【作 者】
陈 媛
【作者单位】
（湖北工业大学工程技术学院，武汉 430068）
【摘 要】
【摘要】现有对管理层出于自利目的导致的盈余操纵行为和资本投资效率研究，大多从静态视角出发，难免带有片面性。本文基于CSMAR数据库2010 ~ 2013年数据，从动态视角研究管理层自利行为和资本投资效率的关系，研究结果表明：第一，管理层的自利行为降低了资本投资效率；第二，成长期、成熟期和衰退期企业管理层的自利行为对资本投资效率的负面影响存在一定差异，其中衰退期企业管理层的自利行为对资本投资效率的影响更显著。第三，进一步区分盈余管理方向，发现正向盈余管理样本组公司管理层的自利行为对资本投资效率的负面影响显著高于负向盈余管理样本组公司。本文对不断完善投资者保护及资本配置效率具有一定的参考价值。
【关键词】利润操纵；正向盈余管理；负向盈余管理；生命周期；资本配置效率一、引言
现代企业制度的所有权和经营权分离，使得企业聘请的高管对企业的利润不拥有所有权，只是获得基于薪酬契约计划所得到的报酬。在这种情况下，出于自利目的，管理层必然会在企业利润、在职消费等方面做手脚，即进行自利操控。作为近年来被广泛关注的盈余管理则是企业管理层自利行为的一种方式。
目前来看，企业较多的契约都是基于报告盈余数字加以制定和执行的，对管理层而言，尤为重要的则是其薪酬契约，一般薪酬契约和企业的生产经营状况挂钩，经营业绩好，管理层能够得到的红利则多，经营不好，除了管理层获得的红利较少外，还存在职业安全的威胁。因此，基于薪酬契约、债务契约、资本市场、职业安全等考虑，管理层存在盈余管理动机，即通过对企业的经济业务进行记录、计量、确认及报告等过程加以干预，影响企业最终的报告利润，从而影响管理层自身的利益。
投资活动作为企业三大活动之一，对企业规模的扩大及未来的发展具有不可忽视的作用，投资得当，能够获得丰厚的回报，获得持续的经营现金流，促进企业长期发展。而投资不当，则会损害企业的现金流，损害企业的长期发展，甚至导致企业破产。现有研究管理层自利行为和企业资本投资效率关系的文献中，较多基于静态视角，而企业的发展和人类的发展相类似，经历出生、成长、成熟及至死亡阶段。那么不同生命周期企业中，管理层自利行为对资本投资效率的影响会否有差异呢，目前还没有得出这方面的研究结论。为此，本文基于我国沪深两市上市公司财务数据，以应计盈余管理作为管理层自利行为的替代变量，从动态视角研究管理层自利行为对资本投资效率的影响，旨在弥补该研究领域的空白。
二、文献回顾及假设提出
（一）应计盈余管理和资本投资效率
目前，对盈余管理的研究较为广泛，国内外学者对盈余管理的影响因素、动机（Roychowdhury，2006；Makar et al.，1998；Magnan et al.，1999；Kim et al.，2010；Simon，John，2013；Graham et al.，2005；Demers，Wang，2010）、方式、计量模型（Kothari et al.，2005）、变量选取及经济后果（Ibrahim，Lloyd，2011；Xu，2010；Rogers，Andrew，2009）进行了大量分析，也有学者分析了应计盈余管理及真实盈余管理的关系，认为二者之间存在相互替代的关系（李增福等，2011；Cohen et al.，2008 & 2010）。较之真实盈余管理，应计盈余管理操控更为方便，且成本较低，而真实盈余管理会影响企业未来经营现金流，影响企业的研发支出、生产规模、销售活动等真实活动，扭曲企业正常的生产经营，对企业未来经营业绩的损害更大（李增福等，2011）。因此管理层更多地采用应计盈余管理。
Dechow et al.（1995）研究了应计盈余管理和企业资本投资效率的关系，认为由于不能有效识别管理层应计盈余操控，外部投资者会被其应计盈余操控所误导，导致其投资受损。McNichols et al.（2008）采用美国发生财务重述公司的数据，研究发现该类重述公司在样本观测期存在投资过度行为，财务重述后该投资过度行为受到抑制。李世新等（2011）发现存在资产和利润虚增的公司样本中，公司的资本投资效率与其他公司基本无较大差异，而在盈余管理期公司的资本投资效率下降，盈余管理后，公司资本非效率投资随着盈余管理影响的降低而不断降低。上述研究均表明盈余管理会影响企业资本投资效率，影响企业资源配置的有效性。
（二）盈余管理和企业生命周期
国内外学者从企业生命周期的影响因素、计量方法、生命周期阶段的划分依据等进行了较为深入的探析。Haire（1959）最早提出生命周期这一概念，认为企业生命周期与生物机体的发展过程相类似，但它们又存在一定区别，企业生命周期存在停滞、逆向变动等可逆的非单向的曲折过程。Greiner（1972）将生命周期分为5个阶段，而Adizes（1989）则依据企业经营活动的灵活性及可操控性，将生命周期分为10个阶段。其他学者也基于不同研究视角，将企业生命周期分为若干个阶段。而对于划分方法，较为常见的有现金流符号组合法（Dickinson，2011）、产品生命周期法及产业比率法等。
Liu（2006）研究发现，成长期企业的应计盈余管理趋于正向，而衰退期企业则趋于负向，因此不同生命周期阶段下盈余管理的方向存在较大差异。类似研究还有陈旭东（2007）及张俊瑞等（2009）。刘阳等（2012）认为，当年IPO企业会进行正向应计操控，在模型中加入生命周期变量后，改善了操控性应计的计量模型，说明生命周期对盈余管理有一定的影响。还有一些学者也研究了生命周期和真实盈余管理的关系（Gunny，2010；Cohen et al., 2008；Zang，2007；喻凯等，2012；陈旭东等，2008）。上述研究均表明盈余管理和生命周期存在一定的关系。
而不同生命周期企业的投资、融资及生产战略可能会有所不同，企业成长机会、融资渠道、市场信誉及声誉机制、管理层能力等也会有所不同。如初创期企业的规模较小，一般来说未来不确定性更大，信息不对称程度更高。成长期企业发展速度较快，规模不断扩大，能利用职业经理人管理公司活动，实现两权分离，使得信息不对称程度降低，市场份额增加，声誉机制建立。成熟期企业的投资机会不断下降，经营现金流量稳定，内部人员配置复杂，逐步出现官僚层级化。衰退期企业投资机会较少，面临被并购及破产风险的概率更高。
由于存在较高的财务风险，基于职业安全考虑，管理层在不同生命周期企业中，盈余管理的动机会不同，盈余管理的程度也会有较大的差异，因此会做出和自身利益更为相符同时也和所处的生命周期阶段相符的资源配置决策及战略规划。且不同生命周期企业中，其代理问题的严重性程度不同，外部股权及债权必要的投资报酬率不同，这些因素都会影响盈余管理对投资效率及融资可得性。基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H1：管理层自利行为对资本投资效率产生显著的负向影响，即应计盈余管理与资本非效率投资总额、投资过度及投资不足正相关。
H2：不同生命周期的企业，管理层自利行为对资本投资效率的影响存在显著差异，这种差异表明，生命周期对二者的关系存在调节作用。
H2a：不同生命周期的企业，管理层自利行为对非效率投资总额的影响不同。
H2b：不同生命周期的企业，管理层自利行为对投资过度的影响不同。
H2c：不同生命周期的企业，管理层自利行为对投资不足的影响不同。
三、样本选择、数据来源和变量选取
（一）样本选择和数据来源
本文选择2010 ~ 2013年我国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，并根据研究需要，对样本进行了筛选的技术处理：①剔除相关财务数据缺失的样本；②剔除金融保险行业类的样本；③剔除行业年度观测值小于9的样本（不剔除这些小样本行业，结果无显著差异）；④为防止极端值影响结论的稳健性，对关键连续性变量进行了上下1%的缩尾处理；⑤剔除样本观测期中存在IPO和SEO的样本，最终样本为4 214个。
本文所需研究数据均来自CSMAR数据库及CCER数据库。样本年度分布如表1所示：
（二）变量选取
1. 管理层自利行为。虽然现有研究管理层自利行为的替代变量很多，但作为对财务报告盈余更为普遍的影响因素则是应计盈余管理，故本文中替代管理层自利行为的变量选择应计盈余管理。真实盈余管理作为新型的盈余管理方式，影响企业当期报告盈余和未来现金流，尤其对企业未来经营业绩的消极影响很大，因此，并非所有的企业都会采取真实盈余管理。
对于应计盈余管理的计量方法用过多种模型，自琼斯模型到修正的琼斯模型，再到Kothari et al.（2005）基于业绩配比的操控性应计模型。虽然学术界不少学者对现有应计盈余管理的计量模型一直有不同的看法，但由于没有更好的计量方法，因此这些计量模型仍在广泛地应用。需要注意的是，在计量企业应计盈余管理时还应考虑到极端业绩对应计盈余的影响，否则会高估或者低估操控性应计项目，影响计量应计盈余管理的真实性。
本文借鉴Kothari et al.（2005）的方法，对应计盈余管理进行计量，具体计量模型如下：
[TAit=NIit-CFOit] （1）
（4）
其中：TAit表示总的应计项目，用净利润扣除经营现金净流量计算得到；NDAit是非操控性应计项目；At-1为上期总资产；△REVit和△RECit分别为当期销售收入及应收账款的变动值；PPEit是固定资产的净值；ROAit-1是总资产收益率，用总应计减非操控性应计得到；εit是残差，即操控性应计DAit。
2. 企业生命周期。目前划分企业生命周期的方法有产品生命周期法、产业比率法及现金净流量符号的组合法等，由于每个企业的产品种类繁多，且有产成品和在产品，每种产品的周期又千差万别，因此用产品生命周期作为划分企业生命周期阶段的依据不怎么合理。而产业比率法则是依靠公司的上市年限、留存收益率、规模等作为划分企业生命周期的依据（Anthony et al.，1992），但这类方法必须假设企业的留存收益率、上市年限等因素和企业会计的盈余呈现线性的关系，但这与相关的经济理论预期相悖。可见，该方法也存在不足。
而现金净流量符号组合法则是依据经营活动净现金流量、投资活动净现金流量及融资活动净现金流量的符号组合作为划分依据，是Dickinson（2011）首次提出的，且不需要假设上市年限、销售收入、留存收益率等和会计盈余有线性关系的指标，国内学者陈旭东等（2008）用产业比率法和净现金流量符号组合法对生命周期进行了划分，结果发现不存在较大的差异。因此本文借鉴现金净流量的符号组合法对企业生命周期进行划分，分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。我国沪深A股上市公司基本上度过了初创期，因此本文只关注成长期、成熟期、衰退期企业。具体划分方法如表2所示：
3. 资本投资效率。现有研究中对企业资本投资效率计量模型，应用较为广泛的是Richardson（2006）的模型，该模型回归残差为非正常投资的替代变量，残差为正则存在投资过度，残差为负则存在投资不足，残差绝对值为非效率投资总额，具体模型如下：
Invt=β0+β1·Growtht-1+β2·Levt-1+β3·Casht-1+β4·Aget-1+β5·Sizet-1+β6·Rett-1+β7·Invt-1+βi· Industry+βj· Year+εit （5）
其中：Invt为资本投资的总额；Growtht-1为t-1期投资机会，用销售增长率替代；LEVt-1、Invt-1、Aget-1、Cash t-1、Rett-1、Sizet-1分别表示资产负债率、上期资本投资总额、上市年限、现金持有量、公司股票不考虑现金红利再投资的年度回报率。
4. 控制变量。为控制各自变量尽量不受年度（year）和行业（Industry）因素的影响，本文设定了如下控制变量：公司规模（size）、资产负债率（lev）、资产收益率（roa）、公司审计质量（audit）、上市年限（age）、董事会规模（board）、第一大股东持股比例（top1）、产权性质（own）、董事长和总经理是否两职合一（dual）。各变量定义如表3所示：
（三）多元回归模型
下面模型一用于衡量管理层自利行为对企业资本非效率投资总额、投资过度和投资不足的影响，其中EFFit表示资本非效率投资总额、投资过度和投资不足三个变量；模型二用于衡量企业生命周期对管理层自利行为和资本投资效率关系的调节作用，由于PS1、PS2、PS3为三个虚拟变量，因此在回归模型中加入两个虚拟变量，即加入PS1和PS3，用成熟期作为基准。
模型一：
EFFit=a01+a11×DA+ai1∑controlvar+εit （6）
模型二：
EFFit=a04+a14×DA+a24×LC+a34DA×LC+
ai4∑controlvar+εit （7）
四、实证结果分析
（一）描述性统计和相关性分析
从表4可以看出：应计盈余管理DA均值为-0.017，标准差为0.080，最小值和最大值分别为-0.435和0.508，中位数为-0.015。其中：成长期PS1均值为0.370，占比37%；成熟期PS2均值为0.418，占比41.8%；衰退期PS3均值为0.212，占比21.2%。投资效率的替代变量efficiency均值为0.083，表明大部分企业存在过度投资现象。为节约篇幅，其他变量不一一进行描述。
另外，表外皮尔森相关系数矩阵结果显示，主要解释变量不存在多重共线性问题，且计算的每个解释变量方差膨胀因子VIF值均小于3.921，表明后文的研究结论稳健，不会受到潜在多重共线性的影响，因受篇幅限制，相关系数矩阵正文已省略。
（二）多元回归分析
如表5所示，管理层自利行为对资本投资效率产生显著的负向影响，由于被解释变量为非效率投资总额、投资过度和投资不足，因此管理层自利行为的替代变量和被解释变量之间呈现正相关关系，且无论是资本非效率投资总额组即全样本组，还是投资过度样本组及投资不足样本组，均支持本文的H1。
表6第二列到第四列分别为全样本组、投资不足样本组和投资过度样本组的回归结果。从回归系数看，PS1和PS3与非效率投资的回归系数符号分别为负值和正值，表明较之成熟期企业，成长期企业非效率投资较低，衰退期企业非效率投资较高；PS1×DA的回归系数在全样本组、投资不足样本组和投资过度样本组均为负值，表示较之成熟期企业，成长期企业应计盈余管理对非效率投资的影响为负，会减轻应计盈余管理对投资效率的冲击，这一结论在全样本组和投资过度样本组均显著，而投资不足样本组不显著；PS3×DA的回归系数在三列均为正值，在全样本组和投资过度样本组显著，而在投资不足样本组不显著，表明较之成熟期企业，衰退期企业加剧了应计盈余管理对投资效率的冲击。
五、不同样本组分析
管理层进行盈余管理的动机不同，采取盈余管理的方向也不同，并且存在明显差异。如基于避税考虑的公司，管理层可能存在负向盈余管理的动机，而基于薪酬契约考虑的公司，管理层则更可能存在正向盈余管理动机。可见，不同方向的盈余管理对投资效率的影响也存在差异，因此有必要进一步区分盈余管理的方向，研究盈余管理对非效率投资总额、投资过度和投资不足的影响，以及企业生命周期对盈余管理方面所发挥的调节作用。
表7列示了研究样本的分组情况，从中可以看出：投资不足和投资过度样本分别为1 344家和2 870家，存在正向盈余管理的公司和存在负向盈余管理的公司数目分别为2 458家和1 756家。由此我们可以区分出，存在正向盈余管理动机的公司是属于投资不足公司的类别，抑或属于投资过度公司的类别。
表8不同盈余管理方向下的回归结果与前述实证结果不同的是，正向盈余管理样本组中，企业生命周期对盈余管理和非效率投资关系的负向调节作用更大，而负向盈余管理样本组中，企业生命周期变量对盈余管理和非效率投资关系的负向调节关系显著性下降。这说明成长期企业无论对正向盈余管理样本组还是负向盈余管理样本组，发挥的调节作用和前述结果一致，而衰退期企业也类似。不同的是，正向盈余管理样本组中，成长期和衰退期企业发挥的调节作用有所放大，显著大于负向盈余管理样本组中所发挥的调节作用。因此应增加对实施正向盈余管理的公司财务报告质量的监管，这样更能够降低这类公司中盈余管理对企业投资效率的负向影响。这也是本文区分盈余管理方向的研究意义所在。
六、结论和研究不足之处
本文基于2010 ~ 2013年我国沪深两市A股上市公司财务数据，并选取了4 214个样本观测值，从企业生命周期视角探析了管理层自利行为和企业资本投资效率的关系，实证研究得出了三个主要结论：①管理层自利行为加剧了企业的非效率投资，表现为企业要么投资不足，要么投资过度，其后果是一样的，即对企业资源有效配置产生了负面影响。②企业生命周期在企业盈余管理方向上发挥了显著的调节作用，较之成熟期企业，成长期企业降低了盈余管理对投资效率的损害，而衰退期企业则加剧了盈余管理对投资效率的损害。③区分盈余管理方向后，发现正向盈余管理样本组公司放大了企业生命周期这一因素的调节作用，该因素发挥的调节作用显著高于负向盈余管理样本组公司的调节作用，且在非效率投资总额、投资过度样本组公司和投资不足样本组公司均成立。本文研究还存在一些不足，主要是对于管理层自利行为的度量还没有找到一种更为科学合理的方法。究竟采取哪种衡量方法，目前学术界还存在较多的争议，本文采用应计盈余管理来衡量管理层的自利行为。而对于投资效率的计量目前也没有更好的模型，企业生命周期指标的选取和计量也需要进一步地完善。
未来研究需针对企业生命周期几个指标的计量及其模型的完善做出更深入的分析和实证。未来研究还可以关注从企业生命周期视角研究其他因素对资本投资效率的影响，为进一步提高我国企业的资源配置效率提供借鉴，实现我国国民经济的帕累托改进。主要参考文献
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