【作　　者】
王玉冬（教授），贾璐璐

【作者单位】
（哈尔滨理工大学经济学院，哈尔滨 150080）

【摘　　要】
      【摘要】本文将创新资金筹集的三个影响因素——创新资金筹集环境、筹集成本及筹集风险进行比较分析，系统地梳理与研究之后，并得出如下结论：创新资金筹集虽受多种因素的影响，但创新资金筹集环境、成本及风险的影响程度更大，不同筹集环境、筹集成本与筹集风险，其对于筹集方式、筹集需求的影响都存在差异。因此，企业考评创新资金筹集影响因素时需要全面、综合地分析，以满足日益增长的创新资金多样化筹集需求。
【关键词】创新资金；筹集环境；交易成本理论；筹集成本；筹集风险一、引言
自1958年著名的MM定理提出以来，企业的资金筹集问题及其所形成的筹资结构问题开始进入广大学者的视野 ，并逐渐成为企业金融理论研究的重要组成部分。20世纪70年代以后，随着委托代理理论、交易成本理论等研究理论在企业金融研究领域的广泛运用，企业筹资问题更是受到经济学家们的广泛关注。同样，创新资金是我国现代科技企业生存与发展的关键，创新资金的筹集情况更是直接影响着企业的技术投入、创新和可持续发展能力。忽视创新资金筹集问题，将严重导致企业财务风险与生存风险。充足稳定的创新资金来源是企业科技创新和技术发展的关键。创新资金是创新过程中的资金投入，通常以R&D投入来表现，它反映了企业对科技进步、研发创新的资金配置能力。创新资金作为我国创新项目的主要融资来源，其筹资问题更是国内学者研究的重点。
国内外研究学者主要讨论了创新资金筹集方式的选择及筹资结构的变化如何影响企业的R&D投入、绩效、市场价值和企业治理等内容。例如： Ali Mostafavi（2014）研究了经济因素、企业基础设施、企业特质对创新资金融资的影响；Paula Faria（2013）研究了企业首席执行官薪酬与创新资金融资结构、企业绩效间的关系；David North（2012）研究了制度规定的变化对中国中小型高新技术企业创新资金筹集来源的影响。
在现实中，创新资金依托筹资为资本来源发展创新项目，那么为什么有些企业选择债务融资，有些企业选择发行股权融资？进一步说，影响创新资金筹集的因素是什么？国内外研究学者关于创新资金筹集理论的研究通常集中于各种筹资方式的比较及相关理论的发展现状，而从创新资金筹集影响因素角度进行文献综述的研究尚属空白阶段。Valérie Revest（2012）研究发现，欧洲高新技术企业风险资本、税收优惠逐步增长，即逐步摆脱内部资金融资的影响，政治环境因素、金融市场因素对高技术企业创新资金的融资影响正逐步加强。本文拟在梳理、总结这一领域研究成果的基础上，通过对各种影响因素即创新资金筹集环境、筹集成本、筹集风险等方面进行比较分析及探讨。
二、创新资金筹集的环境因素
对于影响创新资金筹资活动的环境因素的研究大部分集中于经济环境、金融市场环境、法律环境及企业自身状况等因素。例如Po-Hsuan Hsu（2013）通过使用包含发达国家和新兴国家在内的32个国家的金融数据，研究金融市场发展对技术创新资金的影响，发现经济机制通过股市和信贷市场的发展来影响技术创新，并且发现具有发达的股票市场的国家，其高科技密集型产业能够提升科技创新水平。Raufhon Salahodjaev（2013）研究了发展中国家的银行业和创新基础设施（如专利保护和工业集群化）的建设发展对高新技术企业创新活动的影响，并发现发展中国家的科技发展能够持续影响该国经济的稳定增长。Massimo G. Colombo（2007）通过对意大利的386个高新技术企业研究发现，信贷约束会影响其创新资金筹集水平，且其贷款供给曲线是高度非弹性的。通过以上研究可以看出，企业创新资金筹集环境对筹集方式的选择、筹集水平、科技发展能力均起着重要的作用。因此，本文将创新资金筹集环境作为影响企业创新资金筹资的重要因素之一进行研究，对于学者理解创新资金的筹集来源有着重要的理论意义。
本文认为能够连接创新资金筹集环境与相应筹资方式选择的桥梁是交易成本理论中的交易成本。交易成本（transaction cost）的思想源自于Coase 1937年发表的经典论文《企业的性质》。其后，Oliver E. Williamson（1985）在oase《企业的性质》的基础上分析归纳了交易成本理论的概念，并在《资本主义经济制度》中提出，交易成本决定因素主要有人的因素、与特定交易有关的因素以及交易的市场环境因素。
本文认为创新资金筹集环境影响创新资金筹集方式选择的交易成本因素同样可以划分成三部分：内部创新资金筹集环境因素、与特定创新项目有关的资金筹集环境因素以及外部创新资金筹集环境因素。根据Williamson提出的特定交易类型和组织之间最优匹配的模型，即经济组织（包括市场组织）的运行效率是依具体的交易技术结构和组织形式的各种组合而有所不同，可以详细评述创新资金筹集环境影响创新资金筹集渠道的交易成本作用形式。同一种创新资金筹集因素与不同的创新资金筹集渠道匹配时，创新资金筹集将表现出不同的行为倾向，从而会导致企业取得创新资金时不同的交易费用成本，影响企业创新资金筹集渠道的选择。如果某种创新资金筹集因素与特定的筹集渠道相匹配时，其交易费用最低，这时，这种资源配置的运行效率最高，是企业创新资金的最优筹集渠道。评价企业科技竞争力的主要标准是企业的科研能力，专利数量及质量等。杨伟民和巴特（2014）在基于交易成本理论的基础上分析了我国专利产业化的障碍及相关交易成本，并提出减少专利产业化交易成本的创新路径。
综上，交易成本能够量化衡量创新资金筹集环境对创新资金筹集渠道的影响，并将内部创新资金筹集环境因素、与特定创新项目有关的资金筹集环境因素及外部创新资金筹集环境因素这三个方面进行分析评述相关交易成本，而相关交易成本进一步影响着企业创新资金筹集渠道的选择。
（一）创新资金筹集内部环境因素
国内外学者研究发现，影响企业创新资金筹集内部环境因素主要有：企业规模、偿债能力、科研能力、经营者的能力、企业信用、企业管理水平等。孙艳萍（2006）研究发现，某些筹资渠道（如债券市场和资本市场）的入门门槛较高，只有一定规模以上的企业才具备筹资资格。我国高新技术企业资金实力、企业规模普遍较低，内部筹资环境质量低下，尚不具备进入债券市场的资格。刘晶晶（2012）的研究指出，我国的企业信用系统尚未建成，目前普遍应用的企业信用记录是企业是否按时偿还银行贷款，企业的偿债能力也是银行考察的重点。Chahine Salim（2011）研究认为风险投资者进入企业后将产生五种权力：所有权权力、结构权力、专家权力、威望权力及控制权力，并提供管理经验、专业经验、人脉及资源等的增值服务，这些内部环境因素将严重影响企业创新资金筹集渠道的选择，同时，企业的科技创新水平、管理水平及人力创新资源均决定着企业是否有接受风险投资来筹集创新资金的机会。企业为了获得创新资金，可以选择扩大企业规模以便发行债券、提升偿债能力以期获得银行贷款，或是选择风险投资，无论企业选择怎样的筹资方式，均要考虑相关的交易成本。
创新资金筹集环境决定着交易成本，交易成本则进一步影响着企业创新资金筹集渠道的选择。这种影响是复杂的，目前尚没有一种理论能够全面阐述融资环境的影响作用方式，因此企业管理者需要具有前瞻性，从交易成本理论的基础上大体把握创新资金筹集环境对创新资金筹资渠道选择的影响。
（二）特定创新项目的资金筹集环境因素
本文通过研究既有的文献资料发现，学者对于企业特定创新资金项目筹集环境因素的研究一般集中于企业研究开发（R&D）项目、产品创新项目、自主创新项目及技术创新项目等。
例如Ginka Borisova（2012）测试了融资约束对企业有形资产剥离和无形资产投资（创新资金投入）的相互作用影响。Brown（2009）研究发现企业股权融资环境的改善有益于美国高新技术企业创新资金的增加。Ryan and Wiggins（2002）研究认为美国企业的创新资金与经营活动现金流量呈负相关关系。Andrew Plump（2014）研究了由于研究与发展（R&D）生产率和客户预期不平衡所产生的问题，制药公司采用不同的创新策略，探讨特定外部因素对特定创新模型的影响并提出一个初步衡量指标。
邢红萍（2013）研究发现，政府对企业创新资金的支持力度在企业经济性质和规模上均有较大差异。企业特定创新资金筹资项目的筹集环境影响因素通常较为广泛，其交易成本的计量有较大困难，但企业估算特定创新项目筹集环境因素的交易成本有助于其充分利用专项资金，提高资源配置效率。
（三）创新资金筹集外部环境因素
企业外部创新资金筹集环境因素主要是指企业组织以外的影响企业创新资金项目的集合。通过交易成本理论，企业虽能够量化相关筹资交易成本，但其量化数值并不精确，企业无法具体计算创新资金各外部环境因素对筹资渠道的影响，且计算工作量大，不符合成本效益原则。因此，在考虑创新资金筹集环境对企业创新资金筹集渠道的影响上，本文将研究外部筹资环境对企业创新资金筹集渠道的主要影响方式。外部创新资金筹集环境对企业创新资金筹集渠道的主要影响路径有政府补助、银行信贷等。
在当前国际社会激烈竞争的环境下，我国政府认识到，要想提高我国创新力和高新技术实力，必须提高企业创新资金的利用效率，运用一系列政策对企业进行补贴，其中政府补助是最为直接的手段。Lach （2002），Tadahisa（2005）发现政府补贴对企业创新资金筹集起到了正向影创新资金筹集风险表现为政治风险、环境保护风险或金融风险等时，将进一步影响创新项目的生产风险及市场风险，目前没有确定的度量方法用以测量创新资金风险水平，企业需通过对创新资金外部政治环境、金融环境等因素进行评价，来预测本企业可能遇到的风险强度。在评价融资风险时不仅需要度量上述风险，还需要测量选择筹资时可能遇到的财务风险和经营风险。
根据现有理论，对财务风险和经营分析的度量主要采用杠杆分析法和指标分析法。杠杆分析法指通过企业各项创新项目之间变动相关性的研究，探讨蕴含在收益波动中的风险程度。企业财务杠杆较大时可以为企业带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多，按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险、经营风险就越大。指标分析法指利用偿债能力指标对筹资风险进行分析的方法。企业偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，可以简单地认为，企业偿债能力越大，则创新资金筹集风险越小。
五、研究启示
根据上述研究综述与分析，能够得到两个启示：
第一 , 影响创新资金筹集的因素非常多，既受到内外部融资环境（经济环境、市场环境、企业资本结构等）的影响，又要考虑筹资成本、筹资风险（信用风险、生产风险、市场风险等）及创新项目筹资时面对的特定项目风险等对筹资方式的制约。因此，企业创新资金筹集需求是多样化的，不同创新投资强度、市场制度、不同规模以及处于不同生命周期阶段的企业，对筹资方式的需求都存在着一定的差异，每种筹资方式都将导致不同的筹资成本与筹资风险。
这表明，多种创新资金筹集方式不仅不应相互排斥，反而应当相互共存、相互补充，以满足经济市场中创新项目多样化的资金需求, 否则创新资金的供给不足反而会影响资源的有效配置、抑制经济的增长。认识这一点，对理解创新资金筹集和具体影响因素的关系及如何构建完整的创新资金筹集模式和完善创新资金筹集结构具有重要意义。
第二，本文研究重点为创新资金筹集环境因素，将创新资金筹集环境因素与交易成本理论相结合，有助于理解、划分创新资金筹集环境因素，并将不可量化因素归结于可量化的创新资金交易成本来衡量，具有创新意义。一般来说，企业更倾向于筹资成本低、筹资风险小的创新资金筹集方式，但实际上不可能总是存在着一种或几种筹资成本最低、筹资风险最小的筹资方式，这就需要企业管理者根据创新项目的实际情况，综合选择总体上来说对企业筹资政策、企业利益最有利的方式，这种筹资方案的筹资成本、筹资风险可能并不是最低的，但可能却是最符合股东及管理者利益的。
当然，有些情况下企业所选择的创新资金筹集方式不仅不是最优方式，可能也不符合相关人的经济利益，这实际上是各方博弈的综合结果，非单纯人力所能左右的。
主要参考文献
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Valérie Revest,  Alessandro Sapio. Financing technology-based small firms in Europe: what do we know？［J］.Small Business Economics，2012（1）.
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Ginka Borisova, James R. Brown. R&D sensitivity to asset sale proceeds：new evidence on financing constraints and intangible investment［J］.Journal of Banking & Finance，2013（8）.
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【基金项目】国家自然基金项目“高新技术企业创新资金配制的生态化管理研究”（项目编号：71173063）