【作　　者】
潘煜双（教授） 陈 芳

【作者单位】
（嘉兴学院商学院 浙江嘉兴 314001 常州大学经济管理学院 江苏常州 213164）

【摘　　要】

【摘要】 集群互助担保能否有效缓解中小企业财务危机是政策制定者与企业家们所关注的焦点问题之一。本文依据长三角地区中小企业的微观数据，建立面板数据模型，研究了中小企业集群互助担保行为对其财务情况的影响。实证结果表明，财务状况越好，互助担保缓解企业财务危机的边际贡献率也就越高。本文的研究结论可为政府制定相关政策提供参考和依据。
【关键词】 集群互助担保  中小企业  财务危机

一、引言
中小企业是我国国民经济发展的一支重要力量，然而融资难一直困扰着中小企业的发展。集群互助担保以其信息对称性强、交易成本低以及收益高风险低等优势，成为解决中小企业融资难的创新贷款方式。集群互助担保本质上是一种交易行为，是利用集群内各企业的信用及相互信任关系，帮助有资金需求企业获取银行贷款的行为。随着市场经济的发展，我国互助担保市场得到了快速发展。据统计，截至2012年底，中国互助担保余额已超过四万亿元（文学舟等，2013）。集群内互助担保的广泛运用，有效增加了信贷交易的成功率，提高了融资的效率和效果，为集群内中小企业的良好发展创造了条件。
不过，由于我国金融市场发展滞后，政策管理机制不健全以及担保机构发展不完善等原因，互助担保融资近年出现了诸多问题，如2012年7月杭州出现民营工商业群体的“担保圈危机”，2014年2月上海钢贸圈出现“互保融资模式”借款危机等。这些问题的出现，使得集群互助担保的优势以及其有利于缓解企业财务危机的结论受到了质疑。因此，根据相关数据，运用计量经济学分析方法，探讨中小企业集群互助担保行为对其经营业绩、财务状况的影响，显得尤为迫切。
长三角地区集聚着我国大量的中小企业，是企业集群的典型，是研究集群企业经济行为的理想样本。鉴于此，本文拟根据长三角上市公司互助担保数据，判断互助担保行为能否缓解企业的财务危机。
本文基于经验证据的研究，无论是从加强监管、提高中小企业互助担保质量的角度，还是从完善集群内中小企业互助担保机制、保护集群内其他企业的合法权益角度，都具有重要的现实意义。
二、相关文献回顾及评价
担保对企业财务状况的影响作用一直是国内外学者的研究热点，相关研究大致可分为以下三种观点：
一种观点认为，担保给企业带来的风险大于收益，是引发企业财务危机的不利因素之一。薛爽等（2004）以1998 ~ 2000年264家亏损企业及配比公司的数据为样本，考察了担保对公司业绩的影响，研究结果表明，上市公司对外担保与公司业绩呈负相关关系。郑海英（2004）基于啤酒花事件进行研究，认为对外担保已严重影响到上市公司的生存，若市场各方再不采取相应的治理措施，最后圈住的就不仅仅是几家上市公司。吴艳华（2008）从实证的角度考察了对外担保对上市公司财务状况的影响，认为企业因担保承担连带赔偿责任增加了企业的财务风险，导致企业陷入财务危机。顾海峰（2011）通过研究认为，中小企业金融担保存在着来自于政府层面、金融担保机构以及中小企业本身等方面的众多风险。
另一种观点认为，担保提高了企业的经营业绩，缓解了企业的财务危机。Boot，Thakor和Udell（1991）认为，担保可以抑制经理人投资高风险项目的动机，并激励其努力经营，以确保其能够偿还贷款，从而提高了企业的经营效益。刘小年等（2005）以上市公司公布2002年度年报的数据为样本，对上市公司进行实证分析，其结果表明，互助担保有助于提高上市公司的经营业绩。
第三种观点认为，担保对企业财务状况的影响作用是不确定的，即担保是一把双刃剑，其对企业财务状况的影响既有好的一面，也有不好的一面：一方面，担保有助于提高企业的融资效率，缓解了企业的财务困境；另一方面，担保隐含负债，会给企业带来较大的风险，引发企业的财务危机。Blayz和Weill（2007）认为，低质量的贷款企业发生违约的概率较高，因为一旦发生违约，集群内其他企业就会失去担保资产并遭受损失。也就是说，互助担保对集群内经营效益差的企业具有缓解财务困境的作用，而对于经营效益好的企业互助担保可能是引起其财务危机的一个不利因素。饶育蕾等（2008）借鉴LLSV的掏空模型，建立了控股股东持股比例与掏空程度的分段函数关系，并通过实证研究发现：当大股东持股比例低于60%时，互助担保掏空了上市公司，但回归系数不显著；当大股东持股比例高于60%时，互助担保产生了显著的利益协调效应，能有效地抑制其掏空行为。
上述文献为阐明互助担保与企业财务危机之间的关系做出了重要贡献，但仍有一些方面需进一步完善：第一，已有研究大多数关注通常担保对企业财务情况的影响，但是少有文献涉及特定的互助担保对企业财务状况的影响；第二，已有研究没有考虑到产业集群外部效益的影响作用，缺乏探讨产业集群视角下互助担保对财务危机的影响；第三，已有研究大多数是理论研究，根据微观企业数据进行实证研究的文献较少。
鉴于此，本文以长三角地区中小企业微观数据为样本，建立面板数据模型，研究中小企业集群互助担保行为对其经营业绩和财务状况的影响。
三、实证研究设计
（一）数据与样本
考虑到在深交所上市的公司大多数为中小企业，因此本文选取我国长三角（江浙沪三省市）在深交所上市的非金融业上市公司2006 ~ 2012年数据为研究样本。剔除数据缺失以及资不抵债的企业数据，最终选择73家样本企业，511个有效样本的数据。
为克服异常值可能造成的不利影响，本文拟定对Z统计值、净资产互助担保率Db、企业规模Size、资产担保价值Gva、资产负债率Tb、总资产收益率Roa、营业收入增长率Oigr和自由现金比率Fcf在1%至99%的分位点区间进行了Winsorized缩尾处理。
本文所采用的上市公司担保数据均来源于国泰安CSMAR数据库，财务报表数据取自锐思数据库，其他数据来自Wind数据库。本文所有数据处理和统计分析均使用Stata11.0统计分析软件。
（二）计量模型设定
衡量企业财务危机的方法有很多，按其是否涉及多个变量，可以分为单变量分析和多变量分析。近年来，多变量分析是学者们普遍采用的衡量方法。按测算方法涉及的模型，又可以将多变量分析分为基于社会统计软件分析包（SPSS）的统计判定、主成分因子分析、时间序列的回归预测和“Z评分模型”等。其中，“Z评分模型”是由美国学者Altman在上世纪六十年代中期提出来的。Altman等学者（1993）又通过对Z评分模型的实证研究分析得出：公司的Z值越低，就越有可能破产，面临的危机越大，该公司遭受损失的可能性也就越大。
在企业财务危机的相关研究中，许多学者以“Z评分”来衡量其企业的财务危机状况，如马改云等（2009）基于Z值模型从违约风险和流动性风险的角度，分析了我国短期融资券发行利差的危机结构；郄萌（2013）使用Z值测定了微型企业内部控制与财务危机的关系等。因此，本文也以Z评分（Z值）来衡量企业的财务危机状况。
我们以企业Z值为被解释变量，净资产互助担保率Db为主要解释变量，检验互助担保是否缓解了企业的财务危机，具体计量模型如下：
[Zi,t=β0+β1Dbi,t+εi,t] （1）  
在已有文献中，Brandt和Li（2003）、饶育蕾等（2008）、沈红波等（2011）、叶芃等（2012）认为，股权集中程度、企业规模、抵押价值、债权融资能力、银企关系、盈利能力、成长性以及抵御风险能力也会对企业财务危机具有重要影响，因此我们也将这些变量纳入回归方程。此外，我们还引入行业虚拟变量Indid和年度虚拟变量Year，以控制行业差异和时间趋势变化对模型被解释变量的影响，从而对模型（1）进行补充，构建如下回归模型：
[Zi,t=β0+β1Dbi,t+β2Cf_1i,t+β3Sizei,t+β4Gvai,t+βTbi,t][+β6Agei,t+β7Roai,t+β8Oigri,t+β9Fcfi,t+γIndidi+λYeart+][εi,t] （2）  
式中：Db是指上市公司担保公告中披露的互助担保金额占净资产的比例，即互助担保总额/净资产。该指标反映了上市公司的互助担保程度，该指标越低，表明公司依赖互助担保融资越少；相反，该指标越高，表明公司大多数资金来自于互助担保融资。互助担保对企业财务危机的影响可正可负，因此不对其进行预测。
Cf_1为第一大股东持股比例，大股东对本企业同时具有“利益协调”和“隐蔽掏空”两方面的动机（饶育蕾等，2008），因此不对其符号进行预期。
Size为企业规模，以期末总资产的自然对数进行度量。一般认为，大公司的信用度较高，信息不对称程度较低，银行要求的担保较少，发生财务危机的可能性较小，因此预期其系数符号为正。
Gva为固定资产与存货之和占总资产的比例。当该比例较高时，企业担保价值较高，银行要求的贷款担保较少，因而降低了企业的贷款成本，企业不易发生财务危机，预期该系数符号为正。
Tb为资产负债率，反映了企业的财务杠杆。高财务杠杆企业的违约风险较高，因而企业的财务危机较高，预期该变量系数符号为负。
Age为企业的上市年限，表示企业与外部环境的关系。企业上市时间越长，该企业与政府、银行以及互助担保机构的关系越好，良好的外部关系有利于缓解企业财务危机，预期该变量系数符号为正。
Roa为总资产收益率，等于净利润与平均总资产之比，该指标衡量了企业的盈利能力。银行对高盈利能力企业的贷款担保较少，较低的融资成本缓解了企业财务危机，预期该变量系数符号为正。
Oigr为营业收入增长率，反映了企业的成长性，预期该变量系数符号为正。
Fcf为期末自由现金流量与总资产之比。自由现金流量的流动性很强，自由现金容易被转移用于应对短期偿债，故持有更多自由现金有益于缓解企业的财务危机，预期该变量估计系数符号为正。

（三）描述性统计
首先对各变量进行描述性统计。结果如表2所示。从中可以看出，缩尾处理后样本中Z统计值的最小值为0.052，最大值为45.894，均值为5.914。变量净资产互助担保率的最小值为0，最大值为1.149，均值为0.129，这说明企业融资时需要担保的比率较高。

四、实证研究结果分析
（一）多重共线性检验
为了避免出现多重共线性问题，对选定的9个变量进行了多重共线性检验，本文使用的检验指标是方差膨胀因子（VIF）和容许度（TOL）。计算公式如下：
[TOLi=1-R2i=1/VIFi]
上式中，[R2i]为Xi对其余k-1个自变量回归中的判定系数。
当容许度（TOL）较小时，一般认为存在多重共线性。通常方差膨胀因子VIF大于10，认为存在较高的多重共线问题。VIF检验结果见表3。从表3可以看出，9个变量的VIF值均小于10，因此可以认为，各变量之间不存在显著的多重共线性。

（二）模型回归结果分析
实证结果如表4所示。除了全样本回归之外，我们还从样本股权性质上进行细分，即区分国有子样本与非国有子样本进行了回归分析。

1. 第（1）列列出了全部样本的估计结果。其中，净资产互助担保率Db的估计系数为2.650，在1%的水平上显著。该结果表明，净资产互助担保率Db对企业Z值具有显著的正向影响，即互助担保缓解了企业的财务危机。
第一大股东持股比例Cf_1的系数显著为负，这说明第一大股东持股比例越大，越有可能存在大股东隐蔽掏空的问题，企业发生财务危机的可能性也就越大。
企业规模Size的系数显著为负，这与表1预期符号预期相反，可能是由于随着企业规模的扩大，企业以前的成功经营而保存下来的资金超过了其在现有市场或产品中的财务扩张所需要的资金，此时企业采用多元化发展战略，以追求更高的资金经营效益。然而，多元化发展战略使得企业涉及更多的行业领域，甚至接触到完全不熟悉的行业，此时企业面临的外部环境更加复杂，而复杂的外部环境会使得企业面临的风险增大，因此，多元化发展战略导致企业出现财务危机的可能性增大。
资产负债率Tb的系数显著为负，这与表1预期符号一致。资产负债率衡量的是企业清算时对债权人利益保护的程度，反映的是总资产中有多大比例是通过负债取得的。因而资产负债率越低，企业偿债越有保证，担保越安全；而资产负债率越高，企业偿债能力便越弱，担保越容易导致财务危机。可见，资产负债率与Z值负相关，高资产负债率容易导致企业出现财务危机。
上市年限Age的系数显著为正，这说明随着企业上市年限的增加，企业与政府、银行以及互助担保机构的关系越来越稳定，这样，与外部机构良好的关系缓解了企业可能发生的财务危机。
总资产收益率Roa的系数显著为正，这与表1预期符号相一致。总资产收益率是企业盈利能力的一个关键指标，该指标越高，说明企业的盈利能力越强，财务状况越好，越不容易出现财务危机。
另外，营业收入增长率Oigr的系数在模型中不显著，营业收入增长率通常用来衡量企业的扩张速度。众所周知，企业快速扩张虽然可以为企业带来更多的利益，有助于缓解企业财务危机，但是也会带来更高的风险。资产担保价值Gva、自由现金比率Fcf也不显著，这可能是由于自由现金具有较高的流动性，不过其担保价值较低；而固定资产和存货具有较高的担保价值，但其流动性较差。也就是说，两个变量对企业财务危机都存在正、负两个方向的影响，最终导致两个变量都不显著。
2. 为了进一步分析国有企业与非国有企业样本组在担保对企业财务危机的影响上有无显著性差异，我们将总体样本进行了划分，分为国有企业与非国有企业样本，结果如表4中第（2）例、第（3）列所示。
通过对第（2）例、第（3）例国有企业与非国有企业样本的回归结果进行比较，我们可以发现：
第一，对于国有企业子样本，净资产互助担保率Db的估计系数并不显著；而对于非国有企业子样本，净资产互助担保率Db的估计系数为4.541，在1%的水平上显著。这可能是由于我国国有企业产权不明晰，国有企业未完全按照市场经济下的企业管理制度进行管理。政府对国有企业存在过多的控制，使得国有企业的互助担保带有一定的政府行政性指令，不是以企业利益最大化为目标，导致其互助担保行为具有了行政色彩。
另外，政府的信贷政策偏向国有企业，使得国有企业具有一定的信贷优势（袁淳等，2010），进而使得国有企业并不需要通过互助担保的方式获得信贷。而对于非国有企业来说，其产权比较清晰，并且严格按照市场经济环境下的现代企业管理制度进行管理，这使得管理者在是否选择互助担保决策时是以企业利益最大化或股东利益最大化为目标，从而使得非国有企业的互助担保行为有助于缓解企业的财务危机。
第二，对于国有企业而言，第一大股东持股比例Cf_1不显著；而对于非国有企业第一大股东持股比例Cf_1显著为负。这说明在非国有企业中，大股东持股比例越大，越有可能存在大股东隐蔽掏空的问题。
第三，在国有企业中，企业规模Size的系数为-0.866；而在非国有企业中，该指标的系数为-1.721。这说明无论是国企还是非国企，都可能出现企业规模扩大，财务危机也随着加剧的现象，但是非国有企业的情况更严重。这可能是由于政府控制的国有企业多采取相关多元化的发展战略，即仍然以主业为中心，利用产品、营销渠道等方面的共同性进行扩张；而非国有企业多采取非相关多元化的发展战略，即不以主业为中心，在不熟悉的领域从财务上平衡现金流获取新的利润增长点。另外，国有企业在多元化经营或是快速经营的过程中具有融资效率高、融资成本低等优势；而非国有企业由于信息不对称等原因没有这方面的优势。显然，非国有企业的发展战略风险性更大，越容易引发企业的财务危机。
第四，在国有企业中，上市年限Age的系数为正，但是并不显著；而在非国有企业中，该指标的系数显著为正。这说明在非国有企业中，企业上市时间越久，越容易缓解企业的财务危机；而在国有企业中，该指标的影响作用不是很明显。这与国有企业及非国有企业的产权性质有关。在目前条件下，国有企业不太明晰的产权性质使得相关管理不太规范，国有企业与外部环境的关系也不太稳定；而非国有企业清晰的产权性质以及相对科学的经营管理制度，使得企业上市时间越长，其与政府、银行以及互助担保机构等外部组织的关系便越稳定，良好的外部关系有利于缓解非国有企业的财务危机。（三）分位数回归
上述模型分析了互助担保各变量对企业财务危机的影响，它实际上反映了净资产互助担保率对企业财务危机的平均影响。不过，其均值回归结果难以体现净资产互助担保率对不同财务状况企业的影响。为了解决这一问题，我们需要进一步估计企业财务状况若干不同分位数，以反映净资产互助担保率对企业财务状况不同分位点上的影响及其变化趋势。
本文将企业不同财务状况的Z值以0.1、0.3、0.5、0.7和0.9为五个代表性分位点，并引入行业和年份虚拟变量来控制模型，以便进行估计。估计结果如表5所示：

首先，考察主要变量净资产互助担保率Db。整体来看，在10% ~ 50%的低分位点上，变量Db没有通过统计检验，但在70% ~ 90%的高分位点上，变量Db的系数显著为正，且估计系数递增。该结果说明，在企业财务状况不理想时，互助担保不能起到缓解企业财务危机的作用。而随着企业经营业绩转好、财务状况转优，互助担保缓解企业财务危机的边际贡献率也随着提高。
其次，考察企业的上市年限Age。企业的上市年限Age体现的是企业与外部环境的关系，例如与政府部门、金融机构以及与投资者的关系。一般认为，企业的上市年限越久，企业与各种外部组织的关系也就越好，因此无论企业财务状况如何，该变量都应该与因变量正相关。然而，分位数回归的结果表明，只有在70% ~ 90%的高分位上，该指标才与因变量显著正相关，而且估计系数递增。这一估计结果说明，只有在企业财务状况较好的情况下，企业上市年限才有利于缓解企业的财务危机。
再次，考察企业规模Size、资产负债率Tb及总资产收益率Roa。企业规模Size和资产负债率Tb在所有分位上显著为负，这说明不论企业财务状况如何，企业规模和资产负债率都与Z值负相关。另外，在30% ~ 90%的分位上，企业规模Size系数的绝对值递增，这说明随着企业规模越大、多元化发展战略的实施，企业面临的投资诱惑也越大。一旦企业盲目地进行投资，这种行为带来的高风险将会引发企业资金链断裂，导致企业发生财务危机。总资产收益率Roa在所有分位上显著为正，且系数较稳定，这说明无论企业财务状况如何，企业的盈利能力越高，便越有利于缓解企业的财务危机。
最后，考察其他变量。营业收入增长率Oigr、资产担保价值Gva以及自由现金比率Fcf在所有分位上都不显著，这与上文的均值回归结果一致。
五、研究结论与政策建议
1. 本文以我国深交所上市长三角73家非金融业上市公司2006 ~ 2012年的数据为检测样本，考察互助担保是否有助于缓解企业的财务危机。实证结果表明：集群互助担保可以提高企业的融资效率，降低企业的融资成本，进而可以缓解企业的财务危机。
分样本回归分析结果还显示，与国有企业相比，非国有企业的互助担保对其财务危机的缓解效果更加明显。同时，分位数回归结果表明，在企业财务状况不理想时，互助担保不能起到缓解企业财务危机的作用；而随着企业效益逐渐转好，财务状况逐渐转优，互助担保缓解企业财务危机的边际贡献率也就越高。
针对其他控制变量的实证分析表明：第一大股东持股比例较高的企业，容易发生大股东通过担保隐蔽掏空企业的行为，导致企业出现财务危机；而企业规模越大，外部的投融资诱惑越多，越容易导致企业出现财务危机。
2. 本文研究结果具有重要的政策含义：
第一，本文实证结果表明，集群互助担保有利于缓解企业的财务危机。因此，政府应该完善关于集群互助担保的法律法规建设，在现阶段颁布更加符合我国企业集群互助担保的法律法规，将担保风险控制在可接受的较小范围内，从而保证企业集群互助担保在一个良好的法律环境下更好地抵御企业财务危机。
第二，本文实证结果还表明，集群互助担保对非国有企业财务危机的缓解作用更明显。因此还为了解决我国非国有企业（尤其是民营企业）的融资困难，政府部门应该为这些企业提供更多的资金支持，减少融资压力；银行应该降低担保门槛，减少相关的融资成本，提高融资效率；互助担保机构也要加强对这些企业的监督。
第三，本文实证还表明，第一大股东持股比例较高的企业容易发生大股东利用担保进行隐蔽掏空企业的行为，导致企业出现财务危机。由此，政府相关部门及集群互助担保机构应加强对集群企业互助担保行为的监控，重点加强对大股东持股比例较高的企业担保行为的监管，如在担保合同中加入限制性条款，规定资金用途，一旦发现大股东有违规担保意图时拒绝进一步合作，不再提供新担保或者提前收回担保等。
第四，本文实证还表明，企业规模越大，外部的投融资诱惑越多，越容易导致企业出现财务危机。因此，企业决策者在制定企业的多元化发展战略时，要考虑由此带来的风险，做到企业的“主业突出”，将企业在不熟悉领域带来的投资风险降至可控制的低水平。
【注】 本文系2013年国家社会科学基金项目“中小企业集群互助担保融资及违约治理研究”（项目编号：13BGL048）和2013年浙江省自然科学基金项目“中小企业集群融资与民间资本对接的机理与实证研究”（项目编号：Y13G020085）的阶段性研究成果。
主要参考文献
1. 顾海峰.后危机时代中小企业金融担保风险管理体系的系统性构建——基于风险外部防范与内部控制的视角.工业技术经济，2011；6
2. 刘小年，郑仁满.公司业绩、资本结构与对外信用担保.金融研究，2005；4
3. 马改云，孙仕明.短期融资券发行利差风险结构探析——基于Z值模型的计量.审计与经济研究，2009；2
4. 郄萌.基于Z值测度的微型企业内部控制与财务风险关系研究.统计与决策，2013；11
5. 沈红波，廖冠民，曹军.金融发展、产权性质与上市公司担保融资.中国工业经济，2011；6
6. 吴艳华.上市公司对外担保及其财务危机预测.生产力研究，2008；21
7. 袁淳，荆新，廖冠民.国有公司的信贷优惠：信贷干预还是隐性担保？——基于信用贷款的实证研究.会计研究，2010；8
8. 文学舟，梅强.基于主成分分析的三种担保机构经营绩效比较及评价——以江苏担保实践为例.华东经济管理，2005；6