【作　　者】
李冬生（副教授），张玲红

【作者单位】
南华大学经济管理学院，湖南衡阳421000

【摘　　要】

    【摘要】将内部融资约束与外部融资约束区别开来，并利用货币政策这一政府最重要的宏观调控手段来分析企业研发投资的影响因素及作用机制，实证结果表明，货币政策和融资约束都是影响企业研发投资的重要原因，且融资约束是货币政策对企业研发投资影响的核心机制。此外，研究还发现：相对于外部融资约束，内部融资约束对货币政策与企业研发投资之间的关系起到更主要的中介作用。这为宏观理论寻找微观基础的研究提供了新的实证证据。
【关键词】货币政策；研发投资；内部融资约束；外部融资约束
【中图分类号】F275；F273.1           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）27-0046-6一、问题的提出
在中国大部分企业依旧遵循“中国制造”模式生存的同时，在发达国家，不管是苹果的Ipod还是IBM的Thinkpad，它们的创新始终引领着世界科技的进步。而日前，一些有名的外资企业如阿迪达斯、西铁城、富士康等撤离中国的消息接连传出，部分中小企业也开始了“出逃”的计划，究其原因，竟是东南亚和印度等发展中国家出现了比中国更廉价的劳动力。由此可见，我国企业正处于发达国家的高技术与发展中国家的低成本双重压力之下。
在知识驱动逐渐成为经济发展动力的今天，创新已经成为企业与国家拥有核心竞争力并可持续健康发展的关键因素。故我国只有不断加强自主创新能力，才能突出重围，走向中高端。但是，我国的研发强度依旧偏低，造成这种现象可能的原因很多。就微观企业而言，可能有公司治理、公司规模、财务特征等方面的原因，其中又以融资约束因素最为直接。一方面，研发投资是一个大额、长期的投资过程，存在巨大的调整成本，需要长期持续稳定的投入，如商业周期引起的利润波动会导致依靠内部融资的研发投资的持续性受到影响；另一方面，研发投资存在着高度的不确定性，高风险性和信息不对称会导致其外部融资较一般的融资要难。
就宏观环境而言，目前大多数研究将宏观因素视为企业稳定的外在条件，或侧重于对宏观干扰进行控制。实际上，货币政策作为宏观调控的重要手段，具有比较明确的传导机制，其波动会对微观的企业实体产生明显的作用。如通过信贷传导机制直接影响企业的外部融资状况，通过风险承担传导机制影响企业绩效，间接影响企业的内部融资状况等等。而且在我国市场不完善的前提下，MM理论中的融资与投资无关的假设其实并不成立。因此，货币政策是否会对企业的研发投资产生影响，如果可以，那么最为直接的微观因素融资约束又是否起到了中介传导作用呢？本文以2009 ~ 2013年的A股上市公司作为研究样本，将宏观货币政策引入微观实体行为影响机制研究，构建了一个宏观与微观因素并存的研发投资影响机制理论框架，以期对上述问题做出解释。
二、文献回顾与研究假设的提出
（一）货币政策与企业研发投资的关系研究
现代经济学家越来越关注宏观经济政策的微观经济基础，早在2002年Kalekeuth、Vemreulen便以欧盟内部几个国家的公司作为研究样本，他们通过资金成本、销售与现金流来解释货币政策传导渠道与投资之间的关系，研究发现，投资不仅对资本的使用成本敏感，而且对现金流也是敏感的。Bernanke、Gertler（1995）的研究中甚至明确指出公司投资决策会随着货币政策对融资约束的影响而变动，即在紧缩货币政策实施期，企业将会减少对某些投资的支出。而目前国内只有少量文献对此展开了研究。肖虹、肖明芳（2014）以2006 ~ 2011年的A股上市公司作为研究对象，实证结果表明，货币政策能够影响企业的研发投入，并且这种关系通过管理层的风险认知进行传递。高丽、胡木生（2014）以2007 ~ 2012年沪深A股上市公司作为研究样本，发现企业研发投入受到国家货币政策的影响，且这种影响在不同外部融资约束的企业中存在着本质的差异。许晨曦等（2015）则从现金持有的异质性着手对货币政策与企业研发投资的关系进行分析。本文认为货币政策与企业研发投资之间存在着如后文所述的融资约束纽带，即货币政策通过影响企业的内、外部融资约束，最终作用于企业的研发投资。故提出如下假设：
假设1：货币政策与企业研发投资正相关，即在宽松的货币政策实施背景下，相对于紧缩期企业会增加研发投资。
（二）内部融资约束的中介作用
在我国信贷市场上，首先，银行业国有化程度高，盈利导向性弱，其行为更多地反映国家意志；其次，资本市场不完善引起市场交易双方存在严重的信息不对称；最后，研发活动是企业核心竞争力的保证，具有一定的保密性，且不能在公开市场上对其进行价值评估，故无法获得准确评价。以上原因引起的外部资本溢价是妨碍企业外部融资的重要因素。内部融资则是指从企业内部获得所需资金。Myers（1984）指出，当存在市场摩擦时，企业选择内源融资具有信息成本上的优势，而且由于获取方便，也能降低企业研发活动的投入成本，因此内部融资是企业研发活动融资方式的首选，而内部融资约束也随之成为制约企业研发投资的关键因素之一。Myers、Majluf（1984）的研究表明，存在外部融资约束的企业发现NPV大于0的项目但现金短缺时，为了能够及时抓住该投资机会，日常持有较多的现金是公司最好的选择。Hall（1992）以美国制造业公司作为研究样本，发现相对于内部资金缺少的企业，内部资金充足的企业具有更多的研发投资。Hall et al.（1999）的研究指出，不同国家内部资金对研发的促进作用不同，美国公司的这种促进作用显著高于法国和日本的公司。而在我国，资本市场的不完善限制了企业的研发投资，我国上市公司的研发支出对内部资金更存在依赖性。
现金是一个企业的“血液”，是企业中流动性最强的资产，也是企业研发活动所依赖的主要内部资金，袁东任等（2015）以我国企业作为研究样本，发现期初的现金持有与企业研发投入之间存在显著的正相关关系，现金持有量也成为一个企业内部融资约束程度的重要体现。但是理性的企业管理者会因为宏观经济政策的波动而改变对未来经济前景的判断，从而对企业的财务与会计等政策做出一定的修改，尤其是对收益性最差的资产——现金的管理。作为政府宏观调控重要手段的货币政策，其变动会加大企业所面临信息环境的不确定性，企业出于预防动机所持有的超额现金往往能使其减少高成本的外部融资而提升企业价值。叶康涛和祝继高（2009）、江龙和刘笑松（2011）、代光伦和邓建平等（2012）的研究亦发现，现金持有量会随着货币政策的紧缩程度而发生变化。故提出如下研究假设：
假设2：货币政策与企业内部融资约束负相关，即在宽松的货币政策实施背景下，相对于紧缩期企业的内部融资约束程度增加。
假设3：企业内部融资约束与研发投资正相关，即在较低的内部融资约束背景下，相对于较高的程度下企业会增加研发投资。
假设4：货币政策通过内部融资约束的中介作用而与企业的研发投资表现出显著的负相关关系。
（三）外部融资约束的中介作用
研发投资是一个大额、长期的投资过程，存在巨大的调整成本，需要长期持续稳定的大量资金投入。但是，一方面，内部融资规模受到限制，很难完全满足企业研发活动所需的资金；另一方面，内部融资易受到经济周期等宏观因素的影响，具有一定波动性，很难长期保持研发活动稳定的资金投入。因此，从不同的融资渠道为研发投资筹集资金成为企业的必然选择。一般而言，在我国银行主导型的资本市场中，银行资金是企业的主要外部资金来源，特别是近年来我国银行业致力于建立一种新型的银企关系，即加强对企业的金融支持并形成长期的合作关系。而这种长期的资金供应关系也使得银行成为企业的“准股东”。故相对于商业信用，银行借款更容易为高风险的研发投资提供资金来源。即使是这样，以银行为主的金融机构依旧希望寻找相对稳健的企业作为贷款对象来降低信贷风险。Holmstrom、Tirole（1997）的研究指出，银行信贷资金减少，就会减少高风险贷款来降低贷款组合中的风险标准。所以，企业研发投资减少的原因可能在于受到一定的外部融资约束。而在资金的供需市场这个债务融资的基本生态环境中，银行信贷资金的增减极易受到宏观政策的影响，尤其是货币政策的影响，因为短期的货币政策往往通过信贷渠道传导至企业。其实早在1988年Fazzari et al.便发现了货币政策波动与企业外部融资之间的显著关系，即在紧缩的货币政策环境下，企业的外部融资更加困难，外部融资约束程度随之加剧。故提出如下研究假设：
假设5：货币政策与企业外部融资约束正相关，即在宽松的货币政策实施背景下，相对于紧缩期企业的外部融资约束程度降低。
假设6：企业外部融资约束与研发投资正相关，即在较低的外部融资约束背景下，相对于较高的程度下企业会增加研发投资。
假设7：货币政策通过外部融资约束的中介作用而与企业的研发投资表现出显著的正相关关系。
下图为货币政策影响企业研发投资的融资约束机制。

三、研究设计
（一）数据来源和样本的选取
本文中企业研发投资数据通过手工翻阅企业年报获得，收集过程依照以下原则进行：①若企业年报的董事会报告中存在研发数据，则以此数据作为本文的研发数据；②若企业年报的董事会报告中不存在研发数据，则根据管理费用与开发支出明细科目所披露的信息进行计算得出本文的研发数据；③若企业年报中上述两项均未披露相关研发数据，则收集现金流量表中“支付的其他与经营活动有关的现金流”明细科目下有关的研发数据作为本文的研发数据；④若企业年报中未披露上述相关数据，则该企业不作为本文的研究样本；⑤为了提高研究信度，在上述数据收集过程中采取分年度收集的方法，即在收集本年度数据的过程中，将本年度年报中的上期数与已收集的上一年度数据进行核对并进行更新，以保证数据的准确性与连续性。其他公司财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库，企业产权数据来自锐思（RESSET）数据库，货币政策数据来自中国人民银行官方网站。
本文选择2009 ~ 2013年沪深证券交易所的所有A股上市公司作为研究样本，由于文中涉及滞后一期的变量，故数据收集的期间为2008 ~ 2014年。依照研究习惯，为使样本数据更加客观、可靠，按照以下原则对样本数据进行处理：①剔除公司财务数据存在缺失的样本数据；②剔除样本区间内总资产成长率大于100%的公司、总资产或所有者权益为负的观测值，以防止极端数值的影响；③由于与其他行业公司相比，金融行业公司的财务特征具有独特性，剔除金融行业公司数据；④剔除研究期间被ST、∗ST以及PT的公司；⑤为了保证研究结果的稳健性，采用Winsorization的方法对异常值进行处理。最终获得7年共6884家公司数据。样本按年份分布如表1所示，从表中的数据可以发现，企业研发数据披露情况在逐年好转。

（二）变量选取
1. 研发投资。目前，学者对于企业研发投资的测量主要存在两大类指标，一种是绝对值指标，另一种是相对值指标。绝对值指标主要用企业研发投入的自然对数来衡量。相对数指标在现有文献中主要包括以下三种：①企业研发投入除以销售收入；②企业研发投入除以总资产；③企业研发投入除以市场价值。国内企业市场价值难以评估，销售收入并不稳定，可能导致企业研发超出其实际的波动规律，而总资产相对稳定。因此，本文选择绝对值指标作为因变量，并用总资产计算出的研发投资进行稳健性检验。
2. 融资约束。国内外学者对外部融资约束的测量已经进行了相当丰富的研究，主要存在以下几种方法：①投资对其内部现金流的依赖程度；②基于系列财务指标综合加权的KZ指数；③基于动态结构估计方法的融资约束WW指数；④SA指数；⑤经总资产资本化后的利息支出。基于数据的可获得性以及相关概念的定义，本文选择总资产资本化后的利息支出来衡量企业的外部融资约束。相比较外部融资约束涌现的丰富文献，国内外关于内部融资约束测量问题的研究还比较匮乏。主要有：①企业经营活动的现金流量；②经固定资产原值标准化的经营活动现金流量；③内部融资现金存量占总资产的比率；④超额现金流。本文借鉴赵立彬（2013）的方法，采用超额现金流来衡量企业的内部融资约束。
3. 货币政策。关于如何准确测量货币政策，国内外学者尚未达成一致。目前，对货币政策的衡量主要存在4种方法：①设置虚拟变量；②货币供应量及其增速；③货币政策感受指数；④多变量合成的综合值。本文借鉴饶品贵教授的研究，采用货币政策感受指数作为自变量，并且采用虚拟变量进行稳健性检验。表2为相关变量的定义及说明。

（三）模型的构建与说明
根据前文分析，并借鉴温忠麟等（2004）检验中介作用的方法，按照三步回归法（3SLS）建立如下四个模型检验上述假设。其中，FC分别用内部融资约束（IFC）与外部融资约束（OFC）代入进行检验。由于模型中加入了货币政策这一年度变量，因此，模型（1）、（3）、（4）中没有加入年度虚拟变量。
RDi，t=a0+a1MP1i，t+a2RDi，t-1+a3Sizei，t-1+a4Levi，t-1+a5Ownershipi，t
+a6Shrzi，t-1+a7Growthi，t-1+
a8Industrydum∗+βi （1）
RDi，t=a0+a1FCi，t+a2RDi，t-1+a3Sizei，t-1+a4Levi，t-1+a5Ownershipi，t
+a6Shrzi，t-1+a7Growthi，t-1+a8Industrydum∗+a9Yeardum∗+βi （2）
FCi，t=a0+a1MP1i，t+a2Sizei，t-1+a3Levi，t-1+a4Ownershipi，t
+a5Shrzi，t-1+a6Growthi，t-1+a7Industrydum∗+βi （3）
RDi，t=a0+a1MP1i，t+a2FCi，t+a3RDi，t-1+a4Sizei，t-1+
a5Levi，t-1+a6Ownershipi，t+a7Shrzi，t-1+a8Growthi，t-1+
a9Industrydum∗+βi （4）
其中：Industrydum∗、Yeardum∗表示行业和年度虚拟变量。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析

表3呈现了主要变量的描述性统计分析结果。从表中的数据可以发现：A股上市公司研发投资（RD）的最小值与最大值分别为12.47与20.99，标准差为1.56，表明不同上市公司之间的研发投资相差较大，这为本文的分析提供了前提。内部融资约束（IFC）的均值与中位数分别为-0.09与-0.09，外部融资约束（OFC）的均值与中位数分别为0.01、0.01，表明我国上市公司面临着较严重的内、外部融资约束。货币政策（MP1）的均值与中位数分别为0.64与0.69，表明本文研究区间大多处于货币政策宽松阶段。除此之外，本文的研究样本中有38%的企业是国有企业。
（二）相关性分析
表4呈现了主要变量之间的Person相关分析情况。
从表4中的数据可以发现：①自变量与因变量之间相关系数皆显著，说明下文分析具有可行性；②各个控制变量之间的相关系数显著，表明对这些变量的控制有益于提升研究结论的科学性与可靠性；③主要变量之间的相关系数较小，说明变量之间不存在严重的共线性。
（三）回归分析
表5呈现了模型（1）、（2）、（3）的回归结果。

在模型（1）的回归方程中，货币政策（MP1）的系数是
-0.312，并且在1%的水平上显著，说明货币政策是影响企业研发投资行为的重要宏观政策，但是系数为负，表明在货币政策宽松期企业的研发投资少于紧缩期，这与本文的假设1不符，从另一层面说明分析在具有中国特色的市场环境中货币政策与企业研发之间影响机制的重要性。
在模型（2）的回归方程中，自变量分别为内部融资约束与外部融资约束。在内部融资约束的回归方程中，内部融资约束（IFC）的系数为0.209，并且在5%的水平上显著，支持假设3，这说明在企业内部融资约束较低时，往往会增加研发投资。在外部融资约束的回归方程中，外部融资约束（OFC）的系数为-13.201，并且在1%的水平上显著，这与假设6不同，在企业外部融资约束程度较高时，企业的研发投资却显著高于外部融资约束程度较低时的研发投资。出现这种情况的原因可能在于在宽松的外部融资约束程度下，企业往往面临更高的财务风险，其为了保护利益相关者的利益而减少对风险较高的研发活动的投入。这一结论恰好证实了Hall（1992）的观点：内部现金流会促进企业的研发投资，而债权融资抑制了企业的研发投资。
在模型（3）的回归方程中，因变量分别是内部融资约束与外部融资约束。在内部融资约束（IFC）的回归方程中，货币政策（MP1）的系数为-0.112，并且在1%的水平上显著，这与本文的假设2一致，说明企业出于预防性动机，在货币政策紧缩期其内部融资约束程度将会低于宽松期，这也印证了祝继高等（2009）的研究结论。在外部融资约束（OFC）的回归方程中，货币政策（MP1）的系数为0.002，并且在5%的水平上显著，这与本文的假设5一致，说明货币政策紧缩期企业的外部融资约束程度显著低于宽松期，这一结果符合货币政策作为宏观调控重要手段，调节货币供给的目的。
表6呈现了模型（4）的回归结果。中介变量分别是内部融资约束与外部融资约束，并对相应的回归方程做了Robust稳健性检验。在内部融资约束（IFC）作为中介变量的回归方程中，货币政策（MP1）的系数为-0.292，并且在5%的水平上显著，这与模型（1）中货币政策的系数在1%的水平上相比显著性水平降低。在外部融资约束（OFC）作为中介变量的回归方程中，得到了相同的结果。
根据温忠麟等（2004）研究中提出的中介作用检验方法，并结合表5中的回归结果，三步回归法检验结果依次为：第一步检验发现货币政策与企业研发投资之间呈现显著的相关关系；第二步检验发现货币政策与内外部融资约束之间皆呈现显著的相关关系；第三步检验发现内外部融资约束分别与企业研发投资呈现显著的相关关系，并且在分别控制内外部融资约束后，货币政策与研发投资之间依旧呈现显著的相关关系，但是相关性减弱，这说明内部融资约束与外部融资约束的中介作用都显著。
表7与表8分别呈现了对内部融资约束与外部融资约束中介效应进一步检验的结果。从表中的数据可以发现：①两张表中的依次检验即前面三个t检验皆是显著的，且由于第四个t检验也是显著的，表明不管是内部融资约束还是外部融资约束，其中介效应都是显著的，且都为部分中介效应，这进一步验证了前文的结论；②内部融资约束的部分中介效应占总效应的比重为16.61%，外部融资约束的部分中介效应占总效应的比重为7.89%，可见在我国特殊的国情下，货币政策对企业研发投资的影响主要是通过内部融资约束机制实现的，即企业研发投资更倾向于内部融资，这再一次印证了“内部资金是企业研发投资主要资金来源”的说法。

（四）稳健性检验
为了检验上述结论的稳健性，本文做了如下稳健性检验：①方法变更，本文采用Zhao（2010）所推荐的Preacher and Hayes（2004）提出的Bootstrap检验中介效应的方法，再一次对研究假设进行了检验，得到了相似的结论；②变量替换，选取MP2（货币政策紧缩的虚拟变量）代替MP1作为自变量，得出了与前文相同的结论；③Robust异方差检验，本文的上述回归分析皆通过了Robust异方差检验；④行业均值调整，不同行业在融资方式与研发投资上差异较大，因此，仅对行业虚拟变量进行控制可能不够，本文对所有变量（除虚拟变量）进行行业均值调整后重新运行，得到一致的回归结果。综合上述四种稳健性检验的结果来看，表5到表8四个表格中的分析是比较稳健的，即说明货币政策与融资约束皆是企业研发投资的重要影响因素，且货币政策影响企业研发投资的融资约束机制在我国是客观存在的。
五、主要结论与启示
在知识驱动社会发展的今天，研发活动是企业自主创新与拥有核心竞争力、促进企业可持续健康发展的重要保障，也是国家繁荣富强的重要保证，因此国家鼓励创新。而货币政策长期以来作为政府宏观调控的重要手段，对微观企业的作用是否与预期一致已经成为众多学者关注的焦点。
本文以2009 ~ 2013年A股上市公司为研究样本，通过整合宏观货币政策与微观实体融资约束对企业研发投资的研究结论，构建了一个宏观与微观因素并存的研发投资影响机制理论框架，以探讨货币政策影响企业研发投资融资约束的微观作用机制。实证检验发现：①货币政策影响企业研发投资的融资约束机制切实存在。无论是内部融资约束还是外部融资约束，其对于货币政策与企业研发投资之间的中介作用显著。但是研发投资决策的关键在于内部融资约束而不在于外部融资约束，尽管宽松的货币政策能够有效缓解企业的外部融资约束，解决企业融资难的问题，但是较高的财务风险与较重的社会责任抑制了企业的研发投资。因此，解决企业外部融资难的问题并不是政府鼓励企业创新、提高创新效率最有效的手段。②我国上市公司对于研发投资的资金需求更偏好于内部融资。需要考虑较多利益相关者利益的外部融资渠道并非是企业研发投资资金需求的主要融资渠道，内部融资虽然是企业研发活动的主要融资渠道，却易受到货币政策变动的影响，不能持续稳定地提供企业研发投入所需的资金。因此，企业需要时时关注国家货币政策的动态，持续稳定地投入资金，从而为研发创新的成功提供必要保证。
本文的研究结论有助于更好地理解宏观货币政策对微观企业研发投资的融资约束机制。一方面，为政府制定宏观政策提供微观证据和全新视角；另一方面，为企业的融资与研发决策提供经验证据和借鉴。

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