【作　　者】
项云帆1，2（博士）

【作者单位】
1.浙江农林大学经管学院，杭州311300；2.中国农民发展研究中心，杭州311300

【摘　　要】

   【摘要】运用中国上市公司的面板数据，研究研发强度、创新速度及技术商品化导向的投入对公司会计绩效和市场绩效的影响，结果表明：创新过程的投入对于公司的会计绩效和市场绩效具有显著的非线性效应，高研发强度、略强于行业的创新速度和高技术商品化导向投入对于会计绩效来说是最优的；市场绩效指标可能导致公司对创新的逆向选择，用会计绩效作为公司治理层的激励指标比用市场绩效更有利于研发创新。
【关键词】创新速度；创新过程；绩效指标；公司激励
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）30-0011-7一、前言
公司竞争优势的来源之一是创新，特别是当前我国面临产业结构升级的关键时期，创新对于公司保持可持续竞争优势、适应市场环境变化具有重要作用。从20世纪60年代的经验曲线战略、70年代的组合管理、80年代的结构重组，到90年代商业环境的快速变化，研发和创新对于提高竞争力、增加公司利润和扩大市场份额起着至关重要的作用。
研发和创新是一个过程，其包括了研究与开发、创新及商品化整个现金流支出和流入的互补过程，涉及创新之初的资源分配（研发支出）、财务管理风险（现金流）、相较于行业更快的创新速度及技术商业化导向。然而，以前的研究将创新作为一个结果，以研发或者研发强度替代创新，甚少涉及创新的整个过程，并以此过程的连续财务投入来探讨公司创新决策对公司市场绩效和会计绩效的影响。研发和创新过程对公司市场绩效和会计绩效的贡献直接影响到公司治理层的研发决策，这是本文的研究动机之一。
由于委托代理问题的存在，近年来，股东增加了对公司治理层的激励，基于公司持续经营及股东财富最大化目标，股东愿意为公司治理层适当承担风险，增加研发和创新投入，因此在美国部分公司股东将研发和创新条款设置到对公司治理层的合约中。然而，中国的公司治理由于金融市场的不完善，存在更多委托代理问题。虽然近几年来股东开始对公司治理层实施激励计划，但相对于美国公司治理层激励以及会计绩效来说，中国的股东更注重市场绩效。而在不完善的资本市场中，影响市场绩效的手段众多，可能导致公司治理层急功近利，即使研发和创新可以带来价值创造甚至更有利于公司的持续经营，研发和创新所具有的高风险、高收益也可能使公司治理层在财务决策上减少研发和创新投入的动机。因此，探讨会计绩效指标及市场绩效指标是否会导致公司治理层创新决策的逆向选择，是本文的另一研究动机。
本研究发现，公司创新过程的投入对市场绩效的影响并不显著，但统计上会显著地影响会计绩效，因此如果选择市场绩效作为公司激励的指标，反而可能导致逆向选择，抑制创新。同时，拓展研发投入研究至整个创新过程对绩效的影响，发现创新过程无论对公司市场绩效还是会计绩效，都具有显著的U型或非线性影响，因此公司创新过程的财务决策存在最优投入路径。
本文的研究框架如下：首先，对前人的研究进行梳理并提出研究假说；然后，对我国上市公司的创新特征进行描述性统计和相关分析；再运用面板混合回归探讨创新行为各变量对公司市场绩效和会计绩效的影响；接着控制其他变量，进一步分析创新行为对市场绩效和会计绩效的边际效应及公司治理绩效指标选择对创新过程影响；最后得出研究结论。
二、文献综述及假说提出
公司研发及创新是一个过程，体现在财务决策上，则是从研发投入决策到成果转化及技术商品化的整个财务投入决策过程。研发及创新能够带来新产品，在市场上可以获得超额回报，因而公司出于持续经营及股东财富最大化考虑，应该加大相关研发及创新的投入。但由于委托代理问题的存在，公司管理者并不愿意承担风险，导致其研发及创新动机足。那么，如何通过公司治理层的激励机制来解决公司研发投入不足？技术商品化导向研发、创新是否对公司经营绩效存在影响？又存在何种影响？这些问题逐渐引起研究者的关注。
（一）研发强度对公司绩效的影响
研发强度一般定义为研发费用占销售收入的比重，也有学者将其定义为研发费用与营销费用之比。考虑到公司的销售弹性较大，而研发费用及总资产相对稳定，因此以研发费用除以总资产账面价值作为研发强度的代理变量。
研发强度对公司会计绩效的影响，无论是用全要素生产率结合随机前沿分析方法，还是运用面板方法针对公司层面的研究，均支持研发强度对公司会计绩效有正效应。国内的研究在面板方法及考虑阈值效应的情况下，也支持研发强度对会计绩效（如净资产收益率、全要素生产率）具有正向效应及阈值效应。然而，由于我国新兴金融市场特征及市场不规范，对于公司市场绩效来说，影响因素显然更多，因此，本文提出如下研究假说：
假说1a：研发强度对公司市场绩效（托宾Q）的影响具有不确定性。
假说1b：研发强度对公司会计绩效（股东权益回报率、资产收益率、每股收益）具有正向影响。
（二）创新速度对公司绩效的影响
国内及国外相关实证研究虽然控制了行业特征，但没有考虑到公司的创新相对于行业其他公司所处的地位，显然，在行业中的研发及创新领先会给公司带来先发优势，即持续的竞争力以及产品的生命周期改善等。这种创新领先就是创新速度，创新速度也可能带来失败的风险。因此，“创新速度是否对公司价值或者绩效产生影响”这一问题受到了广泛关注，在对不同风险的新办公司研究中发现，创新速度对此类新办公司成功与否具有关键且决定性的影响。
国内学者一般从管理的角度来研究创新速度，分析创新速度的影响因素，主要从期权以及创新速度对技术购买方面进行分析。宋浩亮（2010）通过问卷调查分析战略导向因素与技术创新速度之间的关系，指出战略导向是创新速度的重要影响因素；吴爱华、苏敬勤（2012）从技术不确定的角度分析组织情境因素对创新速度的影响，并通过构建理论模型分析得出领导支持在不确定性程度高时对创新速度的影响更大；马永远、孙卫和朱协童（2014）分析了不确定环境下企业家导向、创新速度和产品质量三者之间的关系，认为较强的企业家导向有助于加快新产品开发团队的创新速度，并认为创新速度快的公司产品质量较高。
国内相关实证分析多以单个公司作为案例来研究创新速度的影响因素，这样会存在两方面的问题：①研发及创新投入的财务决策风险由公司治理层承担，但巨大的收益是由股东享受的，因此只有确定研发与创新投入的财务决策风险能否给公司治理层带来相应的回报，才能决定公司是否进行研发和创新，因此，创新速度对公司绩效具有的影响在国内的研究中得到的关注较少。②行业内公司往往竞争激烈，而竞争优势在于公司相对于竞争者能够更快速地创新，从而能够更快速地转化为生产力，获取垄断报酬。因此，创新速度要求不仅可从公司历史角度来看，还可从公司相对于行业其他竞争者来看，创新速度应能反映公司优于行业内其他竞争者的创新能力及获得的竞争优势。由此，Garner et al.（2002）用公司的创新指标与行业平均水平的创新指标之比作为创新速度的代理变量进行实证分析，结果表明如果一个公司的研发强度或者研发投入高于行业平均水平，应该获取更高的回报，该指标可以作为创新速度的代理变量。公司一旦开始研发投入，创新速度就会给公司带来竞争优势，创新速度对公司绩效应具有正效应，因此，本文提出如下假说：
假说2a：创新速度对公司市场绩效具有正效应。
假说2b：创新速度对公司会计绩效具有正效应。
（三）技术商品化导向对公司绩效的影响
技术商品化是指公司增加投入将创新转化为商品和服务并获取收益、补偿研发以及提高创新速度的过程。技术商品化导向是指公司真正将创新融入市场，获取研发、创新带来的高额垄断利润，创造公司价值。技术商品化又直接影响到公司下一步的研发投入决策，而技术商品化的过程及其成功与否影响到研发投入最终对公司绩效的影响，同时对公司市场竞争优势的保持及长期发展具有重要作用。研发强度会影响公司的创新结果，但SGA的投入则是创新行为结果——技术能否成功商品化的关键因素之一，而技术商品化对公司绩效会产生影响这一结论已得到了广泛的证实。因此，技术商品化导向对公司绩效具有正效应。由此，本文提出如下假说：
假说3a：技术商品化导向对公司市场绩效具有正效应。
假说3b：技术商品化导向对公司会计绩效具有正效应。
（四）研发与创新过程对公司绩效的影响
在国内以前的研究中，对于研发强度与技术商品化导向的过程有较多的研究，而对于研发强度、创新速度及技术商品化导向整个过程的交互效应的研究较少。由于创新是一个过程，而不单纯是投入，也是公司获得竞争优势及持续经营的源泉，因此，研发强度、创新速度、技术商品化导向两两交互作用对公司绩效具有正效应，由此，本文提出以下假说：
假说4a：研发强度和创新速度的交互作用对公司绩效具有正向影响。
假说4b：研发强度和技术商品化导向的交互作用对公司绩效具有正向影响。
假说4c：创新速度和技术商品化导向的交互作用对公司绩效具有正向影响。
假说4d：研发强度和创新速度、技术商品化导向的交互作用对公司绩效具有正向影响。
以上假说4提到的公司绩效包含公司的市场绩效（托宾Q）和公司的会计绩效（每股收益、资产收益率和股东权益回报率）。
三、变量选取
（一）因变量
本文测度的公司绩效分为两类：一类是市场绩效，用托宾Q（Tobinq）测度；另一类是会计绩效，分别用每股收益（EPS）、资产收益率（ROA）和股东权益回报率（ROE）衡量。
其中，Tobinq通过较少绩效的量化值反映市场预期，既包含风险和收益，又包含无形资产和有形资产的价值，在资本投资决策中可以体现出公司战略。Tobinq仅需用到较少的财务和会计信息，就可近似解释Tobinq 96.6%的变化，本研究用其作为测度公司价值的代理变量，并以之作为分析的因变量，其计算公式如下：
[Tobinqit=MVEit+PSit+DEBTitTAit]
其中：MVE=公司股价×流通在外的普通股股数，当公司有限售流通股时，MVE=非限售流通股股数×股票价格+限售流通股股数×每股净资产，可得：MVE=A股收盘价×A股合计+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股合计+（总股数-A股-B股）×每股净资产；PS为优先股价值，由于我国还没有实行优先股，因此PS=0；DEBT=公司的流动负债-当期流动资产+公司长期负债账面价值；TA为公司总资产；i为公司截面个体；t为时间序列。
（二）自变量
研发与创新是一个过程，本文用研发强度、创新速度和技术商品化导向三个指标作为自变量来反映整个研发和创新的过程。
1. 研发强度。一般用研发费用除以销售收入来作为研发强度（RDI）的代理变量，基于公司资产在一定时间内具有稳定性，参考Lin，Lee和Hung（2006）的研究，RDI的计算公式为：
[RDIit=RDitTAit]
其中：RDIit为i公司t年的研发强度；RDit为i公司t年的研发费用；TAit为i公司t年的总资产。
2. 创新速度。Garner et al.（2002）用R&D支出比率以产业平均正则化，作为创新速度的代理变量，他们认为公司的R&D支出是为了取得创新突破并将新产品导向市场，从而影响了公司的创新速度，创新速度是从公司水平相对于其竞争对手来说的，其公式如下：

其中：INSit为i公司t年的创新速度；ARDi,industryt为i产业 t年的平均研发支出；ATAi,industryt为i产业t年平均总资产。
3. 技术商品化导向。技术商品化是公司研发投入转化成绩效的必然要求。技术商品化导向的计算公式如下：
[COit=SGAitTAit]
其中：COit为i公司t年的技术商品化导向；SGAit为i公司t年的销售成本、一般成本以及管理成本。
（三）控制变量
研究中一般用控制变量来减少由于公司规模、宏观经济及行业差异带来的可能变化，本研究以资产负债率（杠杆率）、现金流和公司规模作为控制变量。
1. 资产负债率。资产负债率限制了公司风险投入，因此，资产负债率会对公司的研发投入和创新、技术商品化导向均产生影响。另外，负债有税盾作用，由公司所得税的MM理论可知，公司资本结构对公司价值有影响，资产负债率可以增加公司价值，其计算公式如下：
[LRit=TDitTAit]
其中：LRit为i公司t年的资产负债率；TDit为i公司t期负债总额。
2. 股权现金流量。在公司经营过程中，只有能快速转化为现金的收益才是货真价实的利润，会计利润容易受到盈余管理的影响而使信息失真，基于收付实现制确定的现金流量所体现的盈利信息质量较高。因此，以i公司t年的股权自由现金流（FCFEit）作为控制变量之一。
3. 公司规模。不同规模的公司，其研发、创新能力不同，同时，公司规模也影响到公司的估值，因此将公司规模作为控制变量之一。而公司受宏观经济影响，在不同经济周期其员工数不同，因此将职工数作为公司规模及宏观经济周期的测度，EMPit为i公司t年的职工数，将其作为控制变量。
4. 研发强度、创新速度和技术商品化导向的平方项。由于相关研究发现研发、创新与技术商品化导向对绩效的影响存在阈值效应，因此其对绩效的影响为非线性，为了测度它们之间的非线性关系，研究中引入自变量的平方项    
（RDIit平方项）、       （INSit平方项）和       （COit平方项）。
四、数据来源及相关分析
（一）数据来源及描述性统计
删除有缺失值及相关数据不完整的公司后，共选取符合条件的1090家上市公司2010 ~ 2013年4个年度的数据构成面板数据进行分析，数据来源于国泰安数据库及中国统计年鉴，其中行业按GICS行业部门分类法分类。
主要变量和自变量数据特征见表1。由表1可知，样本上市公司之间的研发强度差异较大，最大值和最小值分别为98.39和0。创新速度的均值为1.25，最大值达到23.15，说明上市公司创新速度的两极分化严重。而技术商品化导向由于采用的是SGA占总资产的比重，因此相对来说值较小。综上，如果不考虑创新速度代理变量，仅以研发强度和技术商品化导向两个变量来解释公司绩效，容易忽视掉研发创新对公司绩效的贡献。市场绩效（Tobinqit）整体上均值为1.76，最大值为21.63，最小值为-0.27，另外，会计绩效（EPSit、ROAit、ROEit）的最大值和最小值之间差距也非常大，ROEit的组内差距9.79比其组间差距9.03要大。

（二）相关性分析
表2列示了变量之间的相关性分析结果。
由相关性分析可知，除研发强度（RDIit）与每股收益（EPSit）、股东权益回报率（ROEit）之间的相关性统计不显著外，其余均统计显著，但相关系数均较小。
五、模型构建及实证分析
为了揭示研发强度与创新过程对公司绩效的影响，过程之间的交互效应需要加以考虑，本文对交互作用先进行MFPI统计检验，再构建实证模型。MFPI检验结果见表3。

由表3可以看出，RDIit、INSit、COit之间的交互效应统计上显著（P<0.01），其他交互效应不显著，因此构建模型如下：
Yit=β0+β1COit+β2INSit+β3RDIit+β4COit×INSit+
β5INSit×RDIit+β6COit×RDIit+β7RDIit×INSit×RDIit+
β8LRit+β9EMPit+β10FCFEit+β11CO2it+β12INS2it+
β13RDI2it+β14COi,t-1+β15INSi,t-1+β16RDIi,t-1+
β17×i.Year+β18×i.Industry
其中，Yit为（Tobinqit   EPSit   ROAit   ROEit）形成的列向量。
应用该模型进行的实证结果见表4。Tobinq模型用Hausman检验，面板模型选择固定效应更合适，而EPSit、ROAit、ROEit选择随机效应模型。
（一）当期效应
由表4可知，在其他自变量为零即没有投入时，当期技术商品化导向对公司市场绩效（Tobinqit）具有显著的正效应，对会计绩效（EPSit、ROAit、ROEit）具有显著的负效应；当期研发强度对公司的市场绩效有正效应但不显著，对公司的会计绩效具有显著的负效应；创新速度无论是对市场绩效还是会计绩效，均有显著的正效应。
在控制变量中，公司规模的代理变量职工数（EMPit）对会计绩效有显著的正效应，对市场绩效有负效应但不显著，这与我国金融市场喜欢投资中小公司的现状相吻合。股权自由现金流（FCFEit）对会计绩效与市场绩效的影响为正，但均不显著。资产负债率（LRit）对公司会计绩效具有显著的负效应，但对市场绩效具有显著的正效应。
（二）非线性效应
从表4中还可以发现，研发强度、技术商品化导向及创新速度的平方项对会计绩效均统计上显著，说明研发强度、技术商品化导向和创新速度对公司会计绩效的影响是非线性的。但研发和创新过程的平方项对市场绩效均统计上不显著。
1. 技术商品化导向非线性效应分析。由表4可知，COit的系数β1对会计绩效（EPSit、ROAit、ROEit）来说均为负效应，而CO2it的系数β11为正效应，说明技术商品化导向投入对公司会计绩效的影响呈正U型，先递减，越过临界值后递增。COit的系数β1和CO2it的系数β11对于公司的市场绩效（Tobinqit）均为正效应，说明技术商品化导向投入对公司市场绩效的影响是递增趋势，且投入越多，增加趋势越明显。因此，如果以Tobinq作为公司激励的指标，容易导致公司治理层依靠加大技术商品化投入来进行盈余管理。
2. 创新速度非线性效应分析。对于会计绩效，INSit和INS2it的系数符号正好与COit和CO2it的系数相反，β2和β12的符号对公司会计绩效分别产生一个正效应和一个负效应，说明创新速度对公司会计绩效的影响呈倒U型，即影响是先递增，超越临界值后呈现递减效应。而对公司市场绩效，系数均为正，说明创新速度的影响与技术商品化导向类似，均呈递增趋势，且增速越来越快。
3. 研发强度非线性效应分析。研发强度（RDIit、RDI 2 ）的分析与技术商品化导向类似，其对于会计绩效，系数为一负一正，说明其影响呈正U型，先递减，越过临界值后递增。对于市场绩效，其系数为一正一负，说明其影响呈倒U型，即先递增，越过临界值后呈现递减效应。
由以上对研发强度、创新速度和技术商品化导向的非线性分析可知，其对公司的会计绩效和市场绩效的影响并不一致，因此需要在公司激励政策中加以区别。
（三）滞后效应
由表4可知，技术商品化导向对公司会计绩效具有显著的滞后正效应，其对市场绩效有滞后正效应但统计上不显著；创新速度对公司会计绩效具有显著的滞后负效应，对市场绩效有滞后负效应，但统计上不显著；研发强度对公司市场绩效和会计绩效均有显著的滞后正效应，这与研发是一个过程这一观点正好符合。
（四）交互效应
由表4可知，RDIit×INSit×RDIit对市场绩效具有显著的正效应，而对会计绩效具有负效应，但统计上并不显著。INSit×RDIit对市场绩效具有显著的负效应，而对会计绩效具有显著的正效应，但对于股东权益回报率（ROEit）的正影响不显著。COit×RDIit对市场绩效有显著的负效应，对会计绩效（ROAit、ROEit）具有正效应，但统计上均不显著。COit×INSit对会计绩效具有显著的正效应，但对于每股收益（EPSit）的正效应并不显著，而对市场绩效具有显著的负效应。
由此，研究假说4a对会计绩效成立，但对市场绩效不成立；假说4b对会计绩效成立但不显著，对市场绩效不成立；假说4c对会计绩效成立，对于市场绩效则并不成立；假说4d对市场绩效成立，但对会计绩效不成立。
由以上分析可以看出，交互效应对公司会计绩效和市场绩效的影响并不一致，因此需要进行边际效应分析。（五）边际效应分析
平方项及交互效应经过检验在统计上是显著的，但对模型的解释能力较差，因此，需要进行边际效应分析以改善模型的解释能力。
本研究将相关自变量按照相应的区间进行边际效应分析，置信区间均为95%，分析结果见图1。由图1可知，在对托宾Q的边际效应中，随着技术商品化导向投入的等额增加，对托宾Q在95%的置信区间上存在显著的正效应，微向上增加。而创新速度的等额增加在95%的置信区间对托宾Q有一个明显向上的正效应，但统计上并不显著。研发强度对托宾Q在同样条件下却有一个向下加速的正效应，经过临界值后，则是一个加速的负效应，但并不太显著。
由此，研究假说1a成立，假说2a成立但统计上不显著，假说3a在研发强度增加初期是成立的，但在研发强度增加到一定程度后，则不成立，假说3a受研发强度临界值效应（门槛效应）的影响。以上结论与我国新兴金融市场的特征相符合，说明我国上市公司的市场绩效受其他因素的影响更多。
由图2、图3和图4可知，技术商品化导向、创新速度和研发强度对于会计绩效均存在显著的U型或倒U型的非线性影响，随着技术商品向导向、研发强度的投入逐步增加，其对会计绩效开始为负效应，但逐渐缩小，并转为正效应，正效应逐渐增加。其中，研发强度的负效应显著，但正效应并不显著。技术商品化导向和研发强度均存在临界值效应（门槛效应）。因此，假说1b、假说2b、假说3b对于技术商品化导向、研发强度较低时并不成立，但随着投入增加，假说1b、假说2b、假说3b成立。
对于创新速度，在投入初期，其投入的增加对会计绩效有显著的正效应，但正效应逐渐缩小，再进一步增加创新速度投入，会对会计绩效产生负效应，且负效应逐渐扩大。同样，创新速度也存在临界值效应（门槛效应）。
六、结论
本研究运用2010 ~ 2013年我国上市公司的面板数据，研究创新过程中，研发强度、创新速度及技术商品化导向对公司会计绩效（每股收益、资产收益率和股东投资回报率）以及市场绩效（托宾Q）的影响，考虑到存在交互效应和平方效应，运用边际效应对此进行解释。结果显示，研究过程中创新过程的投入对于公司的会计绩效和市场绩效具有显著的非线性效应，研发创新过程的投入决策需要对此加以考虑。研发创新过程投入对公司市场绩效的影响没有对会计绩效的影响显著，因为我国是新兴金融市场，公司的市场绩效受其他因素的影响更多，对于公司来说，高研发强度、略强于行业的低创新速度和高技术商品化导向投入对于会计绩效来说是最优的。
对于公司激励来说，如果考虑研发创新，公司市场绩效并不是一个好的激励指标。反过来说，以公司市场绩效作为激励指标，有可能使公司治理层进行盈余管理，进而降低研发创新投入。股东如果更看重研发创新所带来的持续经营及未来的发展，会计绩效是一个较好的激励指标。

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