【作　　者】
孙 方

【作者单位】
（中国东方资产管理公司，北京 10005）

【摘　　要】

     【摘要】本文对不良资产业务创新合作处置模式——转让劣后级收益权模式进行阐述，通过案例分析该模式下资产管理公司收益情况的变化，进而总结该业务模式对资产管理公司的不良资产业务效益的影响及实践中应着重考虑的方面，以充分实现该模式的预期效益。
【关键词】不良资产业务；资产管理公司；劣后级收益权；效益分析一、引言
对资产管理公司而言，不良资产业务作为传统主业在现行经济形势下面临着新的机遇和挑战。一方面，银行新推出不良资产包的力度不减；另一方面，存量不良资产包的处置受人力资源配置、资金成本负担等方面的制约日益严重。
为缓解上述问题，资产管理公司应适时探索不良资产业务创新模式。本文所述转让劣后级收益权模式即为其中重要的一种，该模式下合作双方风险与收益更为匹配。下文将对该模式进行介绍，并通过具体案例对该模式的效益影响进行分析与总结。
二、转让劣后级收益权模式简介
（一）不良资产业务
1999年国家通过财政部注资成立了四大金融资产管理公司，其主营业务为收购、管理和处置商业银行的不良贷款。创立至今，四大资产管理公司不断探索不良资产业务的创新模式，积累了较丰富的实践经验，为国有商业银行的改制上市奠定了坚实的基础，为国家经济结构优化调整贡献了重要力量，也使自身不断发展壮大，完成了从“不良资产处置机构”到“金融控股集团”的转变。
不良资产业务在处理环节上主要分为收购和处置两大部分。收购环节主要体现为对银行拟公开转让的不良资产包进行估价。在四大资产管理公司成立初期，不良资产包主要为政策性转让，资产公司基本不承担收购及资金成本。目前不良资产业务均已商业化运作，资产管理公司需各自估价进行竞价收购，并以市场价格的资金承担处置期成本，收购定价较早期业务重要性显著增加。
处置环节历来是不良资产业务的核心。不论是常规的诉讼追偿、抵押物变卖，还是更为复杂的债务重组、并购整合，企业对收购的不良债权均需根据业务的特点选择恰当的处置方式以实现回收甚至盈利。在现行商业化模式下，资产管理公司的人力资源及资金成本均受制约，难以通过早期单纯等待经济周期回暖的方式实现抵押物增值及债权回收。很多不良资产在处置时，在合理估价的基础上，存在“快进快出”与“持有运作并增值”之间的衡量。处置方式的选择对初始估值的实现结果有决定性影响，所以在估价环节即应对不良资产的处置方式进行选择。
不良资产的收购环节与处置环节实质上是一个整体，目前不良资产业务的创新虽主要表现在处置环节的模式创新，但亦反映为估值时考虑所选用处置模式的效益影响。四大资产管理公司从创立伊始即在探索业务创新，从简单诉讼追偿到债务重组等模式的创新即是不良资产业务中的重要实践探索。当前资产管理公司已开始基于新形势下的不良资产业务特点，跳出单独处置模式的局限，从中间商的角度，与投资人进行合作处置创新。
合作处置是指资产管理公司在收购不良资产包后，与合作方共同处置资产包，并基于回收额进行收益分成。目前已形成合作模式从资产管理公司与合作方关系的基础上可分为三大类：资产管理公司与合作方仅形成委托处置关系、资产管理公司向合作方转让资产包优先级收益权、资产管理公司向合作方转让劣后级收益权三种模式。在各种合作模式中，合作方投入资金、人力、物力或其他优势资源，按照合作协议的约定分配固定收益或浮动收益。
（二）转让劣后级收益权模式
转让劣后级收益权模式指合作方购买资产包的劣后级收益权并参与后续收益分成。此模式下的“劣后级”主要体现为合作处置所实现的债权回收额须优先用于偿付资产管理公司的投资成本及固定收益，在以上部分得到全部偿付后方对合作方进行后续分成。对于双方约定的固定分成均满足后再对超额回收部分进行分成。
目前，资产管理公司对存量不良资产的处置所耗用的人力、资金资源普遍接近饱和，这也影响了对新收购不良资产包的处置进展及处置效果。寻求合作方合作处置不良资产可以在一定程度上利用其优势资源，实现资产包价值的充分挖掘。在合作过程中，合作方可提供人力、物力、资金及其他处置资源，不同于转让优先级收益权模式是为了解决资金问题，转让劣后级收益权模式下资产管理公司与合作方的利益捆绑更为紧密，合作方有动力充分投入其所有自身优势资源实现利益最大化。但是其利益最大化的实现前提即资产管理公司利益要求的优先满足，就整体而言，该合作模式对双方的收益与风险分担更为匹配。
以下按流程列出转让劣后级收益权模式中的一系列要点，对模式的一般操作方案进行具体描述：
1. 收益权转让。资产管理公司就收购的某不良资产包与合作方签订转让劣后级收益权合作处置协议，合作方支付给资产管理公司某不良资产包原收购价一定比例的对价，购得相应比例的资产包劣后级收益权。资产管理公司原收购价扣减此次转让对价的差额为该资产包的剩余投资成本。
2. 合作处置。在双方签订合作处置协议且合作方支付转让对价后，双方对资产包进行合作处置，对于不良资产包内各户债权的处置分工双方可再行商议。但因资产管理公司仍为资产包内各项债权的权利主体，资产管理公司在处置过程中应处于绝对主导地位。
3. 回收分配。双方就债权净回收额进行后续分配。净回收额是指债权毛回收额先行扣减各项必要处置费用后的回收额。净回收额按以下顺序分配：①偿付资产管理公司的剩余投资成本；②偿付资产管理公司投资成本按资金使用时间计算的固定收益；③支付合作方投资成本及按资金使用时间计算的固定收益；④以上三项全部偿付后的后续超额净回收按照资产管理公司与合作方的投资比例再分成。
以上为转让劣后级收益权模式交易方案概述，在实际操作中，转让比例、固定收益利率等量化指标可灵活调整，双方权责义务亦可根据资产包情况进行细化约定。但作为转让劣后级收益权模式，收益分配顺序必须先行覆盖资产管理公司的剩余投资成本及固定收益后，再进行后续分配的原则不应改变。
三、案例分析
笔者拟案例对转让劣后级收益权模式进行进一步阐述，并对该合作处置模式下的收益与单独处置情况下的收益进行对比分析。
（一）案例说明
1. 资产包收购情况。A银行推出的2015年某不良资产包，资产包债权本金余额40 000万元，其中抵押类债权本金余额20 000万元，信用类债权本金余额20 000万元。B资产管理公司对该资产包进行了详尽调查及估值定价，估值情况如下：
对于抵押类资产，在充分考虑了抵押资产评估值、快速变现率、影响回收的其他因素折价影响等方面后，确定毛回收为13 256.74万元。考虑到毛回收5%的费用率、2年处置期限、7%的年化资金成本率、10%的处置利润率，折现得到抵押类资产最佳投标金额10 000万元。
对于信用类债权，基于处置经验，认定整体的毛回收率为10%，即认定毛回收2 000万元。基于毛回收估值，考虑到与抵押类资产相同的一系列定价折扣因素，得到信用类资产最佳投标金额1 508.67万元。
因此，整包最佳投标金额为11 508.67万元，整包最佳投标率（投标金额与债权本金余额的比值）为28.77%。B资产管理公司最终以其最佳投标金额购得该资产包。
2. 资产包单独处置收益测算。
（1）静态收益测算。
预计盈利=毛回收金额-收购金额-处置费用-资金成本=（13 256.74+2 000）-11 508.67-（13 256.74+2 000）×5%-1 023.83=1 961.40（万元）
其中，资金成本为对各期剩余投资成本，以年化7%的内部核算收益水平计算而得，各期剩余投资成本可由下文中NPV测算表中求得，资金成本为：11 508.67×7%/2+9 220.16×7%/2+6 931.65×7%/2+1 591.79×7%/2=1 023.83（万元）。
净利率=预计盈利/收购成本=1 961.4/11 508.67×100%=17.04%
（2）NPV测算。以半年为单位对现金流情况进行测算，基于实际处置经验，认为抵押类及信用类资产第一年回现30%，第二年回现70%，每年回现在相应两个半年内均分。处置费用为预计毛回收的5%，在2年期内的4个测算期间均分。以12%（每期6%）作为考核年化收益率的标准，现金流量净现值（NPV）测算结果如表1所示：

（二）合作处置的收益分析
1. 合作处置模式。B资产管理公司收购该资产包后，与C公司商定了转让劣后级收益权的合作处置模式，具体内容如下。
（1）收益权转让。C公司购买资产包40%劣后级收益权，支付对价为B公司收购资产包价格的40%，即4 603.47万元（11 508.67×40%）。
（2）回现分配规则。抵押类资产及信用类资产毛回收额先行扣减各项费用后以净回收额进行分配。资产净回收额按以下顺序分配：①覆盖B资产管理公司投资成本；②覆盖B资产管理公司投资成本按资金使用时间计算的年化14%固定收益；③覆盖C公司投资成本及按资金使用时间计算的年化14%固定收益；④超额净回收按照B公司、C公司双方投资比例分成。
2. 合作处置收益分析——合作方仅进行资金投入。若合作方仅进行资金投入，而无其他人力、物力资源投入，则不考虑合作处置对于资产回收的提升效应，认定资产回现节奏及总额与单独处置的情况完全相同。在合作处置的收益规则下，归属B资产管理公司的现金流及相应NPV测算结果如下表所示：

上表计算过程如下：因前两期净回收额4 195.6万元（2 097.8+2 097.8）均未填补完B方投资成本6 905.20万元，故回收全额归属B方现金流入。第三期抵押类资产预计整体回收4 639.86万元，扣除处置费用后净回收额为4 474.15万元。该期回收额首先用于全额冲减B方抵押类剩余投资成本2 354.40万元［6 000-（1 988.51-165.71）×2］，剩余金额先冲减B方抵押类债权投资本金应计利息为877.21万元（6 000×14%/2+4 177.20×14%/2+2 354.40×14%/2），剩余1 242.54冲减C方投资成本。第三期归属于B方抵押类债权的现金流入为3 397.32万元（2 354.40+877.21+165.71）。第四期抵押类资产冲减C方剩余投资成本及利息后，剩余683.67万元，双方按照投资比例进行分成，B方可分得410.20万元（683.67×60%），再加上预先抵扣的处置费用165.71万元，即第四期抵押类债权回收归属于B方的现金流入为575.91万元。同理，可得信用类债权资产归属于B方第三期、第四期的现金流入分别为512.54万元、86.88万元。
基于上表现金流情况，可得B公司静态收益指标：
预计盈利=15 256.74×60%-6 905.2-15 256.74×5%-［6 905.2×7%/2+（6 905.2-2 097.8）×7%/2+（6 905.2-2 097.8×）×7%/2］=9 154.04-6 905.2-762.84-504.78=981.22（万元）
净利率=981.22/6 905.2×100%=14.21%
基于以上收益测算结果，不失一般性，若认为合作方仅进行资金投入，资产整体回现无变动，仅基于分配规则对原现金流进行重新分配，则B方收益情况对原收益情况，如净利率并无明显变化。
3. 合作处置收益分析——考虑资产回收额提升效应。对于合作处置，若合作方不仅单纯进行资金投入，还投入人力、物力及其他优势资源（其选择该资产包进行合作处置往往具备一定的处置资源优势），在资产管理公司方人力、物力受限的情况下有理由认定合作处置能够进一步深挖资产回现价值，提升资产回收额，假设资产包毛回收整体提升比例为20%。
对B方进行现金流及NPV测算，维持资产包回收节奏假设（每期回收额占总额的比例），则在回收总额提升20%情况下，NPV测算结果如下：

基于上表现金流情况，可得B公司静态收益指标：
预计盈利=9 154.04×（1+20%）-6 905.2-762.84×（1+20%）-［6 905.2×7%/2+（6 905.2-2 517.36）×7%/2+（6 905.2-2 517.36×2）×7%/2］=2 703.52（万元）
净利率=2 703.52/6 905.2×100%=39.15%
基于以上测算结果，不失一般性，若认为合作处置因合作方相关资源投入进一步挖掘资产回收价值，在20%提升效应下，资产管理公司净利率有明显提升。
四、效益分析及结论
基于以上分析，从资产管理公司角度，对转让劣后级收益权合作处置模式效益影响的总结如下：
1. 合作处置总体上降低了资产管理公司的风险敞口，降低了资金成本。合作处置下，合作方一次性支付对价收购劣后级收益权，资产管理公司可直接认定实际投资成本降低，从而对收购资产包负担的风险降低；或认定为资产包实现部分快速回收，符合目前快进快出的业务要求。另在处置期间，资产管理公司方承担的资金占用成本亦因资金占用时间及投资基数的降低而明显降低。以上方面虽不一定导致最终投资利润水平的明显上升，但在某些考核情形下其重要性不亚于利润指标，在一定程度上为新增不良包的收购释放了资源空间。
2. 合作处置有助于充分利用优势资源，提升回收价值。在转让劣后级收益权合作模式下，资产管理公司方与合作方利益捆绑，且合作方既定目标的实现须先行满足资产管理公司的一定收益目标。对于资产管理公司而言，在处置压力下，愈加强调寻找并借助外部优势资源。因风险与收益更为匹配，合作方亦有充足动力投入自身优势资源，提升资产包回收价值。经测算，资产包整包回收价值提升，资产管理公司的收益提升明显。但同时应看到，一般模式下，资产管理公司收益水平的提升仍是基于不确定的回收现金流，固定收益部分亦与有担保责任的固定收益存在概念上的区别。对于固定收益部分，若要求合作方提供担保或差额补足义务，亦可作为模式的变形进行探讨。
3. 资产管理公司对合作方处置能力及资源的判断对其合作模式既定效益目标的实现尤为重要。以上收益测算及效益分析已阐明，在转让劣后级收益权合作模式下资产管理公司投资利润率的提升主要基于合作方投入处置资源后对整包回收价值的提升。若合作方仅投入资金，则合作模式仅是对既定回现现金流进行重新分配，资产管理公司方面更多受益于一系列利润外考核指标的改善。
合作方的处置能力直接影响了资产管理公司的固定收益能否得到有效保障，及在此基础上能达到的后续分成水平。在本合作模式中，双方固定收益利率水平及劣后级转让比例等指标可看做双方对所转让权益定价的一部分，指标的确定应基于双方对风险与收益的衡量、对各自收益结构的预期以充分满足自身利益诉求。对资产管理公司而言，以上指标的合理确定应基于对资产包处置情况的合理估计，所以在实践中应充分判断合作方处置能力及资源优势，以优化具体的交易方案并充分实现预期效益。
主要参考文献
胡建忠，姜宝军.金融资产管理公司发展趋势［J］.中国金融，2015（5）.
张子艾.不良资产证券化的实践［J］.中国金融，2014（12）.
赖小民.创新不良资产经营管理模式［J］.中国金融，2014（12）.
王凤玲等.不良资产处置方式及影响因素分析［J］.数理统计与管理，2011（3）.
严伟新.刍议不良资产批量转让定价［J］.现代金融，2014（12）.