【作　　者】
邵建军（博士），陈鹏飞

【作者单位】
上海大学管理学院，上海201800

【摘　　要】

     【摘要】以2005～2015年A股非金融业上市公司为研究样本，考察劣质并购重组、再融资软约束与现金股利支付之间的关系。结果表明，相比于非劣质并购，劣质并购发生后，主并公司的现金股利支付意愿更低，支付力度更小。同时，半强制分红政策带来的再融资软约束作用能够削弱劣质并购结果对现金股利支付的抑制作用。在此基础之上，检验产权性质的调节作用，发现与国有企业相比，非国有企业发生劣质并购后受到再融资的软约束作用更强，现金股利支付的力度更大。但是产权性质对劣质并购的约束作用没有再融资需求对劣质并购的软约束作用强，进一步表明证监会颁布的半强制分红政策的确能够促进发生劣质并购的上市公司对外分配现金股利。将劣质并购重组与主并公司的再融资需求相结合，从而将并购后果的研究拓宽至股利政策领域，从理性与非理性的视角为“现金股利之谜”提供了新的理解方式。
【关键词】劣质并购重组；再融资软约束；股利支付意向；股利支付力度
【中图分类号】F275.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）35-0020-7一、引言
财务研究领域的一个长盛不衰的话题便是股利政策。投资者主要是通过上市公司股利分配的方式来获取回报，因而研究股利政策也就是在不停地探索财务管理领域的核心精髓。自从MM理论框架发表以来，国内外学者对于上市公司是否应该进行股利分配以及如何进行分配的争论越来越多，可以说股利分配问题已经引起了财务学界的百家争鸣，争论的结果就是产生了一系列的理论，比如代理理论、税差理论等。然而，这一系列理论的建立却不能得出一个统一的结论，Black（1976）教授的“股利之谜”也再次被诸多学者称为财务领域的“斯芬克斯”之谜。
研究股利政策与公司投资之间关系的论文较多，公司的各项投资策略都存在着风险，因而具有较大的现金流不确定性，这种不确定性的存在使得很多公司由于害怕公司内部自由现金流的减少而不愿意对外分配股利。公司在确定股利政策时也必然会考虑到资本市场的反应，作为一种反馈，资本市场的反应又很大程度上影响了公司的股利分配决策。从理论上讲，公司对外投资结果的好坏作为一种资本市场的反应方式，会通过企业内部自由现金流的增减来间接影响公司的股利政策。并购作为资本市场上公司对外投资扩张的主要方式，其结果的优劣很大程度上决定着企业接下来的各项战略规划，这其中就包括公司的股利政策。然而，学术界对于并购结果与股利政策的相关研究却并不多见，很多研究只是谈及投资效率会影响股利政策，并购作为公司财务研究领域的热点话题，却并没有学者深入挖掘其结果对股利分配的影响机理。
与此同时，在监管领域，证监会相继于2001年和2004年发布了引导上市公司进行股利分配的有关规定，此后，在2006年和2008年，证监会更是连续强化了这一规定。这种半强制分红政策的出台也对很多企业并购后的再融资行为起到了一定的软约束作用。除此之外，有研究表明公司的产权性质对其再融资资格有较大的影响，非国有企业相对于国有企业来说，在资本市场进行再融资具有更大的劣势，受到半强制分红政策的软约束作用也更大。但是发生并购后的企业（尤其是出现劣质并购的结果）是否也同样因为产权性质的不同而受到资本市场的区别对待，还需要进一步研究，而我国特殊的制度背景也为资本市场的股利政策研究增添了活力。
二、文献综述
学术界对于股利政策的研究由来已久。股利政策作为衡量股市吸引力的重要标志，一直是市场投资者和学术研究者倍加关注的领域之一。Lintner（1956）的研究结果推开了股利政策研究的大门，此后的MM理论（1961）在一系列严格的条件设定下提出了“股利无关论”，这一理论在股利政策研究领域起到了基石的作用。Jensen（1986）等从股东和经理人间的委托代理关系出发，阐述了股权结构对股利政策的影响。La Portal（2000）等四位学者发表的论文从投资者保护的视角很好地拓展了股利政策的代理成本理论，同时也是20世纪末至21世纪初“法和金融”领域的领军之作。Fama、French（2001）发现，股利在市场上正呈现消失的趋势，也就是说，越来越少的公司倾向于发放股利。
与以上研究有所差别，国内的研究则更倾向于从代理的角度来看待股利问题，认为控股股东利用现金股利转移上市公司的现金（原红旗，2001）。全怡（2016）等认为，上市公司通过三种渠道获取资金：留存收益、债务融资和权益融资。上市公司支付现金股利的结果往往会迫使企业在内源融资不足时转向外部融资，或者在二级市场进行再融资等。然而，公司股利政策与公司对外投资扩张的主要方式——并购重组之间的关系，对于大家来说还是一个扑朔迷离的话题。
并购重组历来是学术界和实务界着力研究的热点。由万德金融数据库统计整理得出的数据可知，我国上市公司在2003 ~ 2013年这十一年间发生的并购重组事件呈现递增的态势，由此可以总结得出：上市公司渴望通过收购兼并的方式来实现自身的多元化战略，抑或是希冀通过并购扩大自己的市场版图。然而，并不是所有的并购重组都能立竿见影地为企业创造价值，Meeks（1977）利用事件研究法研究发现，收购公司的股东效益在并购后降低，并且要低于目标公司的股东效益。在此基础上，Mitchell、Lehn（1990）对这种在并购之后企业绩效下降的主并公司进行了深入研究，两位学者将这种并购行为导致公司股东财富受损的主并公司命名为“劣质收购公司（Bad bidders）”。进一步地，Offenberg（2009）通过实证研究发现，规模越大的公司并购绩效越差，成为“劣质收购公司”的可能性也越大。
国内学者对于并购绩效的研究较多，大部分学者将主要的研究精力集中在并购动机、并购战略与并购绩效的相互关系上。翟进步等（2011）从“功能锁定”的视角出发，发现权益融资的方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富。陈玉罡（2011）等以730个劣质并购事件为样本进行研究，得出的结果表明，投资者保护法律制度和控制权市场都能对劣质并购进行惩戒，并且二者之间有着相互替代的作用。与国外形成鲜明对比的是，我国上市公司在监管部门各项规定的刺激下，股利分配比例和分红总额都呈现逐年上升的趋势，这也为学术界的研究提出了新的问题。李常青（2010）等就从证监会颁布的半强制分红政策的市场反应入手，研究有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型企业，发现半强制分红政策的确抑制了这些企业的成长，他将这种负面影响称为公司再融资的软约束作用。
综上所述，国内外学者对于股利政策的研究尚不完善。比如，对上市公司并购结果与现金股利支付之间的关系进行研究的文献还不多见；现有文献对于中国制度背景下上市公司并购结果如何影响股利分配政策的研究也不够充分；关于再融资资格对并购企业的这种软约束作用是如何与股利分配产生关联的，我们不得而知。笔者的研究动机旨在完善股利政策这一领域的相关研究，利用2005 ~ 2015年的非平衡面板数据，通过实证研究的方法，探索上述二者之间的相互作用机理。
三、假设的提出
代理理论认为，管理层会出于自身利益的考虑而贸然发动对外的并购重组，管理层过度自信的结果往往会导致溢价收购，而这也是大部分劣质并购的成因，溢价收购引起企业资金大量外流，企业内部自由现金流锐减。并购重组的价值效应具有很大的不确定性，主并公司在发生劣质并购后往往就会面临价值受损的问题。Berkovitch（1993）认为，价值受损的主并公司既不能给自身带来收益，也不能给市场带来价值。高明华（2008）的研究得出结论：并购后主并企业的现金负债比率在并购当年、并购后一年和并购后两年均会明显下降，这是因为主并企业的并购活动会导致大量的资金流出。
自由现金流假说也认为，股东价值的减少是由于存放在企业内部的自由现金流过多，管理层不希望手中控制的资源减少，从而不愿意把这部分资金返还给股东，害怕会影响企业后续的并购扩张战略。同时，优序融资理论认为，公司的融资次序取决于融资成本，而融资成本则主要由信息不对称带来的逆向选择导致，所以公司融资的顺序一般为内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。这种融资的次序大程度上影响了公司的股利政策。劣质并购产生的最主要的结果便是使得企业内部可控制的自由现金流大幅度锐减，同时企业内外部信息不对称的程度也将进一步拉大，管理层下一步的融资选择必然还是以内源融资为主，这也就导致了企业的现金股利发放的意愿降低、力度减小，因此，提出如下假设：
H1a：相比于非劣质并购，劣质并购发生后主并公司的现金股利支付意愿更低。
H1b：相比于非劣质并购，劣质并购发生后主并公司的现金股利支付力度更小。
如上文所述，证监会相继于2001年和2004年发布了引导和约束上市公司进行股利分配的有关规定，初步引导上市公司对外分配现金股利。此后，在2006年和2008年，证监会更是连续强化了这一规定，将现金股利在可分配利润中的占比从20%提升到了30%，从而将上市公司的再融资资格与现金股利发放情况牢牢地联系到了一起。证监会的这一决定有可能从根本上改变我国上市公司的现金股利分配行为。
对并购领域来说，很多公司在付出高昂的代价购买股权或者资产之后，往往能够获得目标公司的壳资源以及控制权利益，利益之一就包括再融资。很多劣质并购企业也就是认准了企业自身能够在中长期内利用再融资和控股股东的地位来收回最初的投资才进行并购的。因而，劣质并购发生后的再融资资格必然属于二级市场上的“兵家必争之利”。可以说，劣质并购发生后，上市公司存在强烈的再融资动机，同时由于劣质并购所带来的较差市场效应，公司的再融资成本必然上升，为了缓和二级市场上投资者的情绪，再加上半强制分红政策所带来的再融资软约束作用，发生劣质并购的公司必然会提高现金股利发放的力度，从而在新的股利监管政策下，发生劣质并购的公司会发放更多的现金股利，这也是在为未来的再融资行为埋下伏笔。据此提出如下假设：
H2：半强制分红政策带来的再融资软约束作用能削弱劣质并购对现金股利支付的抑制作用。
饶品贵、姜国华（2011）指出，预算软约束所造成的信贷歧视使得民营上市公司获取银行信贷资源的可能性比较低，相对来说，国有企业在银行获取贷款的几率则要大得多。这种融资劣势的存在，使得非国有企业在发生并购后往往更倾向于在二级市场进行再融资。李志军、王善平（2011）的研究指出，劣质并购发生后，企业未来经济形势的发展趋于复杂，同时，企业未来盈利的不确定性相应增加，在非国有企业发生劣质并购的背景下，企业在二级市场进行再融资的需求被进一步放大，为了满足半强制分红政策所规定的再融资资格的要求，非国有企业现金股利支付的力度会相应加大，因而提出如下假设：
H3：与国有企业相比，非国有企业发生劣质并购后受到再融资的软约束作用更强，现金股利支付的力度更大。
四、研究方法设计
1. 样本与数据来源。本研究中所有的上市公司财务比率方面的数据和行业类别数据均来自国泰安（CSMAR）数据库；第一大股东持股比例、产权性质等企业属性方面的数据来源于万德（WIND）数据库；上市公司并购年度的再融资公告信息数据大部分取自锐思（Resset）金融数据库，小部分数据从中国证监会官网上手工搜集补充得到。
考虑到我国于2005年完成了股权分置改革，因此本研究选择2005~2015年间A股上市公司的有关并购数据为基础样本，同时考虑到金融行业的特殊性，在初选时即剔除了金融行业的数据，得到的初始样本共5772个公司年度观测值，然后依次按如下程序剔除不符合要求的观测值：①考虑到正常情况下企业的股利支付率应该在0 ~ 1之间，因此剔除股利支付率小于0的观测值67个，剔除股利支付率大于1的观测值48个；②并购重组的类型包括资产收购、资产重组、吸收合并和股权收购，剔除前述四种类型之外的观测值361个；③对于同一年进行的多次并购，只保留第一次并购事件，以避免样本重复，剔除观测值377个；④剔除缺失其他财务指标、产权性质、大股东持股等数据的观测值1239个。最后得到的非平衡面板数据一共包含3690个公司年度并购观测值。
2. 统计分析方法与变量设计。被解释变量为主并公司并购当年的股利政策，首先设置虚拟变量pay，表示公司的股利支付意向；其次用div表示公司的股利支付力度。考虑到被解释变量pay的值域符合离散二元选择模型的特性，所以使用逻辑（logit）回归模型检验并购后上市公司的股利支付意向，具体模型如下所示：
ln[p1-p]=β0+β1badbid+β2lever+β3size+
β4profit+β5grow+β6bshr+β7asty+ε （1）
考虑到股利支付率为0也是股利政策的一种，因此在研究股利问题时不应该剔除股利支付率为0的样本，但是在这种情况下，作为因变量的div所画出来的函数图形有间断点，不能满足连续的要求，针对这一情况，参考黄莲琴（2011）的做法，引入Tobit多元回归模型来解决间断点的问题，Tobit模型得到的拟合效果相比一般多元线性回归模型要更确切。Tobit回归模型有混合效应模型和随机效应模型两种，笔者分别试验了混合Tobit回归和随机效应的面板Tobit回归，同时使用聚类稳健标准误，得到的回归结果显示随机效应的面板Tobit回归能够获得更高的拟合优度，与此同时，回归列表底部的LR检验结果强烈拒绝不存在个体效应的原假设，所以使用随机效应的Tobit模型更加合适，具体如下：
Div=α0+α1badbid+    αicontrol+ε （2）
解释变量有三个，参照陈玉罡、陈文婷（2011）的做法，以并购当年EVA值为负的主并公司作为此次研究的劣质并购样本，同时参照徐寿福等（2016）的做法对并购当年又对外发布再融资公告的公司作为再融资软约束的研究样本，在此基础上，设置了相应的交乘变量，以检验产权性质、半强制分红政策对劣质并购与现金股利支付之间相互关系的影响。具体变量设定情况如表1所示。
五、实证结果与分析
1. 描述性统计。表2为变量的描述性统计结果。由表2可知，股利支付意向（pay）的均值为0.741，可知支付现金股利的样本公司占总样本的74.1%，说明样本中有1/4以上的公司在并购发生后没有支付现金股利；现金股利支付率（div）的均值为22.8%，说明主并公司使用两成以上的净利润来支付现金股利，但同时股利支付率的两极差异较大；样本企业劣质并购（badbid）的均值为 0.377，标准差为 0.485，中位数为0，说明样本企业中有四成左右的主并公司发生了劣质并购，总体来说，非劣质并购结果仍然占据样本的大多数；产权性质（nosoe）的均值为0.273，意味着样本中有1/4以上的公司为非国有企业，同样也说明发生并购的企业中还是国有企业居多；再融资需求（ref）的均值为0.191，标准差为0.393，表明发生并购当年有1/5左右的主并企业对外发布了再融资公告，意味着这些企业当年有再融资的需求。控制变量中，所选取的样本企业资产负债率（lever）的均值在0.4左右，标准差为0.232，中位数与均值较为接近，也在0.4左右，说明样本企业财务杠杆的分布偏度很小，样本企业的负债情况在正常合理的范围内；进一步来看，样本企业盈利能力（profit）的均值为0.0946，不到10%，中位数为0.089，也是比较低的数值，说明样本公司的盈利能力都不太好；大股东控股比例（bshr）的均值34.631%与中位数32.901%较为接近，但其最大值89.991%与最小值2.198%反映出样本公司的大股东持股比例相差较为悬殊；公司成长性（grow）的均值4.383高于中位数3.287，从其最大值、最小值和标准差19.43来看，各样本主并公司间的成长性差异还是非常大的。
2. 相关性分析。表3为变量的相关性分析结果。表3表明上市公司劣质并购（badbid）与现金股利支付意向（pay）及力度（div）之间呈现出负向相关关系，同时这种负相关比较显著。从控制变量的角度来说，资产负债率、公司成长性也和现金股利支付意向和力度表现出负向相关性，其余的控制变量——公司规模、盈利能力、大股东持股比例和资产获现率均与现金股利支付意向及力度正相关。除此之外，再看变量之间的系数大小，解释变量与各个控制变量之间的正负相关系数均小于0.5，所以各个变量之间的重共线性程度比较低，适宜进行后续的逻辑回归和Tobit回归。
3. H1a、H2、H3检验：劣质并购重组与现金股利支付意向。表4为股利支付意向（pay）的逻辑回归结果。样本数据为非平衡面板数据，因此笔者控制了行业变量和年份变量，逻辑回归的样本观测值有3667个。表4汇报了三个逻辑回归模型的结果，其中，模型（1）单独检验劣质并购后果对现金股利支付意向的影响，模型（2）在模型（1）的基础上加入了再融资需求与劣质并购的交乘项，为了检验再融资需求对于劣质并购与现金股利支付意向之间关系的调节作用；模型（3）在模型（1）的基础上加入了产权性质与劣质并购的交乘项，为了检验产权性质对于劣质并购与现金股利支付意向之间关系的调节作用。三个模型均通过了 F 检验，说明三个模型的解释能力都较高；三个模型的准R平方都在0.26以上，表明模型的拟合程度较好 。
由模型（1）的回归结果可知，劣质并购（badbid）的系数为-1.53，并且在1%的水平上显著，说明与非劣质并购结果相比，劣质并购出现的可能性越高，主并公司向股东支付现金股利的概率越低，即主并公司越不倾向于支付现金股利，这有力地验证了H1a。就控制变量而言，财务杠杆（lever）与公司现金股利支付意向高度负相关，说明高债务能够有效抑制公司管理层对内部资源的滥用，减少代理成本的同时也会削弱现金股利的发放。公司规模（size）、盈利能力（profit）和第一大股东持股比例（bshr）都和现金股利支付意愿显著正相关，这说明大规模的公司比较稳定，在寻找投资机会时会更加保守，但同时企业内部自由现金流在日益积累，因而更愿意将多余的现金支付给股东；盈利能力衡量一个企业创造利润的多少，盈利能力越高的企业内部可供分配的利润也越多，从而支付现金股利的可能性也越大。
控制变量中，企业成长性（grow）与现金股利支付意向在10%的水平上显著负相关，说明成长性越高的公司越倾向于把资金留在企业内部，减少对股东的现金股利支付。除此之外，企业的资产获现率（asty）与现金股利支付意向显著正相关，资产获现率与盈利能力有关，资产获现率越高意味着内部资金的流动性越强，支付现金股利的可能性也越大。
模型（2）加入了再融资需求与劣质并购的交乘项，虽然该交乘项的系数为正，但是结果却不显著，一个可能的解释是，再融资需求虽然能促进劣质并购企业主动支付现金股利，但是这种主动支付的意向并不明显。反观模型（3），产权性质与劣质并购交乘后，回归系数在10%的水平上显著为正，说明非国有企业的融资劣势更大，为了抵消劣质并购所带来的负面影响，只好更多地向股东支付现金股利，以获得同等的市场融资条件，模型（3）的结果初步验证了H3，是否对现金股利支付力度有影响，还有待下一步的检验。
4. H1b、H2、H3检验：劣质并购重组与现金股利支付力度。表5为股利支付力度（div）的随机效应面板Tobit回归结果，括号里面的数值为P值。因为Tobit回归模型有两种——混合效应模型和随机效应模型，笔者先进行了混合效应的回归，结果Adj R2的值为负，说明混合效应Tobit无法进行模型的拟合；在此基础之上，笔者进行了随机效应回归，结果中chibar2（01）的值是274.04，并且P值为0，显著拒绝sigma_u=0的原假设，说明样本数据间存在个体效应，使用随机效应的Tobit回归模型能够得到更好的拟合结果。三个模型的Adj R2均在0.22以上，表明三个模型的拟合效果都较好。
表5汇报了三个模型，模型（4）检验了劣质并购对现金股利支付力度的影响，仿照模型（2）和（3），模型（5）和（6）在模型（4）的基础上分别加入了再融资需求与劣质并购的交乘项、产权性质与劣质并购的交乘项，相应检验再融资需求和产权性质能否削弱劣质并购对现金股利支付力度的抑制作用。
模型（4）中，劣质并购的回归系数为-0.0287，且在1%的水平上显著，说明劣质并购能够抑制主并企业对外发放现金股利的力度；模型（5）中，再融资需求与劣质并购的交乘项系数在1%的水平上显著为正，表明半强制分红政策所要求的再融资资格对于劣质并购企业来说，的确起到了很强的软约束作用，主并企业在发生劣质并购后，再融资需求越旺盛，对再融资的资格就越渴望，因而在半强制分红政策的软约束作用下，支付股利的力度就越大；模型（6）中产权性质与劣质并购交乘项的系数也是在1%的水平上显著为正，说明非国有企业发生劣质并购后，为了在二级市场上能够进行再融资，以填补银行信贷融资的劣势，往往会加大对股东进行股利支付的力度，获取股东的信任和好感，从而顺利进行第二轮融资。但是，产权性质与劣质并购交乘项的系数值却比再融资与劣质并购交乘项的系数值要小，说明产权性质对劣质并购的约束作用没有再融资资格对劣质并购的约束作用强，对于企业来说，“利益至上”的原则始终在发挥作用，这也进一步表明证监会接二连三颁布的半强制分红政策的确能够促进发生劣质并购后的上市公司对外分配现金股利，H1b、H2、H3得到验证。（1）子样本回归。为了缓解股权分置改革对现金股利支付的影响，笔者试图以剔除股权分置改革主要阶段（2005年和2006年）后的样本作为子样本进行H1到H3的检验。除此之外，笔者为了减轻金融危机等外界较强金融刺激对公司股利决策的影响，剔除了金融危机爆发到消退年份的样本数据，即2007 ~ 2009年的数据，在此基础之上再次进行logit和Tobit回归，所得出的结果与前文所述的回归结果基本一致。表6为剔除了金融危机主要阶段（2007 ~ 2009年）的子样本回归结果。

（2）变量替换。参考La Porta（2000）的做法，对一些变量进行了替换。使用净资产收益率（ROE）来替换EVA对劣质并购进行衡量；使用股息率、总现金股利/总资产来衡量主并公司的现金股利支付力度；控制变量上，使用主营业务收入的自然对数替代公司总资产的自然对数来作为公司规模的衡量指标。同时，增加公司治理的控制变量：公司现金持有水平、独立董事占比等。分别以全样本和子样本为研究对象，重复上述回归过程，得出的回归结果显示，本研究的主要结论均保持稳定（限于篇幅未列出回归结果）。
六、研究结论
股利政策作为财务管理研究领域三大核心要点之一，决定着投资者如何从二级市场获得回报。本文以2005 ~ 2015年的A股非金融业上市公司为研究样本，着重研究了劣质并购重组对主并公司现金股利支付意愿和力度的影响，结果证实发生劣质并购重组的主并公司现金股利支付的意愿更低，支付的力度更小。同时，检验了再融资需求和产权性质对于劣质并购企业发放现金股利的调节作用，发现半强制分红政策所带来的再融资软约束作用能够削弱劣质并购结果对现金股利支付的抑制作用，产权性质也能起到上述作用，但是产权性质对劣质并购的约束作用没有再融资资格对劣质并购的软约束作用强。本文的稳健性检验表明上述结果具有稳定性。本文的研究丰富了有关现金股利决定因素和劣质并购经济后果的文献，也为上市公司再融资模式的规范、股利政策的制定和调整提供了启示。

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