【作 者】
肖兰华（副教授），徐信艳（副教授）
【作者单位】
上海电力学院经济与管理学院，上海201300
【摘 要】
摘要】“融资难、融资贵”是困扰我国科创中小微企业发展的难题，要缓解科创中小微企业融资难，必须创新金融服务模式，而以“债权+股权”融资的投贷联动，是缓解科创中小微企业融资难的新模式，美国硅谷银行开创的投贷联动和英国的“中小企业发展基金”，就是金融机构服务科创中小微企业的成功典范。但我国商业银行在试点运作科创中小微企业投贷联动业务中，却面临风险补偿机制、业务退出机制与配套服务机制等不完善的挑战。为推进我国商业银行科创中小微企业投贷联动业务的健康发展，本文提出了一些对策与建议。
【关键词】投贷联动；科创中小微企业；融资难；债权+股权
【中图分类号】F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）02-0079-5
融资难、融资贵”是制约我国科创中小微企业成长的藩篱，尤其是在“大众创业、万众创新”的经济发展新常态下，一大批具有高成长性的科创中小微企业蓬勃兴起，这一问题愈显突出。为促进科创中小微企业的成长与发展，解决其融资渠道窄、融资成本高等问题，2016年4月21日，银监会、央行与科技部联合下发《关于支持银行业金融机构加大创新力度、开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，以鼓励和促进银行业金融机构开展对科创中小微企业的投贷联动业务。5月中旬，银监会又牵头召开了投贷联动启动工作会议，并确定了一批试点地区和试点银行，这标志着投贷联动步入试点推广阶段。
投贷联动是金融机构运用“债权+股权”金融工具，以债权融资和股权融资相结合的方式，为处在不同生命周期阶段的科创中小微企业提供差异化金融服务，并同时联合私募股权基金、风险投资基金或创业投资基金等机构，进行股权投资而形成的“债权+股权”的新融资模式，旨在化解科创中小微企业收益与风险不对称问题，降低商业银行的授信风险，并满足科创中小微企业的短期融资需求，还可弥补其长期资金需求缺口。由此不但提高了科创中小微企业的直接融资比例，降低了其间接融资比例，还可优化科创中小微企业的融资结构，降低其融资成本。当然更有利于缓解科创中小微企业的融资难，可以说投贷联动是哺育科创中小微企业成长的经济孵化器。
就投贷联动缓解科创中小微企业融资难、促进中小微企业的发展这一议题，国外学者主要从如何拓宽中小微企业融资渠道、创新金融工具、增进银企间信贷关系等方面进行了分析研究。James O. Fiet和Donald R. Fraser（1994）分析了银行进入创业投资领域的潜在收益和风险，研究了商业银行使用多元化的风险投资组合控制风险，并通过与风险投资公司和天使基金合作来对企业进行投资的模式，不但增加了企业的融资额和融资渠道，更使银行获得了比其他投资更高的收益。M. Feakins（2004）分析发现，经济转型背景下波兰商业银行与中小企业联动经济发展中商业银行的贷款结构和融资模式对中小企业发展轨迹有正面影响，同时商业银行等金融机构通过金融创新为中小企业提供更多金融服务，由此促进中小企业发展。Gabriela Prelipcean与Mircea Boscoianu（2014）通过对欧洲主权债务危机（2011 ~ 2013年）引致了中小企业融资变化的研究，提出要创造新的金融工具来解决中小企业尤其是初创中小企业持续发展的融资问题，这些金融工具包括贷款保证计划、风险投资基金、股权投资基金、中小微企业混合性融资框架等。RamonaRupeika-Apoga与Alessandro Danovi（2015）研究了意大利和拉脱维亚个国家的中小企业创新融资模式，得出结论：企业生态环境良好的表现是中小企业替代性融资的可获得性增加，尤其是银行贷款与风险投资机构联手的“智慧融资”支持初创期中小企业的发展，可以改善中小企业的创业生态环境，有利于促进其发展。
国内学者和业界也就投贷联动的运行模式、运作机制等进行了有益的研究。杨再平和白瑞明（2015）认为，英国中小企业成长基金（BGF）的运作模式是与商业银行共同出资成立股权基金，对中小企业进行股权投资，BGF的成功经验表明，其不但能有效调动社会投资资本、优化金融资源配置、提升金融服务实体经济的效率，还能弥补中小企业初创融资与风投基金间的融资缺口，改善科创中小微企业的融资环境。金煜（2015）指出，开展投贷联动有利于对接多层次资本市场，丰富科创中小微企业融资方式，能更好地发挥商业银行支持实体经济的作用。郑超（2016）的观点是，投贷联动融资新模式的本质在于通过股权投资和银行信贷的结合，使商业银行分享中小企业成长带来的超额收益，更有助于解决中小企业融资难问题，支持中小企业做大做强。王新华和邱晓赟（2016）则认为，投贷联动更符合中小企业的融资需求特征，是融合股权和债权两种模式对科创企业进行投资，在满足企业生产发展需要的同时，能有效降低中小微企业当期与未来的债务融资风险。刘澈、马珂（2016）也认为，投贷联动作为金融支持创新驱动发展的重要举措，能推进实体经济去杠杆化，有利于拓展科创中小微企业的融资渠道。
二、投贷联动的国际模式
在投贷联动的国际实践中，英国建立了以商业银行为主要投资者的新型私募股权基金即中小企业成长基金（BGF），投资具有发展潜力的中小微企业，尤其是成长型科创中小微企业，旨在为科创中小微企业成长提供融资支持。美国则建立了硅谷银行模式，创造性地以“债权投资+股权投资”为科创企业和创业投资机构提供全面金融服务，其创业投资的运作机制既保持了投贷联动模式的活力，又能有效控制风险，在促进科创企业成长的同时，更使自身获得了发展。因此，英国的中小微企业成长基金创业投资模式和美国硅谷银行“债权+股权”的投贷联动模式，可称为商业银行服务科创中小微企业的典范。
（一）英国中小企业成长基金模式
成长型中小微企业抵押品不足、固定资产缺乏，且市场前景又不明朗，很难从银行获取融资贷款，致使中小微企业“缺血”严重，在2011年4月，英国银行家协会、汇丰银行和渣打银行等机构发起设立了BGF，旨在整合包括政府部门、商业银行、社会团体及个人投资者的资源，为中小微企业提供股权投资基金的“活水”，以弥补成长型科创中小微企业在初创期的资金缺口，来孕育其成长。BGF自成立以来，已向100多家成长型中小企业提供了5亿多英镑的融资，成为英国活力旺盛、口碑良好、服务广泛的中小微企业投资机构。BDF运作模式见图1。
1. BGF模式的特点。
一是整合了包括政府部门、商业银行、机构及个人投资者等多方的资本，投资对象为具有成长潜力的中小微企业。BGF投资的企业要为股东带来商业回报，被投资企业进入盈利阶段后要派发股息、支付贷款利息和基金管理年费，以确保BGF的可持续运营。
二是BGF只投资少数股权，约占普通股股权的10% ~ 40%，但被投资中小微企业的诸如分红、并购和投资等重要事项，需经BGF批准后方可实施，基金还参与其所投资中小微企业的部分经营管理。基金会定期从银行股东吸收新的资本来进行扩充，但通常以出售早期投资股权的方式获取收益并回笼资金，并以此进行后续投资运作。
三是BGF通过专业化信息网站接受投资申请，并按规范的投资流程为通过申请的企业提供200万~1000万英镑不等的融资资金，投资时间最长达10年，且BGF不对其出售投资份额设定时间限制，并可对经营良好的中小微企业追加投资。
2. BGF的成功经验。
一是完善的制度安排。BGF的运作有规范的制度安排和组织架构，同时BGF的运作独立于控股股东，但基金董事会拥有最高监督权，负责监督机构的整体策略推进和各董事（包括银行股东代表、独立董事、首席执行官及财务总监）的行为，以保证基金运作的效率。并且，参与BGF投资的银行也以“跟贷”方式为标的中小微企业提供配套杠杆融资。
二是明确的自我定位。BGF实际上是以银行为主要投资者的专门支持中小微企业成长发展的私募股权基金，且BGF是不超过40%的少数股权，以确保被投资中小微企业始终拥有企业的管理权，但基金可适当参与被投资的中小微企业的部分经营管理，以动态了解被投资企业经营状况，缓解信息不对称。
三是特殊的监管办法。英国金融监管局允许银行利用杠杆工具投资BGF的项目，银行所购买的BGF基金将归于银行的风险投资加权资产，而不是直接扣除资本。同时，BGF在向中小微企业进行股权投资时，可使用包括普通股、股权贷款和优先股的投资组合。
（二）美国硅谷银行投贷联动模式
成立于1983年的美国硅谷银行，创造性地协同了债权投资和股权投资，是投贷联动模式的创始者。硅谷银行依托美国硅谷高新技术企业在高速成长中的差异化融资需求，通过准确的市场定位、适宜的商业模式和严密的风险控制体系，专门为创业投资机构、科创企业提供“投贷联动”金融服务，重点支持科创中小微企业，这既辅助科创企业取得成功的发展，也分享了科创企业高于传统企业的资本回报。美国硅谷银行投贷联动的运行模式见图2。
1. 硅谷银行投贷联动模式特点。
一是债权投资与股权投资相结合，实现收益和风险的匹配。对于初创期的科创中小微企业，硅谷银行发放贷款时，会收取高于一般贷款利息2% ~ 5%的利息，同时与企业达成协议，由硅谷银行金融集团获取一定数量的企业股权或期权，一般为企业总股本的1% ~ 2%。在企业公开上市或被并购时行权，便可获得由股权溢价带来的收益，以弥补信贷风险损失。
二是与风险投资机构合作，降低信贷违约风险。硅谷银行金融集团与风险投资机构合作的内容主要包括：首先，硅谷银行向风险投资机构提供开户和基金托管等金融服务；其次，直接投资或打款给风险投资机构，一般每家风险投资机构为1000万 ~ 4000万美元；再者，向获得风投机构融资的科创中小微企业提供信贷融资，除硅谷银行进行贷款外，硅谷银行金融集团的创投公司也进行直接股权投资，对每家科创中小微企业的投资额是100万 ~ 400万美元。这样，硅谷银行通过与风险投资机构合作，进行债权和股权投资，或与风险投资机构合作设立投资基金，然后为科创中小微企业提供融资。
三是严格控制业务风险，创新风险管控模式。对于业务风险控制，硅谷银行一方面将硅谷金融集团的硅谷资本公司投资业务与集团其他业务分离开来，并区分为创业投资与一般投资，资金不相互挤占挪用，设置“防火墙”来保证风险隔离；另一方面，对于早期科创企业，因其贷款风险较高，硅谷银行通过控制贷款余额（通常占项目申请贷款额的10% ~ 20%）来降低风险。同时，处于初创期的科创企业可以将知识产权或专利权作为质押对象，处于成长期的企业则以订单或应收账款作为质押对象，并设定了5000万美元的贷款额上限，进行授信额度管理。硅谷银行还通过与企业签订清偿协议，来保障其在科创企业破产清算时享有优先受偿权。
2. 硅谷银行投贷联动业务经验。
一是准确的目标市场定位。硅谷银行将目标客户锁定在处于初创期和成长期的科创中小微企业，且是互联网、生命科学、新能源等领域的科创与新兴中小微企业，同时与创业投资机构联手，以“债权+股权”相结合的融资模式为企业提供持续多元化的增值服务，分享企业资本增值收益。
二是严格控制业务风险。灵活采用多种担保与隔离措施，将硅谷银行的投贷联动业务与集团其他业务分离开来，建立防火墙机制，向企业提供知识产权、专利权、应收账款等抵押贷款，加强贷款期限与授信额度管理，强化贷后管理，严控不良贷款率，尤其是通过与企业签订清偿协议，确保在企业破产清算时享有优先受偿权。
三是与风险投资机构深度合作。与风险投资机构建立紧密合作关系，分阶段、分行业为科创企业提供金融服务，同时运用向风险投资机构发放贷款或共同设立投资基金的方式，间接为科创中小微企业提供金融支持。银行以“债权+股权”的模式发放投贷联动贷款前，要借助风险投资机构在项目甄别上的能力来筛选目标企业和项目，以降低信贷风险，进而实现风险和收益的动态平衡。
三、我国的投贷联动模式及存在的问题
投贷联动能促进私募股权基金和风险投资基金与实业的无缝对接，并可提高直接融资比重，优化商业银行的信贷结构，促进民间资本转化为投资，助力资本市场发展，为科创中小微企业开辟了新的融资渠道，缓解了其融资难。正因如此，我国部分商业银索了与创投机构合作的“银行贷款+股权投资”的投贷联动模式，主要有：
一是“跟贷+投资选择权”模式，见图3。该模式是商业银行与第三方VC/PE等投资机构合作而结成投贷联盟，其操作流程是在创投机构对科创中小微企业进行评估和投资的基础上，商业银行和创投机构与科创中小微企业通过协议约定的方式，以“跟贷+投资选择权”模式，为具有成长前景的科创中小微企业提供信贷和股权融资支持。汉口银行就采用此模式对武汉东湖高新区的科创中小微企业给予金融支持。
二是商业银行通过子公司参与股权投资模式，见图4。国内商业银行为规避政策限制，通过境外子公司在国内设立股权投资基金而参与科创企业的股权投资。通过这种模式，商业银行可在集团内部实现对科创企业的投贷联动。如中银国际就通过设立渤海产业投资基金对科创中小微企业进行投资。
三是商业银行设立股权投资公司模式，见图5。该模式是集团内部下设独立法人子公司，可将直接投资和商业银行业务对接，专司科创中小微企业投贷联动，该模式严格来说也是集团内部投贷联动的一种。如上海银行的法人子公司“上银投资公司”与上海银行浦东科技支行联袂为科创中小微企业提供“股权投资+债权融资”的投贷联动金融服务。
我国商业银行在投贷联动的业务实践中虽然对投贷联动业务模式、运行机制、风险管控等进行了富有成效的探索，使其促进科创中小微企业成长的重要作用得到凸显，但还存在着一些问题：
1. “投”和“贷”风险隔离机制还需优化。投贷联动的资金主要投向高风险、高收益科创中小微企业，而科创中小微企业往往缺乏抵押和质押资产，因此商业银行应在授信评审、投资决策、风险隔离等方面创建新的业务流程和风险隔离机制，建立严格的“防火墙”制度，实行投资和信贷的独立审批制度。尤其是商业银行在借助风险投资机构或子公司开展股权投资时，应如何约束风险投资机构的投资杠杆比重和防范集中度风险，并建立有效、严密、合规的“投”和“贷”风险预测、风险识别与隔离机制，是开展投贷联动业务所面临的主要挑战，因此商业银行的“投”和“贷”风险隔离机制还需优化。
2. 风险补偿机制有待完善。商业银行在为科创中小微企业提供信贷融资时，因受现行法律限制，不能以获取科创中小微企业的股权作为信贷收益，也不能以认股期权的收益来补偿风险。那么，在银行贷款利息收入与其风险不对等的情况下，商业银行投贷联动业务的开展就会受到阻碍。因此，商业银行在开展投贷联动业务时，与政府风险补偿基金、担保公司、保险公司、风投机构之间，就不良贷款本息的分担补偿机制的完善，以及就科创中小微企业股权和期权收益来补偿贷款风险损失的收益共享机制的建立健全，将是投贷联动业务顺畅发展的关键。
3. 退出机制亟待进一步完善。投贷联动中的股权和认股期权的退出，主要方式为IPO、回购转让、资产注入、定向增发和解禁股权出售等，但这却有赖于科创中小微企业的成长与上市，并依托于资本市场的完善；有赖于场外市场与创投机构的良性互动机制的建立；也有赖于投贷联动风险评测信息系统、业务退出触发条件机制的完善，以及退出边界和渠道的明晰。特别是当科创中小微企业面临破产清算或兼并重组时，应建立商业银行债权和股权的清偿退出机制。因此，完善退出机制也将是投贷联动业务发展的重点。
4. 配套机制需整合。投贷联动业务不但依托于创新的金融生态系统，也依赖于适应投贷联动业务发展的制度体系，包括授信审批制度、信贷操作规程、风险投资机构准入办法、组织机构设置等，还要有切合投贷联动业务的评估担保、信用与保险机制，以及多层次资本市场体系，更要有完善的信息共享平台与资源库。因此，针对政府部门、商业银行、风险投资机构与社会中介的信息不共享、平台不联通问题，应尽快推进金融监管、信息收集、资金存贷、风险评估、信用评级与对接处理等配套机制的整合。
四、对策与建议
我国投贷联动业务的发展尚处在探索起步阶段，相应的顶层制度设计和法律制度有待完善，“投”和“贷”的风险隔离机制还不健全，信息共享平台尚未搭建，风险补偿机制和退出机制亟待完善，尤其是相应的配套联动机制还需进一步优化。因此，要稳步推进我国科创中小微企业投贷联动业务的开展，应做到以下几点：
1. 加强投贷联动的顶层制度设计。投贷联动模式尚属于新兴业务，应发挥政府的引导作用，加快推进投贷联动的顶层制度设计，并对《商业银行法》进行修订，允许商业银行以净资产的一定比例直接投资于科创企业少数股权，以及设立投贷联动子公司或资产管理子公司。同时，政府部门应出台促进投贷联动业务发展的扶持政策，以奖励、补贴等方式支持商业银行开展投贷联动业务。还应制定一定的投资风险缓解措施或贷款损失风险补偿措施，建立政府风险补偿基金和融资担保基金，合理设置投贷联动模式下商业银行对科创企业的不良贷款区间边界，对银行投资于种子期科创企业新发生的投贷损失按照实际损失的一定比例给予补偿，以提升商业银行开展投贷联动的驱动力。
2. 优化商业银行风险防控机制。科创中小微企业缺乏稳定的现金流、充足的抵押物与固定资产，因此，防范信用风险是投贷联动能够持续运作并取得实效的关键。商业银行应优化风险防控机制：一是开发适用于科创中小微企业的信用风险评估系统，推出投贷联动的风险定价指引，建立利率风险定价机制，以降低信用和经营风险；二是创新运用知识产权、股权与应收账款质押及多方联保等方式缓释风险；三是按照“投贷分离”原则，优化内部信贷业务操作流程，健全投资和信贷独立审批制度，开发新的风险管理技术和工具，进而丰富和优化商业银行的风险管理体系。
3. 完善投贷联动风险补偿机制。商业银行为科创中小微企业提供融资，因受《商业银行法》限制，不能获取科创中小微企业的资本增值收益，而贷款利息又无法覆盖风险损失，当收益不能抵补风险损失时，必然会降低商业银行开展投贷联动业务的积极性，因此完善投贷联动的风险补偿机制尤为重要：一是向早中期科创中小微企业提供贷款，除获得利息收益外，还应通过协议给予部分企业股权或认股期权，以获取溢价收益；二是通过设立政策性风险担保补偿基金、产业引导基金、股权投资基金、金融机构入驻奖励基金等，完善投贷联动的风险缓释或补偿机制；三是鼓励商业保险公司开设贷款责任保证保险，当科创中小微企业不能还本付息时，商业银行就能从保险公司获得赔款以弥补损失。
4. 做好市场退出机制安排。业务退出机制是发展投贷联动业务的保证。一是应允许商业银行通过签订远期协议来锁定投贷联动的退出时间和方式，同时商业银行可根据自身的风险偏好和对投贷联动业务的风险监测评估，来设定投贷联动退出的触发条件、标准和价格。当科创中小微企业经营业绩上升到一定程度时，投贷联动业务可获利退出，当下滑到一定程度时可止损退出；二是应加快多层次资本市场体系建设，加速推进“新三板”市场的发展，加强科技成果交易和中小微企业股权交易中心的场内与场外市场建设，搭建好区域股权交易中心平台，为商业银行搭建好投贷联动进出市场通道，助推投贷联动业务顺畅开展。
5. 加强综合服务能力建设。商业银行要顺利推进科创中小微企业投贷联动的发展，综合服务能力建设是抓手。首先，要健全财税、担保、信用和风险补偿机制，形成风险贷款、风险投资、政府担保基金、社会非营利组织、政策性金融工具以及商业保险的多层次风险分担体系，并积极引入和培育各类金融服务主体和中介机构，为科创中小微企业打造良好的投贷联动生态环境。其次，要加快推进投贷联动的基础设施建设，搭建好针对科创中小微企业的征信评级、征信查询、质押抵押、评估担保和信息共享平台，为科创中小微企业投贷联动业务提供综合性、适时性和针对性的金融服务。
主要参考文献：
M. Feakins．Commercial Bank Lending to SMEs in Poland［J］．Small Business Economics，2004（1）．
金煜．商业银行探索投贷联动需树立新思维［J］．中国银行业，2015（7）．
杨再平，白瑞明．探索商业银行投贷联动新模式——英国“中小微企业成长基金”启示与借鉴［J］．中国银行业，2015（7）．
