【作　　者】
杨向阳1，2（副教授）

【作者单位】
1.中国矿业大学管理学院，江苏徐州221116；

【摘　　要】

    【摘要】以我国沪深两市2012 ~ 2014年间民营上市公司为样本，实证检验民营上市公司高管薪酬与公司业绩的敏感性和高管薪酬粘性，结果表明：民营上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系，当公司业绩有所增长时，高管薪酬也会有所增加；高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量，存在明显的粘性现象。研究还表明，民营上市公司在制度环境尤其是金融市场化程度比较高或者公司内部关键的高管在政治领域担任一定的职务即有一定的政治关联时，薪酬与公司业绩敏感性及高管的薪酬粘性现象尤为突出。
【关键词】民营上市公司；制度环境；关键高管政治关联；薪酬粘性
【中图分类号】F230.9           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）27-0036-5一、引言
委托代理理论认为，最好的高管薪酬契约应是高管薪酬与公司业绩相关的薪酬契约（徐健，2012），因此上市公司的高管薪酬备受社会各界的密切关注。Gaver et al.（1998）发现美国上市公司高管薪酬的变化呈现出一种很不正常的现象，即当公司业绩提升时，高管会得到一些额外的报酬；但是当公司处于业绩滞涨、营业利润下跌甚至亏损的经营局面时，高管的工资以及股权收益并没有随之降低。Jackson et al.（2008）发现，公司业绩上升时高管薪酬的边际增加量大于公司业绩下降时高管薪酬的边际减少量。
国外学者还发现，CEO薪酬与普通员工之间的薪酬差距也越来越大，1970年美国公司CEO的平均薪酬是普通员工的28倍，2005年CEO平均薪酬是普通员工的115倍（Murphy et al.，2007）。方军雄（2009）最早发现国企上市公司存在薪酬粘性现象，薪酬粘性越大的公司高管人员与普通员工之间的薪酬差距也越大。公众普遍认为，当企业取得好的业绩时，高管人员自然应该获得相应丰厚的回报；但是当企业经营不善、业绩有所下滑时，高管人员不应该还能拿到与原来一样甚至还有所增加的报酬。
随着公众质疑声的变大，国家对国有上市公司高管薪酬的规范也变得越来越严格。基于此，国家出台了数项政策，对国有上市公司高管薪酬采取了有效制约，2014年8月29日《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》以及《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》等适时发布。更值得一提的是，当前国内处在反腐的风口，2015年3月，不少来自央企的高管在全国“两会”召开之际，明确向媒体说明他们的薪酬变动情况，其中国内某大型电力企业集团总经理更是直接展示了自己的薪酬清单， 每月基薪仅7800元。
国家对国企高管薪酬的改革力度之大有目共睹，公众关注的焦点随即又转向民企高管。2014年5月，国内就有媒体开始对国有企业和民营企业高管的薪酬水平进行了调研。结果显示：国有企业高管的平均薪酬水平与民营企业相去甚远，民营企业董事长的平均薪酬水平是国有企业的2倍左右，而民企CEO的人均薪酬水平是国有企业CEO的3倍。方军雄（2009）认为国有企业高管的薪酬与业绩之间存在一种非线性关系。那么，民营上市公司高管薪酬是否存在这样的非线性关系值得研究。本文以制度环境和关键高管政治关联为背景，以2012 ~ 2014年间的民营上市公司数据为样本，检验高管薪酬与业绩之间的关系，研究制度环境的变化和关键高管的政治关联是否会促进这种关系的非常态发展。
二、理论分析与研究假设
在一个响应市场力量的管理资源配置系统中（Groves et al.，1995），制度环境越完善，不同级别高管之间的薪酬差距也就越大（陈信元等，2009；张泽南等，2014）。蒋力（2010）从制度环境和业绩风险角度检验了高管薪酬与公司业绩的敏感性，他认为在制度环境相对不好的地区，上市公司高管薪酬业绩敏感性相对较低，反之亦然；而业绩风险越大，高管薪酬的业绩敏感性将会越小。陈震和李艳辉（2011）认为市场化进程对不同企业的高管激励契约有不同的影响。徐健役（2013）认为市场化进程会增加高管团队内部的薪酬差距。公司治理理论表明，公司治理效率既与公司内部的治理情况有关，又会受到外部环境即制度环境的影响（La Porta et al.，2000）。陆智强等（2014）研究发现，拥有较高权力的公司高管获得的报酬相对较高，制度环境可以明显增加公司高管利用个人权力攫取额外报酬的可能性，相比较其他类型公司，国有企业的高管更容易利用自己的权力影响甚至自定薪酬。高文亮等（2011）发现，当公司股权治理结构的权限属于管理层时，薪酬占比较一般管理权限的高管薪酬高出许多，薪酬粘性也较大。
改革开放以来，民营经济逐步发展为支撑国民经济持续快速增长的重要力量。现有的政策尽管越来越倾向于扶持和支持民营企业发展，然而与国企垄断资源相比，民营企业获取资源的难度仍然不容乐观。为寻求企业更好的生存环境，实现企业的可持续增长，民营上市公司的高管仍然倾向于进入政治领域，以降低民营上市公司获取资源的门槛。越来越多的民营上市公司开始重视政治战略，甚至有部分企业将其作为核心战略，他们普遍认为社会资本是民营企业发展不可或缺的资源（陈倩倩等，2014），政治关联在一定程度上可以促进企业成长（章细贞、龙媚，2015）。刘慧龙等（2010）发现政治关联对国有企业与非国有企业薪酬业绩敏感性的影响是不同的。民营上市公司建立政治关联的主要原因在于降低融资成本，获取发展资源，改善公司内部的财务结构，从而提高公司的发展能力，完成公司的战略目标。杜兴强等（2011）认为关键高管的政治关联可以打破行业垄断，在获取资源方面会比没有政治关联的企业更容易。章永奎等（2013）发现，政治联系在显著增加民营上市公司内部薪酬差距的同时，也显著增加了薪酬差距的粘性，高管的政治联系在一定程度上会促进民营上市公司薪酬差距的产生。
关于高管的薪酬粘性问题，国内还有不少学者对此进行了研究（梅术强，2013；李婉枢，2013；耿茜茜，2013；张丽娜，2014），结果表明我国公司高管的薪酬是存在薪酬粘性特征的。唐松等（2014）发现，不管是国企还是非国企，具有政治身份的高管都获得了比较高的报酬。黄新建等（2014）发现，民营上市公司愿意支付较高的高管薪酬给那些拥有政治身份的高管们，主要是因为当公司利益与他们的报酬挂钩时，就会促使有政治关联的高管为维护或者提高自己的利益而保护公司各方面的利益，从而想方设法抵制政府对公司的各种侵害；实证结果还表明，具有政治关联的公司的高管薪酬更高，在制度环境较差的地区高管的薪酬会更高。吴成颂等（2015）研究发现上市公司的政治联系可以显著提高高管薪酬水平。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设1：在其他条件不变的情况下，民营上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系。
假设2：在其他条件不变的情况下，民营上市公司业绩上升时高管薪酬的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2012 ~ 2014年间沪深两市的民营上市公司为研究对象，剔除了金融类和保险类上市公司、ST和PT类公司、相关变量具有极端值的公司、财务资料不全和数据非公开的公司，通过CSMAR数据库提取研究样本并对数据进行手工检验和更正，最终获得3830个样本。样本中由自然人发起成立的民营上市公司1047家，由国有企业改制而成的230家；由实际控制人担任公司董事长或总经理的998家；有政治关联的民营上市公司是238家，没有政治关联的是989家。
（二）模型构建与变量定义
根据已有文献（方军雄，2009；陈修德等，2014）的研究，薪酬粘性产生的根源实际上是薪酬与业绩存在非线性关系，因此本文首先检验民营上市公司高管薪酬与业绩之间是否存在敏感性关系，再进一步验证民营上市公司的高管薪酬是否存在薪酬粘性。
1. 对假设1的检验。考虑民营上市公司的高管薪酬与公司业绩之间可能存在内生关系（杨青，2010；姜付秀，2011；陈修德等，2014），建立以下Level模型检验民营上市公司的高管薪酬业绩敏感性：
PERFORM=α0+α1PAYCEO+α2MAR+α3GOVI+
α4FIN+α5LAW+α6PC+α7SIZE+α8DEBT+α9FSD+α10IND+
α11AREA+ε （1）
PAYCEO=β0+β1PERFORM+β2MAR+β3GOVI+
β4FIN+β5LAW+β6PC+β7SIZE+β8DEBT+β9FSD+β10IND+
β11AREA+ξ （2）
从已有研究看，直接采用薪酬和业绩对薪酬业绩敏感性进行分析的模型被称为Level模型，采用薪酬变动（△PAYCEO）和业绩变动（△PERFORM）对薪酬业绩敏感性进行分析的模型被称为Change模型（陈修德等，2014）。本文采用业绩变动（△PERFORM）和薪酬变动（△PAYCEO）替代Level模型中的PERFORM和PAYCEO来形成稳健性检验的结果。下文中研究薪酬粘性的存在性时也进行类似处理，将不再赘述。Change模型如下：
△PERFORM=α0+α1△PAYCEO+α2MAR+α3GOVI+
α4FIN+α5LAW+α6PC+α7SIZE+α8DEBT+α9FSD+α10IND+
α11AREA+ε （3）
△PAYCEO=β0+β1△PERFORM+β2MAR+β3GOVI+
β4FIN+β5LAW+β6PC+β7SIZE+β8DEBT+β9FSD+β10IND+
β11AREA+ξ （4） 对假设2的检验。为检验假设2，本文分别构建Level模型和Change模型。Level模型如下：
PERFORM=λ0+λ1PEYCEO+λ2D×PAYCEO+λ3D+
λ4MAR+λ5GOVI+λ6FIN+λ7LAW+λ8PC+λ9SIZE+
λ10DEBT+λ11FSD+λ12IND+λ13AREA+ζ （5）
PAYCEO=γ0+γ1PERFORM+γ2D×PAYCEO+γ3D+
γ4MAR+γ5GOVI+γ6FIN+γ7LAW+γ8PC+γ9SIZE+
γ10DEBT+γ11FSD+γ12IND+γ13AREA+τ （6）
Change模型如下：
△PERFORM=ψ0+ψ1△PAYCEO+ψ2D×PAYCEO+
ψ3D+ψ4MAR+ψ5GOVI+ψ6FIN+ψ7LAW+ψ8PC+ψ9SIZE+
ψ10DEBT+ψ11FSD+ψ12IND+ψ13AREA+ζ （7）
△PAYCEO=θ0+θ1△PERFORM+θ2D×PERFORM+
θ3D+θ4MAR+θ5GOVI+θ6FIN+θ7LAW+θ8PC+θ9SIZE+
θ10DEBT+θ11FSD+θ12IND+θ13AREA+τ （8）
关于高管薪酬（PAYCEO），本文借鉴学者们（方军雄，2009；曾义，2009；罗莉等，2015；袁春生等，2015）的做法，选取民营上市公司年报中披露的“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”的自然对数作为高管薪酬的衡量指标；选取总资产收益率（ROA）作为业绩指标。
制度环境是一项综合性指标，区域的差异化一直缺乏有效且可行的计量方法。本文借鉴国内学者的研究方法，分别用市场发育程度、政府干预、金融市场和法律制度作为制度环境的替代变量，数据来源于樊纲、朱恒鹏等编制的《中国市场化指数（2011）》，以MAR衡量市场化水平，GOVI衡量政府干预程度，FIN衡量金融业的市场化程度，LAW衡量法律制度环境。鉴于樊纲等对市场化指数的研究截至2009年，为了保证本文度量制度环境变量指数的权威性和可比性，我们以以前年度指数的平均值作为制度环境相应变量的赋值。本文把关键高管政治关联（PC）设置为定序变量，如果民营上市公司关键高管（董事长或总经理）曾任或现任中央级政府官员、人大代表以及政协委员等职务的，变量赋值为3；如果任职省级政府官员、人大代表以及政协委员等职务的，变量赋值为2；如果任职市级及以下相应职务的，变量赋值为1（Fan et al.，2007；吴文峰，2008）。以民营上市公司资产总计的对数作为衡量公司规模的指标（SIZE），以资产负债率衡量财务状况（DEBT），股权集中度（FSD）以第一大股东的持股比例来表示。对于企业所在地（AREA），企业在市场化程度较高的东部地区则为1；企业在市场化程度较低的中西部地区则为0。对于行业性质（IND），当公司属于制造业时，虚拟变量设置为1；当公司属于其他行业时，虚拟变量设置为0。
模型（5） ~ （8）中D为负业绩，若下一年度的业绩与上一年度相比是下降的，则为1，否则为0 。θ1、ψ1为民营上市公司业绩上升时的高管薪酬业绩敏感性系数，θ2、ψ2为民营上市公司业绩下降时高管薪酬业绩敏感性的变化量，θ1+θ2、ψ1+ψ2为民营上市公司业绩下降时的高管薪酬业绩敏感性系数。当θ1+θ2<θ1、ψ1+ψ2<ψ1时，说明薪酬粘性是存在的。
四、实证结果与讨论
（一）描述性统计分析
表1为描述性统计的分析结果。高管薪酬的均值为1591302，极大值为28539800，极小值为74000，说明民营上市公司的高管薪酬差距明显。市场化水平的极小值为-0.16，极大值为9.60，说明民营上市公司所在地的市场化水平差距很大。结合行业性质和企业所在地的统计结果可以看出，虽然我国的市场化改革取得了很大的成功，但是由于各地区以及各行业性质的不同，市场化水平也有很大差异。金融业市场化程度的极大值为12.66，极小值为5.90，均值为11.09，标准差为1.13，差距并不是很大。法律环境的极小值为0.18，极大值为19.89，均值为13.03，各地区法律环境存在较大差距。政府干预程度的极小值为-4.66，极大值为10.15，经济发展落后地区较经济发达地区而言政府干预程度相对较高。关键高管政治关联的极小值为0，极大值为6，但平均值仅为0.50，说明只有很少一部分民营上市公司的高管在政治领域任职，存在关键高管政治关联的公司属少数，这与我们的统计数据一致。公司规模的极小值为81771926，极大值为100079000000，标准差的结果也显示选取的样本公司规模大小差异明显。另外，资产负债率总体差异不大，表明股权比较分散。

（二）实证检验结果及分析
1. 高管薪酬与公司业绩关系的检验。表2为假设1的回归结果。Level模型中高管薪酬和公司业绩的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明公司业绩的增长与高管薪酬的增长是相对应的。市场化水平、金融业市场化程度与高管薪酬分别在1%和10%的水平上显著负相关，说明市场化程度和金融业发展程度越高，越有可能按照市场机制决定高管薪酬，因而高管薪酬越低。金融业市场化程度与公司业绩在10%的水平上显著正相关，说明金融市场越完善，企业的业绩越好，一定程度上也说明了金融体制的完善对于打破国有企业的资源垄断具有一定的积极作用。法制化水平与高管薪酬在1%的水平上显著正相关，但与公司业绩的相关性不显著，说明地区法治化进程一定程度上有助于高管薪酬水平的市场化，具有一定的合理性和合法性，并不能一概而论否定民营上市公司高管薪酬偏高的现象。在Level模型中，政府干预与公司业绩显著负相关，根据樊纲的市场化指数，政府干预市场程度越低，其数值越高。这说明政府干预越少，企业经营越有可能与国内外市场环境有关，因而最近几年业绩较差。而在Change模型中，政府干预对公司业绩的影响不显著。结合高管政治关联与业绩和高管薪酬的回归结果，政治关联并没有显著提升民营上市公司的业绩，反而在一定程度上对高管的薪酬有抑制作用。Change模型回归结果显示，政府干预与高管薪酬在1%的水平上显著正相关，说明市场化机制越完善，政府对企业经济行为干预越少，高管薪酬越有可能按照市场机制制定，薪酬与业绩之间的敏感性越强。
表2的结果还显示，在Level模型中，公司规模、股权集中度均在1%的水平上与公司业绩正相关，说明公司规模越大，公司的业绩越好，适当的股权集中有利于提升民营上市公司的业绩。但仅有公司规模与高管薪酬在1%的水平上显著正相关，股权集中度并没有影响到高管薪酬。负债水平与业绩和薪酬的负相关关系显著，也说明了负债水平越高，公司的偿债能力越弱，公司业绩越差，高管基于业绩的薪酬也会拉低，薪酬与业绩的敏感性关系也进一步得到验证。在Change模型回归结果中，仅有公司规模与业绩增量存在显著的正相关关系，股权集中度没有显著增加公司业绩变动量但是显著增加了薪酬变动量。结合Level模型中股权集中度对高管薪酬的影响，说明股权集中度表面上没有显著增加高管薪酬，但是高管薪酬存在隐性增加的现象。综合两个模型的回归结果，我们认为假设1基本得到了验证，可以初步得出高管薪酬与公司业绩存在显著的敏感性关系，这与其他学者研究国有企业得出的结论类似。这也间接例证了我国民营企业的公司治理参照国有企业公司治理模式的痕迹很明显，与我国民营上市公司普遍存在高管政治关联、背后有政府有形之手干预的现象不谋而合。
2. 高管薪酬粘性关系检验。表3为假设2的回归结果。由结果可以看出，不管是在Level模型中还是在Change模型中，高管薪酬、业绩变动和公司业绩的回归系数都在1%的水平上显著为正，这与前文的结论趋向于一致。在以公司业绩（PERFORM）为因变量的Level模型中，可以看到高管薪酬和交叉项D与公司业绩在1%的水平上显著正相关，验证了假设1。在Level模型中，不管是以公司业绩为因变量还是以高管薪酬为因变量，资产负债率、股权集中度、行业性质以及政府干预程度均呈显著相关关系。在以△PERFORM为因变量的Change模型中，金融业市场化程度与公司业绩变动显著正相关，说明金融业市场化程度越高，公司的业绩增加也越多。在以△PAYCEO为因变量的Change模型中，关键高管政治关联与高管薪酬变动在5%的水平上显著正相关，说明有政治关联的关键高管其薪酬在一定程度上增加较多。
Level模型的业绩交叉项（D×PERFORM）与Change模型的业绩变动交叉项（D×△PERFORM）的回归系数分别为-0.951和-0.082，均为负值且通过了显著性检验。这一结果显示，民营上市公司业绩提升时高管薪酬的边际增加量要大于公司业绩下降时的边际减少量，由此可以证实薪酬粘性存在于民营上市公司中，这与方军雄（2009）验证国有上市公司是否存在薪酬粘性得到的结论一致，说明处在国家同一个大环境内，不管是国有上市公司还是民营上市公司，受到的影响是相同的。再者，Level模型的回归结果表明，当民营上市公司的业绩上升时，高管薪酬业绩的敏感性系数θ1为0.982；当民营上市公司的业绩下降时，高管薪酬业绩敏感性系数的变化量θ2为-0.951。因此当民营上市公司的业绩下降时，高管薪酬业绩敏感性系数（θ1+θ2）为0.031，θ1+θ2的值小于θ1，即证明民营上市公司的薪酬粘性是存在的。同理，在Change模型中，ψ1+ψ2的值为0.002，小于ψ1，也证明了民营上市公司薪酬粘性的存在。综上所述，假设2得到了验证，在民营上市公司业绩上升的情况下，民营上市公司高管薪酬会随业绩的上升而有所增加；在公司业绩下降的情况下，公司的高管薪酬不仅没有下降，反而会有所增加。
（三）稳健性检验
我们以净资产收益率和净资产收益率变动代替总资产收益率和总资产收益率变动来检验上述结论的稳健性。结果显示，除了个别变量的显著性和模型估计系数的大小出现差异外，其余结果都具有一致性，说明本文的结论是稳健的。
五、结论
本文以2012 ~ 2014年间深、沪两市的民营上市公司为研究样本，对民营上市公司高管薪酬与公司业绩的相关性和高管薪酬粘性进行了检验。研究结果表明，民营上市公司的高管薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系，民营上市公司高管薪酬在公司业绩上升时的边际增加量大于公司业绩下降时的边际减少量，即民营上市公司的高管薪酬是存在薪酬粘性特征的，这一点与国有企业并没有体现出不同。研究还发现，民营上市公司在制度环境尤其是金融业市场化程度比较高或者公司内部关键的高管在政治领域担任一定的职务即有一定政治关联的时候，高管薪酬与公司业绩之间的相关性以及高管薪酬粘性现象尤为突出。

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