【作　　者】
吕久琴1（教授），周 红2（教授），范镜澄3

【作者单位】
1.杭州电子科技大学会计学院，杭州310018；2.复旦大学管理学院，上海200433；3.浙江中汇会计师事务所，杭州310026

【摘　　要】

   【摘要】本文以信息技术业上市公司为例，采用PSM方法克服了传统配对方法的内生性和样本选择的偏差，发现开通微博的企业能够提升市场占有率、营业收入以及毛利率。通过转发、评论、原创和超链接等路径也能够传递有用的信息；已开通微博的企业，其盈余具有显著的价值相关性。鉴于微博影响财务绩效的不稳定性，进一步检验发现微博仅对大企业的财务绩效有效。
【关键词】微博；微博信息；间接披露；传递路径；价值相关性
【中图分类号】F230      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）03-0020-7截至2014年5月，我国已有637家上市公司使用官方微博。那么，上市公司通过微博提供了哪些类型的信息？微博信息的作用有哪些？投资者能否识别微博信息的价值相关性？本文以2011 ~ 2013年信息技术业上市公司为研究对象，发现微博作为一个新型的信息源，有着品牌塑造、维护和营销等作用，通过原创、转发、评论和超链接等路径传递信息，其中关于客户基础扩展、品牌塑造的信息显著提升了市场占有率；开通微博的企业，其盈余的价值相关性显著提升了。
一、文献评述
早期关注Twitter的开创性学术论文大约在2008 ~ 2009年间出现，企业通过Twitter构建与消费者互动的平台，试图留住现有的消费者，并发展潜在的消费者。Jansen et al.研究发现微博在制定市场策略和营销活动中扮演着非常重要的角色。目前研究Twitter影响投资者决策的文献分为两类：一类是研究Twitter的内容、新闻事件等信息含量的文献。Bollen et al.发现每天Twitter的内容分析使直接路径信息技术（DJIA）预测的准确性增长到87.6%。Blankespoor et al.发现在事件期间发布较多Twitter信息的企业有较低的买卖价差和较大的信息含量。另一类文献是研究Twitter通过语句、字词所传递的情绪、情感、观点的价值。
早在2008年，美国证券交易委员会（SEC）就允许各大上市公司将官方博客作为各类财务信息发布的正式平台。2013年4月3日，SEC准许上市公司利用社交媒体（比如 Twitter、Facebook）来公布重要消息，前提是公司事先告知投资者将使用哪一种社交媒体来发布公告。由此，Twitter在美国成为一种合法的企业发布信息的社交媒体。跟踪评论、转发、超链接和原创等都是Twitter传递信息的有用路径。Wu et al.发现Twitter上46%的大宗媒体信息通过中介人到达使用者那里，其中52%来自于原创者。Blankespoor et al.发现平均75.4%的企业的Twitter内容中包含超链接。
我国企业在通过微博构建消费者关系的同时，也希望通过微博来改善与投资者之间的关系。上市公司开通和发布微博主要是为了品牌塑造和维护、营销、危机公关等。这些与品牌、营销和消费者等相关的非财务信息是企业未来销售收入增长的基础，影响着企业的盈利能力，因而也会受到投资者的关注。
二、微博传递的信息及效果
我国企业通过微博向投资者传递信息主要是通过间接路径。间接路径传递信息的类型有两种：一是微博中字里行间流露出来的语气、情绪、情感等。这类信息比较隐晦，需要信息阅读者仔细、精准地分析。二是通过提升市场占有率及盈余等间接影响投资者的决策。本文立足于微博对企业市场占有率的影响，分析投资者是否能够识别微博间接传递的信息，从而调整自己的投资决策。
1. 微博的品牌塑造和维护对市场占有率的影响。企业可以通过微博传播价值观、宣传自己的形象、发布最新产品、推广重大活动，也可以利用微博进行品牌或者产品曝光、互动营销、舆情监测、危机公关等。转发、评论、原创和超链接的数量越多，信息交流的次数、范围、波及面就越广，由此产生的品牌价值和营销效果就越好。
品牌价值的创造体现为产品的生产价值和叠加在产品之上的文化附加价值，企业难以通过微博信息提升产品的实体生产价值，却可以通过微博来影响非实体价值中的消费者态度、品牌文化、品牌渠道、品牌传播和品牌管理。品牌塑造与维护的最终结果影响了企业的市场渗透力，从而提升了市场占有率，在微博营销的进一步驱动下，企业绩效会显著增加。
在营销领域里，有两种理论解释了市场份额的决定过程。“营销努力模型”认为，一个产品的市场份额与企业对该产品的营销努力成正比，营销努力越大则市场份额越大。“吸引力模型”则认为产品市场份额的决定要素是它对消费者的吸引力, 吸引力越大则市场份额越大。郭永新等（2007）则发现品牌是影响市场份额的最大因素。营销努力理论立足于企业视角，吸引力理论则从消费者视角来研究市场份额的决定因素。
企业在微博上发布信息的类型以及表达方式对消费者的消费态度有很大影响，信息在微博平台上传播的过程实质上就是企业品牌的营销过程。企业发布微博的内容很多，比如提供给参与者获取品牌经济价值的机会，对品牌知识和功能价值的介绍和推广，提供某种象征意义的信息，与消费者一起分享某种情感或感受并激发粉丝和目标顾客的情感共鸣，介绍国际流行趋势或者当地的风土人情，拓展消费者的国际或者本土视野。
以消费者为代表发布的微博内容具体表现为消费者对企业创造的各种有价值的内容进行转发、评论、收藏和点赞等。消费者可以把对企业品牌的认知和感受通过转发、评论等路径传递给其他消费者。微博被转发与评论的次数是影响人们认知、情感和行为的重要因素，由此形成的口碑营销，在说服理论的作用下不仅可以增加销售量，还可以树立和维护企业的品牌形象。企业与消费者共同发布的微博主要体现在双方的互动中。通过与客户的有效沟通，微博潜移默化地传播了企业文化和品牌理念，从而影响顾客的品牌选择。
品牌的树立和维护能够稳固企业的顾客基础，提升企业的形象，从而增强其市场渗透力；顾客的满意度、忠诚度越高，企业所占有的市场份额越大。企业通过微博来增强顾客吸引力的路径是转发、超链接、原创和评论。这些路径传递的信息量越大，企业品牌传播的速度越快、范围越广，品牌塑造和维护的力度也越大。
由以上分析，本文提出如下假设：
假设1：对比没有开通微博的企业，开通微博企业的市场占有率显著提高。
假设1-1：转发、评论、原创和超链接等传递的信息量能够提升开通微博企业的市场占有率。
2. 微博营销对财务绩效的影响。微博通过影响市场占有率进而提升企业未来业绩。市场份额与企业盈利能力存在着非常强的正相关关系。此外，微博营销也能影响企业盈利能力。企业通过微博提供销售服务的增值价值，这种增值是企业价值链在网络上的延续，也是新的价值创造。据笔者抽样统计，大约有90%以上的信息与消费者或者顾客有关，这些信息直接影响了消费者或者顾客的购买行为，而消费者行为的经济后果是企业市场占有率和盈余的变化。
微博营销是消费者了解公司产品和活动的途径，也是消费者发表用户体验和反馈产品信息的平台。消费者在微博上通过两种渠道来了解产品的信息：①消费者通过企业或商家发布的传统广告式的信息，或者通过与企业的互动来了解产品信息。微博的关注、发布、转发、私信、搜索和评论等基础功能的存在，使得企业与消费者的沟通互动更为便利。企业可以在与粉丝的互动中，形成一种符合微博语境的聊天和沟通氛围，以此来渗透经营理念以及产品相关的知识，但不是简单地销售或者推销产品，从而实现沟通的“企业化”。在此基础上，关注消费者对产品使用后的一些意见或不满，帮助消费者解决与产品有关的使用或操作问题，从而在潜移默化中增强消费者对企业产品的信任和依赖。②消费者通过其他消费者发表的在线评论来了解企业产品。这种基于其他消费者自身体验和观点的信息，扮演着口碑传播中推荐者的角色。消费者通过微博评论获取的信息比企业直接在微博上提供信息的可信度更高。大数消费者认为微博评论是可信的，并可作为相关决策的参考。企业可以通过控制微博的讨论内容，引导消费者进行积极的、正面的评论，从而增加用户的粘度。由以上分析，提出以下假设：
假设2：对比没有开通微博的企业，开通微博的企业其财务绩效显著增加。
假设2-1：转发、评论、原创和超链接等路径传递的信息量能够显著提升开通微博企业的财务绩效。
3. 微博信息的价值相关性。微博作为新型大众传播媒体，为了保持或者提升被引用或者粉丝的关注度，有强烈动机公开有价值的信息。这些动机为微博圈增加信息提供了一个机制。然而，证监会关于网络媒体披露信息的规定，使得我国企业微博发布的信息主要集中于产品特性和功能、微博营销、品牌塑造、危机公关等方面。我国企业微博对盈余价值相关性的影响主要是通过间接路径实现，即微博信息影响了企业的市场占有率，进而影响了企业的财务绩效。
顾客资源是企业的资产，很多实证研究证实了顾客满意度是公司业绩或市场价值的驱动要素，两者之间具有正相关关系。微博提供了及时衡量企业产品或者品牌价值的路径，它允许投资者不仅可以了解企业顾客的状况、品牌的价值，还可以预测企业未来的绩效。由于微博在维护品牌和增加市场份额上具有长远的潜力，相对于当期盈余水平相同的未开通微博企业，开通微博企业的投资水平可能更高。投资者一般能够认识到微博在提升企业市场占有率或财务绩效等方面的作用，因而会提升对企业股价的预期。
根据以上论述，提出如下假设：
假设3：对比没有开通微博的企业，开通微博企业的盈余价值相关性显著提高。
假设3-1：转发、评论、原创和超链接等路径传递的信息量显著提升了开通微博企业的盈余价值相关性。
三、研究设计
1. 研究方法。本文采用PSM方法来克服内生性和样本选择偏差问题。开通微博很可能由内生决定，该方法的原理在于匹配选出未开通微博的企业样本。PSM配对借鉴了刘娥平和刘春（2011）研究中采用的方法。首先，选择公司特征变量X，运用混合界面数据，通过Logit模型估计公司特征变量X的参数值βi。本文选取每股盈余、账面市值比、年度股票回报率、资产规模、管理费用率和行业作为特征变量。其次，计算PS值。在获得下述模型（1）中的特征变量X的参数值βi后，根据每家公司的具体特征变量计算其开通微博的概率，即PS值。再次，对每家开通微博的公司，选择同年中没有开通微博的公司中PS值最接近的N家公司作为配对样本。本文采用一配二的方法。最后，检验公司各特征变量的均值在开通微博与配对公司间的差异，如果一个或多个公司特征变量的均值在两组样本中存在显著差异，则需要返回到最初，或调整Logit模型的函数形式，或加入特征变量X的二次项，或加入各变量之间的交互项，直至开通微博的公司和配对样本之间的公司特征变量不存在显著性差异。
P（X）=Pr［D=1|Xi］=[     （βiXI）1+     （βiXI）] （1）
2. 样本收集。本文以2011 ~ 2013年信息技术业上市公司为总样本，剔除ST公司，剔除数据缺失、上市时间不足两年、极端值等样本。对于已经开通并认证了官方微博但至少一个月不更新的，或者开通以来有一半的时间没有更新的公司也予以剔除。通过PSM方法对开通微博的公司样本按照1∶2进行配对筛选，从580家公司中最终获得了291家有效样本。其中，开通微博样本97家，配对样本194家。开通微博样本中2011年、2012年、2013年分别为17家、37家、43家。
3. 模型设计。设计模型（2）、（3）、（4）和（5）分别检验假设1 ~ 假设3。
Marsharet+1=α0+α1WBt+α2CONTROL+ε （2）
Perft+1=α0+α1WBt+α2CONTROL+ε （3）
Pt+1=α0+α1EPSt+α2WBt+α3EPSt×WBt+ε （4）
Pt+1=α0+α1EPSt+α2BVt+α3WBt+α4EPSt×WBt+ε （5）
自变量采用WB（哑变量，开通微博取1，否则取0），表示开通微博对企业市场占有率、绩效的影响，采用转发、评论、原创和超链接的数量（取自然对数）表示微博传递的信息量。模型（2）的因变量借鉴郭永新等（2007）关于市场占有率的衡量方法。控制变量考虑了企业经济实力、独特资源的占有和利用、竞争者数量、营销努力、营销历史等因素。财务绩效的衡量主要采用第t+1年营业收入、毛利率、营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率。盈余的价值相关性借鉴了孟焰、袁淳的定义与衡量方法，模型（4）借鉴了学术界最基本且权威的简单盈余资本化模型。模型（5）参考了Ohlson（1995）的设计。
预测模型（2）、模型（3）的α1、模型（4）的α3、模型（5）的α4均显著为正。预计转发、评论、原创和超链接传递的信息量对市场占有率、绩效以及价值相关性的影响显著为正。将模型（2） ~ 模型（5）中的WB分别替换为ZHF、PIL、YCH、SUL进行检验，见表1。
4. 描述性统计。描述性统计结果表明，微博与市场占有率在1%的水平上显著正相关，Pearson系数为0.234。开通微博时间、发布条数都与市场占有率在1%的水平上显著正相关。转发、评论、原创和超链接数量等与市场占有率在1%的水平上显著正相关。开通微博时长与发布微博信息量之间显著正相关。转发、评论、原创和超链接等两两之间均显著正相关，显著性水平为1%。微博与营业收入、营业毛利率、营业利润率的Pearson系数分别为0.115、0.266、0.080，显著性水平分别为5%、1%和5%，但微博与总资产报酬率、净资产收益率的相关性在统计上不显著。在大规模企业，开通微博与营业收入、营业毛利率、营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率显著正相关。
比较开通与未开通微博的公司，第t+1年4月底收盘价的均值、中值在1%的水平上存在差异。微博与股价的相关系数为0.241，显著性水平1%；微博和每股盈余的交乘项与股价的相关系数为0.327，显著性水平为1%。递的信息量对市场占有率、绩效以及价值相关性的影响显著为正。将模型（2） ~ 模型（5）中的WB分别替换为ZHF、PIL、YCH、SUL进行检验，见表1。
4. 描述性统计。描述性统计结果表明，微博与市场占有率在1%的水平上显著正相关，Pearson系数为0.234。开通微博时间、发布条数都与市场占有率在1%的水平上显著正相关。转发、评论、原创和超链接数量等与市场占有率在1%的水平上显著正相关。开通微博时长与发布微博信息量之间显著正相关。转发、评论、原创和超链接等两两之间均显著正相关，显著性水平为1%。微博与营业收入、营业毛利率、营业利润率的Pearson系数分别为0.115、0.266、0.080，显著性水平分别为5%、1%和5%，但微博与总资产报酬率、净资产收益率的相关性在统计上不显著。在大规模企业，开通微博与营业收入、营业毛利率、营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率显著正相关。
比较开通与未开通微博的公司，第t+1年4月底收盘价的均值、中值在1%的水平上存在差异。微博与股价的相关系数为0.241，显著性水平1%；微博和每股盈余的交乘项与股价的相关系数为0.327，显著性水平为1%。四、实证检验
1. 开通微博对市场占有率的影响。模型（2）回归结果表明（表2），对比没有开通微博企业，开通微博的企业其市场占有率显著提高，显著性水平为1%。转发、评论、原创和超链接都显著提升了样本公司的市场占有率。转发、评论、原创和超链接等都是提升市场占有率的路径，转发、评论、原创和超链接的数量越多，市场占有率越高，即验证了假设1以及假设1-1。

对于开通微博企业，回归结果表明（表3），转发、评论、原创和超链接等路径发布的微博数量越多，市场占有率越高；开通微博的时间越长，市场占有率越高；发布微博的总数越多，市场占有率也越高。

2. 开通微博对财务绩效的影响。模型（3）的回归结果表明（表4），对比没有开通微博的企业，开通微博的企业其营业毛利率和营业收入都有显著增加，但开通微博对企业的营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率没有显著影响。转发、评论、原创和超链接等路径传递的信息量对营业毛利率、营业收入有显著提升作用，对营业利润率、总资产报酬率和净资产收益率没有显著影响。这说明微博已经成为企业价值的增值链条，开通微博的企业，其毛利率比没有开通微博的企业提升了6.2%，营业收入增加了10.9%，转发、评论、原创和超链接等都是企业营业收入或者毛利率提升的路径。
总资产报酬率和净资产收益率等指标受企业基本面与管理者盈余操纵的影响，这可能是回归结果不显著的原因。微博没有显著提升营业利润率，可能的原因来自于营业利润率的影响因素。除了主营业务成本，影响营业利润率的因素还有营业税金及附加、三大期间费用、投资收益、公允价值变动损益、资产减值损失等，而这些项目不受微博的影响。
对于开通微博的企业而言，开通的时间长短、发布微博条数的多少对营业毛利率、营业利润率、营业收入、总资产报酬率和净资产收益率都没有显著影响。转发、评论、原创和超链接等路径传递的信息量对财务绩效也没有显著影响。
3. 微博信息的价值相关性。上述结果表明，开通微博的企业，不仅市场占有率得以提升，营业收入以及毛利率都显著提高了，由此验证了假设3。本文以开通微博为自变量（哑变量），以股价为因变量，简单盈余资本化模型的回归结果表明（表5），对比没有开通微博企业，开通微博的企业其盈余具有显著的价值相关性；转发、评论、超链接和原创微博等路径传递的信息量具有显著的价值相关性。Ohlson模型的回归结果与简单盈余资本化模型的回归结果完全一致（表略），即验证了假设3、假设3-1。
对于开通微博的企业，转发、评论、原创和超链接的数量对盈余的价值相关性的影响不显著，开通微博的时间长短、发布微博数量的多少也都不能显著提升盈余的价值相关性。
4. 开通微博前后的对比。为了进一步验证微博的作用，将开通微博的样本单独罗列出来，以开通年为0年，检查开通前（-1年）和开通后（+1年）的市场占有率、绩效的变化情况。发现开通微博之后，市场占有率的均值（0.0165）和中值（0.0011）与开通前的对应数值（0.01451、0.0017）具有显著的差异。开通微博前后，样本企业营业收入、资产报酬率、净资产收益率、营业利润率的均值分别在1%、10%、10%和1%的水平上存在显著差异，但营业毛利率的均值没有显著差异；营业收入、资产报酬率、净资产收益率、营业利润率的中值在1%、10%、10%和5%的水平上存在显著差异，但营业毛利率的中值不存在显著差异。
五、规模对企业微博传递信息效果的影响
大企业拥有一定的品牌知名度，具有资金、技术、人力等方面的优势，更有条件利用微博进行营销。因此，大企业开通微博更能够提高市场占有率；规模越大，微博对财务绩效的提升作用越显著。为了验证此推论，将模型（2）和模型（3）按照期末资产分为两组检验，结果与推论一致。
对于大企业而言，由于微博能够显著提升财务绩效，而股价是公司未来绩效的体现，所以大规模企业在开通微博之后，其股价、股票收益率可能显著提升。为了验证此推论，将模型（4）和模型（5）按照资产规模分为两组检验，结果与推论一致。
六、稳健性检验
1. 盈余价值相关性的衡量。首先，股价采用第t+1年5月末的收盘价等分别替代模型（4）、模型（5）中的因变量重新检验，回归结果同前面一致。其次，借鉴Cheng、Lee和Yang（2013）的设计，应用下列报酬模型验证盈余的价值相关性。所得结果与前述模型结果一致。
RETt+1=α0+α1EPSPt+α2△EPSP+α3WBt+
α4EPSP×WBt+CONTROL+ε （6）
2. 市场占有率的衡量。首先，将信息技术业作为一个整体，计算各企业的市场占有率，其结果与分行业的结果基本一致。其次，在信息技术业中，分别以四个细分行业前三位公司（按照营业收入排列）收入合计作为计算各行业公司市场占有率的基数，回归结果也没有发生显著变化。
3. 微博传递信息路径的进一步检验。首先，将ZHF、PIL、YCH、SUL替换成哑变量（1，0）重新检验，上述结果没有发生显著变化。其次，采用转发、评论、原创和超链接的条数（取对数）重新回归，结果没有发生显著变化。再次，以营业利润总额（取自然对数）为因变量，检验结果完全一致。
七、结论与启示
开通微博的企业，其市场占有率、营业收入和营业毛利率等财务绩效有显著提升；转发、评论、原创和超链接等路径传递的信息量越大，市场占有率越高，营业收入和营业毛利率也越高，说明微博具有以间接渠道传递额外信息的作用。大规模企业开通微博后，不仅营业收入和营业毛利率提升了，营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率等也得到了提升。大规模企业开通微博后其市场占有率、财务绩效以及盈余价值相关性都得到了显著提升。企业开通微博的时间越长，市场占有率越高；发布微博信息总量越多，市场占有率越高；转发、评论、原创和超链接等传递的信息量显著增加了市场占有率，但对财务绩效、股价没有显著影响。
未来的研究可以涉及很多方面，比如企业微博不同传递路径的信息含量比较，微博内容的识别、分类、挖掘，微博分类信息内容的经济后果，企业规模、所处行业等企业特征对微博传递信息效果的差异比较。

主要参考文献：
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