【作 者】
杨玉娥
【作者单位】
西安外事学院商学院，西安710077
【摘 要】
【摘要】本文以我国2009 ~ 2015年沪市A 股182家上市公司为样本，研究大股东认购比例及择机效应对上市公司非公开发行定价折扣的影响，检验了大股东认购比例及择机效应对非公开发行定价折扣的影响。研究结果表明：大股东认购比例与非公开定价折扣呈显著的正相关关系；择机效应越强，上市公司非公开发行的定价折扣就越高，并且大股东认购比例对二者起着正向调节作用。
【关键词】非公开发行定价；大股东认购；择机效应；认购比例
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）03-0042-5一、引言
非公开发行是证监会在2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》中首次提出的一种再融资方式，相对于配股、公开增发、IPO等，其在筹资数额和使用条件方面相对宽松，因此上市公司越来越愿意选择非公开方式进行再融资。任何一种融资方式，最核心问题就是定价，定价折扣的合理与否直接关系到上市公司的融资决策能否顺利实现，并关系到新旧股东的切身利益。
非公开发行是向特定的、不超过十个投资者的定向发行，参与发行的是上市公司的大股东或者机构投资者。《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》）只规定其定价不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%，但是不同的基准日其定价存在较大的差异。很多学者对非公开发行定价进行了相关研究，但主要从发行公司自身特征出发，比如企业的营利性、成长性或者增发投资项目等内在因素进行研究，也有不少学者从大股东参与程度进行研究。
随着行为金融学研究的深入，融资问题中的市场时机选择已经逐步成为财务领域的研究方向。之前有些学者研究市场择机和企业IPO行为的关系，但对于非公开发行的研究较少。因此，本文不再研究企业的内在因素对非公开折扣影响，而是从大股东参与及择机行为方面进行研究。
二、文献回顾与研究假设
非公开发行这种融资方式相对于IPO、配股、公开增发新股，有着天然的优势，约束条件要少很多。由于代理成本和信息不对称及择机效应的影响，非公开发行定价折扣成为国内外学者的研究重点。Hertzel和Smith（1993）首次在非公开发行中提出了信息不对称假说理论，他们的研究表明造成非公开发行折价的主要原因是公司的管理层和外部的投资者之间存在信息不对称，进而引发了道德风险和两者之间的逆向选择问题。
Wruck和Wu（2007）研究发现，引进新关系人的非公开增发公司的市场表现要明显好于引进的私募增发公司。由于股票市场价格和企业的真实价值会存在一定的偏离，上市公司往往在股价高估时进行股权融资，在股价低估时回购股票，这就是行为金融的时机选择。
Huang和Ritter（2009）通过对美国上市公司外部融资决策的样本进行研究发现，上市公司进行融资决策时存在市场时机选择行为。
作为企业融资决策行为，非公开发行定价折扣高低受到内部和外部两方面因素的影响。一是企业的内部因素——自身特征的影响：公司财务、由定价基准日的可选择性导致“九折规则”失灵方面、公司治理、股票禁售对非公开发行定价折扣产生影响。二是企业的外部因素对非公开发行定价的影响，如考虑大股东认购比例、机构投资者的参与程度及对时机的把握程度。
从以上文献可以看出，国内学者对定价折扣的解释主要是从已有的成熟理论出发，对非公开发行折扣的研究大多是从发行规模、公司本身的特征出发，且不同的研究得出的结论也存在一定的差异。从以上研究也可以看出，内外部因素共同决定非公开发行定价折扣，公司自身的内在因素很难在短时间里进行操纵，而外在因素有可能成为大股东操纵利益的手段之一，因此，研究影响非公开发行定价折扣的外在因素更具有价值。
影响非公开发行定价折扣的外在因素有大股东参与认购比例。基于信息不对称的原因，大股东比中小股东掌握着更多的企业真实信息，当大股东觉得此次非公开发行有利可图时，会积极地参与非公开发行的认购。章卫东、李德忠（2008）以2005年5月1日 ~ 2007年12月31日期间进行非公开发行的公司为样本，研究了非公开发行新股折扣率的影响因素，发现当有控股股东或关联股东参与发行时，折扣率往往要低于向非关联投资者发行的折扣率。王志强等（2010）以2006 ~ 2007年沪深两市进行定向增发的公司为样本，分为针对大股东及其关联方组、针对机构投资者组和混合发行组进行研究，发现仅针对大股东及关联方组增发新股时存在以下情形：刻意打压定价基准日价格，提高折价幅度来降低非公开发行定价，以达到向大股东进行利益输送的目的。由以上分析可以看出，大股东的参与对定向增发的定价有一定的影响，当大股东认为有利可图时，会积极地参与认购，甚至大股东为了获得利益会在非公开定价时选择更低的价格。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设1：在上市企业的非公开发行中，大股东认购的股份比例越高，非公开发行定价折扣越高，掏空力度越大。
对非公开发行定价起着重要作用的是定价基准日有3种不同的选择，而不同的定价基准日，所得出的基准价格存在较大的差异。根据《细则》的规定：企业发行股票的有效期是6个月，如果上市公司的市场表现不佳，公司可以放弃这次发行，重新选择再融资的时机。在选取的样本中，就存在上市公司因重大事件而导致非公开发行推迟的现象。马德芳等（2014）区分牛市、熊市、震荡市时期，分析大股东在不同时期下的掏空动机，发现在牛市的时候大股东的掏空动机更强，非公开发行定价更低。由此可以看出，非公开发行定价基准日的可选择性使得上市公司完全可以选择使自身利益最大化的定价基准日。当具有信息优势的大股东发现此次非公开发行有利可图时，便会积极参与。由于我国证券市场非理性行为的存在，为公司进行市场时机的选择提供了机会，大股东更可能在融资时选择时机（曹立竑、夏新平，2009；吴育辉、魏志华，2010）。这种对时机选择的出发点就是想获取更多的利润，自然非公开发行定价就会低。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设2：在上市公司的非公开发行中，择机效应越强，非公开发行的定价折扣就越高。
假设3：大股东参与非公开发行对择机效应与非公开发行的定价折扣二者关系起着正向调节作用。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文选取了沪市2009年1月1日 ~ 2015年12月31日实施非公开发行的上市公司为研究样本，数据来源于Wind数据库。在样本选择过程中剔除金融类上市公司、被特别处理ST及∗ST公司、资料不全的上市公司；剔除资产注入型的非公开发行公司；剔除非公开发行后实现整体上市或控制权发生变化的公司。最终得到的有效样本数据为182家公司，其中大股东参与的样本为85家，完全向机构投资者发行的有97家。在研究过程中涉及的财务数据来自于国泰安（CSMAR）数据库。
2007年《细则》的公布进一步规范了上市公司的非公开发行，但2008年的金融危机对证券市场冲击较大，由于本文研究涉及股票价格方面的因素，所以数据从2009年开始选取，并利用Stata 12.1进行数据处理和统计分析。
（二）变量定义
1. 被解释变量。非公开发行定价折扣（Disc）。本文借用魏跃芝（2009）及章卫东、李德忠（2008）的研究，采用以下公式计算：Disc=（P0-P1）/P1。其中：P1为定价基准日前20日均价的90%；P0为非公开发行价，发行折扣越高即非公开发行的定价越低。
2. 被解释变量。
（1）大股东认购比例（BSraion）。以前的学者在研究非公开定价的影响因素时，通常是根据发行对象的不同，将样本进行分组研究。笔者认为没有必要，因为大股东有着绝对的信息优势，如果认为这次发行对大股东有利，则大股东会积极申购，因此只要虑大股东在发行中认购的比例，就可以衡量大股东认购对非公开发行的影响。
（2）择机效应（Choose）。择机效应是对市场时机的衡量，对于非公开发行这种方式，借用以前学者的研究，用预案公告日至结果公告日期间公司的市场表现作为择机效应的代理变量（Choose），Choose=预案公告日前20个交易日股票均价-结果公告日期前20个交易日股票均价。
3. 控制变量。根据已有研究，本文控制了影响上市企业非公开发行定价的重要因素，主要有代表最近一年盈利状况的净资产收益率（Profit）、衡量发展前景的净利润增长率（Grow）、衡量偿债能力的资产负债率（Lev）、衡量管理水平的总资产周转率（Operate）。公司的净资产收益率好、发展前景好、管理水平高，非公开发行定价折扣自然会很高。公司规模（Size）使用总资产的自然对数衡量。另外包括非公开发行规模（PSize），发行规模越大，每股收益越低，定价折扣就越低。沪深300指数Index，折价高低是相对于市场价格而言，市场的整体估值高，折扣自然也高，而沪深300指数代表了优质的上市公司，本文利用平均值来衡量整个市场股价波动情况。具体变量如表1所示。
（三）模型构建
根据假设1，构建模型1用于检验大股东认购比例和非公开发行定价折扣之间的关系。
Disc=β0+β1BSration+β2Size+β3PSize+
β4Index+β5Profit+β6Grow+β7Lev+β8Operate+ε
（模型1）
根据假设2，构建模型2验证大股东的择机行为与非公开发行定价折扣之间的关系。
Disc=β0+β1Choose+β2Size+β3PSize+β4Index+β5Profit+β6Grow+β7Lev+β8Operate+ε （模型2）
根据假设3，构建模型3验证大股东参与非公开发行对择机效应与非公开发行定价折扣二者关系的调节作用。
Disc=β0+β1Bsration+β2Choose+β3Bsration×
Choose+β4Size+β5PSize+β6Index+β7Profit+
β8Grow+β9Lev+β10Operate+ε （模型3）
根据假设1，大股东认购比例越多，非公开发行定价折扣越高，定价越低，因此预测大股东认购比例（Bsration）的系数β1应显著为正，与非公开发行定价折扣是正相关关系。假设2中择机效应越强，非公开发行定价折扣就越高，是正相关关系，本文预测择机效应Choose相关系数β1为正。根据假设3，预测Bsration×Choose的相关系数β3为正。为了进一步验证假设3，本文对模型2按照大股东参与非公开发行、大股东不参与非公开发行两组分别进行回归。
四、实证检验和结果分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计结果。从表2可以看出全样本平均折扣（Disc）为0.412，最小折扣为0.178，最高为0.891，可见样本公司全部为折价发行。大股东认购比例（Bsration）最小值为零，也就是说大股东放弃认购；最大值为1，表示大股东全额认购；均值为0.176，可以看出样本公司在非公开发行时大股东认购比例平均值不高，这表明很多企业的大股东完全放弃了认购，从而拉低了平均值。
样本公司规模（Size）的均值为22.314；非公开发行规模（Psize）均值为1.368，说明样本公司非公开定向增发规模较大；上证指数（Index）最小值为-3.346，最大值为14.338，说明上证指数波动较大；样本企业净资产收益率（Profit）均值为0.296、衡量发展前景的净利润增长率（Grow）均值为0.116、衡量偿债能力的资产负债率（Lev）均值为0.523、衡量企业营运能力的总资产周转率（Operate）均值为1.269，以上情况均符合我国国情。
（二）主要变量相关性分析
样本变量的相关性分析结果如表3所示。大股东认购比例（Bsration）与非公开发行定价折扣（Disc）相关系数为0.028，在1%的水平上显著，说明大股东参与在非公开发行时，定价折扣会提高，发行价会降低，假设1得到了初步验证；择机效应（Choose）与非公开发行定价折扣（Disc）相关系数为0.035，在5%的水平上呈显著正相关关系，说明上市公司非公开发行定价折扣会根据非公开上市公司预案公告日和结果公告日均价的差进行调整，这个差越大，择机效应越强，非公开发行定价折扣越高，假设2得到了验证。
大股东认购比例和其他自变量之间的相关系数大多在0.1以下，表明大股东认购比例与其他自变量之间相关性较低，不存在严重共线性问题，其他变量不会影响大股东认购比例对非公开发行定价的边际贡献分析；择机效应和其他自变量之间的相关系数大多在0.1以下，相关性较低，不存在严重共线性影响；大股东认购比例与控制变量之间的相关系数在0.2左右，说明这些变量之间也不存在严重的共线性影响。另外，控制变量中的企业规模（Size）、发行规模（Psize）和企业负债率（Lev）与非公开发行定价折扣是负相关关系，说明公司规模越大、负债越多，非公开发行折扣越低；公司的获利能力（Profit）和成长能力（Grow）与非公开发行定价折扣是正相关关系，且在1%的水平上呈显著正相关关系，说明大股东对业绩好、成长性好的企业认可度高，为了获得更多的利益，会故意提高非公开发行定价折扣。总而言之，上述单变量分析中各主要变量之间的关系与预期基本一致。
（三）回归分析
为了检验三个假设，本文对模型进行回归，具体结果如表4所示。表4的第一列是模型1的回归结果，可以看出大股东认购比例（Bsration）的相关系数为0.0312，在1%的水平上显著正相关，说明在上市公司非公开发行时，大股东认购比例越多，定价折扣越多，假设1得到了验证。在模型2的回归结果中可以看到，择机效应（Choose）与上市公司非公开发行定价折扣的相关系数为0.0453，同样也在1%的水平上显著相关，说明上市企业在非公开发行时，择机效应越强，发行的定价折扣就越高，假设2得到了验证。
为了验证假设3，本文分别就全样本、大股东不参与及大股东参与三个组进行回归。在全样本回归中交乘项（Bsration×Choose）的系数为0.0546，且在1%的水平上显著，假设3得到了初步的验证。同时在大股东参与认购时，交乘项（Bsration×Choose）的相关系数为0.0677，同样也在1%的水平上显著正相关，并且交乘项系数大于全样本的交乘项系数（0.0677-0.0546>0）。择机效应的相关系数：大股东参与为0.0633、全样本为0.0475及大股东不参与为.0362，都在1%的水平上显著，并且相关系数逐渐变小，可以说明大股东参与非公开发行对择机效应与非公开发行的定价折扣起着正向调节作用，假设3得到了验证。
公司规模、发行规模及资产负债率的相关系数分别在10%、1%和10%的水平上为负，说明发行规模越大，定价折扣越小；公司的盈利水平（Profit）和成长性（Grow）与非公开发行定价折扣显著正相关；上证300指数（Index）的相关系数为正，并且在1%的水平上显著；公司的营运能力系数虽然为正，但不显著，从控制变量的系数情况来看，总体符合我国国情。
（四）稳健性检验
由于模型3加入了交乘项（Bsration×Choose），因此本文对变量进行了方差膨胀因子多重共线性判断。总体来说三个模型的方差膨胀因子均远远低于10，所以变量不存在显著的多重共线性。文章所采用的数据具有面板数据特征，并用非公开发行定价的自然对数Dis来替代发行定价折扣Disc的指标，如果折扣越多，那么发行定价越低，预期得出来的相关系数与表4的符号相反，回归结果显示符合预期，进一步论证了本文的假设。
五、结论及建议
本文以沪市2009 ~ 2015年182家上市公司为样本，从大股东择机效应角度，验证了上市公司非公开发行时大股东参与认购与定价折扣的关系。研究结果表明：大股东参与认购比例与上市公司非公开发行定价折扣呈显著正相关关系，即大股东参与认购比例越多，越有可能产生择机效应；择机效应与上市公司非公开发行定价折扣成正比，并且大股东参与认购比例越多，越容易对二者的关系产生正向调节作用。
基于以上结论，为了抑制上市企业股东的掏空行为，减少利益输送，本文提出以下建议：一是加大对上市公司非公开发行的监管力度，加强制度化建设。非公开发行虽然是面向特定的少数投资者，但是关系到所有投资者的利益，也会对整个证券市场的稳定产生影响。证券市场既要鼓励企业融资，也要对其融资行为的合理性、合法性进行监管。二是完善证券市场的相关规范，推动非公开发行定价的市场化。关于非公开发行定价，在《细则》中只规定了不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%，且这个基准日还有3个不同的可选日期，由此导致三种不同的基准价格，从而影响了非公开发行的定价。之前的定价权一部分交给了市场（基准价格），但上市公司的择机行为使得由市场决定的部分作用并不大，而参与融资的投资者，有可能促使上市公司与投资者之间达成不透明的交易。因此可以试着放开非公开发行定价的权利，让不能参与的投资机构进行评价，使得非公开发行定价尽可能市场化。
主要参考文献：
王建中．上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨［J］．证券市场导报，2007（3）．
徐斌，余静．究竟是大股东利益输送抑或投资者乐观情绪推高了定向增发折扣——来自中国证券市场的证据［J］．财贸经济，2010（4）．
陈琰俊．从财务分析角度浅析上市公司非公开发行的操作逻辑［J］．时代金融，2015（5）．
