【作　　者】
刘淑花1，2（副教授）

【作者单位】
1.黑龙江科技大学管理学院，哈尔滨150027；2.东北财经大学会计学院，大连116025

【摘　　要】

     【摘要】本文以2007 ~ 2013年上市公司为样本，研究了真实盈余管理是否会对企业债务融资成本产生影响。在控制了应计盈余管理和企业财务特征后，发现企业的真实盈余管理程度与债务融资成本呈显著的正相关关系，而且在高盈余管理动机样本组中，企业的真实盈余管理程度与债务融资成本之间的正相关关系更加显著。研究结论表明，企业通过真实经营活动操纵会计盈余，增大了会计盈余的波动，使得企业的会计信息质量降低，加大了债权人的信息风险，债权人会要求更高的回报，导致债务融资成本增加。本文结论拓展了真实盈余管理经济后果的研究领域，丰富了债务融资成本影响因素的研究。
【关键词】真实盈余管理；债务融资成本；会计信息质量；上市公司
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）30-0035-5一、引言
会计盈余信息会影响信息使用者的决策，而高质量的会计盈余信息有利于信息使用者充分了解企业的经营情况，便于缓解企业与信息使用者之间的信息不对称，降低使用者的信息风险。孙铮等（2006）研究发现，企业的会计信息与银行信贷资源的获得有显著的相关性。债权人利用企业的会计盈余信息可以评价其获利能力和偿债能力，企业的会计盈余越高，未来现金流入的能力越强，企业偿还本金和利息的可能性就越大。由于会计盈余信息在债务契约中的重要作用，因此管理者为了达到债务契约中的相关限制条件会对会计盈余进行操纵（Graham et al.，2005）。当前会计盈余的操纵方式主要有两种：一种是应计盈余管理，主要是通过改变企业的会计政策来调节当前利润，该种方法不改变企业实际的现金流量，但会改变企业利润的列报期间；另一种是真实盈余管理，管理者可以通过改变生产、销售、投资等活动的时间和规模等操纵企业的利润，该种方法不仅对当期的利润产生影响，而且对于未来现金流也会产生影响。
既往关于盈余管理对企业债务融资成本的影响，主要集中在应计盈余管理上。应计盈余管理会使得会计盈余质量降低，应计盈余管理程度越大，企业债务成本就会越高（Bharath et al.， 2008；Francis et al.，2005）。李四海等（2015）以我国上市公司为样本研究发现，企业的应计盈余管理程度越小，会计信息的噪音就越小，会计信息的质量越高，企业的借贷成本就越低。会计制度和会计法律日趋完善，应计盈余管理操纵利润的空间越来越小，而且外部信息使用者对应计盈余管理的识别能力越来越强，加大了应计盈余管理的机会成本，因此，有研究表明，企业的管理者开始转向隐蔽性更强的真实盈余管理活动。那么真实盈余管理活动是否能够被债权人识别？真实盈余管理的程度是否会影响债务融资的成本？
以往关于真实盈余管理经济后果的研究主要集中在股票市场上，鲜有文献专门研究真实盈余管理与债务融资成本之间的关系。因此本文主要利用2007 ~ 2013年我国上市公司的数据，考查企业的真实盈余管理活动与债务融资成本之间的关系。研究发现，企业的真实盈余管理活动与债务融资成本呈显著的正相关关系，即真实盈余管理程度越大，债务融资成本越高，说明市场惩罚了真实盈余管理活动。本研究拓展了真实盈余管理经济后果的研究领域，丰富了债务成本影响因素的研究。
二、文献回顾与研究假设
国内外关于真实盈余管理的研究主要表现为两个方面：
1. 关于真实盈余管理与应计盈余管理之间的关系。Cohen et al.（2008）研究了萨班斯法案前后企业采用应计盈余管理和真实盈余管理的程度，研究发现在萨班斯法案颁布之前企业采用应计盈余管理调节利润的情况很普遍，但是在萨班斯法案颁布之后企业的应计盈余管理程度下降，而企业采用真实盈余管理活动调节利润的情况增加。Zang（2012）研究发现，企业会交替使用应计盈余管理和真实盈余管理，通常在会计年度内利用真实盈余管理活动操纵利润，在年末则通常用应计盈余管理来操纵利润。顾鸣润和田存志（2012）研究发现，企业在股权再融资前应计盈余管理和真实盈余管理会被交替使用，以此调节当前利润，但股权再融资结束后企业的经营业绩会显著下降。Graham et al.（2005）研究发现，企业会根据自身所处的外在环境来选择是采用应计盈余管理还是真实盈余管理，通常情况下，当会计相关法律更严苛、会计准则更完善时，企业利用应计盈余管理调节利润的诉讼成本会加大，因此企业会更加倾向于采用真实盈余管理活动调节利润。
2. 关于真实盈余管理的经济后果。Cohen et al.（2010）研究发现，企业在进行股权再融资时会利用真实盈余管理活动来调节当前利润。李增福等（2011）研究了我国上市公司在股权再融资前，会同时利用应计盈余管理活动和真实盈余管理活动来调节经营业绩，因此会出现股权再融资前业绩上升而股权再融资后业绩下降的情况，而且真实盈余管理对业绩下降的影响时间要长于应计盈余管理对业绩下滑的影响时间。Francis et al.（2005）研究指出，通过盈余管理调整后的盈余信息不再具备价值相关性。企业的真实盈余管理会使企业经营偏离最优生产经营活动，对企业未来的价值产生影响。Gunny（2010）研究指出，企业的真实盈余管理会导致企业未来的现金流下降，同时企业未来的价值也会下降。Taylor et al.（2010）研究了真实经营管理活动与企业经营业绩的关系，发现那些利用真实盈余管理达到分析、预测盈余的样本公司，其真实盈余管理活动会导致企业未来的经营业绩显著下降。Kim和Sohn（2013）研究发现当控制了其他因素后，企业未来的现金流入水平与真实盈余管理呈显著的负相关关系。
企业的财务报表是信息使用者做出决策的主要信息来源，企业的债权人通过会计盈余信息和其他财务信息来判断企业的获利能力、偿债能力及现金创造能力，然而以往的研究表明，企业管理者为了达到私有目的而对企业的盈余进行操纵。随着法律和会计准则的不断完善，应计盈余管理更容易被外部投资者察觉，企业面临的诉讼风险会增加，因此越来越多的企业选择了隐蔽性更强的真实盈余管理活动来操控盈余。李杉（2008）利用我国上市公司的数据研究发现，企业利用扩大生产、增加销售、缩减费用的方式进行会计利润的调节，由于真实活动的盈余管理降低了企业未来发展的动力，因此降低了企业未来的获利能力。真实盈余管理活动调节了会计利润，增大了会计信息的噪音，使得会计信息质量下降，从而加大了企业内部管理者与外部信息使用者之间的信息不对称。
Cohen 和Zarowin（2010）研究发现，真实盈余管理会增加企业管理者与外部信息使用者关于当期利润的信息不对称，影响外部信息使用者对企业未来现金流的评估。通过真实盈余管理活动操纵后的利润不能再作为债权人评价企业未来获利能力的可靠信息，真实盈余管理活动增加了债权人准确估计未来现金流的风险，因此债权人为了保障自身利益，在制定信贷决策时会通过提高债务融资成本来弥补信息风险。Ge和kim（2014）研究了真实盈余管理与公司债券利差的关系，发现企业的销售操控和生产操控增加了债券的发行价格，债券持有人认为企业的真实盈余管理活动增加了企业的信贷风险，因而会要求更高的回报。饶艳超和胡奕明（2005）研究发现，银行等金融机构在制定信贷决策时非常关注企业的盈余。企业的盈余质量越高，盈余的预测能力越强，银行等金融机构所面临的违约风险就越小，信息不对称的程度就越低。因此，银行在制定信贷决策时会依据企业的盈余质量制定不同的信贷条款，公司的真实盈余管理程度越大，会计盈余质量就越低，银行等债权人要求的风险补偿就越高。
由此，本文提出假设：在控制了应计盈余管理等其他因素后，企业的真实盈余管理程度越大，债务融资成本也会越高。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取了2007 ~ 2013年我国Ａ股上市公司作为研究样本，样本中删除了金融保险业、ST和∗ST类以及数据资料不全的上市公司，数据来自国泰安数据库和万德数据库，并对所有连续变量进行1%分位数的Winsorize处理，本研究的数据处理采用Stata 11.0软件。
（二）变量设置
1. 真实盈余管理。根据Cohen et al.（2008）和Roychowdhury（2006）的研究，本文将真实盈余管理活动分为三种：①销售操控，即通过提供销售折扣或者向顾客提供商业信用方式扩大当前的销售收入，该种上升的收入很可能是暂时的，销售操控会导致当前的经营活动现金流较低。②生产操控，即通过扩大产品生产，降低单位产品中的固定成本，进而使得单位产品的总成本下降，最后列报在利润表中的销售成本降低。③费用操控，即通过对广告费、员工培训费、管理费等酌量性费用的操控来达到调节利润的目的。企业通过少支付酌量性费用不仅能够提高当前利润，而且能够降低当前现金流出量，增加经营活动的净现金流量。本文用异常的经营活动现金流（ABCFO）的绝对值、异常的生产成本（ABPROD）的绝对值、异常的酌量性费用（ABEX）的绝对值这三个指标来度量三种真实盈余管理活动的程度。
（1）估计正常水平的经营活动现金流。正常的经营活动现金流与销售收入和销售收入改变量之间线性相关，为了估计正常水平的经营活动现金流，本文分行业分年度对以下模型进行回归：
CFOt/At-1=β0+β1/At-1+β2SALEt/At-1+β3△SALEt/At-1+ε （1）
异常的经营活动现金流（ABCFO）等于实际的经营活动现金流量减去正常水平的经营活动现金流。
（2）估计正常水平的生产成本。生产成本被定义为企业的销售成本加上存货的改变量，本文用模型（2）来估计正常的生产成本：
PRODt/At-1=β0+β1/At-1+β2SALEt/At-1+β3△SALEt/At-1+β4△SALEt-1/At-1+ε （2）
异常的生产成本（ABPROD）等于实际的生产成本减去正常水平的生产成本。
（3）估计正常水平的酌量性费用。由于酌量性费用支出的多少通常与企业销售收入的多少有关系，因此本文用模型（3）估计正常水平的酌量性费用：
EXt/At-1=β0+β1/At-1+β2SALEt-1/At-1+ε （3）
异常的酌量性费用（ABEX）等于实际的酌量性费用减去正常水平的酌量性费用。
上述三个回归方程中的CFOt表示第t期经营活动的现金净流量，SALEt表示第t期的营业收入，△SALEt是当期的营业收入与上一期营业收入之差，△SALEt-1是第t-1期的营业收入与t-2期的营业收入之差，PRODt是第t期的生产成本，等于第t年的营业成本与当期存货变动之和，EXt是第t期的酌量费用，等于当期的管理费用与销售费用之和。
为了综合反映企业真实盈余管理的程度，借鉴Cohen et al.（2008）的模型，本文将异常的经营活动现金流（ABCFO）的绝对值加上异常的生产成本（ABPROD）的绝对值加上异常的酌量性费用（ABEX）的绝对值来反映企业的真实盈余管理。由此，真实盈余管理综合变量计算如下：
REALEM=|ABCFO|+|ABPROD|+|ABEX|
2. 应计盈余管理质量。现有研究已经表明，应计盈余管理和真实盈余管理活动会被交替使用，进而达到调节盈余的目的，因此为了避免真实盈余管理和应计盈余管理之间可能存在的内生性，在研究真实盈余管理对债务融资成本的影响时，控制了应计盈余管理。本研究的应计盈余管理采用Kothari et al.（2005）的业绩匹配琼斯模型，该模型是在Jones模型的基础上加上企业的盈利信息，分行业分年度对模型（4）进行回归：
TAit/Ait-1=β0/Ait-1+β1△REVit/Ait-1+β2PPEit/Ait-1+
β3ROAit+εit （4）
其中，回归方程中残差εit的绝对值，作为应计盈余管理的代理变量。
具体各变量定义见表1。
（三）模型设定
COST=β0+β1ABPROD+β2ABCFO+β3ABEX+
β4REALEM+β5Control+β6Industry+β7Year+ε （5）
本文用模型（5）来检验真实盈余管理对债务融资成本的影响。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列示了相关变量的描述性统计。
由表2可知，债务融资成本的最大值为8%，最小值为0.28%，不同公司的债务融资成本差距较大，说明样本具有一定的代表性。真实盈余管理的代理变量的最大值在0.4到2.78之间，真实盈余管理的各个变量的最小值都是0，主要是因为对真实盈余管理的各个代理变量取了绝对值，真实盈余管理各个代理变量的标准差都较大，说明不同企业采用不同的真实盈余活动来调节企业的利润。企业的应计盈余管理程度的代理变量的均值为0.06，最大值为0.46，最小值为0。
（二）相关性分析
表3列示了债务融资成本与各个解释变量之间的相关关系。可以看出，真实盈余管理的各个代理变量（生产操控变量ABPROD，销售操控变量ABCFO，费用操控变量ABEX，真盈余管理的综合变量REALEM）与债务融资成本均显著正相关，说明真实盈余管理程度越大，企业的债务融资成本就越大，初步验证了本文假设。应计盈余管理的代理变量（AQ）与债务融资成本显著正相关。控制变量中，企业规模（SIZE）、总资产回报率（ROA）、流动比率（CURR）、收入增长（GROWTH）、产权性质（STATE）与债务融资成本负相关，资产负债率（LEV）、资产期限（AM）与债务融资成本呈正相关。∗、∗∗、∗∗∗分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。
（三）真实盈余管理与债务融资成本的回归分析
为了检验真实盈余管理活动是否影响债务融资成本，本文进行了多元回归分析，如表4所示。由于销售活动、酌量性费用、生产活动能够分别从不同侧面来捕捉真实盈余管理的程度，因此在控制了企业规模、偿债能力、获利能力等因素后，分别进行了销售、费用、生产活动操纵盈余的程度与债务融资成本的分析，第（1）列到（3）列分别列示了各个真实盈余管理程度与债务融资成本的关系，结果表明销售操控、费用操控、生产操控分别在1%、10%、5%的水平上与债务融资成本显著正相关。第（4）列列示了综合真实盈余管理与债务融资成本之间的关系，结果表明二者在1%的水平上显著正相关，说明债权人通过提高债务融资成本来惩罚企业的真实盈余管理活动。企业的真实盈余管理活动降低了会计信息质量，加大了盈余的波动性，增加了投资者对企业未来现金流预测的难度。

另外，应计盈余管理程度与债务融资成本至少在5%的水平上正相关，说明企业的应计盈余管理程度越高，企业的会计盈余质量越差，债务融资成本越高，该结论与Francis et al.（2004）的一致。
其他控制变量与债务融资成本的关系如下：
企业规模（SIZE）与债务融资成本在1%的水平上显著负相关，说明企业规模越大，企业的偿债能力就越强，债权人的贷款风险下降，因此债务融资成本就越低。流动比率（CURR）与债务融资成本在1%的水平上显著负相关，说明企业的短期偿债能力越强，企业的举债成本就越低。收入增长率（GROWTH）和总资产回报率（ROA）与债务融资成本负相关，说明企业的收入增长率和总资产回报率越高，债权人对企业未来的盈利能力越有信心，企业举债成本就会越低。产权性质（STATE）与债务融资成本负相关，由于政府在国有企业贷款中具有隐性担保的作用，所以国有企业的债务融资成本相对于非国有企业要低。资产负债率（LEV）与债务融资成本在1%的水平上显著正相关，说明企业的债务越多，相应的偿债能力会下降，债权人面临贷款损失的风险增加，因此会提高贷款利率，企业的债务融资成本会上升。资产期限（AM）与债务融资成本显著正相关，企业的在建工程越多，举债就会越多，因此导致企业的债务成本上升。
（四）稳健性检验
为了进一步检验不同程度的真实盈余管理与债务融资成本之间的关系，本文借鉴Kim（2013）的方法将样本分成高盈余管理动机组和低盈余管理动机组。根据理论分析，企业的真实盈余管理如果能够被债权人所识别，那么在盈余管理动机高的企业中，真实盈余管理程度与债务融资成本之间的正向相关关系将更加显著。具体计算方法是采用实际会计盈余与分析师预测盈余之差除以年末股票价格，将高于平均值的公司界定为高盈余管理动机的样本。
结果显示，在高盈余管理动机组的回归中，各个真实盈余管理活动程度和综合盈余管理程度与债务融资成本分别在10%、5%、5%、5%的水平上正相关，而且回归系数均高于全样本中各个真实盈余管理程度与债务融资成本的回归系数。在低盈余管理动机组的回归中，仅销售活动操控的盈余管理程度与债务融资成本显著正相关，而生产活动、费用活动及综合真实活动的盈余管理程度与债务融资成本正相关但不够显著。因此，本文通过稳健性检验进一步说明了企业的真实盈余管理程度与债务融资成本之间的正相关关系。
五、研究结论及启示
本文以2007 ~ 2013年上市公司为样本，主要研究了上市公司的真实盈余管理程度是否会被外部债权人识别，能否影响企业的债务融资成本。本文借鉴了Cohen et al.（2008）和Roychowdhury（2006）的研究方法来度量企业单项真实盈余管理程度和综合真实盈余管理程度，实证检验了真实盈余管理与企业债务融资成本之间的关系。研究发现：在控制了应计盈余管理和企业资产规模及债务风险等因素的基础上，企业的真实盈余管理程度与债务融资成本之间显著正相关；将公司样本划分为高盈余管理动机和低盈余管理动机两组后，分别对真实盈余管理程度与债务融资成本进行回归，在高盈余管理动机组的回归中，真实盈余管理程度与债务融资成本之间的正相关关系更加显著，进一步证明了企业管理层利用真实活动操纵利润的程度越大，企业会计信息的质量越差，债权人的风险补偿要求就越高，即债务融资成本越大。
本研究对于管理者和监管部门具有一定的启示。已有研究发现，隐蔽性强的真实盈余管理更易受到企业管理者的青睐，从长期来看真实盈余管理对企业未来价值的损害也更大，而本研究为管理者提供了新的证据，即真实盈余管理也会给企业带来额外的成本，尤其是当债权人识别了企业的真实盈余管理活动后，会通过提高贷款利率的方式来惩罚企业的真实盈余管理活动。本研究也为政策监管部门提供了经验证据，该部门应意识到企业不仅利用应计盈余管理调节利润，同时也在采用真实盈余管理操纵利润，使得资本市场中的会计信息质量下降，提高了投资者的信息风险，监管部门应进一步加强监督，强化企业内部控制制度建设，抑制企业的真实盈余管理，保护投资人和债权人的权益。

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