【作　　者】
桂良军（教授），于 洋

【作者单位】
山东工商学院会计学院，山东烟台264003

【摘　　要】

    【摘要】本文以2008～2014年度我国A股混合所有制上市公司为样本，从应计项目盈余管理和真实项目盈余管理的双重视角，研究混合所有制企业盈余管理方式对信贷融资的影响。结果发现，混合所有制上市公司为了获取信贷融资存在盈余管理行为。具体而言，国有混合所有制企业倾向通过应计项目的盈余管理来获取信贷融资，民营混合所有制企业更加倾向通过真实项目盈余管理来获取信贷融资。进一步来看，国有持股比例对通过盈余管理获得信贷融资的水平没有显著影响。
【关键词】混合所有制企业；信贷融资；盈余管理；国有股持股比例
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）30-0040-6一、引言
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出：积极发展混合所有制经济，强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式。该决定的提出让我们更加聚焦于混合所有制改革。那么混合所有制企业的效率如何？从劳动生产率与全要素生产率上来看，根据2013年《中国工业经济统计年鉴》的有关数据：国有控股企业的劳动生产率为98.62万元/人，而国有独资和私营独资企业的劳动生产率分别为90.47万元/人和80.15万元/人；国有绝对控股和国有相对控股企业的全要素生产率年均增速分别为2.68%和1.95%，非国有企业全要素生产率年均增速为1.75%。
作为一种主要的混合所有制国企，国有控股企业的效率不仅高于国有独资公司，也高于民营企业。混合所有制企业的效率高于国有独资公司，这一结论符合从公司治理、国企社会目标的角度做出的理论推断。但混合所有制企业的效率为何还高于民营企业，信贷融资的差异是形成这一结果的一个重要原因（刘小鲁、聂辉华，2015）。融资约束会影响不同所有制企业之间的效率，而国有企业平均而言拥有更强的获取信贷融资的能力。《中国工业经济统计年鉴》中提到：2013年，私营独资企业的平均债务融资成本为3.54%；国有控股企业的平均债务融资成本为2.56%，不仅明显低于私营独资企业，也小于其他非国有内资企业。因此，相较于民营企业，混合所有制企业基本没有面临很强的融资约束，反而能获取更多的信贷融资。
我国企业的融资渠道一般分为股权融资和债权融资，相对于股权融资来说，债权融资有着风险小、可抵税且不分散控制权的优点。从融资的数量上来看，根据国家统计局近五年的数据，信贷融资已经占据了企业78%的融资金额。因此，对于企业来说，信贷融资已经成为保障企业正常经营的主要融资来源。而另一方面，由于信息不对称的存在，银行的信贷决策主要依赖于对企业会计信息的判断，于是企业为了获取信贷融资势必存在粉饰会计信息的动机。自Schipper于1989年首次提出盈余管理的概念以来，盈余管理一直是学术界关注的课题之一。大量证据表明，我国上市公司在资本市场和债务契约中存在着盈余管理的行为（陆正飞等，2006；叶志锋等，2008）。在融资难、融资贵的现状下，更加剧了企业盈余管理的动机。   
混合所有制企业相比民营企业效率更高的一个重要原因就是在信贷融资获取上面临着不对称的融资约束。但因为较为特殊的投融资体制，盈余管理现象在我国上市公司中已经非常普遍，那么，混合所有制企业的信贷融资是否可以通过盈余管理行为而得到？不同的盈余管理方式对混合所有制企业信贷融资的影响又如何？不同产权性质的混合所有制企业获取信贷融资的盈余管理方式是什么？目前，理论界尚没有统一的答案。所以，研究混合所有制企业信贷融资与盈余管理方式不仅有很强的理论意义，也有重要的现实意义，本文将对此展开探讨。
二、文献回顾
关于盈余管理与信贷融资的关系研究可以追溯至盈余管理与债务契约的研究。陆正飞等（2008）验证了盈余管理对会计信息的债务契约有用性的影响，研究发现，银行无法识别企业盈余管理行为，盈余管理损害了会计信息的债务契约有用性。陈骏（2010）以盈余管理的一阶差分为被解释变量，检验了上一期信贷融资的变化对本期盈余管理的影响，结果表明，银行监督能显著限制企业的盈余管理行为，提高企业会计信息债务契约的有用性。针对前期研究都是基于应计盈余管理的不足，李增福、曾庆意和魏下海（2011）从应计盈余管理与真实盈余管理的双重视角研究了银行债务契约对盈余管理的影响，结果表明，公司的借款水平与两种盈余管理显著正相关。真实盈余管理的加入使盈余管理的研究更加丰富，是对当时已有研究十分重要的一个补充。薄澜和冯阳（2014）突破了大多数学者只是研究债务契约与盈余管理单向关系的局限，他们发现债务契约与盈余管理存在内生性，两者关系并非单调，并建立了联立方程进行验证，发现当负债率较低时两者显著负相关，当负债率较高时结论则相反。
对于信贷融资的研究，国有企业和民营企业存在着巨大的差异，探讨产权性质对信贷融资与盈余管理影响的文献颇多。Brandt和Li（2003）指出，中国的市场化程度不高，政府背景及预算软约束的存在，使得民营企业在外部融资的过程中处于劣势。Fan、Wong和Zhang（2007）也指出，中国的相关法规为民营企业融资设置了障碍，而且银行等金融机构并不愿意贷款给民营企业。国有企业在债务融资中拥有得天独厚的政策优势 （余明桂，2008）。
关于盈余管理与信贷融资关系的探讨，多数研究认为两者为正相关关系，但也有学者得出了不同的结论。雷强（2010）通过验证银行监督与企业盈余管理行为的关系后，指出企业的贷款规模越大、银行的声誉越高，企业的盈余管理越少。卢闯等（2010）和于静霞（2011）的研究发现，企业盈余管理程度越高，企业的融资成本越高。尽管研究结果不尽相同，但为本文提供了研究基础。
综上，上述研究除了对盈余管理与信贷融资之间的关系展开了探讨，也对形成关系的内在原因进行了猜测分析，但对混合所有制企业是否能通过盈余管理获取债务融资，国内外学者研究鲜少。另外，不同国有股比例的混合所有制上市公司由于政府的隐性保护和预算软约束的存在而获得的贷款也不尽相同，那么国有股持股比例对于企业通过盈余管理的获得债务融资的影响如何？这都是本文拟进行深入探讨的地方。
三、理论分析与研究假设
在我国，资本市场的发展还不是很完善，信息不对称现象严重。盈余管理也是由信息不对称引发的一种机会主义行为，这种行为会对信贷融资造成影响。信息的不对称为企业通过盈余管理来获取信贷资源提供了屏障。银行在面临借款企业信息不对称的情况下，能否识别企业的盈余管理，就是衡量银行能否降低贷款风险的关键。另外，党的十四大首次提出要进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求的现代企业制度。也是从十四大开始，国有企业的改革实质上是把其他非国有成分引入，把所有制的分离建立在混合所有制经济的基础之上。经过了20多年的发展，我国混合所有制改革已经取得了明显的进步，“政企不分”现象在一定程度上得到了解决。因此，混合所有制企业在贷款时受到政府的隐性保护得到了削弱，混合所有制企业也拥有了盈余管理的动机。因此，基于以上分析，本文提出：
H1：混合所有制企业通过盈余管理获得了更多的信贷融资。
盈余管理是管理人员通过选择会计政策，或采取实际措施来影响盈余以实现某些特定的盈余报告目标。依据盈余管理方式的不同，又可将盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理成本较低，隐蔽性较差，会影响当期的应计利润，但不影响公司价值；真实盈余管理成本较高，隐蔽性较强，其操纵企业的正常经济业务，造成企业整体价值的下降。然而，不同产权主体的信贷融资也存在着差异。相对于民营企业，国有上市公司有政府的隐形保护及预算软约束，融资成本较低，因此不需要通过损害公司价值的真实盈余管理来获取贷款。而对于民营上市公司来说，融资难、融资贵一直是其面临的严峻问题，民营企业盈余管理的动机明显强于国有企业。因此，民营上市公司为了获取融资更倾向于使用隐蔽性强的真实盈余管理（马永强等，2014）。基于以上分析，本文提出：
H2a：国有混合所有制企业倾向于通过应计盈余管理获得信贷融资。
H2b：民营混合所有制企业倾向于通过真实盈余管理获得信贷融资。
我国的混合所有制改革尚处于起步阶段，国企的治理水平及效率低下问题没有得到充分解决，于是“减持”的呼声越来越高。降低国有股持股比例，引入非公有资本盘活经济是当前国企改革的突破口。因此，研究国有股持股比例就显得尤为重要。国有股持股比例高意味着公有资本在股权结构中占比高，而公有资本在信贷融资上有着天然的优势：相对较低的贷款利率，有更大金额的贷款额度和更宽松的还款时间（丁立章等，2013）。因而相对于国有股持股比例低的混合所有制企业，国有股持股比例高的混合所有制企业信贷融资的盈余管理动机显著降低。基于以上分析，本文提出：
H3：相对于国有股持股比例高的混合所有制企业，国有股持股比例低的混合所有制企业通过盈余管理获取了更多的信贷融资。四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008 ~ 2014年A股上市的混合所有制企业为对象，研究盈余管理方式对信贷融资的影响，且盈余管理的分行业年度回归必须有10家以上公司样本，故对于少于10家的行业年度进行了删除。在此基础上，由于金融行业数据的特殊性，本文也对其进行了删除。关于混合所有制上市公司的选择，根据定义来看，混合所有制企业是指由公有资本与非公有制资本共同参股组建而成的新型企业形式，而我国A股上市公司的股本结构中必然包括可流通的股份即非公有制资本，因此，若某上市公司的股权结构中包含了国有股成分，则可定义该公司为混合所有制公司。通过上述分析，本文选取了A股上市公司股本结构中国有股比例不为0的企业作为混合所有制公司样本。产权性质数据通过上市公司年报中披露的实际控制人分析得到。经过上述处理，本文共得到了3494个年度观测值。为了消除极端值的影响，对所有变量的极值进行了首尾1%的Winsorize处理。全部财务数据来自于CSMAR和RESSET数据库。
（二）模型设定与变量选择
为了考察信贷融资与盈余管理的关系，本文构建了模型（1），以验证研究假设1、2：
Debtit=β0+β1EMit+β2Sizeit+β3Growthit+β4ROAit+
β5CFOit+β6STit+β7BIG4it+β8LEVit-1+∑Ind+∑Year+εit
（1）
为了检验国有股持股比例对混合所有制企业信贷融资的盈余管理动机的影响，本文采用的估计模型为式（2）：
Debtit=β0+β1EMit+β2CRit+β3EMit×CRit+β4Sizeit+
β5Growthit+β6ROAit+β7CFOit+β8STit+β9BIG4it+
β10LEVit-1+∑Ind+∑Year+εit  （2）
被解释变量（Debt）用来表示银行的信贷融资。衡量企业借款水平的方法较多，本文借鉴陆正飞（2009）的研究，用贷款总量来衡量企业的借款水平。
解释变量（EM）表示企业的盈余管理水平：本文使用修正的Jones模型（Dwchow，1995）来计算可操控性应计利润（DA）；真实活动的盈余管理（RM）的度量将采用Roychowdhury（2006）的研究方法，得到异常经营现金流（AbCFO）、异常生产成本（AbPROD）和异常可操控费用（AbDISK）三个指标。并借鉴Cohen（2008）的研究，把异常经营现金流、异常生产成本、异常可操控性费用合并为两个计量指标（RM1、RM2）来反映公司整体的真实经营活动盈余管理水平。
另外，本文使用影响借款水平的因素作为控制变量，具体包括：Size表示企业的规模；CR表示企业中国有股的持股比例；Growth表示企业的发展速度；ROA表示企业的盈利能力；CFO表示企业的经营性现金流；S表示不同的产权性质；ST表示处于ST或PT状态的上市公司；BIG4表示会计师事务所的类型；LEV表示公司的资产负债率，由于企业的资产负债率与债务水平关系紧密，为了缓解内生性问题，LEV控制变量选取滞后一期。同时，本文对不同年份与行业进行了控制。具体变量及定义见表1。

五、实证结果及分析
（一）描述性统计
各变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，借款水平（Debt）均值是0.244，中位数是0.220，说明了我国混合所有制上市公司普遍存在信贷融资；应计盈余管理水平（DA）的均值和中位数为0.019、0.017；真实盈余管理1（RM1）的均值和中位数分别是0.007、0.011，真实盈余管理2（RM2）的均值和中位数分别是0.004、0.004，说明了我国混合所有制上市公司普遍通过向上的应计盈余管理和真实盈余管理来粉饰业绩；Growth的均值和中位数是0.314、0.122，说明近些年，我国混合所有制上市公司发展速度较快；产权性质的均值和中位数是0.805、1，说明我国混合所有制上市公司绝大部分为国有企业；BIG4的均值和中位数为0.079、0，说明我国混合所有制上市公司聘请的会计师事务所大部分为“非四大”，审计质量可能较低。
主要变量的相关性分析结果见表3。结果显示，借款水平（Debt）与应计盈余管理水平（DA）和真实盈余管理水平（RM1、RM2）都存在着显著的相关关系，支持了假设1。假设2、3由于验证方法的特殊性，未能从相关性检验中直接预测。其他控制变量与借款水平（Debt）大部分显著相关，与预期一致。另外，变量之间的相关性基本上小于0.5，因此不存在严重的多重共线性。
（二）多元回归结果分析
表4是多元回归分析结果。模型（1）中假设1的回归结果如表4“全样本”一栏所示，总体来看，调整R方在0.59左右，说明模拟效果较好，混合所有制上市公司的借款水平（Debt）与各类盈余管理水平（DA、RM1、RM2）均显著正相关，证实了混合所有制上市企业确实存在为获取信贷融资而进行的盈余管理行为。模型的控制变量绝大部分与公司借款水平显著相关，并与相关性检验结果一致。由此，我们推断：混合所有制企业通过盈余管理调整利润后获取了更多的信贷融资，并且银行的确无法识别这种盈余管理，这一结论也支持了本文的假设1。
表4中“国有混合所有制企业”和“民营混合所有制企业”两栏列示了模型（1）中假设2的回归结果。从国有混合所有制上市公司的样本来看，公司的借款水平（Debt）与应计盈余管理（DA）显著正相关，说明国有混合所有制企业会通过应计盈余管理调高利润，进而获取信贷融资；公司的借款水平（Debt）与真实盈余管理（RM1、RM2）的关系不显著，说明国有混合所有制企业并不会通过真实盈余管理来获取贷款。这一结论与真实盈余管理会影响企业价值的特点是分不开的，国有混合所有制企业在获取贷款上面临更小的融资约束，的确不需要以牺牲公司价值的代价去换取贷款，这支持了本文的假设2a。从民营混合所有制上市公司的样本来看，公司的借款水平（Debt）与真实盈余管理（RM1、RM2）均显著正相关，说明民营混合所有制企业会通过真实盈余管理获取信贷融资；公司的借款水平与应计盈余管理的关系不显著，说明民营混合所有制企业并不会通过应计盈余管理来获取贷款。这一结论与我国民营企业融资难、融资贵的特点密切相关，民营混合所有制企业在获取贷款问题上面临较大的融资约束，因此民营混合所有制企业不得不通过隐蔽性更高且不惜损失企业价值的真实盈余管理来获取贷款。这一结论支持了本文的假设2b。
模型（2）中假设3的回归结果如表5所示，混合所有制上市公司的借款水平（Debt）均与盈余管理水平（DA、RM1、RM2）显著正相关，这与假设1的验证结果一致。从应计盈余管理上看，应计盈余管理与国有持股比例交互项（DA×CR，第1列）的系数不显著；从真实盈余管理上看，仅第一个综合的，而第二个综合指标与国有持股比例交互项（RM2×CR，第3列）的系数也并不显著，这说明国有股持股比例对盈余管理和贷款关系的影响十分有限，并不能支持假设3。因此，从假设1、2的验证结果来看，产权性质会对盈余管理与借款水平的关系产生影响，而国有股持股比例对其关系的影响十分有限。从理论上分析，产权性质即是否为国有企业，由于政府隐形保护、预算软约束问题的存在会直接影响企业为了获取贷款而采取盈余管理的方式，而如果已经具备国有性质，其国有股所占比重对采取何种盈余管理方式获取贷款的影响并不大。
（三）稳健性检验
Kothari等（2005）研究发现，把资产收益率加入到修正的Jones模型中能更好地估计应计盈余管理。为了考察以上研究结果的可靠性，本文使用Kothari等研究计算的指标DA1来衡量应计项目的盈余管理水平。当DA1为正数时，代表企业通过应计项目向上调整盈利；反之，亦然。因此，本文用DA1来代替应计项目的盈余管理水平（DA）进行检验，发现主要研究结论基本成立。限于篇幅，正文未能报告该结果。
六、结论与启示
信贷融资作为企业重要的融资途径，满足了企业经营发展的需要。而企业的会计信息作为银行信贷决策的重要依据，具有十分重要的使用价值。从银行的角度分析，银行更倾向于为盈利能力较强的企业提供贷款；从企业的角度分析，企业为了获得银行贷款进行盈余管理。企业是否能通过盈余管理获取信贷融资，主要取决于银行对盈余管理的识别能力。
本文通过对2008 ~ 2014年所有非金融类A股混合所有制上市公司进行实证研究发现：混合所有制企业为了获取贷款的确存在应计盈余管理和真实盈余管理行为。进一步分析，一方面，产权性质会影响两者的关系，即国有混合所有制企业倾向于通过应计盈余管理获取信贷融资，而民营混合所有制企业则通过真实盈余管理来获取信贷融资，这一结果与两种盈余管理自身的特点密切相关；另一方面，国有股持股比例对两者关系的影响并不显著，只要确定了企业的产权性质（国有混合所有制企业或民营混合所有制企业），就决定了企业融资的难易程度，国有股比例并不会对企业通过盈余管理获取的信贷融资产生较大影响。
混合所有制上市企业会通过盈余管理获取信贷融资，而银行对于企业未来现金流的判断决定了银行对企业的贷款水平。企业的盈余管理程度越大，则企业未来现金流的不稳定性越大，即企业的盈余管理行为给银行带来了信息风险（Bharath et al.，2008）。因此，对于银行借款人来说，必须要加强识别盈余管理的能力，增加限制性条款，降低由于信息不对称而引发的道德风险，以此来保护贷款安全。

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