re为股权资本成本，M为企业总长期资本，D为债务资本，E为股权资本。
二、企业社会价值评估模型
（一）企业社会价值的内涵
企业是一种既包括经济，也包括社会、心理等方面在内的复合性组织（果洪迟，1991），企业价值体系应该包括经济价值和社会价值两方面（张国华和江燕，2005），是企业现有盈利能力和未来发展潜力的综合体现，表现为企业的价值创造能力和持续发展能力（韩正民，2009）。经济价值和社会价值的创造是可以相互推动的，经济价值高的企业，有能力创造社会价值，社会价值高的企业，可能会促进经济价值的提高，如获取政府补贴、获得更好的广告效应等，进而增加收益或节约成本。
关于企业社会价值的内涵，可以归纳为以下三个方面：一是企业对社会承担责任的大小，即企业的社会贡献价值；二是企业满足社会价值需求的程度，取决于企业所提供的产品和服务是否适合并满足社会的需要，以及适合与满足的程度；三是企业的社会功能，除增加财富外，还表现在为社会提供劳动就业机会、对社会生态环境的作用、对社会规范和行为的影响等方面；四是现代企业已不是单纯的经济组织，而是有一定社会使命的组织，企业只有更好地履行社会责任才能得到各利益相关者的认可，谋求长远发展。张国华和江燕（2005）对企业社会价值的界定较为准确地概括了以上三个方面的内容：“企业的社会价值是企业通过创造活动对于社会需要的满足，即企业对社会所做的贡献，表现在企业向消费者供应产品，向社会成员提供工作岗位和一部分保障资金，合理利用资源，保护环境并维持可持续发展，向社会福利和慈善机构捐赠资金等。”
（二）企业社会价值的构成
根据企业社会价值的内涵，企业对各利益相关者履行社会责任的过程，也是企业社会价值创造的过程，企业只有履行好社会责任，才能提升其社会价值。王丹和林凡鑫（2014）采用卡罗尔1979年提出的企业社会责任四部分定义，从经济责任、法律责任、伦理责任和慈善责任四个方面评价企业社会价值。Manuela Weber（2008）认为企业社会价值由企业通过履行社会责任获得的收益（价值增值）、利益相关者的关系和可持续发展战略要素三部分构成。买生等（2010、2011）认为企业履行社会责任的价值表现和企业承担利益相关者责任的内容具有很高的相关性，企业履行社会责任是实现社会价值的手段，责任绩效是企业实现社会价值的表现。企业对各利益相关者履行社会责任产生的社会责任绩效即构成企业的社会价值，具体分为市场贡献价值、环境贡献价值和社会贡献价值。其中：市场贡献价值包括投资者责任绩效、消费者责任绩效和合作者责任绩效；环境贡献价值包括节约资源绩效、降污减排绩效和生态治理绩效；社会贡献价值包括政府责任绩效、员工责任绩效和社区责任绩效。温素彬（2008）从多元资本共生的角度，按照利益相关者向企业投入的资本的形态不同，将企业的利益相关者分为四类：货币资本利益相关者、人力资本利益相关者、社会资本利益相关者和生态资本利益相关者。在此基础上，本文建立了基于资本形态的企业社会价值评估体系，如表1所示。
（三）企业社会价值评估方法
企业社会价值在企业总体价值的构成中占有不可忽视的地位，应尽可能对企业社会价值进行量化评估，使企业价值评估结果更为准确。Thorpe和Prakash（2003）借助评估利益相关者关系的方法衡量企业社会价值，这种方法仅从某个利益相关者角度评估利益相关者关系价值增值时可以利用，但很难实现对全部的利益相关者关系价值增值估值。Brealey和Myers（2006）综合利用现金流量折现模型与期权定价模型对企业社会价值进行评价，但是模型仍未能涵盖大部分对企业社会价值产生重要影响的定性变量。Manuela Weber（2008）设计了使用贴现现金流量的逻辑计算企业社会价值的模型，即针对能够用货币计量的收益和成本用货币计量，而对于非货币收益和成本用定性评价和关键绩效指标（KPI）的方法估算。李钊（2011）设计了民营企业社会价值蛛网模型，初步提出了企业社会价值估量方法，设计并筛选出模型相关性指标，从经济价值、社会贡献值、公益价值、社会影响力和产业创新力五个方面考察了民营企业的社会价值程度。买生等（2010、2011）综合利用模糊综合评价法、层次分析法与现金流折现模型结合的方法进行企业社会价值的评估。
在综合分析现有企业社会价值评估方法在理论和操作层面上的合理性后，本文决定借鉴买生等（2010、2011）的评估方法。该方法首先综合利用模糊层次分析法计算得到企业社会价值评价结果百分数，视作企业社会价值对经济价值的贡献度；然后基于现金流量折现模型计算企业未来现金流量现值；最后通过增长率、自由现金流量、折现率三个方面反映企业社会价值对经济价值的影响，计算企业综合价值。
三、基于模糊层次分析法的企业社会价值评估方案设计
（一）层次分析法
层次分析法是一种定性和定量相结合的、系统化、层次化的分析方法，经过建立层次结构模型等一系列操作后，可以得到指标权重集，构建权重向量A=［a1，a2，a3，∙∙∙，an］。
（二）模糊综合评价法
建立适合的隶属函数将统计评价值归一化，从而构建评价矩阵：
[R=r11⋯r1n⋮⋱⋮rm1⋯rmn]
根据评价指标间的从属关系，建立模糊层次分析模型：
B=AR=［a1，a2，a3，∙∙∙，an］·

=［b1，b2，b3，∙∙∙，bn］
将评价结果确定为百分制，得到向量V=［0.1，0.2，…，1］T。
最终评价结果设为S，S为百分数，表示企业社会价值对经济价值的贡献率。
S=B∙V=［b1，b2，b3，∙∙∙，bn］∙［0.1，0.2，…，1］T
（三）企业综合价值评估模型
李伟阳和肖红军（2011）的研究表明，当前社会责任管理已经进入到基于综合价值创造的全面社会责任管理阶段。企业通过履行社会责任创造社会价值的过程与企业经济价值实现具有很强的相关性，因而衍生出企业综合价值评估模型：

           
其中，FCFF"表示包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的自由现金流量，计算公式如下：
FCFF′=息税前利润×（1-所得税税率）×（1+S）+折旧-（资本性支出+净营运资本增加）
WACC"表示包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的加权平均资本成本，计算公式如下：
WACC′=借款利率×（1-所得税税率）∙资产负率+ECC′（1-资产负债率）
其中，ECC"表示包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的股权资本成本，计算公式如下：
ECC′=无风险利率+（市场平均收益率-无风险利率）β/（1+S）
本文设计的企业综合价值评估模型通过三方面体现了企业履行社会责任产生的社会价值对经济价值的影响：一是对企业自由现金流量的影响。企业社会贡献价值会直接影响息税前利润，体现在增加现金流量的层面上，带来企业自由现金流量（FCFF）的增加；二是通过影响股权资本成本进而影响加权平均资本成本。根据投资学理论中的资本资产定价模型（CAPM模型），资本市场风险分为系统风险和非系统风险，企业未来收益的不确定性越高，对应的折现率也应随之加大。本文在企业价值评估模型中采用的折现率为加权平均资本成本（WACC），将非系统风险引入模型，会增加权益资本成本，进而影响WACC，并最终影响企业综合价值。三是对详细预测期后税后净利润的长期增长率gn的影响。基于模糊层次分析法的企业社会价值评估结果S越大，即企业社会价值对企业经济价值的贡献度越高，则长期增长率gn就越大。
四、案例分析
（一）案例选取及预测区间
1. 案例企业选取。杭州海康威视数字技术股份有限公司（简称“海康威视”）成立于2001年，是国资委控股的领先的视频产品和服务提供商，在《证监会行业分类2012版》中属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”。2010年5月，海康威视在深圳证券交易所中小企业板挂牌交易，交易代码002415。本文选取海康威视作为案例进行企业综合价值评估分析，主要基于以下两个方面考虑：一是海康威视长期位居中小板市值前三位，是中国安防行业市值最大的上市公司，目前还处于高速增长的阶段，适合用现金流折现模型进行企业经济价值评估；二是海康威视在其经营年度内履行社会责任状况良好，表明海康威视可以作为案例进行企业社会价值评估方法的探讨。
2. 确定预测区间。
（1）预测的基期。本文所选案例的评估基准日为2014年12月31日，基期通常选择预测期的上一个年度，是预测的起点。本文确定2014年为预测的基期，以海康威视2014年实际数据作为基期数据。
（2）详细预测期和稳定期的划分。由海康威视营业收入变化情况可知，海康威视目前正处在高速增长的时期，2014年营业收入1723311.40万元，较上年增长为60.37%，2015年前三季度实现营业收入2016763.85万元，季度平均增长率为60%。
预测海康威视在未来5年内将维持60%的高速增长率，考虑到行业投资资本回报率较高，会吸引竞争者进入市场，预测第6 ~ 10年营业收入增长率逐步下降，每年减少10%左右，直到维持稳定。海康威视营业收入预测见表 2。

（二）企业经济价值评估
1. 历史自由现金流量的计算。自由现金流量是指企业通过持续经营产生的，在支付企业必需的投资需求后，向企业全部投资人分配的现金流量总和。计算方法是以息前税后营业利润为基础，扣除各种必要的现金支出，加上折旧与摊销后得出。计算公式如下： 
自由现金流量=息前税后营业利润-营业流动资产增加-资本支出+折旧与摊销
根据海康威视2010 ~ 2014年会计报表计算历史自由现金流量，如表3所示。
2. 未来自由现金流量的预测。海康威视2010年5月才在中小企业板挂牌交易，只有5年的自由现金流量历史数据，不适合基于历史数据建立统计、计量经济学模型进行未来自由现金流量预测，故采用比率预测法对海康威视详细预测期的自由现金流量进行预测。
（1）营业收入。根据海康威视近年来营业收入变动情况，预测海康威视在未来5年内将维持60%的高速增长率，考虑到行业投资资本回报率较高，会吸引竞争者进入市场，预测第6 ~ 10年营业收入增长率逐步下降，每年减少10%左右，直到2025年增长率为零，并维持稳定。根据完全竞争市场理论，随着竞争者进入和技术水平进步，海康威视最终将维持稳定发展，以2025年的营业收入水平保持下去。
（2）营业成本。海康威视2010 ~ 2014年营业成本/营业收入在48.36% ~ 55.58%之间波动，均值为51.50%，以此作为营业成本/营业收入预测值。
（3）营业税金及附加。海康威视从2011年起营业税金及附加/营业收入在1%上下波动，故采用1%作为营业税金及附加/营业收入的预测值。该项目已改为“税金及附加”，但为了保持统一仍用“营业税金及附加”表示。
（4）期间费用。对海康威视的期间费用作如下预测：管理费用/营业收入基本趋于平稳，在10%上下波动，以10%作为海康威视未来管理费用/营业收入的预测值；销售费用/营业收入在2010 ~ 2013年呈下降趋势，但2014年又略微上升，且接近9%，故预测海康威视未来销售费用与营业收入比为9%；财务费用/营业收入变化趋势不明显，因而以平均值-1%作为预测值。
（5）所得税税率。海康威视是国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业，一直享受不同程度的税收优惠政策，2010年适用企业所得税税率为10%，2011年为15%，2012 ~ 2014年均按10%的税率计缴，预测海康威视未来适用所得税税率仍为10%。
（6）营业流动资产。海康威视营业流动资产从2011年开始呈增长趋势，年平均增长率为70%，因此预测海康威视未来营业流动资产每年增长70%。
（7）资本支出。资本支出主要与固定资产有关，选取海康威视2010 ~ 2014年资本支出与固定资产比重的平均值43%作为预测值，固定资产年均增长率为57%。
（8）折旧与摊销。海康威视除2012年外均无累计折旧与摊销，且2012年累计折旧与摊销数值很小，故预测海康威视未来仍无累计折旧与摊销。
（9）未来现金流量的预测结果。综合以上对海康威视各指标的预测，计算得到未来自由现金流量预测的结果如表4所示。
3. 加权平均资本成本的计算。加权平均资本成本是根据企业未来面临风险的评估，对企业期望的最小收益率：
[WACC=Rd⋅DM+Re⋅EM] 
其中，Rd为税后债务成本，Re为股权成本，M为总长期资本，D为债务资本，E为股权资本。
本文基于万得资讯金融终端计算海康威视WACC，首先计算风险系数β，标的指数选择“深证成指”，计算周期为“周”，时间范围是“2014年1月1日至2014年12月31日”，收益率计算方法选择“普通收益率”，按“市场价值比”剔除财务杠杆，计算得到海康威视β=1.0135，R2=0.6003。
海康威视资本结构如下：股权资本E=66718.18（万元），债务资本D=短期债务+长期债务=12466718.18+118516.78=12585234.96（万元）；无风收益率为一年定存利率（税前）1.50%；市场收益率为10年沪深指数平均收益30.76%，得到股权成本Re=24.20%；短期利率为1.50%，长期利率为4.75%，债券调整系数为2，所得税税率为10%，得到税后债务成本Rd=4.72%。最终得到WACC=30%。
4. 折现系数。表5是根据30%的复利系数表查得的复利现值系数（30%）。
5. 企业经济价值的计算。
详细预测期现金流量现值=各期现金流量现值=65933311（万元）
稳定期终值=现金流量t+1/（资本成本-现金流量增长率）=9544208×（1+10%）/（30%-10%）=52493144（万元）
稳定期现值=稳定期终值×折现系数=104597223.5×0.0558=5836525（万元）
企业实体价值=详细预测期现金流量现值+稳定期现值=52493144+5836525=58329669（万元）
（三）企业社会责任贡献率
结合表 1与海康威视履行社会责任实际情况，设计海康威视企业社会价值指标体系（见表6）。
需要重点说明的是，本文只是根据企业履行社会责任影响企业价值的逻辑机理以及公开数据进行企业社会责任贡献率计算的案例分析。在企业价值评估实务中，应该对评估对象进行现场调查后，设计更为科学合理的评估指标，而且应该根据大样本的统计分析，设计较为具体的企业社会责任评价体系。
从海康威视官方网站、海康威视各年度报告以及在巨潮资讯网上公布的各年度社会责任报告中获取企业社会责任相关数据。
1. 建立模糊层次分析模型。根据海康威视社会责任各层次指标贡献情况，构建权重向量：
[A=1599151771917151917151]
建立适合的隶属函数将统计评价值归一化，从而构建评价矩阵：
[R1=1121222112322131213131]
[R2=112121]
[R3=132131121221]

根据评价指标间的从属关系，建立模糊层次分析模型： 
B=AR=［a1，a2，a3，∙∙∙，an］·

=［b1，b2，b3，∙∙∙，bn］
2. 权重计算及一致性检验结果。准则层对目标层的一致性检验结果如下：A：W=（0.5062，0.1423，0.2614，0.0901）T，CR=0.0902＜0.1，具有满意的一致性。
目标层对准则层的一致性检验结果如下：A1：W1=（0.2325，0.3805，0.3013，0.0857）T，CR=0.0731＜0.1，具有满意的一致性。A2：W2=（0.3334，0.6666）T，CR=0.0524＜0.1，具有满意的一致性。A3：W3=（0.6137，0.2864，0.0999）T，CR=0.0281＜0.1，具有满意的一致性。A4：W4=（1）T，n=1，不必进行一致性检验。
根据一致性检验结果判定利用模糊层次分析法求得的权重向量可以使用。将评价结果确定为百分制得到向量V=［0.1，0.2，…，1］T， 最终评价结果设为S，S为百分数，表示企业社会价值对经济价值的贡献度。S=B∙V=［b1，b2，b3，…，bn］∙［0.1，0.2，…，1］T=30%。
（四）企业综合价值评估
包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的自由现金流量（表7）计算公式如下：
FCFF′=息税前利润∙（1-所得税税率）∙（1+S）+折旧-（资本性支出+净营运资本增加）
包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的加权平均资本成本公式如下：
WACC′=借款利率∙（1-所得税税率）∙负债率+ECC′∙（1-负债率）
包含企业社会价值对经济价值贡献调整值的股权资本成本计算公式如下：
ECC′=无风险利率+［市场平均收益率-无风险利率］∙β/（1+S）
算得WACC′=23%。
表8是根据20%和25%的复利系数表计算得到复利现值系数（23%）。

由于企业履行社会责任创造社会价值的过程与企业经济价值实现具有很强的相关性，因而可得出海康威视的企业综合价值评估结果计算如下：
详细预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=37743429（万元）
稳定期终值=现金流量t+1/（资本成本-现金流量增长率）=3838905 ×（1+10%）/（23%-10%）=483042.3（万元）
企业实体价值=详细预测期现金流量现值+稳定期现值=37743429+32483042.3=70226471.3（万元）
（五）结果对比分析
利用现金流量折现模型计算得到海康威视企业实体价值为58329669万元，而引入企业社会责任指标对企业自由现金流量、加权平均资本成本和详细预测期后税后净利润的长期增长率进行调整后计算得到海康威视企业实体价值为70226471.3万元，表明引入企业社会价值的分析后，企业价值估值明显提高。
五、研究结论
本文先通过现金流量折现模型对企业的经济价值进行评估，再对企业社会价值进行量化评估，将企业承担的社会责任量化成社会贡献，转化为对经济价值的贡献率，最后根据贡献分析评估企业综合价值。研究结论如下：
首先，企业在生产经营过程中应首先考虑经济价值，若企业通过生产和经营活动不能获得经济价值，则无法给予投资者预期收益，进而没有能力达到社会对企业的要求，社会价值无从谈起。随着市场竞争愈演愈烈，如果与同行相比企业能够更为关注社会价值，将得到更多消费者的认可，否则会在日益激烈的市场竞争中失去竞争优势。
其次，企业履行社会责任能够影响到企业综合价值：①企业社会贡献价值会直接影响息税前利润，体现在增加现金流量的层面上，带来企业自由现金流量（FCFF）的增加。②通过影响股权资本成本进而影响加权平均资本成本。根据投资学理论中的资本资产定价模型（CAPM模型），资本市场风险分为系统风险和非系统风险，企业未来受益的不确定性越高，对应的折现率也应随之加大。本文在企业价值评估模型中采用的折现率是加权平均资本成本（WACC），将非系统风险引入模型，会增加权益资本成本，进而影响WACC，并最终影响企业综合价值。③对详细预测期后税后净利润的长期增长率gn的影响。基于模糊层次分析法的企业社会价值评估结果S越大，即企业社会价值对企业经济价值的贡献度越高，则长期增长率gn就越大。
最后，基于海康威视的案例分析，发现引入企业社会价值的分析后，企业价值估值明显提高。可以适当引导企业主动通过合适的企业社会责任行为来提高自己的企业价值和企业竞争力，从而将自身利益和社会利益结合，更好地履行社会责任。

主要参考文献：
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