【作　　者】
闫华红（教授），张莹莹

【作者单位】
首都经济贸易大学会计学院，北京100070

【摘　　要】

    【摘要】随着国家对环保事业越来越重视，环境信息披露也越来越引起投资者的广泛关注，这在重污染行业尤为明显。可从风险角度出发，解释不同风险水平对企业自愿性环境信息披露行为的影响。将资本成本作为风险的衡量依据，收集了共114家化工行业A股上市公司2013 ~ 2015年度的自愿性环境披露信息，意在研究企业所处的风险状况对自愿性环境信息披露水平的影响程度。研究发现，资本成本越高，企业降低风险水平的意愿越强，自愿性环境信息披露动机越强烈，两者存在显著的正相关关系。同时，企业性质不同，其资本成本对自愿性环境信息披露水平的影响程度也不同。实证结果显示，非国有企业中资本成本对自愿性环境信息披露水平的影响程度更大。
【关键词】风险水平；资本成本；自愿性环境信息披露；企业性质
【中图分类号】F275.1      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）17-0014-6一、引言
近年来，随着社会可持续发展战略的不断深化，人们对环境保护问题的关注日益凸显，这在环境敏感性较强的化工行业尤为明显。国家于2015年出台的《环境保护法》，对环境信息的披露和监管提出了新的要求，这虽在一定程度上规范了企业的环境保护行为，但从企业的利益相关者及投资者角度出发，《环境保护法》在环境信息的对外披露上仍然缺乏强制性。在“绿色”企业概念的不断深入过程中，许多上市企业通过年报或社会责任报告向投资者传递其在环保方面做出的努力，增强投资者对企业可持续健康发展的信心。这说明企业对于环境信息的披露可影响资本市场上投资者的行为，充分而准确的环境信息披露有助于投资者了解公司的环保责任履行状况，降低信息不对称程度，进而降低企业的资本成本。但本文认为环境信息披露与资本成本二者之间是相互影响、相互作用的关系，企业也会依照其目前的风险水平，即企业的资本成本水平调整其环境信息披露水平。如企业资本成本较高，则说明企业的风险水平较高，此时企业会依据目前的风险状况即资本成本状况进行环境信息披露水平的管理，以降低企业风险水平。目前从企业风险水平角度出发，研究风险水平对企业环境信息披露行为有何影响的文献较少。因此本文以风险作为切入点，将资本成本作为企业风险的衡量依据，探究资本成本对自愿性环境信息披露水平的影响。本文共收集了114家化工行业上市公司2013 ~ 2015年披露的环境信息，试图探究资本成本对环境信息披露水平是否产生影响及影响程度如何，从而为更好地规范重污染行业的环境信息披露、促使企业更好地履行社会责任提供依据。
二、文献回顾
1. 国外文献综述。国外研究信息披露水平与资本成本二者关系的文献最早起源于20世纪90年代初期。多数学者通过多重视角考察了信息披露水平对资本成本的影响。如Diamond等（1991）从流动性视角出发，间接验证信息披露水平与资本成本的联系，提出应提高公共信息披露程度、减少信息不对称，以满足投资者信息需求，降低资本成本。Botosan（1997）从信息不对称视角出发，直接考察信息披露与资本成本的关系，其研究发现投资者倾向于投资信息披露水平较高、被分析师关注较少的小公司，因此这样的公司所计算出的权益资本成本较低。随后，Botosan 和Plumlee（2002）考察了不同类型报告披露的信息与资本成本之间的关系，发现除年报之外的其他类型公告信息与资本成本正相关，年报信息与资本成本负相关。另外该篇文献数据显示，对环境比较敏感的企业，其环境信息披露得越多，会导致资本成本越低。Jennifer Francis（2008）研究了自愿性信息披露、盈余质量与资本成本的关系，结果表明盈余质量对自愿性信息披露与资本成本二者的关系有影响，且这种影响会削弱两者之间的关系。Clarkson等（2008） 将企业的环境信息披露分成“硬披露”和“软披露”两种，分析研究后发现：“硬披露”才是降低资本成本的途径，“软披露”更多进行的是印象管理，对降低资本成本的效果不大。
2. 国内文献综述。国内学者对于信息披露水平与资本成本关系的研究多集中于考察前者对后者的影响。王咏梅（2003）通过借鉴Botosnan（1997）提出的信息披露框架，在结合我国实际情况后，构建了与我国信息披露现状联系紧密的新型自愿性信息披露评价体系，该篇文献通过实证研究发现：我国的自愿性信息披露水平呈逐年上升之势。沈洪涛等（2010）研究了重污染行业中的环境信息披露对权益资本成本的影响，发现环境信息披露可显著降低权益资本成本，非财务信息“再融资环保核查”对环境信息披露水平与权益资本成本的关系有显著影响。李慧云、刘镝（2016）以2008 ~ 2012年间除金融业外的所有上市公司为样本，运用PEG模型核算权益资本成本，借鉴李慧云、吕文超（2012）自行构建的自愿性信息披露指标体系对信息披露水平进行评分，发现在市场化进程的影响下，市场化程度越高，自愿性信息披露指数对权益资本成本的影响越显著；在市场化程度较低的地区，非国有企业自愿性信息披露指数对权益资本成本的影响比国有企业更显著。
上述文献中我国学者从信息披露水平对资本成本的影响角度出发探究了二者的关系，也有学者从互动角度对二者关系进行了分析。孟晓俊等（2010）探究了企业社会责任信息披露与资本成本的互动关系，研究认为：信息不对称会导致资本成本提升，企业对于真实的社会责任信息的自愿披露，可以降低信息不对称程度，从而降低资本成本，同时资本成本会影响社会责任信息的披露水平，两者存在互动关系。
综合国内外研究文献发现，多数学者研究分析了信息披露水平对资本成本有何具体影响，而从风险水平出发探究企业依据其风险水平调整自身信息披露行为的文献较少，这为本文的研究提供了思路。另外，随着国家对环保事业重视程度的不断加深，环境信息披露日益受到关注，因此，本文将从企业风险水平角度出发，以资本成本作为企业风险的衡量标准，试图探究资本成本水平对自愿性环境信息披露行为的影响，从而进一步丰富风险对企业信息披露行为的影响的研究成果。
三、理论分析与研究假设
资本成本是指投资者将资金投资于企业而牺牲的同等风险下该笔资金能为其带来的其他收益，资本成本衡量了企业当前的风险水平。投资者在做出决策时，会依据企业对外披露的信息对企业经营情况以及未来成长性进行判断。随着可持续发展的不断深入，环境信息披露已逐渐成为企业对外传递 “健康”信号的主要渠道，尤其是对于被划分为重污染行业之一的化工行业。对于化工行业来讲，环境信息披露水平是投资者重点关注的内容之一，环境信息披露的多少决定了企业内部与外部投资者之间在环境方面的信息不对称程度。投资者对企业环境信息的了解越少，其对于企业环境质量的怀疑程度就越高，导致企业风险水平越高，这便使得投资者要求的回报率越高，资本成本就越高，因此环境信息披露水平会对资本成本产生影响是毋庸置疑的。企业为降低其当前风险水平，一般追求较低的资本成本，原因是低资本成本表示投资者对所投资企业的未来经营十分看好，企业此时的风险水平较低，同时这也是考核公司发展健康状况的重要指标。如孟晓俊等（2010）所述，降低资本成本是企业进行自愿性环境信息披露的动机之一。当企业经营者发现环境信息披露会对资本成本产生有利影响时，就会通过提高环境信息披露水平的方式来降低企业的权益资本成本，以实现低风险经营。
因此，当企业资本成本较高时，企业希望通过较高的信息披露水平提升企业在投资者心中的形象，因此企业会为降低当前的高风险状态而积极披露环境信息，此时自愿性环境信息披露水平较高；同理，当企业资本成本较低时，企业风险水平较低，资本成本持续降低的空间减小，对此企业通过管理环境信息披露水平继续拉低企业风险水平的动机变弱，此时环境信息披露水平也较低。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设1：资本成本水平与自愿性环境信息披露水平呈正相关关系。在我国，国有企业会在政府的政策性支持下取得竞争优势，政府作为国有企业的最大股东常常为实现其政府职能而直接或间接影响企业的经营决策，影响企业的自愿性信息披露水平。在这种背景下，企业通过提高信息披露水平的方式降低风险水平的动机较弱。由于国家近几年对环境保护愈加重视，在政策影响下，国有企业的环境信息披露水平应高于非国有企业，但其依风险水平调整信息披露行为的动机较非国有企业弱。鉴于此，本文提出如下假设：
假设2：若企业性质不同，则资本成本水平对自愿性环境信息披露水平的影响程度不同，且在非国有企业中这种影响程度更显著。
四、实证研究设计
1. 样本选取与数据来源。考虑到重污染行业对于环境的高度敏感性，本文实证样本数据选自沪深两市的A股化工企业，证监会行业代码为C26。选取2013 ~ 2015年期间共150家化学原料及化学制品制造业企业，共计450个观察值。相应的数据剔除情况如下：①因特殊处理（ST）公司的经营及财务状况属于非正常情况，导致其相应指标值存在异常，并无实际意义，因此将其ST阶段披露的各项指标数据予以剔除；②剔除在A股上市、同时发行B股的样本公司；③分析师预测数据将用于测算权益资本成本，剔除缺少分析师预测数据的样本；④剔除其他变量缺失的样本。经过筛选后，符合要求的化工企业共114家，样本量共342个。
考虑到公司在不同年度的环境事项存在差异，尤其是特殊环境事项（环境罚款、环境诉讼）在其他年度不一定发生，使用单年度的环境信息披露指数会使结论出现偏差，因此本文的实证分析采用每个公司3年的环境信息披露指数的平均值，以消除因某年特殊事项带来的波动。为统一口径，本研究也对各年的权益资本成本和相关控制变量进行了平均。
环境信息披露的相关资料从企业的年报和网站获取，按表1手工收集。本文中其他变量的数据来源于国泰安（CSMAR）金融数据库，数据的处理运用EXCEL和SPSS 19.0进行。
2. 变量定义。
（1）自愿性环境信息披露指数。本文采用自愿性环境信息披露指数（VEDI）来测度环境信息披露水平。本文所指的自愿性环境信息是指除强制性披露之外， 上市公司自行对外披露的公司在环保方面的信息，包括： “三废”的排放与处理、是否建立环保制度、是否得到ISO14001环境管理认证等诸多方面的信息。强制性披露是指国家法律法规要求必须发布的环境信息。结合各类文献对环境信息的评分标准，联系我国上市公司实际披露的相关环境信息内容，本文运用内容分析法构建了以下企业自愿性环境信息披露情况评分表，总分为34分。评分方式为：对样本公司各年年报、公司网站、社会责任公告分别进行浏览，搜寻相关环境信息披露内容，以阅读分析方式逐一对以下评分表的各项内容进行打分，将各项评分加总并除以总分34，即得到自愿性环境信息披露指数（VEDI）。

（2）权益资本成本。本文以权益资本成本衡量风险水平。对权益资本成本的计算有多种模型，主要分为事后资本成本模型、事前资本成本模型。其中事后资本成本模型由于采用的是历史数据，对于企业资本成本估算的偏差较大；事前资本成本模型克服了采用历史数据估算资本成本的不准确性，主要包括戈登增长模型、剩余收益模型（GLS模型）、非正常盈余增长模型（PEG、MPEG、AGR 和OJM模型）。事前资本成本模型由于其估算资本成本准确性较高，在学术研究中应用较广。在事前资本成本估算中应用最广的为GLS模型以及PEG模型。考虑到我国分析师预测数据较多集中在2 ~ 3年，无法满足GLS模型12期的预测数据需求，同时，为避免受 PEG模型假设其长期增长率等于短期增长率这一限定条件的限制，本文选用MPEG模型来估算权益资本成本，计算模型为：
P0=（EPS2+Re×DPS1-EPS1）/Re2 （1）
Re= ［（EPS2+Re×DPS1-EPS1）/P0］1/2 （2）
其中：Re代表估算的权益资本成本；P0表示第0期的股价；DPS1表示分析师预测的下一年的股利；EPS1、EPS2分别表示分析师预测下一期与第二期的每股收益。
（3）控制变量的选择：在参考已有文献的基础上，本文选择了如下几个控制变量：①企业性质。一般来讲，国有企业由于受到国家的监督，其信息披露水平比非国有企业要高。②资产规模。不考虑其他因素的影响，一般资产规模越大的公司越倾向于披露更多的环境信息。③负债程度。负债程度越高，投资者对于信息的需求量就越大。④企业增长率。该指标体现了企业的成长性，成长性越好，相关信息披露会越多。⑤管理效率。资产运营效率越高，相关信息披露会越多。⑥盈利水平。在不考虑其他因素的条件下，公司盈利水平的提高会促进信息披露水平的提升。相关变量及定义见表2。

3. 模型组建。本文首先检验资本成本对自愿性环境信息披露指数的影响程度如何，以验证假设1；随后分组研究企业性质对两者关系是否会产生影响，以验证假设2。本文建立的回归模型为：
VEDI =α0+α1资本成本+α2控制变量+ξ （3）
根据上文的变量选择，上述模型可以扩展为：
VEDI=α0+α1Re+α2G+α3SIZE+α4DR+
α5ROA+α6GROW+α7AT+ξ （4）
五、实证分析
1. 描述性统计。由表3可以看出，将样本按企业性质进行分组后，G=1的国有企业其自愿性环境信息披露指数0.348892明显高于G=0的非国有企业的自愿性环境信息披露指数0.1879533，且其标准差也从0.294118降低至0.2034305，说明政府对企业经营行为的影响较大，国有企业为向政府表明其良好的经营状况，积极对外披露环境信息，以展示其在这方面做出的努力。另外可以发现，与非国有企业相比，国有企业的资本成本、资产规模、增长率、管理效率均低于非国有企业，而国有企业的盈利水平和负债程度都高于非国有企业，以上变量的描述性统计结果从侧面证明国有企业在资产管理效率以及盈利水平方面表现较好，但其业务增长速度与非国有企业相比仍有提升空间。

2. 变量间的相关性分析。
（1）双变量相关系数分析。为了检验资本成本是否与自愿性环境信息披露指数相关，本文对全体样本进行了双变量相关性分析。从表4中可以看到，自愿性环境信息披露指数与资本成本呈现显著正相关关系且其相关性达到了0.513，这说明企业资本成本水平越高，企业越积极披露更多的环境信息。另外，资产规模、盈利水平、负债程度均与自愿性环境信息披露指数存在显著正相关关系，这与前文的预想一致。然而企业增长率与企业性质同自愿性环境信息披露水平的关系并没有如同前文的预想，两者与环境指数的相关性较弱。
（2）偏相关系数分析。为了更准确地检验资本成本水平与自愿性环境信息披露指数的相关性，本文对自愿性环境信息披露指数与资本成本进行了偏相关分析。表5表明了在控制SIZE、ROE、GROW、DR、AT、G这6个变量后，Re、VEDI二者之间的相关性，如表5中所示，资本成本仍然在1%的水平上自愿性环境信息披露指数呈现显著正相关关系，这进一步证明资本成本水平与环境信息披露水平相关性较强。
3. 回归分析。依照前文建立的回归模型进行线性回归分析，其结果如表6所示。表6分别列出了样本整体回归结果以及按企业性质分组后的两组回归结果。其中，B表示各变量系数，Sig.表示该系数的P值。
从表6中可以看出，在未分组的情况下，本文所建模型的F值为9.121，Sig.值为0.000，这说明模型的建立具有统计意义；整体拟合优度达到30%，说明模型的解释力可以被接受。在整体回归中，资本成本与自愿性环境信息披露指数在1%的水平上呈显著正相关关系，这验证了前文提出的假设1，即：企业风险水平越高，即资本成本越高时，越倾向于披露更多的环境信息，目的是通过披露更多、更全面的环境信息吸引投资者的目光，改变目前风险水平较高的状态。同理，企业资本成本偏低时，企业对环境信息的披露积极性便会有所下降。资产规模、盈利水平、增长率均未通过显著性检验，分析其原因可能是上述几个变量对于被解释变量的解释力有限。另外，整体回归模型证实负债程度、管理效率以及企业性质与自愿性环境信息披露指数存在显著正相关关系，这说明：负债程度、管理效率越高，企业披露环境信息的动机越强；企业性质为国有的企业比非国有企业的自愿性环境信息披露水平更高。
观察分组后的回归结果可以发现，无论是从F值及其显著性水平，还是从拟合优度上讲，国有企业组的模型回归结果更具有统计意义与解释力，其F值为11.296，并通过了1%的显著性检验，拟合优度更是提升至0.579，说明模型的解释力较强。非国有企业组的回归结果显示，除资本成本通过了显著性检验外，其他变量均未能较好地解释各变量与被解释变量之间的关系。通过分组回归结果可以发现，国有企业的资本成本对自愿性环境信息披露指数的解释力低于非国有企业组，说明国有企业依风险水平调整信息披露行为的动机较非国有企业弱，这证明了本文的假设2，即：企业性质会影响资本成本对自愿性环境信息披露指数的解释力度，且非国有企业的资本成本水平对自愿性环境信息披露水平影响更大。上述回归结果验证了企业会因风险水平的高低调整其自愿性环境信息披露水平，以达到吸引投资4. 稳健性检验。为了考察本文研究结论的稳健性，使用GLS模型对自变量权益资本成本进行估算，虽然算出的具体数值整体相较于MPEG模型的结果不同，但实证结果与本文的研究结果一致，即资本成本水平与自愿性环境披露水平正相关，且这种关系受企业性质影响。实证结果显示：非国有企业的资本成本水平对自愿性环境信息披露水平的影响更大。稳健性检验的结果如表7所示：

六、研究结论
本文以2013 ~ 2015 年沪、深两市A 股化工行业上市公司为样本，在环境保护越来越受到重视的背景下，从风险水平角度出发，探究风险水平对企业自愿性环境信息披露行为的影响。本文通过自行构建自愿性环境信息披露指标体系，以权益资本成本作为风险替代值，采用MPEG 模型衡量权益资本成本，深入探讨公司权益资本成本与自愿性环境信息披露水平之间的关系。实证结果表明：资本成本与自愿性环境信息披露指数呈显著正相关关系，且这种正相关关系在非国有企业中更加显著。从这一结果看，当企业风险水平较高时，会通过积极披露自愿性环境信息的方式降低企业当前的风险水平，说明企业会因风险水平的高低调整其信息披露行为。这一结论对企业管理其自愿性环境信息披露行为提供了合理解释与数据支持，促使企业基于自身利益角度合理进行自愿性环境信息披露，以实现绿色可持续发展。

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