【作　　者】
王 伟

【作者单位】
（重庆财经职业学院 重庆 402160）

【摘　　要】

      【摘要】本文利用上交所上市公司数据，采用自由现金流折现（FCF）模型对恒瑞医药的股票每股价值进行了评估。研究表明：2012年度恒瑞医药的股票每股价值为38元左右，与实际每股价格相符合，采用FCF模型对上市公司进行估值具有可行性，对投资者理性投资也有一定指导作用。
【关键词】恒瑞医药   价值评估   FCF模型

      一、FCF模型和价值评估步骤
自从1934年格雷厄姆和多德合写的“证券分析”中首次提出价值投资理念以来，价值投资已经成为证券投资的主流理念之一。公司价值评估方法总体上可以分为三种，分别是成本法、市场法与收益法。收益法自从引入现金流量折现的思想后，逐渐成为实际运用较为广泛的评估方法。1986年，美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特在此基础上创立了FCF模型，它的基本思想是公司价值等于公司所有权利要求者的自由现金流按照公司资本成本进行折现得到的现值总和。FCF的原理相对简单，在具体运用过程中有很大灵活性，其在公司估值上的运用有两个条件：一是要能较准确预测出公司未来若干年的自由现金流；二是要能确定出合适的折现率。
恒瑞医药恰能满足这两个条件：一是该公司发展平稳，技术创新能力较强，管理体制成熟，可对公司自由现金流进行较准确地预测；二是在上交所上市10年的历程与国内资本市场的发展都为取得合理的折现率创造了数据条件。因此建立在理性预测之上的恒瑞医药公司价值评估结果是可信的，具备一定的实际参考价值。使用FCF模型进行公司价值评估可分为三个阶段：确定加权平均资本成本，估计未来年度自由现金流和估计公司当前内在价值。
1. 确定加权平均资本成本。由于FCF模型评估的是公司整体内在价值，自由现金流所反映的是公司所有投资者的现金流（包括债权所有者和股权所有者的现金流），对其进行折现时使用的折现率就应该是反映所有投资者所要求的回报率，即加权平均资本成本（权益资本成本和债务资本成本的加权平均值）。其公式为：加权平均资本成本=权益资本成本×权益资本在资本结构中的百分比+债务资本成本×债务资本在资本结构中的百分比×（1-公司有效所得税税率）。
2. 估计未来年度自由现金流。自由现金流是公司实际持有并可自由支配的现金，它是在不危及公司生存和发展的前提下由息税前利润扣除营运费用、投资支出、所得税再加上折旧后得到的可分配给股东的剩余现金流。其公式为：自由现金流=息税前利润-息税前利润的现金所得税-投资+折旧-营运资金的增加
3. 估计公司当前内在价值。将得到的未来年度自由现金流以加权平均资本成本为折现率分别折现到当前并相加求和就可以得到公司的内在价值。若假设公司是永续经营的，在对未来年度现金流的估计和折现上将会发生困难。本文使用的是两阶段增长模型，第一阶段为超常增长阶段，第二阶段为永续增长阶段，不同增长阶段的折现率相应有所不同。
二、恒瑞医药的估值分析
（一）FCF模型参数确定
1. 负债权益比的确定。由表1可知，恒瑞医药2005年以来的负债权益比较为稳定，可假设未来若干年内的负债权益比保持在该平均水平不变，即0.147 3。

2. 权益资本成本的确定。使用CAPM模型来确定权益资本成本，由公式可知要先确定无风险收益率、市场组合预期收益率和贝塔系数。以2011年底发行的10年期国债收益率为无风险收益率，可得无风险收益率为0.039 9。同时取上证综合指数近10年的年均收益率为市场组合预期收益率，可得市场组合预期收益率为0.049 4（注：此处采用简便算法，不考虑10年间上证综合指数样本股构成情况的变化，上证年均收益率=■-1。通过在上证综指增长率和公司股价增长率之间做线性回归来确定公司的贝塔系数值，由表2通过EVIEWS5.0进行线性回归得到贝塔系数为0.951 5。

将得到的数据代入资本资产定价模型公式：权益资本成本=无风险收益率+贝塔系数×（市场组合预期收益率-无风险收益率），可得到权益资本成本为0.048 9。
3. 债务资本成本的确定。将2011年底中国人民银行规定的5年及以上贷款利率作为债务资本成本，可得到债务资本成本为0.070 5。
4. 有效所得税税率的确定。2008年之前恒瑞医药按照0.33的普通上市公司所得税税率交税，2008年1月1日起普通上市公司所得税税率变为0.25，同时恒瑞医药在2008年被认定为高新技术企业，所得税税率变为0.15，可假设公司未来若干年内的所得税税率会保持在0.15不变。将得到的权益资本成本、债务资本成本、负债权益比和有效所得税税率代入加权平均资本成本公式，可以得到加权平均资本成本为0.050 5。
（二）未来自由现金流的估计
1. 自由现金流公式的说明。本文自由现金流折现模型使用的是两阶段增长模型，其中第一阶段为未来5年的超常增长阶段。这一阶段的自由现金流公式基于麦肯锡模型，其公式为：自由现金流=息税前利润-息税前利润的现金所得税-投资+折旧-营运资金的增加。
2. 预测未来年度财务报表。两阶段模型的第二阶段为永续增长阶段，本文将根据过去年度财务报表预测出超常增长阶段的详细财务报表以用于未来自由现金流的估计。第一步是预测利润表。通过研究利润表发现一部分指标如主营业务收入等是随公司业务发展而成比例变动的，而另一部分指标如财务费用等是长期保持不变的，可把利润表指标分为成比例变动指标和不成比例变动指标两类。对于前者采用线性回归法进行预测，后者则采用求平均值的方法进行预测，见表3。

接下来由2011年利润表成比例变动指标数据，结合表3的2012年到2016年成比例变动指标比例变动数据，就可以预测出未来5年利润表成比例变动指标数据值。同时，利用2002年到2011年的利润表不成比例变动指标数据除去不合理数据求平均值，可以预测出未来5年的利润表不成比例变动指标数据，见表4：

由于所得税税率自2008年开始变为0.15，这就与之前的所得税税率差别较大，所以预测所得税的方法是通过对2008年和2009年的利润总额与所得税做线性回归分析，再由求得的线性回归方程式与2012年到2016年的利润总额数据来求解未来的所得税数据。利润总额与所得税之间的线性回归方程式为：Y=0.1705X-45.6944。其中X是利润总额，Y是所得税。
其他在自由现金流评估中使用到的如主营业务利润、营业利润、利润总额等指标可以通过已经讨论过的利润表指标求得。通过已有讨论可以得到预测的未来5年利润表，由于篇幅所限不列示。第二步和第三步分别是预测资产负债表和现金流量表，方法同预测利润表，由于篇幅所限不列示。
3. 估计未来年度自由现金流。由预测得到的财务报表和自由现金流公式就可估计未来年度的自由现金流，见表5：

（三）恒瑞医药内在价值估计
1. 永续期内在价值的估计。第一步是永续期内在价值公式的说明。本文FCF模型使用的是两阶段增长模型，其中第二阶段为永续增长阶段。公司永续期内在价值公式为：永续期内在价值=可清楚预测公司价值期后第一年的自由现金流/（加权平均资本成本-自由现金流的长期预期增长率）。
第二步是估计自由现金流的长期预测增长率。由于2013 ~ 2015年的自由现金流相对比较稳定，所以采用几何平均数法求其自由现金流的年均增长率为■-1=0.036 9，认为自由现金流的长期预测增长率为0.036 9。
第三步是估计永续期的内在价值。由相关数据和永续期内在价值公式可以得到永续期的内在价值为：716×（1+0.036 9）/（0.050 5-0.036 9）=54 589.74（百万元）。
2. 当前公司内在价值的估计。第一步是对预测的2012年到2016年自由现金流进行折现，折现到2012年。接下来将未来10年的折现现值相加得到超常增长期的现值为2 934.23百万元。第二步是对预测的永续增长期内在价值进行折现，折现到2012年。由永续期内在价值为2016年的内在价值可知，2012年的永续期价值的折现现值为44 825.67百万元。第三步是对当前公司内在价值的估计，也就是估计折现到2012年的公司内在价值。当前公司的内在价值由两部分组成：超常增长期公司价值与永续增长期公司价值。由已知的折现到2012年的超常增长期公司价值与永续增长期公司价值现值数据可以得到当前公司内在价值为：2 934.23+44 825.67=47 759.90（百万元）。
3. 恒瑞医药每股内在价值的估计。由于2012年恒瑞医药的负债为472.67百万元（作者发稿时恒瑞医药2012年年报尚未披露，这里以2012年9月30日的数据替代），少数股东权益为204.76百万元，所以普通股东权益为：47 759.90-472.67-204.76=47 082.47（百万元）。同时恒瑞医药的流通股数为1 234.32百万股。所以从理论上来说恒瑞医药的流通股每股股权价值为：47 082.47/1 234.32=38.14（元）。
三、总结与分析
从本文的价值评估结果来看，恒瑞医药的预期流通股每股股权价值为38.14元。而2011年12月到2012年12月复权后的股票价格大体上在36.7元到53.5元的范围内波动，偏离不大。实际每股价格与预测每股价值相符合说明了在对恒瑞医药的估值中，采用FCF模型有一定的可行性，同时也对投资决策有一定的参考作用。
【注】本文受国家社科基金一般项目（项目编号：12JY097）的资助。
主要参考文献
1. 火颖，张汉飞. FCFE模型进行估价的方法应用—青岛啤酒股票价值分析.山东社会科学，2004；5
2. 石晓军.非上市公司价值评价：基于CAPM的DCF方法与实证.商业研究，2003；3
3. 付建奎，唐玮.中国石油价值评估.石油大学学报（社会科学版），2005；4