【作　　者】
屈海涛

【作者单位】
黄淮学院国际学院，河南驻马店 463000

【摘　　要】

     【摘要】利用中国上市公司股权并购的相关数据，采用修正的Jones模型和因子分析法分别计算并购前的盈余管理和并购效应的综合得分，并运用回归分析对盈余管理和并购效应之间的关系进行了实证分析。研究结果表明：企业在并购前一年存在着显著的正向盈余管理行为，且并购前一年盈余管理程度越高，企业并购效应就越弱；高管权力越大，盈余管理对并购效应影响越大。因此，要提高企业并购效应，需要完善企业内部治理机制，对企业高管权力进行约束。
【关键词】盈余管理；并购效应；高管权力；修正的Jones模型；因子分析法
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）15-0035-6一、引言
伴随着经济全球化的不断发展，并购已逐渐成为企业快速成长、扩大市场和增强品牌效应的一个重要战略。1982年获得诺贝尔经济学奖的美国经济学家乔治·斯蒂格勒在对美国企业成长进行研究之后得到结论：纵览美国知名公司，几乎没有一家大公司是完全靠自有资金发展起来的，而是通过某种程度的并购发展起来的。近年来，随着我国国民经济结构调整、转变经济增长方式总体战略的加快推进，我国企业并购活动愈加活跃。投中集团的相关统计数据显示，2015年我国并购事件创新高，较2014年增加37%，披露交易金额7340亿美元，较2014年增加84%，成为世界上仅次于美国的第二大并购市场。这说明并购已经成为企业提高竞争力的重要手段，并将逐渐成为主导我国经济未来走向的重要力量。
于是，专家学者开始从不同的视角对并购进行研究。目前研究主要集中在企业的并购效应方面，得到的结论是企业并购并不总能为股东创造更多的财富，在有些情况下甚至会给企业带来显著的财富损失，理论界称之为“成功悖论”和“协同悖论”。这一问题的存在使得企业并购效应及其影响因素成为理论和实务界的热门话题。
高管作为企业政策的参与者和执行者在并购过程中发挥着举足轻重的作用。由委托代理理论和管理层权力理论可知，企业并购等资本扩张活动很大程度是由高管利益驱动的，高管虽然具有较小的剩余收益权，但是拥有较大的控制权，其可通过并购增加自己的寻租收益。而盈余管理作为高管推动并购顺利进行的一种手段，对并购效应会产生很大的影响，因此在现金和股票两种主要方式的并购事件中，高管都有强烈的动机进行盈余管理。但是，目前鲜有对高管权力对盈余管理和并购效应之间关系影响的研究。
鉴于上述分析，本文基于高管权力的视角分析盈余管理对企业并购效应的影响，以发生股权并购的公司为样本研究盈余管理、高管权力和并购效应之间的关系，以期为企业并购活动的利益相关者进行决策提供有益帮助。
二、文献综述与研究假设
盈余管理作为高管操纵企业利润的一种手段，在企业经营过程中会被时常使用。目前，企业在并购中的支付方式主要有股权支付和现金支付，但无论采用哪种支付方式，在企业并购活动过程中，高管都有强烈的动机进行盈余管理。
如果采用股权支付，较高的股价不仅能够减少主并方的支付数量，使控股股东控制权不被过度稀释，而且并购成本较低，主并方有强烈的动机进行盈余管理。正如Meeks（2014）研究半强式有效信息市场后发现，高管为了说服股东同意其并购决策而进行盈余管理。Louis（2004）的研究也得到了同样的结果，在企业并购前的季报中盈余管理显著为正，且正向盈余管理的程度与并购交易规模正相关。我国赵立彬、张秋生（2012）在利用2008 ~ 2010年中国上市公司换股并购的相关数据进行实证分析后也发现，主并方在并购前一年存在显著的正向盈余管理，在并购当年也存在正向盈余管理，只是不显著。
如果采用现金支付，主并方为了降低筹集并购资金的成本，也有动机进行盈余管理，因为盈余越高，筹集资金越容易，成本也越低。Louis（2004）以美国1992 ~ 2000年间137家以现金支付的并购公司为样本进行了研究，发现并购前主并方进行了正向的盈余管理。从国内外研究可以看出，并购前主并方存在正向的盈余管理行为。据此，本文提出如下假设：
H1：企业并购前存在正向盈余管理行为。
并购作为企业资本扩张和资源优化配置的重要方式，是增强企业竞争力的有效手段。通过并购，企业本应该提高其价值，但是从全球范围来看，有70%多的并购案例以效果平平甚至失败而告终。造成企业并购效应低下的因素很多，盈余管理是不可忽视的因素之一。由上述文献分析可知，主并方在并购前有正向操纵盈余管理的行为，而盈余管理实质上是在不同时点按高管意愿将利润人为进行调整。如果并购前调增了盈余，并购后就会调减盈余，因为利润在长期内是不变的，所以并购后以会计利润表现的并购效应出现了下滑现象。
目前国内外很多学者已对并购中的盈余管理进行了深入分析。Louis（2004）实证发现，并购前公司盈余管理会对并购效应产生影响，通过对换股并购公司的研究，发现盈余管理与股票超额收益之间存在负相关关系。程敏（2009）也实证分析了我国非流通股转让过程中的盈余管理问题，发现盈余管理程度与股权转让溢价率显著负相关。罗声明（2011）也得到了同样的结论，即政府主导下企业在并购前调增利润的盈余管理行为是企业并购效应下降的主要原因。赵立彬、张秋生（2012）在对换股并购的企业进行实证分析时发现，并购方并购前一年的盈余管理程度越高，并购后企业业绩下降越多。
综上所述，如果并购前通过增加操控性应计利润来提高企业盈余，并购后操控性应计利润则会发生反转，从而导致企业并购效应下降。据此，本文提出以下假设：
H2：并购前的盈余管理程度与企业并购效应之间呈负相关关系。
现代企业的两权分离使高管在企业中的地位逐渐提高，权力逐渐增大，这不仅会导致企业高管集决策权、执行权于一身，而且会造成所有者的权力架空，所有者和经营者之间信息不对称。作为“经济人”的高管为了构建“企业帝国”、提高自己的社会声誉等，以使私有收益最大化，往往把并购作为一种达到其目的的方式。并购方在并购过程中为使其处于有利地位，需在资本市场上维持较高的股价，而股价是资本市场对企业盈余的反映。同时，盈余管理由于本身具有高度的复杂性和隐秘性也受到高管的青睐。所以，高管权力越大，越倾向于运用可选择的会计政策、估计等会计方法进行盈余管理。
正如Louis （2014）的研究结果一样，企业高管出于资本市场动机，在企业并购之前往往会进行正向的盈余管理。Bizjak（2014）从薪酬激励的角度研究高管和盈余管理，发现高管为了自身利益往往采用调整利润等盈余管理行为来获取较高的薪酬。林芳、冯丽丽（2012）用两职合一、股权分散度以及董事会规模来衡量管理层权力，实证研究发现管理层权力越大，企业越容易进行盈余管理。而王超（2013）通过实证分析发现：影响企业高管权力的因素如高管规模、年龄对公司盈余管理水平有显著的负向影响；高管受教育程度对公司盈余管理水平有不显著的负向影响；高管任期对公司盈余管理水平有不显著的正向影响。
本文认为，在企业并购过程中，特别是当公司所有权与经营权愈趋分离时，在自利动机的驱使下，权力较大的高管其行为或决策易形成“道德风险”或“逆向选择”，并购前为了维持高股价对盈余进行操纵的程度越高，并购后的市场反应越消极。此外，我国特有的制度背景使企业存在严重的内部控制人现象，高管具有较大的控制权，却没有相应的监督制衡机制来约束，导致高管可以在一个较自由的环境中去追逐个人私有收益，从而大大加剧了并购对企业价值的毁损。据此，本文提出如下假设：
H3：高管权力能显著提升盈余管理对并购效应的影响。
三、研究设计
（一）数据来源与样本筛选
本文选取2012 ~ 2013年间我国沪深股市发生股权并购的全部上市企业为初始研究样本。在计算并购效应时，以并购样本企业并购前一年、当年、后一年和后两年共四年为考察期，故本文的考察期为2011 ~ 2015年。
在初始样本的基础之上，为了尽量保证实证分析的结果具有可靠性，本文将按照以下程序对初始样本进行筛选：①剔除金融保险类上市公司样本，因为这些公司的资本结构和盈利具有较强的行业特性；②剔除在样本考察期（2011 ~ 2015年）内多次发生并购的公司样本，以免多次发生并购对实证分析的可靠性产生影响；③剔除并购当年新上市的公司，这些公司的规模和资本结构会发生很大的变化；④剔除数据不全的公司样本。最终确定了175家公司样本。
实证研究用到的公司高管权力数据和并购效应数据来自国泰安数据库，部分数据通过色诺芬数据库进行补充。盈余管理初始数据也来自以上两个数据库，然后通过Excel进行处理得到盈余管理最终数据。分别运用Excel及SPSS 19.0进行描述性统计和回归分析。
（二）变量选择
1. 高管权力。Kim（2011）将Finkelstein的专家权力和声望权力合并为个人能力权力，将高管权力分为：组织上的权力、所有权权力和个人权力。Bebchuk（2011）将高管薪酬作为企业高管权力的测度标准。由于我国上市公司年报等对高管权力的信息披露较少，很多指标无法得到，本文借鉴卢锐（2008）、赵息和张西栓（2013）、权小锋和吴世农（2010）对高管权力的测度，并根据我国的制度背景，选择两职合一、高管任期和股权分散度作为企业高管权力的衡量指标，这三个指标分别从时间维度和空间维度综合反映企业高管权力。其中两职合一、高管任期和股权分散度的值越大，企业高管权力越大。
2. 盈余管理。盈余管理是指管理层利用职业经验改变财务报告的契约后果。目前对于盈余管理的测度主要有频率分步法、总体应计模型和特定应计模型。理论界较为认可的是总体应计模型， 而Kothari et al.（2005）在修正的Jones模型中加入了企业业绩变量，他们认为这样能更好地衡量企业盈余管理。据此，本文选择考虑企业业绩和现金流量的修正Jones模型来测度企业盈余管理。
  （1）
其中：DAi,t为可操纵性应计利润，代表企业盈余管理程度；TAi,t是i企业第t年的应计利润总额；NDAi,t是i企业第t年非可操纵性应计利润；Ai,t-1是i企业第t-1年的年末总资产，这是为了消除企业规模差异带来的影响。式中TAi,t和NDAi,t分别通过下面的计算公式获得：
TAi,t=NIi,t-CFOi,t （2）
其中：NIi,t是i企业第t年的净利润；CFOi,t是i企业第t年的经营活动现金净流量。

其中：△REVi,t为i企业第t年的营业收入变化额；△RECi,t是i企业第t年的应收账款变化额；PPEi,t是i企业第t年年末的固定资产。

其中：式（4）的系数可以通过式（3）获得；a0、a1、a2、a3、a4为式（4）中β0、β1、β2、β3、β4的估计参数。
3. 并购效应。目前测度企业并购效应的方法主要有两种：事件研究法和会计研究法。由于我国资本市场不够成熟和有效，股价并不能准确反映企业的真实情况，所以对并购效应的测度主要集中在会计研究法上。会计研究法主要有两种处理方法：一是选取若干财务指标分别进行对比分析，如王艳（2014）等。二是选择多个财务指标，并运用因子分析构造综合得分模型，通过对比分析综合得分进行研究，如余鹏翼、王满四（2014），潘颖、王凯（2014）等。
本文采用第二种方法，因为企业并购效应主要表现在企业盈利能力、运营能力和未来发展能力上，故选择总资产报酬率、每股收益、流动资产周转率、总资产周转率、营业收入增长率、总资产增长率、净资产增长率和托宾Q值做主成分分析，然后求出因子综合得分。
4. 控制变量。由于企业并购行为决策时间长，并购宣告时并购决策已经酝酿很久，因此本文的控制变量均采取并购前一年的数据。参考以往的研究，选择以下六个指标作为控制变量：独董比例（Rind）、董事会规模（Bsize）、公司规模（Lnsize）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roe）和增长能力（Growth）。
具体变量及其含义见表1。
四、实证分析
（一）模型建立
为了验证H1，运用均值T检验法；对于H2、H3的验证，运用多元回归分析法。分别建立如下模型：
MAP=α0+α1Da+α2Power+α3Rind+α4Bsize+
α5Roe+α6Growth+α7Lnsize+α8Lev+ε （模型1）MAP=β0+β1Da+β2Power+β3Power×Da+
β4Rind+β5Bsize+β6Roe+β7Growth+β8Lnsize+
β9Lev+ε   （模型2）
其中，Da、Power、Rind、Bsize、Roe、Growth、Lnsize、 Lev分别为并购前一年盈余管理、高管权力、独董比例、董事会规模、净资产收益率、资产增长率、企业规模、资产负债率。
在对并购效应进行因子分析时发现，并购前一年KMO为0.606，Bartlett检验值为614.321，P<0.001；并购当年的KMO为0.580，Bartlett检验值为1215.404，P<0.001；并购后一年的KMO为0.684，Bartlett检验值为2014.738，P<0.001；并购后两年的KMO为0.578，Bartlett检验值为743.852，P<0.001。以上结果表明适合做因子分析。
（二）描述性统计
表2给出了全样本公司高管权力、盈余管理和并购效应等变量的描述性统计。Da的平均值为0.05，表明企业并购前一年总体上存在着正向盈余管理，某种程度上验证了H1；最小值为-0.28，说明有个别企业并购前存在着负向盈余管理，有些经营较好的公司为了并购后效应的提升可能会在并购前进行负向盈余管理。从高管权力虚拟型和连续型变量的描述性统计分析来看，其均值分别为0.23和0.97，表明企业高管具有一定的权力。独董比例的均值为0.37，说明企业基本按照规定设置了较高比例的独立董事来进行监管，董事会规模平均为9.23人，说明企业都能保证一定规模的董事会，这与孙金帅等（2011）的研究结论一样。净资产收益率和资产增长率的均值都为正数，特别是资产增长率平均为60.38%，表明企业在并购前都保持着较高的盈利能力和成长性。企业平均规模约为21亿元（e21.48≈2131304350），表明企业基本能保持较大的规模。资产负债率最大为99.84%，最小为1.67%，均值为59.40%，表明企业间资本结构差异很大，有些企业基本没有债务，个别企业债务高达99.84%，但是整体来看企业负债率超过50%，说明并购前企业通常有较高的负债率。

（三）盈余管理和并购效应分析
本文首先根据修正的Jones模型计算出样本公司并购前的盈余管理水平，然后运用均值T检验判断样本公司并购前是否存在盈余管理行为以及并购后效应是否降低。果。模型1实证分析盈余管理与并购效应的关系，从整体上看，调整R2为0.488，说明模型拟合度较好，解释变量能较好地反映并购效应，而且F值在1%的水平上显著。从检验结果来看，Da的系数在1%的水平上显著为负，说明并购前的盈余管理导致并购后效应降低。该实证结果与Louis（2004）、李增福等（2011）、赵立彬和张秋生（2012）的结论一样，并购前通过操纵性盈余调增企业利润，并购后操纵性盈余会发生反转，进而导致企业利润下滑，并购效应降低。这一结论验证了H2。
把高管权力虚拟变量和连续变量分别加入到模型1中进行考察，得到模型2和模型3。实证结果表明：在模型2中，高管权力与盈余管理的系数分别在5%和1%的水平上显著为负；在模型3中，高管权力与盈余管理的系数分别在1%和10%的水平上显著为负，这一结论与单独检验的结论基本一致。实证结果说明，高管权力和盈余管理不但单独对并购效应产生影响，而且高管通过对盈余管理的影响进而对并购效应产生负向影响，这更进一步验证了H2。
模型4和模型5分别将高管权力虚拟变量和连续型变量作为调节变量，分析了其对盈余管理和并购效应之间关系的影响。在模型4中，Da的系数在5%的水平上显著为负，而且交叉项Power1×Da的系数在10%的水平上显著为负，说明高管权力能提升盈余管理对并购效应的影响作用，即高管权力越大，盈余管理对并购效应的负向影响越强。模型5是将高管权力连续变量作为调节变量分析其对盈余管理和并购效应之间关系的影响，Power2×Da的系数在1%的水平上显著为负，实证结果与模型4一致。该结果表明，高管权力能显著提升盈余管理对并购效应的负向影响作用。为了更好地呈现高管权力的调节效应，以模型4和模型5为基础绘制高管权力调节效应图，如图1和图2所示。
从图中可知，高管权力大的函数其直线斜率也较大，表明权力越大的企业盈余管理对并购效应的影响也越大，这与前述分析结果一致。
对于其他控制变量，实证发现独董比例和董事会规模与并购效应正相关，但是不够显著，说明独立董事在某程度上能够发挥其制衡作用。企业净资产收益率和资产增长率与并购效应显著正相关，说明企业的盈利能力越强，发生的并购活动越能提升企业价值。企业资产与并购效应正相关，表明企业规模越大、企业实力越强，并购后的效应越强。资产负债全部通过了显著性检验，说明企业负债率越高，企业的并购效应越差。综上所述，本文的结论基本上是合理的，所有的假设均得到验证。
（五）稳健性检验
为了验证本文结论的可靠程度，利用变量替换法进行敏感性检验。由于测度高管权力的变量很多，选择高管持股比例、高管年龄、两职合一、独董比例、董事会规模和高管薪酬做因子分析，求出综合因子得分。对于盈余管理的计量选择Jones模型测度，将变量进行替换，重新进行实证分析，所得结论与前文结论基本一致。
五、研究结论
并购必将成为企业快速发展过程中的一个重要战略选择，企业并购过程中的盈余管理和高管权力也将成为一个值得深入研究的问题。在企业并购过程中，由于委托代理关系的存在，高管人员出于自身利益寻租考虑，具有一定的动机进行盈余管理，而盈余管理程度又影响着企业并购后的效应。本文研究结论表明：并购前大部分企业存在着显著的盈余管理行为，并购前的盈余管理对企业并购效应有着负向影响，而且高管权力能增强这种负向影响。因此，企业为了提高并购效应，需完善内部治理机制，形成完整的监督激励机制。

主要参考文献：
Richard A. K.，Yekini L. S.．The Impact of Mergers and Acquisitions on Shareholders" Wealth：Evidence from Nigeria［J］．The Scottish Journal of Arts，Social Sciences and Scientific Studies，2014（2）．
Khurana R.，Warne D. P.．Mergers, Acquisitions and Firms" Performance: Experience of  TATA Industry［J］．International Journal of Entrepreneurship and Small Business，2014（1）．
Baldacchino P. J.，Vella A.．Recent Mergers and Acquisitions in Malta: An Analysis［J］．IUP Journal of Applied Finance，2014（1）．
赵立彬，张秋生．股份支付、盈余管理与并购绩效［J］．南方经济，2012（11）．
林芳，冯丽丽．管理层权力视角下的盈余管理研究［J］．山西财经大学学报，2012（7）．
王超．上市公司高管特征与盈余管理关系的实证研究［J］．财会通讯，2013（18）．
赵息，张西栓．内部控制、高管权力与并购绩效——来自中国证券市场的经验证据［J］．南开管理评论，2013（2）．
王艳．“诚信创新价值观” 文化差异度与并购绩效——基于2008 ~ 2010年沪深上市公司股权并购事件的经验数据［J］．会计研究，2014（9）．
余鹏翼，王满四．国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究［J］．会计研究，2014（3）．
潘颖，王凯．上市公司董事会治理与并购绩效关系的实证研究［J］．西北大学学报（哲学社会科学版），2014（1）．
罗声明．并购，盈余管理与制度背景［J］．财经理论与实践，2011（2）．
Han Kim E.，Lu Y.．Is Chief Executive Officer Power Bad？［J］．Asia Pacific Journal of Financial Studies，2011（4）．
权小锋，吴世农．CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究［J］．南开管理评论，2010（4）．