【作 者】
吴 超1，2（博士），吕荣杰1
【作者单位】
1.河北工业大学经济管理学院，天津300401；2.南开大学商学院企业战略与伦理研究中心，天津300071
【摘 要】
【摘要】以2009 ~ 2012年首次公开发行上市的公司为样本，探索其上市后的信息不对称环境下媒体是否参与公司治理与双重代理成本的关系。从公司治理行为的角度出发，将媒体的治理角色与公司治理的基本问题——双重代理成本联系起来，分析媒体参与公司治理所带来的治理优化，并对媒体发挥治理作用的适用条件进行考察。实证结果表明，上市公司的媒体报道情绪会显著影响第一类代理成本的降低，同时这一结论仅适用于非国有企业。
【关键词】代理成本；媒体报道；终极控制人性质；公司治理
【中图分类号】F271.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）33-0020-9一、引言
传统的公司治理框架中，由信息不对称所造成的两类代理成本是治理框架中的核心问题。代理关系作为一种契约关系，意指代理方代表委托方提供某种服务，该服务涉及一些授权给代理方的决策权限。假定委托方和代理方都会追求自身利益最大化，代理方的行为则不会一直满足委托方的要求。因此，委托方通过建立恰当的激励机制限制代理人的冲突收益，通过设计监督成本来限制代理人的异常行为。将债权人引入公司治理框架之后，媒体作为独立第三方被引入治理框架中以满足投资者的需求。本文所讨论的是：媒体是否切实降低了代理成本，实现了其治理效应？
通过实证检验发现，样本公司上市后，媒体关注度并不会显著降低双重代理成本，但媒体负面情绪会对公司声誉产生明显影响，进而引起公司决策层的关注，迫使其对现有公司治理结构进行调整，通过治理环境的优化来提升自身形象。具体而言，媒体负面情绪越高，公司越倾向于降低第一类代理成本（股东与管理层之间的代理成本），而媒体的正面情绪则与第一类代理成本的降低之间呈现出显著负相关关系。然而，媒体关注度和媒体情绪都不会对第二类代理成本（大股东与小股东之间的代理成本）的降低产生影响，可能的原因是相对于投资者与管理层之间的第一类代理成本，大股东与中小股东之间的第二类代理成本更难被观测到，而受到媒体舆论压力的公司更倾向于通过显性的调整来实现其提升形象的目的。进一步地，本文对媒体治理效果的适用条件进行了分析，发现媒体对第一类代理成本降低的显著影响仅在非国有控股公司中存在，国有控股公司中并没有发现这一现象。笔者将其归因于国有控股公司的人事管理较为僵化、决策流程市场化程度较低，因而对外界舆论压力做出的反应较慢。
二、研究假设
在竞争的信息环境下，迎合公众需求已成为利益导向型媒体进行报道的主要动机之一。记者对于“头版头条”的追求，促使公众对“大公司”、“大案件”给予较多的关注，并进行偏见性的表达以在竞争的市场中生存。因此，本文将聚焦于财经报道，研究媒体参与公司治理的效果。信息市场的竞争促使媒体提供优质的信息，该信息能降低投资者的信息识别成本，而衡量信息质量的标志之一就是能否为投资者带来收益。已有研究主要从公司行为变化和资本市场反应两个角度论证媒体报道在公司治理框架中发挥的作用，本文依次对媒体关注度和媒体情绪的公司治理效果进行论述，进而探讨财经媒体报道的治理效应。
已有研究指出，传播路径对投资者的买入卖出行为产生影响，进而引起资本市场的波动。Niederhoffer（1971）发现世界性新闻往往会引发股价同方向的大幅变化，这一探索引发了学者们关于媒体报道与公司股价表现的一系列思考。Mitchell（1994）发现了新闻数目与市场活跃度之间的直接相关关系，验证了当投资者面临的信息越多时，市场活跃度越高。管理层与投资者之间的信息不对称问题是投资者与市场观测者之间存在的基本问题，从总体来看，收益与收集信息成本之间的横截面差异导致信息不对称，因此新闻报道的增加与内部人买入行为正相关。公司新闻往往会伴随着市场回报的波动，这表明媒体的报道会引起股价的及时反应。进一步地，媒体关注度较高的公司，能够从正面盈余惊喜中获得更高的市场回报，并从负面盈余惊喜中获得较少的市场惩戒。因为在媒体提供了更多的信息之后，投资者会更大程度地依赖该信息进行交易，进而产生更少的异常回报漂移。
然而，媒体报道的信息传播在不同治理主体之间所带来的影响也不尽相同。Barber和Odean（2008）发现媒体报道会对个体投资者的投资决策产生明显影响，尤其是个体投资者的买入行为，但对机构投资者而言该结论则不适用。Joe、Louis和Robinson（2009）聚焦于媒体对董事会“不作为”的报道，发现这类信息的披露会对不同类型的投资者产生不同的影响，个体投资者倾向于以“用脚投票”的手段来降低股价，但投资公司则倾向于积极纠正公司行为。Tetlock（2010）验证了媒体在降低信息不对称方面的作用，发现媒体报道对投资者获取相关信息十分重要。同时，也有文章对媒体报道的信息来源进行了细分，发现相比于其他信息提供者而言，媒体在数量和质量上都具有更广泛的传播效应，对信息环境的影响更大。
具体到治理效果方面，已有研究从多个方面对媒体的公司治理效果进行了探索。媒体能够借助公共舆论的压力来抑制控制权私人收益，却不能够总是提升股价。一方面，信息主体的非完全信息的增加会引起声誉的提升，这一观点在Wartick（1992）的研究中得到了进一步的验证，即媒体报道会通过公司声誉的提升来影响组织绩效。另一方面，媒体本身就可以作为一种声誉资源对业绩提升产生影响，因此，企业会利用标志性的管理行为来获取资源，并以此获得良好的公司声誉。媒体所提供的信息通过广泛的信息传播、对声誉成本的影响以及对处罚成本的影响三个方面对公司管理层行为产生了不可忽视的信息公布成本。
由以上分析可以看出，媒体报道能够对公司声誉产生影响，这种影响会直接引起公司管理层的关注，管理层通过对公司行为进行调整并利用媒体报道实现其自身形象的提升。信息不对称环境下媒体为了满足投资者的需求而进入公司治理框架，之后发挥其信息传播功能来降低投资者与管理层之间的信息不对称，那么媒体是否确实降低了公司的代理成本呢？从公司的双重代理成本视角，本文认为，媒体关注度越高，公司越倾向于降低第一类代理成本和第二类代理成本。因此，本文提出假设1：
假设1a：媒体关注度越高，公司越倾向于降低第一类代理成本。
假设1b：媒体关注度越高，公司越倾向于降低第二类代理成本。
除媒体关注度以外，媒体还可以通过报道内容的倾向性对故事进行渲染，这种渲染会引起公众信念的倾斜。媒体报道捕捉了公司难以量化的信息，这也为投资者提供了决策依据，并快速地将这一信息反映到股价上。Tetlock et al.（2008）发现负面词汇能够预测低公司盈余，而公司股价对媒体报道中包含的负面信息反应不足。
聚焦于信息披露的不规范行为，Miriam、Mertens和Roosenboom（2010）发现不规范的信息披露会引起媒体的负面关注，而同时负面报道会直接影响投资者和管理层的决策，如对公司董事会独立性水平进行更改，或对资源配置变化进行调整，抑或是对高管薪酬进行监督。除公司行为之外，媒体的负面报道还会对其他利益相关者产生影响，如促使审计师发布修正意见的报告，或引起证监会对该公司的会计问题进行关注。案例研究的经验也论证了媒体在完善声誉市场环境方面起到了助推作用。以上证据都表明，媒体报道的内容倾向性会对公司行为产生影响，尤其是负面报道内容，更容易引起董事会及管理层的关注。
除第一类代理成本之外，财经媒体关于大股东侵占中小股东利益的负面报道也会对第二类代理成本产生影响。聚焦于关联交易和股利发放，贺建刚等（2008）通过案例分析方法验证了媒体监督并未直接改善大股东的利益侵占行为。但大样本的经验研究则发现，媒体报道提高了中小股东参与公司治理的热情，能够使其意见得到充分表达，进而实现中小投资者利益保护。
根据以上推演可以认为，媒体负面报道会对公司的声誉产生影响，进而引起董事会和管理层的注意。致力于及时改善公司治理水平来提升声誉的高管团队，将会通过降低第一类代理成本和第二类代理成本来弥补负面报道给公司带来的影响。于是本文提出假设2：
假设2a：媒体负面报道比例越高，公司越倾向于降低第一类代理成本。
假设2b：媒体负面报道比例越高，公司越倾向于降低第二类代理成本。
相对而言，媒体的正面报道会提升公司的声誉。结合大众传播理论来分析，正面的声誉能够降低成本、提高价格并形成竞争壁垒，媒体声誉本身就可以作为一种商业资源为企业带来竞争优势和业绩上的提升。同时，企业家也会利用正面声誉来获取更多的商业资源，并以此获得高质量的声誉。这也就使得公司更愿意“维持现状”而非改善现况。因此，本文认为媒体的正面报道并不会促进公司做出降低代理成本的决策，于是提出假设3：
假设3a：媒体正面报道比例越高，公司越不倾向于降低第一类代理成本。
假设3b：媒体正面报道比例越高，公司越不倾向于降低第二类代理成本。
除验证上述假设之外，本文将终极控制人性质作为分组变量，分别考察国有控股公司与非国有控股公司在媒体参与公司治理的效果上是否有差异，考察在不同的情境下，媒体参与公司治理的效果是否会有不同。即媒体报道对公司治理优化的结论是否适用于所有情境，如果不是，那么本文将探讨在何种情境下媒体报道的治理效应更加凸显这一关键问题。
三、研究设计
为了对假设进行检验，本文通过公开数据和手动收集对我国上市公司的数据进行了整理，并对假设中的概念进行指标衡量，最终得到各变量的描述性统计和相关性分析结果。
（一）数据来源与变量衡量
为了验证上述假设，本文以2009 ~ 2012年间IPO的公司作为样本，考察其在2013年受到的媒体报道是否会带来代理成本的降低。以885家在2009 ~ 2012年间IPO的公司作为研究对象，验证其在公开上市之后受到的媒体报道的治理效应。本文以2013年作为考察区间，验证885个观测样本集在2013年受到的媒体报道是否会带来2013年代理成本相对于2012年代理成本的变化。
剔除终极控制人性质缺失样本21家、流动比率缺失样本11家、两职合一数据缺失样本3家，最终以第一类代理成本是否降低作为因变量参与到回归中的样本观测值为850条。由于2012年的第二类代理成本缺失值为3家，因此以第二类代理成本是否降低作为因变量参与到回归中的样本观测值为847条。出于严谨性考虑，将无媒体报道的公司的媒体报道情绪标记为缺失值，以区分有媒体报道但正面报道比例或负面报道比例为0的样本。由于250家公司在2013年并未受到任何媒体的关注（其中包括与财务数据共同缺失的数据5家），因此，以正面报道比例、负面报道比例作为因变量参与回归的观测值分别为605条、604条。文中的媒体报道数据来自于作者手工整理，财务数据来自于Wind数据库，公司治理数据来自于CSMAR数据库，终极控制人性质数据来自于CCER数据库。具体到被解释变量、解释变量与控制变量的测量方面，文章借鉴已有文献采用了目前比较通用的指标。
1. 代理成本的衡量。作为公司治理的核心概念，代理成本的衡量是本文的关键。通过对已有文献的整理，作者发现对代理成本的衡量需要追根溯源到代理成本的定义上。Jensen（1976）将代理成本划分为第一类代理成本和第二类代理成本，其中第一类代理成本指股东与管理层之间的信息不对称带来的委托代理成本，而第二类代理成本指大股东与中小股东之间的信息不对称带来的委托代理成本。本文分别对双重代理成本进行衡量，进而考察媒体参与治理的效果是否在不同层面的代理成本上有所差异。本文采用管理费用率和总资产周转率衡量第一类代理成本。管理费用率越高，第一类代理成本越高；总资产周转率越低，第一类代理成本越高。进一步地，文章借鉴罗进辉（2012）的做法，以其他应收款比率作为第二类代理成本的衡量指标，其他应收款比例越高，第二类代理成本越高。
为了更好地检验媒体报道与代理成本是否降低之间的关系，本文以代理成本相较于上一年是否降低作为因变量进行考察。关于媒体报道与公司行为之间关系的验证，更多的研究集中于“对重大行为的披露，公司也会及时进行行为修正”。因此，为了更准确地捕捉公司在媒体披露后的即时反应，将2013年的代理成本是否降低作为因变量，考察2013年媒体报道的治理效应。具体而言，将2013年的代理成本与2012年的代理成本进行比较，如果2013年的管理费用率相比2012年的管理费用率有所降低，那么就认为第一类代理成本得以降低。如果2013年的总资产报酬率相比于2012年有所提高，那么认为第一类代理成本得以降低。如果2013年的其他费用比率相比于2012年有所降低，那么认为第二类代理成本降低了。
2. 媒体报道的衡量。笔者手动搜集了885家样本上市公司自2013年1月1日至2013年12月31日的媒体报道信息，通过在“中国知网”中“中国重要报纸全文数据库”中搜索证券简称，并参考已有文献将报纸来源界定为第一财经日报、上海证券报、经济观察报、21世纪经济报道、证券时报、中国经营报、证券日报、中国证券报八家媒体，对每家上市公司的证券简称进行主题搜索，从而得到该公司该年度的媒体报道数量，共得到9332篇报道。笔者将每家公司的每篇报道下载之后分别利用ROST EA软件进行文本分析，最终生成该公司的正面报道比例、中性报道比例和负面报道比例以及总发言数数据。借鉴已有文献的做法，笔者将“媒体报道数据+1”后取自然对数进行处理作为媒体关注度的衡量指标，同时将软件生成的正面报道比例和负面报道比例作为媒体情绪的衡量指标。借鉴Bednar（2012）的做法，本文将正面报道比例和负面报道比例分别作为两个指标对媒体情绪进行衡量，这样能够充分考察媒体报道的
3. 控制变量的选取。结合已有文献的做法，本文选取了上市公司的终极控制人性质、资产规模（总资产的自然对数）、资产负债率、净资产回报率、流动比率、营业收入同比增长率、第一大股东持股比例、董事会规模（董事会总人数）、独立董事比例和两职兼任情况作为控制变量。
（二）模型设计
Agency11=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（1）
Agency12=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（2）
Agency2=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（3）
结合上述分析，为了检验假设1，文章构建了模型（1）和模型（2）来验证媒体关注度是否能够降低第一类代理成本（假设1a），模型（3）用来验证媒体关注度是否能够降低第二类代理成本（假设1b）。
同时，为了验证假设2和假设3，文章将模型（1）、模型（2）、模型（3）中的LnMC分别更换为媒体情绪指标分别验证。各变量名称及定义，详见表1。
（三）描述性统计
按照已搜集的数据，本文列示了各变量的均值、标准差、最大值、最小值等关键性统计变量，具体如表2所示。
由表2可知，上市公司在2013年平均受到10篇报道，而该关注度在不同企业之间差距较大，最高达到969篇报道（光大证券601788），最低为0。从媒体报道内容的平均水平来说，过半内容均不包含情绪特征，只有13%的内容显示出明显的负面情绪。相比于2012年，近四成的上市公司在2013年降低了第一类代理成本，392家公司的第二类代理成本有所下降，占总样本量的45%。公司治理变量方面，样本区间的公司有97家为国有控股，占总样本的11%。样本区间的第一大股东平均持股比例为37.09%，董事会规模平均为8人左右，仅有1家上市公司的独立董事比例未达到证监会规定，有331家公司的董事长和总经理为同一人担任，占总样本的38%。财务指标方面，样本公司的资产负债率平均达到30.61%，净资产收益率的方差较大，但有707家公司的营业总收入较2012年有所增长，占总样本的79.89%。根据描述性统计分析，可以认为各财务变量均处在合理的范围内，能够进行进一步的回归检验。
（四）实证结果
为了验证上述假设，本文分别对样本进行了回归分析，探讨媒体关注度和媒体情绪是否会降低代理成本，进而优化公司治理。
1. 媒体关注度与代理成本降低。是否降低代理成本为0-1变量，因此采用横截面数据的Logit回归作为回归方法，并在每项回归后检验其Classification，具体结果如表3所示。
由表3可以看出，媒体关注度与代理成本降低之间并不存在显著的相关关系，假设1a和假设1b均未得到验证。从总体来看，公司在2013年受到的媒体报道数量越多，公司的第一类代理成本和第二类代理成本越不会明显下降。造成这种结果的可能原因是，公司受到报道的数目并不一定会给公司声誉带来舆论压力，只有负面报道才会对公司造成明显的负面影响，因此单纯地对媒体关注度进行衡量并不严谨。接下来将对样本公司在2013年受到的报道内容进行分析，探讨媒体报道情绪是否能够带来代理成本的降低，实现公司治理优化。
2. 负面报道与代理成本降低。通过软件对样本公司在2013年的媒体报道进行分析之后，本文将媒体报道情绪作为解释变量代入方程中，分别考察正面报道情绪和负面报道情绪对代理成本降低的影响，得到结果如表4所示。
由表4可以看出，媒体负面报道比例与管理费用率的下降之间存在显著正相关关系，与总资产周转率的上升存在显著正相关关系，表明媒体负面报道会带来第一类代理成本的降低，假设2a得到验证。根据上述推论，上市公司在受到媒体负面报道时，会对公司行为进行调整以提高其声誉。而第一类代理成本作为公司治理的显性指标更容易被投资者观测到，因此公司在受到媒体负面报道时会更倾向于降低第一类代理成本以满足投资者的期望，因此可以认为媒体的负面报道能够带来第一类代理成本的降低，实现公司治理的优化。然而，媒体负面报道比例与其他应收款比例是否下降之间并不存在显著的相关关系，说明媒体负面报道并不会带来第二类代理成本的下降，假设2b未得到验证。与第一类代理成本不同的是，第二类代理成本往往不易被投资者观测到，利益导向型的财经媒体也就不会予以过多关注，因此上市公司在受到媒体负面报道之时，其调整第二类代理成本的动机并不强烈，可见媒体的负面报道比例并不会带来第二类代理成本的下降。通过假设2a和假设2b的验证结果来看，媒体的负面报道能够显著降低第一类代理成本，却不能够显著降低第二类代理成本。终极控制人性质与管理费用率下降之间存在着显著的正向关系，表明公司更倾
3. 控制变量的选取。结合已有文献的做法，本文选取了上市公司的终极控制人性质、资产规模（总资产的自然对数）、资产负债率、净资产回报率、流动比率、营业收入同比增长率、第一大股东持股比例、董事会规模（董事会总人数）、独立董事比例和两职兼任情况作为控制变量。
（二）模型设计
Agency11=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（1）
Agency12=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（2）
Agency2=α0+α1LnMC+α2Sod+α3Size+α4Lev+α5Roe+α6Fsr+α7Sgr+α8Top1+α9Board+α10Idboard
+α11Duality 模型（3）
结合上述分析，为了检验假设1，文章构建了模型（1）和模型（2）来验证媒体关注度是否能够降低第一类代理成本（假设1a），模型（3）用来验证媒体关注度是否能够降低第二类代理成本（假设1b）。
同时，为了验证假设2和假设3，文章将模型（1）、模型（2）、模型（3）中的LnMC分别更换为媒体情绪指标分别验证。各变量名称及定义，详见表1。
（三）描述性统计
按照已搜集的数据，本文列示了各变量的均值、标准差、最大值、最小值等关键性统计变量，具体如表2所示。
由表2可知，上市公司在2013年平均受到10篇报道，而该关注度在不同企业之间差距较大，最高达到969篇报道（光大证券601788），最低为0。从媒体报道内容的平均水平来说，过半内容均不包含情绪特征，只有13%的内容显示出明显的负面情绪。相比于2012年，近四成的上市公司在2013年降低了第一类代理成本，392家公司的第二类代理成本有所下降，占总样本量的45%。公司治理变量方面，样本区间的公司有97家为国有控股，占总样本的11%。样本区间的第一大股东平均持股比例为37.09%，董事会规模平均为8人左右，仅有1家上市公司的独立董事比例未达到证监会规定，有331家公司的董事长和总经理为同一人担任，占总样本的38%。财务指标方面，样本公司的资产负债率平均达到30.61%，净资产收益率的方差较大，但有707家公司的营业总收入较2012年有所增长，占总样本的79.89%。根据描述性统计分析，可以认为各财务变量均处在合理的范围内，能够进行进一步的回归检验。
（四）实证结果
为了验证上述假设，本文分别对样本进行了回归分析，探讨媒体关注度和媒体情绪是否会降低代理成本，进而优化公司治理。
1. 媒体关注度与代理成本降低。是否降低代理成本为0-1变量，因此采用横截面数据的Logit回归作为回归方法，并在每项回归后检验其Classification，具体结果如表3所示。
由表3可以看出，媒体关注度与代理成本降低之间并不存在显著的相关关系，假设1a和假设1b均未得到验证。从总体来看，公司在2013年受到的媒体报道数量越多，公司的第一类代理成本和第二类代理成本越不会明显下降。造成这种结果的可能原因是，公司受到报道的数目并不一定会给公司声誉带来舆论压力，只有负面报道才会对公司造成明显的负面影响，因此单纯地对媒体关注度进行衡量并不严谨。接下来将对样本公司在2013年受到的报道内容进行分析，探讨媒体报道情绪是否能够带来代理成本的降低，实现公司治理优化。
2. 负面报道与代理成本降低。通过软件对样本公司在2013年的媒体报道进行分析之后，本文将媒体报道情绪作为解释变量代入方程中，分别考察正面报道情绪和负面报道情绪对代理成本降低的影响，得到结果如表4所示。
由表4可以看出，媒体负面报道比例与管理费用率的下降之间存在显著正相关关系，与总资产周转率的上升存在显著正相关关系，表明媒体负面报道会带来第一类代理成本的降低，假设2a得到验证。根据上述推论，上市公司在受到媒体负面报道时，会对公司行为进行调整以提高其声誉。而第一类代理成本作为公司治理的显性指标更容易被投资者观测到，因此公司在受到媒体负面报道时会更倾向于降低第一类代理成本以满足投资者的期望，因此可以认为媒体的负面报道能够带来第一类代理成本的降低，实现公司治理的优化。然而，媒体负面报道比例与其他应收款比例是否下降之间并不存在显著的相关关系，说明媒体负面报道并不会带来第二类代理成本的下降，假设2b未得到验证。与第一类代理成本不同的是，第二类代理成本往往不易被投资者观测到，利益导向型的财经媒体也就不会予以过多关注，因此上市公司在受到媒体负面报道之时，其调整第二类代理成本的动机并不强烈，可见媒体的负面报道比例并不会带来第二类代理成本的下降。通过假设2a和假设2b的验证结果来看，媒体的负面报道能够显著降低第一类代理成本，却不能够显著降低第二类代理成本。终极控制人性质与管理费用率下降之间存在着显著的正向关系，表明公司更倾发现，媒体关注度并不会显著降低双重代理成本，但媒体负面情绪会对公司声誉产生明显影响，进而引起公司决策层的关注，促使其对现有公司治理结构进行调整。具体而言，媒体负面情绪越高时，公司越倾向于降低第一类代理成本，而媒体的正面情绪则与第一类代理成本的降低之间呈现出显著负相关关系。
然而，媒体关注度和媒体情绪都不会对第二类代理成本的降低产生影响，可能的原因是：相对于投资者与管理层之间的第一类代理成本，大股东与中小股东之间的第二类代理成本更难被观测到，而受到媒体舆论压力的公司更倾向于通过显性的调整来实现其提升形象的目的。
进一步地，还对媒体治理效果的适用条件进行了分析，发现媒体对第一类代理成本降低的显著影响仅在非国有控股公司中存在，国有控股公司中并没有发现这一现象。笔者将其归因为国有控股公司的人事管理不够灵活、决策流程市场化程度较低，因此对外界舆论压力做出的反应较慢。简而言之，虽然并没有发现媒体关注度与双重代理成本之间的相关关系，但媒体负面报道会降低第一类代理成本，正面报道则不会带来第一类代理成本的降低，这一结论并不适用于第二类代理成本，它仅在非国有控股公司中显著存在。
本研究主要回答了“媒体在公司治理中起着怎样的作用”这一问题。研究从公司治理行为的角度出发，将媒体的治理角色与公司治理的基本问题——双重代理成本联系起来，探索了媒体参与公司治理带来的治理环境优化，并对媒体发挥治理作用的适用条件进行了考察。应充分发挥媒体报道在市场中的监督作用，使其成为市场化运作中的重要一环，进而提升公司治理整体水平。
当然，研究仍有诸多不足之处。首先，在衡量代理成本的指标选取上，虽然遵循了已有研究的主流做法，但仍然无法对代理成本进行确切的描述，未来的研究可以对代理成本的衡量进行创新，以期解决现有问题。其次，对于媒体报道情绪的衡量，首次采用了软件识别法对中文文章进行识别，虽然遵循了已有研究的做法，但该指标仍有改进空间，未来的研究应更多地对其进行批评、质疑和改进。
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