【作 者】
张士军（副教授）
【作者单位】
温州商学院外语外贸学院，浙江温州325035
【摘 要】
【摘要】运用统计计量方法，以沪深上市公司的海外子公司为研究样本，从综合财务绩效和管理层效率双层边际切入，系统研究投资绩效差异及其动态变化的内在逻辑和作用机理。研究结果表明，海外市场导向战略影响投资绩效，同时受到进入模式的间接调节，采取内销导向战略的并购企业投资绩效好于新建企业，并购合资的投资绩效尤为突出，采取出口导向战略的新建企业投资绩效好于并购企业，新建独资的投资绩效尤为突出。
【关键词】市场导向；进入模式；战略匹配；投资绩效；调节效应
【中图分类号】F276.7 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）15-0046-5一、引言
随着投资交流日益频繁，我国已在2014年实现了资本净输出。但相当数量的海外投资企业因经营不善，每年均有大量的对外存量投资在消失（因损失惨重而退出东道国市场或是被其他企业收购），这些现象凸显了中国资本在海外经营的艰难。面对跨国经营失败的诸多案例，笔者进行了前期预调研，并对域内三十家大型境外制造型企业典型案例进行了持续跟踪。研究结果初步表明，部分企业海外经营不佳源于海外市场导向和进入模式选择失误，即海外市场导向（内销/出口）与进入模式选择（新建/并购、独资/合资）是否匹配，也在一定程度上影响了海外投资绩效。
根据跨国经营与管理理论，对于拟进军海外的中国企业而言，需要面对两个战略选择：一是明确海外经营市场导向，二是选取海外市场进入模式。借用权变理论“环境变量决定管理变量”的基本思想，每个对外投资企业都要预先根据海外市场导向来决定自己的最佳进入模式，即“进入模式”选择要和海外“市场导向”达成有效战略匹配。少量文献研究亦表明，海外市场导向和投资绩效关系间可能存在权变影响因素（如进入模式调节）。可见，在既有条件下，海外市场导向和进入模式选择的匹配程度会间接影响海外投资绩效水平，因此，利用大样本数据进行实证检验成为一种必要。
二、理论基础与研究假设
随着全球跨国生产网络不断扩张，海外投资绩效的影响因素也在不断被重新诠释和刻画，东道国的政治、文化、经济等环境都是影响投资绩效的重要因素（Morschett，2010）。国外市场的不确定性、国外经验的积累以及资源投入的风险与回报等方面也影响着海外投资绩效（Tseng，2010）。但一个突出的表现是，学术界越来越重视从海外市场导向的角度分析企业国际化扩张背后的动机、逻辑、模式和结果。海外市场导向可分为“出口导向”和“内销导向”，不同的市场导向反映了对外投资企业的战略动机（Morschett，2010）。Pan和Chi（2000）对中国的1066家制造型外资企业研究发现，内销型跨国公司的投资绩效好于出口型跨国公司的投资绩效，其中60%的内销型跨国公司的利润率在15%以上，他们认为内销型海外子公司的资源配置、市场机会、成本控制、风险规避、职能分工方面比出口型海外子公司拥有更大的优势。据此提出H1：
H1：海外投资为内销型的子公司的投资绩效显著好于出口型子公司的投资绩效。
Brouthers和George（2011）指出，国际市场进入模式若与企业自身特征和周围环境不匹配，则其经营绩效会受到影响，因为进入模式的选择在一定程度上会影响成本，最终影响收益并反映到企业的投资绩效中。因此，选择合适的匹配模式将对企业的长期绩效产生积极的影响（Ripolle和Blesa，2012）。Le和Jorma（2009）研究发现，出口导向型海外子公司往往实行新建方式和独资方式，内销型子公司往往实行并购方式和合资方式。出口导向型企业采用新建模式（绿地投资）可以构建适宜的海外多元销售网络，而内销型企业采用并购方式可以保留原有销售网络。据此提出H2、H3：
H2：海外市场战略为“出口导向”的对外投资企业，新建投资的投资绩效优于并购投资。
H3：海外市场战略为“内销导向”的对外投资企业，并购投资的投资绩效优于新建投资。
另外，与独资企业相比，合资企业在开拓本地市场方面更具有优势，内销型企业采用合资方式则可以迅速进入当地关系网络。王进猛、沈志渔（2011）对我国4026家跨国企业进行实证研究，结果表明：海外市场导向与投资绩效的关系会受到海外市场进入模式的调节，在独资和合资两种不同进入模式下，市场导向与投资绩效之间的关系在正、负方向上不一致，强度上也存在较大差异；总体而言，合资的内销型子公司的投资绩效要好于独资的出口型子公司的投资绩效。
通过预调研和典型案例初步研究发现，海外市场进入初期，“新建独资”企业中以出口为主的企业投资绩效要优于以内销为主的企业；而“并购合资”企业中以内销为主的企业投资绩效要优于以出口为主的企业。随着企业的持续经营，大部分企业都能获得更好的投资绩效。但以出口为主的企业中，独资企业投资绩效优于合资企业；以内销为主的企业中，合资企业投资绩效优于独资企业。据此提出H4、H5：
H4：海外市场战略为“出口导向”的对外投资企业，独资方式的投资绩效优于合资方式；新建企业所占股权份额越高，海外投资绩效越好。
H5：海外市场战略为“内销导向”的对外投资企业，合资方式的投资绩效优于独资方式；并购企业所占股权份额越低，海外投资绩效越好。
三、研究设计
（一）样本选择、变量选择
1. 样本选择与数据来源。本研究的企业微观层面数据来自商务部的境外投资企业数据库，基于商务部“境外投资综合绩效评价系统”平台对境外投资企业进行绩效评价。在该系统平台中遴选2005 ~ 2014年度中国境外投资的沪深上市公司的子公司作为研究样本。考虑到投资绩效的可测量性，以“制造与装配业”作为最终研究样本，并结合各公司网站和沪深上市公司年报进行分析。综合考虑数据的可得性、样本代表性，剔除中国香港、英属维尔京群岛、百慕大、开曼群岛等投资避税地。从东部地区的黑龙江省、吉林省、辽宁省、河北省、天津市、山东省、江苏省、上海市、浙江省、福建省、广东省、海南省12个省（市），中部地区的山西省、河南省、湖北省、安徽省、江西省、湖南省6个省，西部地区的四川省、重庆市、云南省、贵州省、陕西省、甘肃省、广西壮族自治区、内蒙古自治区等8个省（市、自治区）中，选取符合出口导向和内销导向界定要求的企业，最终选取了涉及87个国家的1748个有效企业样本。然后根据研究需要对有效样本进行归类、细分处理。
2. 变量选择。
（1）被解释变量。被解释变量即投资绩效，采用两种方式衡量：一是“综合财务绩效”，用以反映海外子公司的经营业绩目标；二是“管理层效率”，用以反映海外子公司管理层主观努力程度目标。参考相关学者的同类研究，本研究中选取财务报表中的“运营能力、发展能力、获利能力、股东获利能力、偿债能力”五个财务指标，这些指标能够集中体现公司的综合绩效。通过因子分析，得出海外投资绩效综合评价体系。
首先，运用主成分分析法进行样本公司的“一次财务业绩评价”，对样本公司的14个指标按照海外市场进入第一年（t+1）、第二年（t+2）、第三年（t+3）、第四年（t+4）、…、第i年（t+i）等各期进行因子分析，提取公因子。根据因子得分对各期公因子进行加权求和，以各因子的方差贡献率为权重，结合综合得分模型Ft=（a1F1+a2F2+a3F3+…+aiFi）/（a1+a2+a3+…+ai），得到样本公司进入国际市场及其以后各期的财务业绩综合得分F（t+1）、F（t+2）、F（t+3）、F（t+4）、…、F（t+i），以判断样本公司在考察期内的财务业绩变化状况。
其次，运用数据包络法进行样本公司的“二次管理效率评价”。基于DEA模型的变换不变性，对前述因子分析得出的样本公司各期综合财务业绩数据同时加上2以保证数据均为正值；然后将调整后的各样本公司前一期的业绩得分作为输入值，后一期的业绩得分作为输出值，通过DEAP 2.1软件处理得到F（t+2）-F（t+1）、F（t+3）-F（t+2）、F（t+4）-F（t+）、…、F（t+i）-F（t+i-1）等多组的二次相对评价值，即“二次管理效率评价”。管理效率值的高低取决于某一考察期基于上一考察期的相对努力程度，用以评价管理层主观有效努力对企业效率的贡献程度。因此，被解释变量海外投资绩效最终采用两个层面的代理变量，即“综合财务绩效PC”［F（t+1）、F（t+2）、F（t+3）、F（t+4）、…、F（t+i）］以及“管理层效率PM”［F（t+2）-F（t+1）、F（t+3）-F（t+2）、F（t+4）-F（t+3）、…、F（t+i）-F（t+i-1）］。
（2）核心解释变量。解释变量采用海外市场导向（MARK）来衡量，为虚拟变量。其中海外市场导向为“内销导向”的赋值为1，为“出口导向”的赋值为2，进入模式采用分组回归进行评价。
（3）控制变量。控制变量为“企业规模（CA）”“投产时间（PE）”“国际化经验（IE）”“行业相关性（IR）”“竞争程度（CD）”等特征变量。企业规模以境外资产存量表示；投产时间以企业最初成立日期至进入国际市场为止的年数表示；国际化经验以最初从事国际业务活动（如出口、设国外办事处、投资等）至进入国际市场为止的年数表示；行业相关性用于考察母公司和海外子公司从事的行业性质是否一致，行业性质根据国家统计局关于国民经济行业分类标准判断，采取虚拟变量形式，行业相关赋值为1，行业不相关赋值为0；海外市场竞争程度采用集中度指数（CR）表示，该指数越大，表示市场竞争程度越小。为降低数据偏度，对“企业规模”、“投产时间”、“国际化经验”三个控制变量取自然对数。
（二）模型构建
由于面板数据模型能同时反映随机变量在截面和时间二维空间上的表现特征和变化规律，因而其能客观反映真实问题、减小多重共线性。本研究采用面板数据模型进行回归检验，以降低估计误差。
Pc-it/Pm-it=α0+α1MARKit+α2LNCAit+
α3LNPEit+α4LNIEit+α5IRit+α6CDit+Yit+Dit+εit
其中：Pc-it为按“综合财务绩效”考核的被解释变量；Pm-it为按“管理层效率”考核的被解释变量；MARKit为海外市场导向；CAit、PEit、IEit、IRit、CDit为控制变量；Yit为年份虚拟变量，含有10个年份虚拟变量；Dit为省份虚拟变量，含有25个省份虚拟变量；εit为随机误差项。
常用的面板数据回归模型有混合回归模型、固定效应模型、随机效应模型三种。如果截面之间无显著性差异，个体之间也无显著性差异，即解释变量对被解释变量的影响与个体无关，则可选择混合回归模型。但从实践来看，因为混合回归模型忽略了个体间的异质性，该异质性可能与解释变量相关，从而导致估计偏误，而本研究主要针对企业微观数据样本，因此混合回归模型并不适用。固定效应模型假设模型的截距项不同，而模型的斜率相同，本研究中若使用固定效应模型则会出现CA与IE共线性问题，因此使用随机效应模型进行检验，估计方法为可行广义最小二乘法（FGLS）。数据处理过程中采用描述性统计、多重共线性检验，用来消除异方差和伪回归。
四、实证分析
（一）回归分析
首先，运用因子分析法对企业前一期经营业绩进行评价，反映企业的客观基础条件（参数指数）；其次，运用因子分析法对企业后一期经营业绩进行评价，反映企业的当前条件（当前指数）；再次，以前一期经营业绩综合得分作为输入，以当期经营业绩综合得分作为输出，代入数据包络法中的BBC模型状态前沿面，根据评价对象负偏离指数状态前沿面的程度，测算样本的二次相对效率评价值。
在此基础上，采用多元回归分析方法对海外投资绩效的影响因素进行实证分析，选取海外市场进入各期综合财务业绩和管理层效率作为因变量；考虑控制变量，按全样本检验核心自变量（市场导向）对因变量（投资绩效）直接影响的主效应，然后按分样本进行分组检验，验证进入模式对投资绩效的间接影响。
在模型回归之前，先对各主要变量之间是否存在多重共线性进行检验。检验结果显示，变量间的最大相关系数为0.628，小于0.7的临界值，说明各主要变量之间不存在严重的多重共线性。考虑到稳健性问题，进一步考察各变量的方差膨胀因子VIF，结果显示VIF区间为［1.14，3.05］，最大VIF小于10，因此模型不存在系统多重共线性。以综合财务绩效为因变量的回归结果见表1。
按全样本进行观测，市场导向的回归系数为负，根据变量设定时的内销导向赋值为1、出口导向赋值为2可知，越是倾向于内销导向战略，其海外经营绩效越好；越是倾向于出口导向，其经营绩效越差。这与H1的预测相一致，H1得到验证。
从分样本对市场导向解释变量进行观测，按新建独资、新建合资、并购独资、并购合资进行分组，其中新建独资和新建合资的回归系数为正，这表明与并购企业相比，采取出口导向战略的新建企业更能取得较好的经营绩效。同时，新建合资的回归系数小于新建独资的回归系数，这进一步表明以出口导向为主的新建企业中，独资的经营绩效好于合资的经营绩效，新建企业所占股权份额越高，其海外经营绩效越好，这与H2和H4的预期相一致，即H2和H4得到验证。
同时，并购独资和并购合资的回归系数为负，表明采取内销导向战略的并购企业的经营绩效好于新建企业的经营绩效；并购合资的回归系数大于并购独资的回归系数，表明以内销导向为主的并购企业中，合资的经营绩效好于独资的经营绩效，并购企业所占股权份额越高，其海外经营绩效越低，但只通过了10%的低水平检验，H3和H5基本得到验证。
从企业规模来看，无论是全样本还是分样本都通过了一致性检验。具体来看，全样本回归在5%的水平上通过了显著性检验，这表明企业规模越大，其海外投资绩效越高。从分样本来看，只有新建合资没有通过显著性检验，这可能是由于新建合资企业刚刚成立，很多制度尚在试用中，中外文化也处于磨合中，因此规模越大越难以协调，对投资绩效的影响不太明显。
从企业的投产时间进行观测，全样本在5%的水平上通过了显著性检验，表明企业投产时间越长，其海外投资绩效越好，而分样本中只有并购合资没有通过显著性检验。
从国际化经验方面来看，无论是全样本还是分样本都通过了显著性检验，这表明企业国际化经验越丰富，其海外投资绩效越好。但从回归系数来看，只有分样本中的并购企业回归系数稍大，可能是企业的国际化经验越丰富，其对被并购方的制度文化、管理理念、市场运作等越熟悉，中外双方协调越好。
从行业相关性进行观测，全样本和分样本都通过了显著性检验，一致表明海外投资与母国公司的行业相关程度越高，其海外投资绩效越好。因为行业越是相关，资源、技术和运营经验越是可以共享，从而减少不确定性，最终降低成本、提高效率。
从竞争程度来看，无论是全样本还是分样本，全部通过了在1%水平上的显著性检验，这也印证了一个市场常识，市场的竞争程度越低，企业的经营绩效越好。
（二）稳健性检验
基于稳健性考虑，以“管理层效率”为因变量进行稳健性回归，回归结果如表2所示。
从全样本进行观测，海外市场越是倾向于内销导向，其管理层效率越高，这与以“综合财务绩效”为因变量的回归结果相一致，显示回归结果是稳健的。分样本来看，新建独资和新建合资的回归系数为正，即表明出口导向为主的企业中，新建企业的管理层效率较高，新建独资尤为显著。并购独资和并购合资的回归系数为负，表明内销导向为主的企业中，采用并购形式的企业管理层效率较高，并购合资更加显著，这与前述回归结果基本一致，表明回归结果具有稳健性。
从企业规模来看，无论是全样本还是分样本皆未通过显著性检验；投产时间越长，企业管理层效率越高；企业国际化经验越丰富，管理层效率越高；行业相关性并没有通过显著性检验，表明海外投资无论是否与母国行业相关，对管理层效率均没有影响；海外投资企业竞争程度越低，其管理层效率越高。
五、结论与建议
（一）结论
为研究海外市场导向及其进入模式对投资绩效的直接影响和间接影响，本文以1748家沪深上市公司的海外子公司为研究样本，采用随机效应模型和可行广义最小二乘法，实证检验了市场导向和进入模式的匹配性对投资绩效的影响效应。研究结果表明，海外子公司越是倾向于内销导向战略，其海外投资绩效越好；越是倾向于出口导向战略，其投资绩效越差。这一影响效果同时还受到进入模式的间接影响。采取内销导向战略的并购企业的投资绩效好于新建企业，内销导向的并购企业中，并购合资的投资绩效尤为突出；采取出口导向战略的新建企业的投资绩效好于并购企业，出口导向的新建企业中，新建独资的投资绩效尤为突出。
（二）建议
1. 进军海外的中国企业应做好调研工作。具体措施为：做好东道国的宏观环境和微观环境调研，分析东道国的政治、经济、法律、文化、地理气候等宏观变量，以及拟投资行业的市场分布、竞争者与互补者、市场容量、价格渠道、消费者行为等微观变量；结合自身的经济实力、产业品质、资源配置、技术品牌、国际经验等优劣势，分析进军东道国的优势、劣势、机会与威胁，做好风险防控，确定适宜的海外市场导向战略。
2. 海外投资企业应根据确定的海外市场战略导向，匹配合理的海外市场进入模式。同等情况下企业可优先选择东道国市场内销导向，此时采用并购合资的形式乃是最佳选择。要搭建海外子公司的组织架构，组建科学有效的管理团队、技术团队，做好中外文化的融合和中外人员的协调，实行营销团队本地化，充分利用海外原有的营销渠道。
3. 根据自身需求合理选择投资战略。海外子公司若选择以出口导向为主的市场战略，则应优先选择绿地投资，此时采用新建独资的形式乃是最佳选择。通过构建适宜的海外多元销售网络，提升市场辐射能力，提高市场规模效益。优先选择与母公司相关程度高的行业，充分利用当地的资源、人才优势，做好第三国市场调研，制定科学的海外市场扩张战略，规避市场风险。
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