【作 者】
李 强（副教授），朱杨慧，冯 波
【作者单位】
（中国矿业大学管理学院，江苏徐州 221116）
【摘 要】
摘要】 本文以2010 ~ 2012年沪市A股重污染行业上市公司为样本，实证检验投资者保护、高管政治关联对环境信息披露质量的影响。研究发现：①样本期间披露环境信息的上市公司数量在增加，但环境信息披露质量先上升后下降，而且各公司间差异较大；②投资者保护水平与环境信息披露质量正相关；③高管政治关联程度增强有助于提升环境信息披露质量，支持政治关联“社会负担效应”假说；④在投资者保护力度较强地区，高管政治关联与环境信息披露质量的正相关性更为显著，表明投资者保护机制对于公司行为起到了积极引导作用。
【关键词】 投资者保护；政治关联；环境信息披露一、引言
随着我国经济快速发展，企业环境污染事件屡屡发生，而且瞒报问题较为突出。环境信息披露作为企业履行环保责任的直观体现，对于保障利益相关主体的环境知情权至关重要。
制度理论认为，政府在解决环境外部性问题上有着不可替代的作用，投资者保护程度是影响企业环境责任履行状况的重要因素（张兆国等，2013）。在中国转型经济时期，政治关联作为正式法律保护制度的替代机制，对企业经营行为产生诸多影响，也是预测信息披露质量的重要指标（Bushman、Piotroski，2006）。但是，已有文献对于投资者保护、高管政治关联与环境信息披露质量的关系并未取得一致结论，而且鲜有涉及投资者保护与高管政治关联之间可能存在的交互作用。政治关联本质上是不同的制度环境在企业及其高管行为方面的最终体现，制度诱因决定了在研究政治关联“社会负担效应”时要考虑投资者保护制度的调节作用（Qi等，2010）。本文以2010 ~ 2012年沪市A股重污染行业上市公司为样本，在分别检验投资者保护、高管政治关联对环境信息披露质量影响的基础上，进一步研究投资者保护对政治关联“社会负担效应”的调节效果，揭示制度因素能否对企业绿色行为发挥引导作用，以期为提升企业环境信息披露质量、更好地履行社会责任提供参考。
二、文献回顾及假设提出
（一）投资者保护与环境信息披露质量
投资者保护的“后果假说”强调法律环境所带来的经济后果。La Porta等（2000）将投资者保护引入公司治理的研究范畴，通过对49个国家的分析发现，法律体系与执法程度是影响信息披露质量的关键因素。在投资者保护较强的地区，股权结构较为分散，外部投资者和公司内部人更有可能由于信息不对称而引发代理问题，而有效的私人诉讼制度维护了投资者对高质量信息需求的权利，因此公司高管有动力披露更多更高质量的信息来缓解代理冲突（Francis等，2009）。对于环境信息披露，由于发展中国家的投资者保护水平还较弱，尤其缺乏对环境保护的法律执行力，企业的环境违法成本较低，导致企业缺乏环境信息披露的动力（Dasgupta等，2001）。但随着法律环境与投资者保护程度的不断改善，企业环境信息披露水平逐渐上升（Laine，2009）。尤其是强投资者保护地区具有更完善的法律体系和更严格的法律执行，对于环境信息披露违法的惩罚力度更大，信息操纵或造假的机会成本更大，这有利于更好地引导和敦促上市公司提高环境信息披露质量（魏志华、李常青，2009）。因此，本文提出如下假设：
假设1a：相比于弱投资者保护地区，强投资者保护地区的上市公司环境信息披露质量更高。
假设1b：地区投资者保护水平与环境信息披露质量正相关。
（二）政治关联与环境信息披露质量
政治关联可以被视为一种政府隐性担保，投资者、债权人或审计师等利益相关方会降低对高政治关联企业信息披露质量的严格要求（Faccio M.，2010）。郑军等（2010）研究发现，有政治关联的民营企业完全可以通过“关系”向现任审计师购买审计意见，以减少管制成本。而且，政治关联对信息披露质量的负面影响随着政治关联强度增加表现得越明显。田利辉等（2013）提出政治关联的“社会负担效应”，政府存在着政治和经济双重目标，具有政治关联企业（特别是由政府直接指派高管的国有企业）承担着维护社会稳定、建设和谐社会等社会负担，主动承担更多的社会责任并提高信息披露质量，而环保责任及信息披露就是社会负担的重要方面。具有政治关联的高管可能更看重自身在行政体系中的发展，那就更有动机去逢迎政府的需求，让企业承担环境保护的责任并积极地披露出来（Fan等，2007）。另外，具有政治关联的上市公司对于“关系”的敏感度更高，为了维护与众多利益相关方的关系就要注重公司的形象，除了经济贡献，环境信息披露也能为公司赢得良好的社会声誉（王成方等，2013）。基于此，本文提出如下假设：
假设2a：相比于无政治关联，高管有政治关联的上市公司环境信息披露质量更高。
假设2b：高管政治关联程度与环境信息披露质量正相关。
（三）投资者保护对高管政治关联与环境信息披露质量关系的调节作用
政治关联一直被认为是法律保护的替代机制，以非正式制度的方式缓解制度不完善对私有产权的破坏，促进企业的发展（何健生、陈海声，2012）。但是，随着投资者保护水平的提高，政治关联依然存在且呈增长趋势（罗党论、唐清泉，2009）。政治关联的建立本身有制度诱因的存在，因此，理想的情况是两种制度机制实现兼容（李维安等，2010）。在强投资者保护地区，政府更加重视投资者利益，对于上市公司隐瞒信息、损害投资者利益的行为将给予更加严厉的惩罚。可以预期，出于“关系”目的形成的高管政治关联会有效传递政府的这种利益诉求，推动上市公司行为与政府行为的“利益趋同”，促使环境信息披露质量得到提升。因此，本文提出如下假设：
假设3：在强投资者保护地区，高管政治关联与环境信息披露质量的正相关性更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
根据环境保护部2008年颁布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》中的重污染行业分类，本文选取2010 ~ 2012年沪市A股重污染行业上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：选取发布社会责任报告（或可持续发展报告、环境报告书）的上市公司；剔除ST、PT公司以及数据缺失或异常的样本。经过上述处理，最后得到样本362个，其中2010年109个、2011年124个、2012年129个。
投资者保护水平数据来自樊纲等（2011）编制的《中国市场化指数》一书，政治关联数据根据国泰安数据库（CSMAR）中“高管个人简历”一栏提供的信息以及公司年报、网络信息整理得到。
（二）模型建立
为避免变量间的共线性问题，本文构建回归模型（1）对假设1a、假设2a进行检验：
EDI=α+β1IPd+β2PCd+∑βiControli+ε （1）
构建回归模型（2）对假设1b、假设2b进行检验：
EDI=α+β1IPc+β2PCc+∑βiControli+ε （2）
为检验假设3，在模型（1）的基础上加入交叉项得到模型（3）：
EDI=α+β1IPd+β2IPd×PCd+∑βiControli+ε （3）
其中：EDI表示上市公司环境信息披露质量；IPd、PCd为虚拟变量，分别衡量是否为强投资者保护地区、高管是否具有政治关联；IPc、PCc分别表示地区投资者保护水平、高管政治关联程度；IPd×PCd表示投资者保护与高管政治关联的交叉项；Controli为控制变量。
（三）变量定义
1. 被解释变量。本文从会计信息质量要求出发，综合已有研究，确定完整性、量化性、明晰性、可比性、及时性作为环境信息披露质量的5个指标。其中，完整性、量化性、明晰性、可比性指标均根据上交所2008年发布的《上市公司环境信息披露指引》（下称《指引》）中要求披露的9项内容赋分，及时性指标依据公司社会责任报告发布时间距发布截止日（同年报发布截止日4月30日）的天数计算。对于环境信息披露质量评分，采用内容分析法，将5个指标得分标准化后加总，即为环境信息披露质量指数（EDI）。指标具体赋值要求见表1。
2. 解释变量。
（1）投资者保护。参考吴克平、于富生（2013）的做法，采用目前被广泛使用的樊纲等（2011）公布的中国各地区市场化指数中“市场中介组织和法律制度环境”指数衡量投资者保护水平。但该数据只公布到2009年，2010 ~ 2012年数据是通过计算平均增长率的方法得到。将样本公司注册地所在省份（或自治区、直辖市）的“市场中介组织和法律制度环境”指数赋值该公司的投资者保护水平，并按照中位数值为界限衡量投资者保护强弱，大于等于中位数的为强投资者保护地区，赋值1；小于中位数的，赋值0。
（2）高管政治关联。借鉴罗党论、唐清泉（2009）的研究，将高管政治关联定义为上市公司高管（包括董事会成员、监事会成员及主要管理者等）是现任或前任的中央和各级地方政府官员、人大代表以及政协委员。进一步根据高管所任职务的级别高低计算出高管的政治关联程度，据我国行政级别划分，对每位高管的政治关联程度评分如下：副省长及以上职务、全国人大代表、全国政协委员、在军队任副军级级别及以上，3分；副市长至副省长之间职务、省人大代表、省政协委员、副军级至副师级之间级别，2分；副市长以下职务、市级及以下人大代表、市级及以下政协委员、副师级以下级别、担任行业协会会长等，1分。将所有高管的政治关联评分加总，得到高管政治关联程度。
3. 控制变量。综合已有研究，本文控制了影响环境信息披露质量的其他重要因素，包括财务杠杆、盈利能力、股权性质、股权集中度、董事会规模、独立董事比例，同时将环境信息披露的年份作为控制变量。各变量详见表2：
四、实证检验及结果分析
（一）描述性统计分析
2010 ~ 2012年样本公司环境信息披露质量的各年平均值分别为1.479 1、1.615 0、1.521 7，先上升后下降，存在一定的波动，并未表现出明显的改善趋势，说明我国上市公司环境信息披露总体情况并不乐观。表3给出了主要变量的描述性统计结果。可以看出：环境信息披露质量（EDI）均值为1.553 7，最大值与最小值分别为3.756 7、0.146 7，标准差为0.750 7，表明重污染行业上市公司之间的环境信息披露质量差异较大；是否为强投资者保护地区（IPd）的中位数大于均值，说明大部分地区的投资者保护水平高于平均水平；高管是否具有政治关联（PCd）变量的均值为0.897 8，说明高管具有政治关联的样本占全样本的89.78%，建立政治关联已成为企业的普遍选择。
从表4的检验结果可以看出，强投资者保护地区、高管有政治关联的上市公司EDI的平均数和中位数均比弱投资者保护地区、高管无政治关联的上市公司高。针对平均值之差的T检验和中位数之差的符号秩检验显示，投资者保护强弱引发的环境信息披露质量差异在10%的水平上显著，高管有无政治关联引发的差异在1%的水平上显著，检验结果初步支持假设1a和假设2a。
（二）相关性分析
如表5所示，自变量之间的相关系数大部分在0.5以下，只有是否为强投资者保护地区（IPd）与投资者保护水平（IPc）、高管是否具有政治关联（PCd）与高管政治关联程度（PCc）的相关系数较高，由于本文构建的实证检验模型并未将IPd与IPc、PCd与PCc出现在同一模型中，因此并不会造成多重共线问题。进一步通过考察方差膨胀因子（VIF）判定模型是否存在多重共线性，计算出的VIF均小于2，可以认为不存在严重的多重共线性。无论是Spearman系数还是Pearson相关系数，EDI与IPd、IPc、PCd、PCc均显著正相关。下文将通过回归模型加以检验。（三）回归结果与分析
为了缓解可能存在的异方差问题，本文采用White检验进行了修正。
模型（1）、模型（2）的回归结果见表6。
在表6的全样本回归结果中，变量IPd、PCd的回归系数分别在10%、5%的水平上显著为正（系数分别为0.100、0.123），支持假设1a、假设2a，这说明位于强投资者保护地区、高管具有政治关联的上市公司环境信息披露质量更高。强投资者保护地区的资本市场更发达，利益相关者的权益得到更好的维护，公司管理者更重视环境信息披露在投资者决策、政府监管中发挥的作用。不管是国有还是民营，高管具有政治关联的上市公司的政治敏感性更突出，有更强烈的动机去响应政府环境保护的政策要求，从而有积极性提高环境信息透明度。
针对高管有政治关联样本做出的回归分析中，变量IPc、PCc的系数分别为0.165（1%水平上显著）、0.113（5%水平上显著），与假设1b、假设2b的预期一致。随着投资者保护水平的提高，上市公司高管攫取私人控制权利益的能力和条件受到更多制约，违法披露成本的增加有利于约束公司环境信息披露行为。高管政治关联程度越高，上市公司及其高管对于维护来之不易的政治关联关系及公司声誉的重视程度越高，披露环境信息的压力和动力越大。
表7列示了模型（3）的估计结果。交叉项IPd×PCd的系数在10%水平上正向显著，调节效应得到证实，即在强投资者保护地区，高管政治关联与环境信息披露质量的正相关性得到进一步加强，支持假设3。相比于弱投资者保护地区，高管政治关联对公司环境信息披露质量的促进作用在强投资者保护地区更为显著，较高的环境信息披露质量是投资者保护机制与政治关联共同作用的“结果”。（四）稳健性检验
为了验证实证结果的可靠性，本文进行以下稳健性测试：①前文仅使用了虚拟变量IPd、PCd在全样本检验中进行回归，为了进一步考察投资者保护水平与高管政治关联程度对环境信息披露质量的影响，在稳健性检验中分别用连续变量IPc、PCc替代虚拟变量，检验结果未发生显著变化；②考虑到股权性质影响高管政治关联的作用效应，将样本分为国有样本和民营样本两个子样本分开进行检验，发现高管政治关联对国有上市公司和民营上市公司的环境信息披露质量都具有显著的正向影响。稳健性检验的结果见表8。总体而言，本文的实证检验结果是可靠的。
五、研究结论与启示
本文以2010 ~ 2012年沪市A股重污染行业上市公司为样本，实证检验了投资者保护、高管政治关联对环境信息披露质量的影响。研究发现：①样本期间披露环境信息的上市公司数量在增加，但环境信息披露质量先上升后下降，而且各公司间差异较大；②投资者保护水平与环境信息披露质量正相关；③高管政治关联是环境信息披露质量的重要影响因素，高管政治关联程度增强有助于提升环境信息披露质量，支持政治关联“社会负担效应”假说；④在强投资者保护地区，高管政治关联与环境信息披露质量的正相关性更为显著，表明投资者保护机制对于公司行为起到了积极引导作用。
在实践中，投资者保护与政治关联的关系，一如“市场”与“政府”的关系，都是资源配置的手段，两者之间究竟是替代还是互补的关系，以及替代或互补的程度如何，既取决于手段本身的特征，也取决于作用对象的范围和性质（马勇、陈雨露，2014）。本文研究证实对于提升环境信息披露质量这一目标，投资者保护与高管政治关联存在着彼此互补、协同的关系。
本文建议：①政府应不断完善投资者法律保护机制，加强环境信息披露的执法力度，对于重大环境信息不及时披露或者故意隐瞒漏报等行为加大惩罚力度，建立绿色进入壁垒和退出机制；②政府需引导企业的政治关联行为，畅通政企间信息沟通与传递渠道，将环境信息披露情况纳入高管任期绩效考核体系，形成以绿色增长为核心的晋升激励制度；③证券监督管理委员会和证券交易所应强制要求重污染行业上市公司披露环境责任报告，联合环保部门对上市公司环境信息披露状况进行检查，指定专业的会计师事务所对相关信息实施审计，建立排名制度和曝光制度。
主要参考文献
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