【作　　者】
赵 爽 宁宇新（博士）

【作者单位】
（西安石油大学经济管理学院 西安 710000）

【摘　　要】

【摘要】 自2009年中央实施4万亿的经济刺激计划以来，城投债发行规模迅速扩张，潜在风险不断升高。本文首先介绍了城投债的发债状况、风险类别和相关风险计量模型，并以四川、陕西、重庆、云南、甘肃2000 ~ 2012年的财政数据为基础，运用改进的KMV模型对我国西部地区城投债的发行规模及风险进行实证研究。
【关键词】 西部地区   城投债   城投公司   KMV模型   发行规模

城投债券，是以城投公司作为发行主体，以地方政府投融资平台为发行载体，以公用事业产生的现金流及地方政府信用为基础发行的，募集资金主要用于地方基础设施建设的企业债券，被称为我国的“准市政债券”。近年来，在中央政府积极财政政策的驱动下，城投公司债券融资呈跨越式发展。
一、城投债发行概况
城投债券种类包括企业债、中期票据和短期融资券，在过去几年中，均以发行企业债券为主，几乎占整个发债规模的60%以上。但2013年开始，企业债发行逐渐步入低潮。据统计，2013年一季度，短融、中票、企业债和公司债分别发行4 609亿元、3 295亿元、2 151亿元和795亿元，同比分别增长63%、81%、28%和103%，企业债发行增速垫底，并且远低于其他债券。城投债的发行跟地方财政实力和城建资金需求有关。
最初，城投债的发行集中在东南部及沿海发达地区。但近年来，随着城市化进程的加快，西部地区城市建设所需资金不断增长，国家支持力度不断增大，发债规模不断增大。
2000年以来，随着经济的发展和资金需求的上升，城投债的发债规模逐年上涨，2002 ~ 2012年以来我国城投债的发行规模见表1（数据来源于Wind资讯）。

从表1我们可以看出，2009年城投债发债规模突然高升，是2002 ~ 2008年的总体发行量的1.14倍，这与政府4万亿元的经济刺激计划是密不可分的。2010年，发行速度有所放缓，发行总额2 970亿元，但是发债规模仍处于较高的水平，2011年增势比较平缓。2012年，城投债发行规模再次井喷，全年达到8 877亿元，是2011年的2倍多。据统计，2013年以来，城投债发行力度不减，前5月城投债发行规模即达到4 542.5亿元，同比增长112%。可见，目前城投债发债规模处于较高的水平，且有不断增长之势，当然，随着发债规模的上升，风险也不断增大。
二、城投债风险分析
城投债的发行有助于缓解资金问题，刺激经济发展，但与此同时，城投债所面临的风险也相当突出。城投公司自身缺乏盈利能力、地方政府财政实力弱及财政支持力度小等都有可能使城投公司陷入资金危机，引发风险，城投债风险有发行风险、流动性风险、收益风险和信用风险等。其中最常见、最主要的是信用风险，信用风险由两个部分组成：一是违约风险；二是由于交易对象的信用评级变化和履约能力的变化而引起的信用价差风险。
城投债的发行者是城投公司，但事实上真正的掌控者是地方政府。偿债最基本的资金来源是地方政府的财政收入和债务抵押物土地的估值水平。首先，土地出让金在地方财政收入中占比越来越高，地方财政对土地出让金的依赖程度逐年上升，使得地方债务与房地产行业兴衰紧密地联系在一起。其次，地方政府多以土地注入代替现金作为城投公司的资本金，然后将土地抵押给银行取得贷款，进行城市基础设施建设。在这种情况下，一旦国家实施严厉的调控政策，房地产行业受到压制，地价大幅下滑，不仅地方财政收入面临危机，而且市场会调低对土地的估值水平，对地方债务的信用评级产生不利的影响，地方债务风险加大。可见，第一还款来源地方财政一般收入和第二还款来源土地出让金收入都受到房地产行业的制约。在当前房地产泡沫严重，随时都有破灭危险的情况下，增加了城投债的风险。因此，本文着重通过地方政府的财政实力来评估风险，通过地方可担保财政收入预测城投债合理发债规模。
三、利用KMV模型对我国西部地区城投债风险和发行规模的实证分析
1. 模型的选择。对于风险的量化测度，目前最广泛应用的模型是KMV模型，又称为预期违约概率（EDF）模型，是穆迪KMV公司利用期权定价理论开发出的一种测度企业违约率的方法，主要针对上市公司和上市银行的预期违约率。目前有很多学者对KMV模型进行改造后对我国的城投债规模和违约率进行分析。与其他模型相比，KMV模型既可对单个资产风险进行测度，又不需要大量相关历史数据，可通过对公司资产价值的正态或对数正态假定来计算违约概率。因此本文利用KMV模型对我国西部地区城投债进行风险分析，并选取四川、陕西、重庆、云南、甘肃为代表进行实证研究。通过实证分析，预测2013 ~ 2015年各省的地方财政收入，并试图确立合理的城投债发债规模。
城投债以地方政府为隐性担保，地方财政收入是影响城投债发行规模的主要原因，将原KMV模型中企业资产市值这一变量替换为各个地方财政收入，企业资产市值的波动性和资产收益率的均值分别替换为地方财政收入的波动性和地方财政收入增长率的均值，债券到期时需要偿还的价值则对应于到期时城投债价值，假设地方财政收入服从正态分布，测度公式如下：其中Yi为可担保财政收入、σ为地方财政收入的波动性、μ为财政收入增长的均值、t为时间期限、DD为违约距离、P为预期违约率。
[μ=1n-1i=1n-1lnYi+1Yi+12σ2t/t] （1）  
[σ=1n-2i=1n-1lnYi+1Yi-1n-1i=1n-1lnYi+1Yi2/t] （2）  
[DD=ln(Y/Br)+μT-12σ2tσT] （3）  
 （4）  
P=N（-DD）=1-DD （5）  
2. 参数的计算。根据KMV研究模型的思想，当城投债发债规模小于地方可担保财政收入时，可避免违约债券风险，所以我们要做的是通过建立地方财政收入自回归模型，预测未来年度地方财政收入，确立可担保财政收入，根据公式计算违约距离和违约率，确立合理发债规模。首先需要计算可担保地方财政收入、地方财政收入波动率和地方财政收入的增长率三个主要指标。
（1）地方财政收入的预测。根据四川、陕西、重庆、云南、甘肃各省市统计年鉴和国民经济与社会发展统计公报，笔者绘出各地方财政收入2000 ~ 2012年的趋势图如下：
由上图可见，各地地方财政收入逐年增长，四川的财政收入最高，甘肃省的财政收入较低，陕西、重庆、云南三省市处于两者之间，且财政收入基本不相上下，这是由各省的综合实力大小决定的。财政收入增长曲线平滑，有较好的相关性。我们建立如下模型：Yt=β0+β1Yt-1+μt；Yt表示第t年财政收入，Yt-1表示第t-1年财政收入，μt为随机误差项，本题中Y分别可取Y1（陕西）、Y2（四川）、Y3（重庆）、Y4（云南）、Y5（甘肃），利用E-views软件对2000 ~ 2012年五个省市的地方财政收入作自回归分析。
Y1=34.213 6+1.188 9Y1t-1 （6）  
Y2=6.345 9+1.223 3Y2t-1 （7）  
Y3=22.142 9+1.250 2Y3t-1 （8）  
Y4=-19.383 7+1.250 7Y4t-1 （9）  
Y5=2.124 4+1.196 4Y5t-1 （10）  
模型相关参数见表2，五省市的地方财政收入预测值见表3：

（2）可担保财政收入。地方政府必须保证一些必要的支出，如纳入地方财政预算，列入城市维护和建设资金等，不可能全部作为城投债的偿债担保，需要确定一定比例的财政收入作为担保。根据一些学者的研究结果，我们确定比例为0.5，即可担保财政收入占地方财政收入的50%。各个地方的可担保财政收入见表4：

（3）地方财政收入增长率μ和地方在财政收入波动率σ值的确定。我们假设预测违约概率的期间长度为一年，即T=1，根据2000 ~ 2012年各地的财政收入数据，将其代入公式（1）和公式（2）当中，即可计算出各地各年地方财政收入增长的平均值（μ）和地方财政收入波动性（σ）。

（4）预期违约率、违约距离的测算。根据式（3）和式（4），把μ和σ值代入，可得t=1时，2013年陕西、四川、重庆、云南、甘肃五个省市城投债到期规模即违约距离，地方财政收入服从正态分布，通过正态分布表和式（5），可求出城投债理论的EDF，如表6所示。
由表6可以看出：总体来看，西部五个省市的违约率都比较低，当地方政府需要偿还的债务占可担保财政收入的90%时，陕西省的违约率最高（0.05%），且只要陕西省需要偿还的债务达到可担保财政收入的80%，就可能会发生违约，为了尽可能减少违约，应将陕西省的发债规模控制到可担保财政收入的70%以下，即地方财政收入的35%以下，2013年陕西省的债务规模不超过678.1亿元，这样理论违约率就为0，就不存在风险。除陕西外，四川、重庆、云南、甘肃各省市在地方政府需要偿还的债务达到可保地方政府一般预算收入的90%时，才会出现一定的违约概率。同样出于安全性考虑，可将它们每年应该偿还的城投债规模控制在当年可担保财政收入的80%，即地方财政收入的40%以下，债券就不会有违约风险。结合数据可知，2013年四川省的债务规模不应超过1 168亿元，重庆市的债务规模不应超过860.7亿元，云南省的债务规模不应超过661.6亿元，甘肃省的债务规模不应超过250.1亿元。

四、小结
综上，陕西省的发债规模的“安全水平”为地方财政收入的70%，四川、重庆、云南、甘肃各省市地方政府发债规模的“安全水平”为地方财政收入的80%，在当前情况下，只要将城投债券的发债规模控制到安全水平以下，就不会有违约风险。
当然，城投债的发债规模和风险与地方政府的支持力度也是分不开的，如果地方政府为了发展经济加大财政支持力度，那么债券违约的可能性也会变小。
【注】 本文受陕西省教育厅专项科研计划项目“区域金融服务与陕西能源企业可持续发展研究”（项目编号：11JK0136）资助。
主要参考文献
1. 贺春先.城投债现状问题研究.现代商贸工业，2011；3
2. 夏军.我国城投债信用风险分析.上海社会科学院博士学位论文，2011
3. 涂盈盈.城投债的发展与风险控制.中国金融，2010；7
4. 曲奇瑶.中国式市政债券——城投债风险探究.东北财经大学博士学位论文，2011
5. 李俊文.基于KMV模型的城投债信用风险控制实证研究.西南财经大学博士学位论文，2012