【作 者】
北京工商大学经济学院，北京100048
【作者单位】
赵 峰（副教授），向天歌，叶 子
【摘 要】
【摘要】“一带一路”战略的实施使得中国跨境投资企业面临越来越多的外汇风险，而使用外汇衍生品进行对冲则是有效管控汇率风险的重要手段。本文基于转轨国家跨境投资企业分类研究的视角，以2007 ~ 2014年中国A股公司为样本，探讨了外汇风险对冲与股权融资成本之间的关系。研究发现：就全体样本而言，中国跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低其股权融资成本；按所有制差异划分企业类型，发现国有跨境投资企业的外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显，但在民营企业降低效应显著；将民营企业按区域差异划分，发现只有东部地区民营企业的降低效应显著；将全部企业按行业集中度划分，发现完全竞争型和高垄断型行业企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本，但低垄断型行业企业的降低效应不显著。
【关键词】跨境投资企业；外汇风险对冲；股权融资成本；行业集中度
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）20-0100-7当前，中国经济增速放缓，正面临着如何化解产能过剩和促进经济结构转型升级的难题。在这一重要关口，习近平总书记于2013年高瞻远瞩地提出了“一带一路”战略构想，李克强总理也积极向全世界大力推介中国企业和中国技术。可以预见，未来几年中国企业跨境投资、跨国经营的步伐将会逐步加快。在国际化进程中，中国跨境投资企业如何通过积极利用外汇衍生品来应对和化解外汇风险是一个值得研究的重要课题。
当前，在全球金融市场走向一体化的同时，外汇衍生品市场也空前繁荣。在2000 ~ 2015年短短十几年的时间里，全球外汇期货、外汇期权等衍生品交易量成倍增长。虽然在2012、2013年连续遭遇下跌行情，但全球期货及期权交易量仍稳定在200亿手之上。近十几年来，随着“走出去”战略的实施，不少中国跨境投资企业开始进入国际资本市场，利用外汇衍生品从事套期保值或者外汇投机等活动。外汇衍生品是一把双刃剑，在给中国企业带来诸如增加企业投资、降低外汇风险敞口、提升企业价值等正效应的同时，也因其高杠杆性和较高的不确定性给一些刚涉足外汇衍生品交易的企业带来现金流波动加剧、账面价值巨额浮亏等负面效应。
股权融资成本的下降是企业使用衍生品的正效应之一（Smithson，1998）。股权融资成本作为企业融资成本的组成部分，直接描述了企业通过外部权益融资的支出，也反映了投资者对公司回报的预期，是一个非常重要的财务指标。汤森路透的数据显示，中国企业全球股权发行总金额在2014年为1374亿美元，2015年更是高达1427亿美元，新股、股权发行次数同比增长10.1%。除庞大的融资规模外，中国上市公司普遍存在股权融资偏好，保持着较低的资产负债比，这使得研究外汇市场上中国企业的股权融资成本相关问题具有重要意义。
对于外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系，本文试图回答以下问题：在中国上市跨境投资企业中，利用衍生品进行外汇风险对冲交易是否会降低企业的股权融资成本？由于中国是转轨国家，各地区经济发展不平衡，法制体系不完善，中国的跨境投资企业存在着诸如所有制差异、地区经济差异和行业集中度差异等许多不同，那么外汇风险对冲交易对企业股权融资成本的影响是否也会因此而不同？本文希望对以上问题的回答能为中国企业提升外汇风险管理水平、优化外汇衍生品投资决策机制、强化政府对外汇衍生品市场的监管提供一些意见做参考。
本文的贡献在于：其一，既有研究大部分是基于发达国家情境，鲜见以转轨国家和新兴经济体为背景的研究，中国是世界上最大的转轨国家，资本市场不完善，企业跨境投资和风险对冲经验不足，而本文基于转轨国家视角，以中国跨境投资企业为样本探讨了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系，这无疑弥补了既有研究的不足。其二，相对于既有文献，本研究对于企业类型作了更细致的划分，分别将企业按照所有权性质、区域经济差异、行业集中度等进行了分类，使得出的实证结果和提出的政策建议更具有针对性，这无疑拓宽了企业投融资、公司治理和外汇风险管理的研究视角。
二、文献回顾与假设提出
利用外汇衍生品进行风险对冲是企业进行外汇风险管理的重要手段，国内外大量研究是围绕着外汇衍生品使用开展的。通过梳理和归纳，现有文献大致可以划分为外汇衍生品使用的动因研究、微观影响效应研究、宏观影响效应研究等几个方面。
在外汇衍生品使用的动因研究方面，Smith等（1985）提出节税收益、破产成本、投资不足、代理成本和风险暴露是企业使用外汇衍生品的原因。Graham等（1999）和Géczy等（1997）则分别从节税和稳定现金流两个方面研究了企业外汇衍生品的使用动机。Gatopoulos等（2013）以五个拉美国家为例，研究了企业举借外债和进行外汇风险对冲的动机，发现国家层面的一些因素（例如国家总的外汇风险暴露水平）是影响企业举债和对冲策略的重要因素。Aabo等（2014）以德国公司为例，研究发现企业的国际化程度是影响企业外汇风险对冲的重要因素。韩鹏（2010）运用logistic回归研究了我国的保险板块公司，发现只有公司规模与金融衍生品需求正相关。郑莉莉等（2012）研究发现，财务状况、投资机会等指标是外汇衍生品使用的影响因素。斯文等（2013）基于我国上市银行面板的回归结果表明，汇率风险、盈利能力、成长能力以及资产规模对外汇衍生品使用均产生了显著的正效应。
在外汇衍生品使用的微观影响效应研究方面，Clark等（2010）以176家法国企业为样本进行研究，发现外汇衍生品使用对企业价值存在正效应且对大型公司的效应更为明显。Bartrama等（2011）对47个国家的非金融企业进行研究，发现外汇衍生品的使用同时降低了企业的系统性风险和整体风险，并且提升了企业价值。Allayannisa等（2012）研究发现，那些内部监管严格或外部政府监管有力的企业使用外汇衍生品会有显著的价值溢价。在国内，郭飞（2012）发现外汇风险对冲交易能为中国跨国公司带来约10%的价值溢价。斯文（2013）研究表明，外汇衍生品给中国公司带来的是显著的溢价效应，而商品衍生品是折价效应，利率衍生品的影响则不显著。Dong等（2014）研究发现，外汇风险对冲在提升跨国公司预期利润和减少企业下行风险方面不如经营性对冲效果好。Li等（2014）的研究表明，外汇衍生品的使用反而增加了美国银行控股公司1997 ~ 2012年期间的系统性风险。
在外汇衍生品使用的宏观影响效应研究方面，Rodrigues等（2012）对45个国家长达39年的研究发现，一国衍生品市场的建立对该国经济增长有显著正效应。斯文（2013）指出，外汇衍生品交易扩大了我国出口贸易的规模，并证实了其因果关系。周莹莹等（2011）在对我国衍生品市场进行研究后发现，尽管短期内虚拟经济对实体经济发展存在负向冲击，但长期内虚拟经济发展对实体经济发展存在正向影响。Thapa等（2016）认为，采取措施发展外汇衍生品市场能吸引更高水平的国外股权投资。不过，Hais等（2010）的研究不支持外汇衍生品对经济增长存在正效应的观点。
关于外汇衍生品使用和企业股权融资成本之间的关系，Géczy等（1997）认为外汇衍生品通过降低企业融资成本进而提高了企业价值。Smithson（1998）认为，企业可以在日常经营中使用衍生品来降低资本成本，手段主要包括：①企业可根据利率期限结构，利用金融衍生工具组织企业的对外融资活动来降低融资成本；②在存在政府管制差异或税收优惠的情况下，企业可以使用特定的互换工具节约外部融资成本；③在企业融资时组合卖出期权，通过期权收入降低融资成本。Carter等（2003）以航空企业为样本研究发现，使用衍生品进行套期保值的企业由于降低了外部融资成本，其公司价值可以增加12% ~ 16%。Belghitarab等（2008）对英国非金融企业的研究表明，外汇衍生品的使用不仅能提升公司价值，也能有效降低公司的股权融资成本。Gay等（2011）的研究结论是：运用外汇衍生品的非金融企业其股权融资成本均值比不运用外汇衍生品的非金融企业降低了0.24% ~ 0.78%，产生此效应的直接原因是公司风险因子变小，根本原因是衍生品的使用降低了公司的财务困境风险。具体到中国资本市场，对于那些利用外汇衍生品进行风险对冲的跨境投资企业来说，其面临的外汇风险得到了有效控制，其经营成本不会因国际市场的汇率变动而发生大幅波动，从而企业经营更为平稳，公司利润更有保障，因此投资者更愿意为这样的公司支付溢价，从而可以降低企业的股权融资成本。
综合上述分析，本文提出以下研究假设：
假设1：外汇风险对冲可以降低中国跨境投资企业的股权融资成本。
关于区域经济差异是否会对上述效应造成影响，本文做出以下分析：我国东、中、西部三大经济带的差异是显著的，这一差异不仅体现在GDP和居民收入水平等指标上，自然禀赋条件、已有经济基础、当前的对外开放水平、金融市场发育程度等多个方面也都极大地影响着三大经济带企业的发展。郑莉莉等（2012）在对我国上市公司的研究中指出，投资会与外汇衍生品的使用正相关，开放程度更高、经济基础更好的东部地区企业显然会有更多的投资机会。另外，我国外向型的跨境投资企业大量分布在东部沿海地区，这类企业面临着更多的外汇风险，对风险对冲有更大的需求，这就意味着东部的企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品，也就有更多的机会获取外汇衍生品的正效益。再者，我国很多企业对外汇衍生品的认识尚不充分，在经济发展相对滞后的中西部地区，受资本市场成熟度较低、金融人才供给不足等诸多因素的影响，企业无论是在使用外汇衍生品对冲风险的意识方面还是在有效运用衍生品的能力方面都存在欠缺。相比较而言，东部地区的跨境投资企业在这些方面都更有优势，这有利于外汇风险对冲作用的发挥。为此，本文提出以下研究假设：
假设2：外汇风险对冲对企业股权融资成本的影响存在区域差异，对东部地区跨境投资企业的作用更大。
行业集中度也会对外汇风险对冲和股权融资成本的关系产生影响。对于高垄断型的跨境投资企业而言，其资金实力雄厚，可以聘用到高水平的金融人才，企业对于外汇风险对冲交易也会加大研究力度，购买大量信息加以分析和处理，所掌握的信息量远远大于普通企业，因此它们利用外汇衍生品进行外汇风险对冲交易时处于有利地位。即便有的高垄断型企业使用外汇衍生品交易有可能是为了盈利甚至是为了投机，但由于其自身的信息优势，其从事的外汇衍生品交易有可能是盈利的，从而投资者也愿意为其支付溢价，这有助于降低股权融资成本。完全竞争型的企业由于所处行业竞争非常充分，市场异常残酷，不容有任何闪失，因此其进行外汇风险对冲交易时非常谨慎，目的也非常明确，主要就是为了规避外汇风险、锁定用汇成本、保证企业的日常经营，并非是为了盈利或者投机，因而将会更多地从事“套期保值型”的外汇衍生品交易，对于此类公司而言，这意味着外汇风险在一定程度上可以得到规避，公司资金可以得到有效利用，提升了资本的有效配置水平，因此股权融资成本可以得到降低。对于低垄断型的企业而言，行业集中度介于前两种类型的企业之间，面对着不充分的竞争环境，不具备雄厚的资金实力，同时其掌握的信息量也不够充足，故其外汇风险对冲交易能否达成降低股权融资成本的效果难以判断。为此，本文提出以下研究假设：
假设3：偏向完全竞争或者完全垄断状态的跨境投资企业的外汇风险对冲交易能降低企业股权融资成本，而处于中间形态的企业可能无此效应。
三、研究设计
（一）研究样本的选取
本文研究样本为A股上市的中国跨境投资企业。我们将那些在年报中披露了跨境股权类直接投资、非股权类直接投资、证券投资以及跨境其他投资等数据的企业定义为中国跨境投资企业。由于ST、∗ST公司的股票价格容易被操纵，因此从样本中剔除了此类公司，对于某些变量值缺失或异常的公司同样予以剔除。本文将样本观测期间设定为2007 ~ 2014年，观测值共计6659组。其中，2007年为501组，2008年为626组，2009年为636组，2010年为1100组，2011年为1214组，2012年为687组，2013年为835组，2014年为1060组。本文数据为“非平衡面板”数据，数据分析使用Stata 12.0软件。
为了检验不同类别跨境投资企业外汇风险对冲交易对股权融资成本的影响效应差异，本文将全部样本作如下分类：①按所有制差异，以企业实际控制人类型为标准将全部样本划分为国有企业和民营企业；②按区域发展差异，以公司注册所在地为标准将样本划分为东部地区企业、中部地区企业和西部地区企业；③按行业集中度差异，以赫芬达尔指数（HHI指数）为标准将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业，具体来说，根据日本公正交易委员会公布的分类方法，HHI<1000属于竞争型行业，1000<HHI<1800属于低垄断型行业，HHI>1800属于高垄断型行业。由于数据库中无法直接得到各行业的HHI数值，因此本文自行对HHI指数进行计算，方法如下：根据行业分类，计算每个行业的总营业收入；每个企业的营业收入除以所属行业的总营业收入，得到每个企业的市场份额，这个市场份额是市场结构的第一种表征；利用每个企业的市场份额计算HHI指数，每个行业会产生一个HHI指数，行业HHI指数=企业1的市场份额的平方+企业2的市场份额的平方+……+企业N的市场份额的平方，HHI指数是市场结构的第二种表征。
（二）研究变量的选择与计算
1. 被解释变量。本文的被解释变量为企业股权融资成本。之前主要根据事后回报（Ex Post）来计算股权资本成本的CAPM模型等因模型选择、风险载荷估计以及市场风险溢价估计的不精确性，已逐步被基于预期财务数据计算资本成本的事前估计法（Ex Ante）所取代。 Easton（2004）基于股利折现模型构建了计算股权融资成本的PEG模型。孙文娟（2011）、王耀祥等（2011）各自在针对中国市场的实证研究中运用了该模型。毛新述等（2012）基于我国证券市场的研究发现，PEG模型能更好地捕捉各风险因素的影响。
利用PEG模型计算股权融资成本的公式如下：
其中：RPEG是PEG模型计算得出的股权融资成本；p0是t0期末的每股价格；Eps1是分析师预测的t1期每股盈余；Eps2是分析师预测的t2期每股盈余。
2. 解释变量。本文的解释变量为外汇风险对冲。企业的外汇风险对冲主要通过使用外汇远期、外汇期权、货币互换、无本金交割选期外汇交易（NDF）等外汇衍生品来实现，因此一些国外学者在研究中使用对冲比率法（外汇衍生品合约名义本金占公司总资产的比例）来衡量外汇风险对冲。但是对冲比例法对于我国企业不太适用，原因在于我国上市公司目前的财务报表信息披露不够详实精确，一些外汇衍生品合约数据严重缺失，因此本文采用虚拟变量法来度量企业的外汇风险对冲交易，郭飞（2012）、斯文（2013）也曾采取类似做法。具体来说，若企业使用了外汇衍生品，则对该企业的外汇风险对冲变量赋值为1，否则为0。
3. 控制变量。根据既有文献，本文还控制了公司规模、财务杠杆等方面的影响，具体来说，本文以资产负债率来反映企业面临的财务杠杆（Lev），以企业总资产的对数作为公司规模（Size）的代理变量，用总资产收益率来衡量盈利能力（ROA），以主营业务收入增长率作为成长性（Grow）的代理变量，以风险因子（Risk）反映企业面临的系统性风险，本文还控制了账面市值比（BM）。
（三）实证模型的构建
根据前文假设以及变量的设计与选择，本文构建的实证模型如下：
Rit=αit+β1Dit+β2Sizeit+β3Levit+β4ROAit+β5Growit+
β6Riskit+β7BMit+βbYear+βcInd+εit
模型中的变量名称及说明见表1。
四、实证分析
（一）描述性统计结果
表2是各主要变量的描述性统计。统计结果表明，我国上市跨境投资企业的股权融资成本极差是比较大的，但是方差数值很小，多数企业的股权融资成本还是集中在一定范围之内，股权融资成本的均值为12.8%，这与孙文娟（2011）计算的沪深两市A股上市公司的股权融资成本结果（均值为12.9%）相近。在外汇风险对冲方面，只有13.0%的上市跨境投资企业使用衍生品进行外汇风险对冲交易，使用比例并不是很高，可以看出我国上市跨境投资企业对于外汇衍生品的认识和利用尚不充分。
此外，本文还对主要变量作了Pearson相关系数检验。结果表明，各主要变量之间的Pearson相关系数均较小，不存在严重的多重共线性问题，所有检验变量均可纳入回归模型。
（二）回归结果与分析
1. 所有权性质、外汇风险对冲与股权融资成本。中国跨境投资企业按照所有权性质不同可划分为国有企业和民营企业两大类，这两类企业在外汇衍生品市场上的交易风格和特点存在较大差异，那么这种差异是否会影响外汇风险对冲交易与股权融资成本之间的关系？表3分别给出了全体样本、国有企业和民营企业样本外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。
表3中模型（1）为全体样本的回归结果，其中外汇风险对冲的系数为-0.005，在5%的水平上显著为负，这表明我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易降低了企业的股权融资成本，证实了本文提出的假设1，并且与国外的实证结果一致。
该回归结果意味着我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易对企业的股权融资成本产生了降低效应。本文认为，造成这种现象的原因是多方面的：
首先，随着我国跨境投资企业“走出去”步伐的加快，企业出现外汇风险敞口的频率增加，而外汇衍生品作为一种管理外汇风险的工具，能够有效地帮助企业降低外汇风险敞口。外汇风险是融资风险的重要组成部分，外汇风险的下降会降低股东的要求回报率，从而降低企业的股权融资成本。
其次，外汇衍生品的使用能够提升企业的负债能力，由于债权融资和股权融资部分的可替代性，能够承受更多债务上市公司将面临更小的股权融资压力，企业将有机会通过融资的时机选择来提高融资效率，降低股权融资成本。
最后，利用外汇衍生品进行风险对冲交易能降低企业陷入财务困境的概率。Chava等（2010）的研究就表明，股票的预期收益率和企业的财务困境风险是正相关的，故外汇风险对冲交易对企业财务困境风险的缓解将有利于降低企业的股权融资成本。
表3中模型（2）和模型（3）是按照所有权性质划分样本的回归结果，其中：国有企业外汇风险对冲的系数为-0.004，但不显著；民营企业外汇风险对冲的系数为-0.007，在5%的水平上显著为负。这一结果表明，国有和民营企业的外汇风险对冲效果存在显著差异：民营企业的外汇风险对冲交易对股权融资成本能产生显著的降低效应，但国有企业的外汇风险对冲交易未能显著降低其股权融资成本。本文认为是以下几方面原因导致了这一差异：
第一，有的国有企业名义上是进行外汇风险对冲，但实际上是做外汇投机交易，导致企业出现大幅亏损，投资者信心受挫，进而投资者会要求更高的投资回报率，从而会提高企业的股权融资成本。例如：中信泰富、中航油等国有企业所从事的外汇衍生品交易非常复杂，企业并非能够完全驾驭，一旦风险爆发，企业就会面临巨额亏损，导致投资者信心降低，抬高了股权融资成本。
第二，民营企业的管理者往往也是企业的重要股东，公司业绩与其薪酬情况和职业发展密切相关，因此，他们对外汇衍生工具的使用较为保守，也多以套期保值目的为主，这有利于外汇衍生品正效用的发挥。例如：民营企业深圳怡亚通公司2014年的年报显示，该公司使用NDF合约做套期保值来对冲外汇风险，该公司的套保合约不仅成功规避了汇率风险，还为公司带来了3389.51万元的收益，从而有效降低了公司的股权融资成本。相比之下，国有企业存在所有权缺位现象，国有企业负责人并非企业所有者，往往存在权责不清的问题，导致国有企业外汇风险对冲的效果不显著。比如：国有企业五矿发展2015年的年报显示，虽然该公司使用了外币掉期、远期结售汇等外汇衍生工具来对冲外汇风险，但是效果不好，导致该公司2015年的汇兑损失高达7.82亿元。
第三，对国有企业的外汇衍生品交易监管不力。李海瑞等（2011）指出，证监会仅批准小部分国有企业从事境外期货交易，但实际情况是几乎所有涉及外汇和进出口业务的国有企业都进行了衍生品交易，因此证监会监管存在漏洞，而国资委同样难辞其咎。另外，仅对期货交易进行限制而不对远期和互换以及场外交易中更为复杂的外汇衍生工具进行监督，也属于监管漏洞。
2. 地区差异、外汇风险对冲与股权融资成本。中国是转轨国家，各地区经济发展不均衡，东部地区较为发达，中部和西部地区相对欠发达。因此，三大区域的经济基础、对外开放水平、资本市场发育程度等多个方面的不同也会对来源于这三大区域的上市公司的外汇风险对冲行为和结果产生不同影响。通过表3我们已知国有企业的外汇风险对冲效果不显著，因此本文只将民营企业样本按照区域经济差异进行划分。表4分别给出了东部、中部和西部上市的民营跨境投资企业外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。
由表4中模型（4）的回归结果可知，东部上市民营企业外汇风险对冲的系数为-0.008，且在5%的水平上显著。由模型（5）和（6）的回归结果可知，中部上市民企的系数为0.005，西部上市民企的系数为-0.013，但都不显著。这一结果表明，东部地区民营上市企业的外汇风险对冲交易显著降低了企业的股权融资成本，但对于中部和西部地区的民营上市企业而言，外汇风险对冲的降低效应并不显著，这证实了本文的假设2。
为什么会出现上述差异呢？本文认为存在以下三方面的原因：
首先，经济基础和资本市场发育程度的差异是导致上述差异的重要原因。我国在改革开放之初，优先发展东部地区经济和资本市场，使其取得了令人瞩目的成就，而中西部地区的经济和资本市场发展则相对落后，无论是上市企业的数量还是融资量都远落后于东部地区。
其次，对外开放程度差异也是重要原因。东部地区多位于沿海地带，对外开放程度更高，跨境投资、跨国经营企业的数量远远多于中西部，因此面临着更多的外汇风险，对风险对冲有更大的需求，这就意味着东部企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品，因而其运用外汇衍生品的熟练程度和对冲风险的效果也会优于中西部企业。本文的统计数据显示，东部地区民营上市企业使用外汇衍生品的比率达到15.33%，而中部和西部地区的这一比率分别只有7.27%和9.09%，缺乏对外汇衍生品的有效使用自然导致了衍生品的一些正面效应无法得到发挥。
再次，金融专业人才不足也是一个不可忽视的因素。外汇衍生品相比传统金融工具更为复杂，定价和风险分析等方面对专业素养的要求较高，衍生品的使用对高端金融人才有特定的需求。近些年来我国金融行业高端人才一直处于稀缺状态。中国人事科学研究院院长吴江（2012）指出，北京和上海的金融从业人员占人口的比重仅为3%和1%，远低于国际金融中心如纽约的9%和香港的6%。东部地区的高端金融人才尚且如此，中部和西部地区则更为吃紧，高端金融人才的缺乏不仅导致中西部民营企业没有能力很好地运用外汇衍生品，也不利于中西部地区资本市场的发展。以上几方面原因共同导致东部和中西部地区民营上市企业在外汇风险对冲对股权融资成本所产生的影响方面存在差异。
3. 行业集中度、外汇风险对冲与股权融资成本。按行业集中度差异，可以将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业，这会对外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系产生影响。表5分别给出了竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业的外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。
表5中模型（7）的回归结果显示，竞争型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.004，且在10%的水平上显著。模型（8）的回归结果显示，低垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为0.005，但是不显著。由模型（9）的回归结果可知，高垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.017，且在5%的水平上显著。回归结果表明，处于完全竞争或者完全垄断市场中的上市跨境投资企业能有效利用外汇风险对冲来降低其股权融资成本，而处于中间形态的低垄断型行业企业则无此降低效应，由此证实了本文提出的假设3。
为什么会出现这样的现象呢？除之前假设3中分析的不同市场结构造成的影响外，本文补充分析如下：
首先，从样本本身的特点来看，低垄断型行业企业的平均资产负债率为48.3%，要高于竞争型行业企业的45.1%和高垄断型行业企业的42.8%，理论上来说高资产负债率意味着破产成本，对外汇衍生品的需求应该更大，但实际上低垄断型行业企业外汇衍生品的平均使用次数却是最少的。其次，低垄断型企业能够获得比完全竞争型企业相对更高的利润，但其经营成本也因额外的经营费用而抬高，为了在激烈的市场中求生存，企业的着眼点只能是产品创新和差异化营销，企业面临的主要风险也是由创新和营销而引发的，这就决定了它们并不是很重视外汇风险。此外，低垄断型企业面临的资金约束和金融人才约束决定了它们进行外汇衍生品交易的效率也不会很高。
五、结论与政策建议
（一）结论
本文以2007 ~ 2014年中国A股上市跨境投资企业为样本，研究了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系。研究发现：第一，就全体样本而言，外汇风险对冲能够降低中国跨境投资企业的股权融资成本。第二，所有制不同会带来不同的效果，国有跨境投资企业外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显，但民营跨境投资企业的降低效应显著。第三，将民营跨境投资企业按区域经济差异划分为三个子样本，结果显示，只有东部地区民营跨境投资企业的降低效应显著。第四，按照行业集中度差异划分全部样本，发现竞争型和高垄断型行业中跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本，但低垄断型行业企业的结果是不显著的。
（二）政策建议
1. 加强我国外汇衍生品市场的建设与监管。衍生金融工具在合理利用的前提下能够给企业带来诸多的正效应，如本研究发现的利用外汇衍生品进行风险对冲可以降低企业的股权融资成本。目前我国的衍生品市场品种少、交易量小、参与者少，导致不少企业都选择在国际市场上进行衍生品交易，因此有必要积极建设和发展我国自己的衍生品市场。与此同时，由于企业衍生品交易以场外交易居多，不可避免地存在透明度不高、监管难的问题。因此，我国的央行、发改委、证监会等各监管部门应加强合作，健全和完善金融衍生品的法律监管体系，避免监管重复和监管空白，并强化执行能力，以提升监管效果。
2. 优化国有企业衍生品投资决策机制。我国国有企业所有权缺位的问题一直未能得到有效解决，国有企业经营者权力很大，但约束机制不健全，权责不清，往往会导致其激进的投资行为。中信泰富引致巨额亏损的外汇衍生品交易甚至绕过了董事会的授权审批。面对风险巨大的外汇衍生品市场，国有企业内部应设立由专业金融人才组成的投资分析决策机构和投资方案审批机构，无相关专业背景的经营者在衍生品投资方面的话语权应该得到一定限制。
3. 支持中西部地区资本市场的发展。我国目前的金融中心设立在东部经济带，导致中西部地区的资本市场相对落后，进而无法为中西部地区的企业提供有力的融资支持，在衍生品的利用上也缺乏效率。可以考虑在武汉、长沙、郑州、西安或者成都等中西部城市建立新的金融中心，为中西部资本市场的发展提供支持。此外，国家对于中西部地区企业的上市和投融资等金融活动可以给予政策上的倾斜和支持。
4. 加快高端金融人才的培养和引进。外汇衍生品市场的逐步成熟、国有企业的投资决策和中西部企业对衍生品的利用都离不开大批的专业金融人才。虽然目前我国金融人才具有一定规模，但高端复合型金融人才却相对稀缺。面对这种情况，应该通过“内培外引”的方式加以解决。“内培”就是自主培养，国内高校、企业和金融机构等应积极借鉴西方发达国家经验，在对金融人才强化理论知识传授的同时，务必密切结合市场实际，充分重视应用性。“外引”就是大力引进国外高端金融人才，因为他们会带来较为成熟的西方金融市场的理念和技术，有利于提升我国金融人才的整体水平。
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