【作　　者】
李 晓

【作者单位】
（郑州成功财经学院管理学系，河南巩义 451200）

【摘　　要】

【摘要】 本文以我国2009 ~ 2012年上市公司财务指标作为样本数据，实证分析了董事长与总经理两职兼任、独立董事占比与企业绩效之间的关系。实证研究结果表明：两职兼任与绩效呈负相关关系；独立董事占比与经营现金流占比没有显著的相关关系；两职兼任与独立董事未能有效提升个股的市场回报率。分析结论为完善董事会制度提供了经验支持，据此，本文建议推行两职分离，并强化独立董事的独立性。
【关键词】 两职兼任；独立董事；公司绩效；个股回报

一、引言
如何发挥公司董事会的监督职能，激励经理层勤勉地经营公司，并将董事会监督和总经理激励相结合，提高企业竞争力，具有重大的研究价值。现代管理理论认为，董事与经理两职兼任将为公司提供统一的方向，实施更强有力的控制，提高企业的灵活性，从而可以提升公司绩效。独立董事代表中小股东利益，能够在一定程度上抵御管理者的机会主义行为，督促公司披露信息。
现有国内外文献关于总经理与董事长两职兼任，以及独立董事对企业绩效影响的经验研究结论并不一致。董事长与总经理是监督和被监督的关系，兼任董事长职位的总经理会利用自身的地位干涉董事会行使权力，导致董事会对总经理的监督职能无法正常履行，董事长与总经理两职兼任的结果往往是对企业绩效产生某种程度的消极影响。众多中小板上市公司按照证监会的要求设置独立董事，然而现实情况是，独立董事对抑制企业盈余管理并没有发挥出应有的外部监督效用，有些独立董事成了摆设，被戏称为“花瓶董事”。
因此，发挥公司董事会的监督职能，激励经理层勤勉地经营公司，并将董事会监督和对总经理的激励结合起来，对于提高企业竞争力具有重要的应用价值。基于此，本文对现代企业治理模式下，董事长与总经理两职兼任以及独立董事的监督作用对企业绩效的影响进行实证分析，以期为完善我国上市公司治理结构、提高上市公司信息披露水平、保护广大中小投资者的利益和加强监管机构监督力度提供经验证据。
二、理论分析与研究假定
1. 董事会作为公司治理结构的核心，其独立性直接影响其职能作用的发挥和公司治理水平的提高。随着企业规模的扩大，现代企业两权分离的结果出现了代表所有者权益的董事长和代表管理者团队的总经理。董事长在对公司财务报告流程和最终呈报质量的监督中扮演着关键角色。国内外文献关于总经理与董事长两职兼任对企业绩效影响的研究结论并不一致。
国外在这方面的研究有代表性的观点是：Jensen、Meckling（1976）基于代理理论，认为董事长和总经理职位的分离是使董事会独立评估、约束总经理能力发挥的关键所在。Dechow、Sloant和Sweeney（1996）研究发现，两职兼任意味着管理层自我监督，董事长和总经理两职兼任的公司更容易进行盈余管理。Davis等（1997）认为，总经理与董事长两职兼任会促使企业采纳创新策略。Zahra等（2000）研究发现，董事长与总经理两职分离可以促使组织对企业家精神的采纳。KorYY（2006）研究发现，两职分离会促使企业提高研发业务资金投入。Haleblian和Rajagopalan（2006）研究表明，当总经理相对于董事会处于强势地位时，总经理会将绩效问题归咎于自我保护因素，而拒绝潜在的创新项目，并会产生机会主义行为。
国内在这方面的研究有代表性的观点是：于东智（2003）研究发现，两职兼任与否未对企业绩效产生明显影响。黄文伴、李延喜（2010）以上市公司为样本，实证分析了公司治理结构与盈余管理的关系，发现董事长与总经理两职兼任与盈管理程度不相关。丁庭选（2011）选取2007 ~ 2009年上市公司样本数据，分析董事会独立性对银行债务融资契约的影响，结果表明，董事长兼任总经理会导致银行缩短债务期限。郝诗萱（2012）研究认为，董事长兼任总经理应在对经营效率的追求高于内部控制的执行时实施；两职分离应在公司对经营效率的要求低于内部控制的要求时实施。皮莉莉（2013）利用我国325家上市公司的数据，对董事会结构如何影响总经理变更进行了检验，结果表明，董事长兼总经理与常规性总经理变更显著正相关，而与强制性总经理变更显著负相关。
现代公司治理结构中，董事会决定对经理人员的评价、聘用和更换。如果董事长和总经理由一人担任，经理人员的经营权和董事会的控制权集中由同一人行使，由此将会降低董事会对总经理的监管效率。当董事长兼任总经理时，董事会的内部监管机制将会失效。总经理和董事长两职兼任会限制董事会的信息处理能力，而且两职兼任会妨碍企业高层管理者间的信息交流，不利于各职能部门对市场信息的及时沟通和事务处理。董事长与总经理之间属委托代理关系，代理理论认为，董事长和总经理应进行职位分离，以维护董事会监督职能的独立性和有效性。基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H1：董事长与总经理两职兼任与企业绩效的变化呈负相关关系。
2. 国外关于独立董事与企业绩效的研究比较早，研究文献也比较多，比较有代表性的是，美国学者Hermalin和Weisbach（2003）研究了董事会的治理效果，认为外部董事的相对规模对企业管理决策的优化程度和绩效的影响方向呈显著正相关关系。
国内关于独立董事与企业绩效研究文献较多。于东智、王化成（2003）研究发现，独立董事制度仅呈现出有限的作用，对企业绩效没有实质性的影响。叶康涛、陆正飞、张志华（2007）的研究结论显示，对管理层实施有效监督可以降低代理成本，独立董事比例与公司业绩显著正相关。张兆国等（2009）研究认为，管理层盈余管理程度与独立董事占董事会成员比例呈倒U型关系。黄文伴、李延喜（2010）研究发现，董事长与总经理两职兼任与盈余管理程度不相关，独立董事比例与盈余管理程度呈负相关关系。张勤、陈良华（2012）实证研究显示：独立董事比例与盈余管理之间存在正相关关系但不显著。
从理论上说，较高的独立董事占比可以确保董事会拥有更加客观的立场，对于识别并应对盈余管理行为将发挥积极作用，有利于促进董事会决策水平的提升。而独立董事制度的推行是加强董事会独立性的有效措施。它使董事会的内部机构适当地外部化，形成对内部人的外部制约力量，独立董事公正、客观地发表意见，可以促进董事会运作的公正与透明度，并维护和保障利益关系人的合法权益。基于此，本文提出如下研究假设：
H2：独立董事监督作用的发挥会促进企业业绩的改善，即独立董事比例与公司绩效呈正相关关系。
3. 在两职分离情形下，董事长对公司各部门工作有要求时，可经董事会集体决议后向总经理下达，由总经理执行落实，董事长拥有知情权和检查权。原则上讲，独立董事与公司没有关联关系，独立董事以其丰富的理论知识或工作经验，参与公司重要战略的制定。此外，具有相关专业背景的独立董事可以降低公司与外部发生的交易成本，协助管理层解决企业经营管理问题。
Mcdonald等（2008）研究认为，董事会对总经理监督职能的强化有助于促进企业有效获取市场信息。高展军、董广茂、陈锋（2010）选择我国沪深两市122家A股上市公司作为样本企业进行实证研究，发现企业家导向和市场导向源于董事长与总经理两职分离。胡石其、田银华、张敏（2012）以2009年上市家族企业为样本，分析了经营绩效与治理结构之间的关系，结果表明：年度董事会议次数与家族会企业经营绩效间呈显著的正相关关系。
董事会的独立性可以从两个方面来衡量：董事长与总经理两职兼任与否和独立董事比例的高低。在我国上市公司股权结构及治理结构尚不很完善的情况下，两职兼任会影响董事会的独立性和有效性，董事长和总经理由同一个人担任会造成公司内部制衡体系失衡，降低了董事会的独立性。相反，总经理与董事长两职分离有利于企业董事会和高层管理者对市场信息的获取和处理。同时，在董事会中引进独立董事，可以降低管理层控制董事会后而侵占股东财富的可能性。提高独立董事人数在董事会中的比例，会提高对公司的监督力度，有利于强化董事会的独立性和公正性，确保公司财务信息披露质量。基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H3:两职分离、提升独立董事占比将会带来较高水平的个股回报，即两职兼任与个股年回报率呈显著负相关关系，独立董事占比与个股年回报率呈显著正相关关系。
三、样本选择和数据来源、变量选取与模型设定
（一）样本选择和数据来源
本文以2009 ~ 2012年我国沪深两市A股上市公司财务指标作为样本数据。样本公司财务指标数据来源于CSMAR中国股票市场研究数据库，并进行了以下严格筛选：①剔除金融、保险类样本公司；②剔除出现财务数据缺失的样本公司；③剔除ST、∗ST、PT类样本公司。最终得到1 011组有效样本观测数据。
数据整理采用Excel数据处理系统，回归分析使用Eviews6.0完成。
（二）变量选取
为检验两职兼任及独立董事对公司绩效的影响，本文选取资本积累率（ROCA）、经营现金流占比（CASH）作为企业业绩的替代变量，同时选取个股年回报率（RORS）作为企业市场回报程度的替代指标，并以董事长与总经理兼任情况（DUAL）、独立董事占比（INDE_DIRECTOR）作为解释变量。
之外，根据本文研究需要，还选取董事人数（DIRECTOR）作为董事会规模的替代指标。其他各变量的名称及定义如表1所示。

（三）模型设定
借鉴我国学者丁庭选（2011）关于银行债务融资契约与公司董事会独立性关系的研究模型，本文构建如下三个回归检验模型：
模型1：ROCAit=α0+α1DUALit+α2DIRECTORit+α3
CASHit+α4QUICKRit+α5ICRit+α6ASSETit+α7AUDITTYPit+ε
模型2：CASHit=β0+β1INDE_DIRECTORit+β2DIRECTORit+β3QUICKRit+β4ICRit+β5ROCAit+β6ASSET+β7AUDITTYPit+ε
模型3：RORSit=γ0+γ1DUALit+γ2INDE_DIRECTORit+γ3DIRECTORit+γ4SHAREHOLDERSit+γ5QU-ICKRit+γ6ICRit+γ7ASSETit+γ8AUDITTYPit+ε
其中：模型1用以检验董事长、总经理两职兼任与企业绩效变化的相关关系；模型2用以检验独立董事比例与公司绩效间的相互关系；模型3用以检验两职分离、独立董事占比与个股年回报率之间的相关关系。
模型中各变量含义如表1所示：
四、描述性统计
表2列示了各主要变量的描述性统计结果。从中可以看出，董事长与总经理兼任情况（DUAL）在2009 ~ 2012年连续四个会计年度呈上升越势，说明在现行企业制度下，公司治理结构中董事长与总经理两职位并非持续走向分离，而是呈现出两职逐年走向合一的倾向。从表2还可以看出，四个会计年度内企业董事会人数（DIRECTOR）基本维持在9人左右，且没有较大幅度变化，符合我国公司法规定的5 ~ 15人董事会规模。独立董事占比（INDE_DIRECTOR）均值保持在36.5%附近，中位数连续四年均是33.33%，符合我国证监会明确规定的独立董事占比须达到1/3的强制性要求。这也引发我们对独立董事是否真正代表中小股东利益，是否可以在一定程度上抵御管理者的机会主义行为进行深入思考。
从表2还可以看出，企业短期偿债能力（QUICKR）未呈现较大幅度波动，而企业长期偿债能力（ICR）从2009 ~ 2012年呈现先递增后下降的变化趋势，表明企业债权人的权益并未得到平稳可靠的保障。而企业规模（ASSET）与股东人数（SHAREHOLDERS）呈逐年递增趋势。资本积累率（ROCA）无论是均值抑或是中位数，均呈现出波动趋势，其具体表现为：在2010年呈上升趋势，但是在后两个会计年度呈逐年下降态势。与此同时，经营现金流占比（CASH）均值与中位数均呈现逐年下滑趋势，从而引起广大利益关系人尤其是证券投资者对企业资本积累、现金流量乃至企业健康发展状况的深层次关注，从而产生一些担忧。与资本积累率（ROCA）和经营现金流占比（CASH）两指标相呼应，个股年回报率（RORS）数值也呈现出震荡下跌趋势，企业广大投资者的权益保护状况堪忧。审计报告意见类型（AUDITTYP）为标准无保留意见的比率在四个会计年度中呈现出U型，即先降后升的变化态势。这与庄炎国（2012）认为董事会独立性与被出具非标准审计报告意见呈不显著的正相关关系，以及董事长与总经理兼任与被出具非标准审计报告意见呈不显著的负相关关系的研究结论不一致。
五、模型回归结果
表3列示了模型1的回归结果，从中可以看出，2009 ~ 2012年四个会计年度董事长与总经理兼任情况指标（DUAL）与公司业绩指标（ROCA）均没有统计意义上的显著相关关系，而且在个别年份这两个指标呈负相关关系，H1得到验证。同样，董事会规模（DIRECTOR）在2009 ~ 2012年四年内均与公司业绩指标（ROCA）呈现出统计意义上非显著的负相关关系，这与美国学者Hermalin和Weisbach（2003）所总结的董事会规模与企业业绩呈负相关关系的研究结论基本一致。

表3回归结果表明，单一追求董事人数增加，或增加董事长与总经理两职合一，会造成大股东完全控制上市公司的局面，那样，董事长对总经理的监督将不复存在。这也从一个侧面说明，董事会规模适中可以提高工作效率，更利于董事会监督职能的发挥。而董事会规模过大会产生沟通协调问题的增多，不便于对管理层的有效控制，其最终结果不但不能带来企业业绩的持续增长，反而会阻碍业绩的提升及企业的长远发展。
从表3还可以看出，经营现金流占比（CASH）在2009 ~ 2012年四个会计年度内均与资本积累率在1%或10%的水平上呈显著的正相关关系；速动比率（QUICKR）与资本积累率呈正相关关系。而且2009年与2012年均在1%的水平上呈显著的正相关关系；利息保障倍数（ICR）在后三个会计年度与企业业绩指标呈正相关关系，但没有统计意义上的显著性；企业规模（ASSET）与审计报告意见类型（AUDITTYP）和公司业绩均呈正相关关系，而且在2009年与2011年均在1%的水平上显著正相关。
以上统计结果表明，提升企业业绩的途径切不可忽视对现金净流量水平的关注和重视，注重现金资源的回收是企业实现持续发展不容回避的问题。同时，在企业深入发展过程中须加强对债权人权益的有效保护，这样方可向市场传递出良好的发展讯息，为企业未来长期可持续发展储备优质的声誉资源。企业发展不能仅关注量的扩张，更为重要的是质的提高，并且使企业财务报告真实、合法、公允，获取审计师的标准无保留意见。唯有如此，企业长期可持续发展才可得到有效保障。

表4列示了模型2的回归结果。从中可以看出，董事会规模（DIRECTOR）、长期偿债能力指标（ICR）与经营现金流占比（CASH）未呈现统计意义上的显著相关关系；短期偿债能力指标（QUICKR）在连续四个会计年度均与经营现金流占比在1%的显著性水平上呈现出正相关关系。以上结果与模型1的回归结果基本一致。衡量企业业绩及发展水平的财务指标资本积累率（ROCA）与经营现金流占比在四个会计年度内均呈显著的正相关关系；而且其中三个会计年度在1%的水平上显著正相关。企业规模指标（ASSET）与经营现金流占比呈负相关关系，其中在后两个会计年度具有统计意义上的负相关关系，这提醒企业当局在追求企业持续发展的同时，需关注企业的资本积累，以实现健康、和谐发展，并应规避单一追逐量的扩张；审计报告意见类型（AUDITTYP）与经营现金流占比没有统计意义上的显著相关性。
从表4还可以看出，解释变量指标独立董事占比（INDE_DIRECTOR）在四个会计年度内均未与被解释变量经营现金流占比（CASH）呈现出统计意义上的显著相关性，而是在前三个会计年度呈现出负相关关系，但不显著，H2未得到验证。其原因是我国独立董事作为监事会监督职能的补充，并没有发挥应有的功能。该统计结果说明，证监会在上市公司全面推行的独立董事制度没有达到预期效果，独立董事尚未发挥出保护广大中小投资者的利益和促进上市公司规范运营、提高经济效益的应有作用。因此，应规范独立董事的职能与效用，赋予其相应的职权，以实现真正独立而不受制于内部管理者，从而有效制止内部管理者的盈余管理行为。
表5列示了模型3的回归结果。从表5可以看出，2009 ~ 2012年四个会计年度内董事长与总经理兼任（DUAL=1）仅有2010年与个股年回报率（RORS）在5%的水平上呈显著正相关关系，其余三个会计年度均无统计意义上显著的负相关性；独立董事占比（INDE_DIRECTOR）与个股年回报率（RORS）均无统计意义上的显著相关性。H3未得到验证。这说明，董事长兼任总经理、提高独立董事比例并未向资本市场传递出积极信号。以上结论为企业设计完善的董事会领导权结构提出了警示：应尽量避免董事长与总经理两职兼任，促进上市公司董事长和总经理分开。董事会的主要职能就是代表股东对管理层行使监督权，确保决策的科学性，遏制管理当局的机会主义倾向和“逆向选择”行为。然而，现实状况是独立董事未能成为有效的外部监督力量，其对董事会运作的独立性、公正性和透明性未能发挥出应有的作用，未能成为维护和保障股东权益的重要机制。
表5表明，董事会规模（DIRECTOR）与年个股回报率（RORS）仅2010年在5%的水平上呈显著的正相关关系，其余年份呈非显著的负相关关系；企业规模（ASSET）在前两个会计年度分别与个股年回报率在10%与1%的水平上呈显著的负相关关系；短期偿债能力指标（QUKCKR）与长期偿债能力指标（ICR）分别在2010年与2012年与个股年回报率在10%及1%的水平上呈显著的正相关关系。以上统计结果与模型1的分析结论趋同。股东总人数（SHAREHOLDERS）与个股年回报率（RORS）呈负相关关系，而且在前两个会计年度在1%的水平上呈显著的负相关关系；而审计报告意见类型（AUDITTYP）在2010年与个股年回报率在5%的水平上呈显著的正相关关系，这可能与2009 ~ 2010年审计师对上市公司出具标准无保留意见的比率下降有关。

六、稳健性分析
为提升模型估计值的准确性，深入分析后发现，前文检验结果显示DW值均在2左右，表明残差项不存在序列一次相关性。为确保结论的稳健性，本文利用方差膨胀因子（VIF）来定性地判断解释变量之间是否存在共线性问题。检验结果显示，方差膨胀因子系数（VIF）都小于10，依据统计学规律，可以判断前文所设定模型的解释变量之间不存在多重共线性问题。
为考察两职兼任、独立董事占比与资本回报水平的关联关系，本文在模型3的基础上，将被解释变量重新界定为最新一期的总资产净利润率（ROA，净利润／总资产余额）、加权平均每股收益（EPS）与综合杠杆系数［DTL，（营业收入-营业成本）/利润总额）］，将将其代入模型3再次进行回归分析，得到回归结果如表6所示。
从表6可以看出，两职兼任（DUAL=1）、独立董事占比与总资产净利润率（ROA）及加权平均每股收益（EPS）未呈现出统计意义上的显著正相关关系；两职兼任（DUAL=1）、独立董事占比与综合杠杆系数（DTL）未呈现出显著的负相关关系。进一步分析的结果表明，董事长与总经理两职兼任、董立独事的设置并未明显有效地提升企业资本的回报水平，也未显著地降低企业运营过程中承担的风险，这与模型3的分析结论一致。七、结语及政策建议
董事会制度是公司治理结构的中心组成部分。董事会的设立主要是为了解决管理层和股东之间的委托代理问题。本文通过选取我国证券市场上市公司的财务指标，实证分析了董事长与总经理两职兼任、独立董事占比与公司绩效和个股市场回报之间的关系，主要结论是：
董事长与总经理两职兼任与公司绩效呈负相关关系；独立董事的引进未明显促进企业经营现金流量的增加；两职兼任与独立董事的引进并没有为利益关系人带来较高的投资回报水平；董事长与总经理两职兼任增强了内部人的控制权，在所有权与控制权分离的现实背景下，代理成本趋于增加；内部控制人为谋取私有利益必将利用手中的控制权，做出损害其他利益相关者利益（包括追索权人）的事情；独立董事整体的生存环境和行权状况不容乐观，难以去除其“花瓶董事”的烙印。以上研究结论不支持现代管理理论所阐述的“经理人可能是理性合作者，总经理兼任董事长获得的权威性有利于总经理涉入战略性风险和创新”的观点。
董事长和总经理两职分离与否体现了董事会的独立性及经营层决策空间的大小。董事长和总经理两职兼任削弱了董事会的监管力度，不利于抑制经理层的自利行为。本文结论为健全上市公司董事会制度提供了经验证据。这告诉我们：要进一步促进上市公司董事长和总经理两职分离；在对管理人员监督过程中不可忽视外部审计的作用，审计报告意见是对财务报告合法性与公允性的重要评价，它传递了上市公司的信息质量水平，是约束管理层信息披露的重要因素，因此应利用外部审计监管，以提高公司的管理效率；建立完善的外部董事制度，增加董事会的独立性，通过做实董事会专门委员会来充分发挥独立董事的作用，明确独立董事的问责机制，实现独立董事权责利的合理匹配，构建健全有效的公司治理结构。
在实现董事长与总经理两职分离过程中，对经营管理人员实施长期激励。如制订股票期权计划，赋予经理人股权，让其分享企业收益，将经理人利益与股东利益紧密地联系起来，缓解经理人与股东之间的代理冲突，使经理人切实为股东和公司创造价值，降低代理成本，防止“道德风险”，提高公司治理效率。
主要参考文献
Jensen M，Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs， and Ownership Structure［J］. Journal of Financial Economics，1976（3）.
Dechow. P. M， Sloan. R. G，Sweeney. A. P. Causes and Consequences of Earnings Manipulation:An Analysis of Firms Subject to Enforcement by the SEC［J］. Contemporary Accounting Research，1996（10）.
Davis J H， Schoorman F D， Donalds on L . Toward a Stewardship Theory of Management［J］. Academy of  Management Review，1997（1）.
于东智.董事会、公司治理与企业绩效——对中国上市公司的经验分析［J］.中国社会科学，2003（3）.
黄文伴，李延喜. 公司治理结构与盈余管理关系研究［J］.科研管理，2010（6）.
丁庭选.董事会独立性与银行债务融资契约研究——基于2007 ~ 2009年上市公司数据实证分析［J］.经济与管理研究，2011（5）.
郁玉环.基于公司治理视角的信息披露影响因素分析［J］.数量经济技术经济研究，2012（8）.
郝诗萱.董事长与总经理：分还是合——基于生命周期理论的研究视角［J］.高等财经教育研究，2012（1）.
于东智，王化成.独立董事与公司治理：理论、经验与实践［J］.会计研究，2003（8）.
叶康涛，陆正飞，张志华.独立董事能否抵制大股东的“掏空”［J］.经济研究，2007（4）.
高展军，董广茂，陈锋.总经理任期特征对企业战略导向的影响研究［J］.软科学，2010（10）.
李云鹤，胡文伟，李谌.企业生命周期视角下董事会治理结构演变——来自中国A股上市公司的经验研究［D］.上海：上海交通大学，2010.
【基金项目】 河南省教育厅2015年度人文社会科学研究一般项目（青年项目）“两职兼任、独立董事与公司绩效关联性研究——基于中国证券市场的经验检验”（项目编号：2015-QN-041）