【作　　者】
杨 柳，张友棠（博士生导师）

【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070

【摘　　要】

     【摘要】供给侧结构性改革背景下，以创新驱动的经济转型与发展模式将成为未来发展的主流模式，企业的价值创造是企业持续发展的根本保障，企业增加价值最大化已成为公司治理的最终目标。基于增加价值理论、利益相关者理论和企业治理理论，采用熵权法客观赋权的方法，构建基于增加价值的上市公司治理评价指数。利用沪深主板2011 ~ 2015年信息技术业上市公司的数据进行实证检验，旨在为经营者和投资者提供评价企业价值创造能力的数据支撑，并为他们进行企业市场价值预测和公司治理提供有意义的参考。
【关键词】增加价值；熵权法；企业治理；评价指数
【中图分类号】F234.4      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）32-0060-7一、引言
党的十八届五中全会提出“必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念”。“创新发展”位居五大发展理念之首，具有统领发展全局的时代意义。熊彼特（1999）在“创新”理论中提出“利润是暂时的，创新作用附着于新事物的创造，附着于未来价值体系的实现。”因此，在激烈的市场竞争中，现代企业想要持续稳步的发展，就必须实现价值创造。企业存在的目的就是创造价值，但是对“企业以创造价值为目标”这一观点的公认，并不意味着对创造价值的目标理解是一致的，也不能保证企业一定是为了创造价值而进行生产经营活动的，其根本原因在于学界对“价值”的概念有不同的理解。
穆勒最早提出以“会计利润”作为衡量价值的指标。以他为代表的古典利润理论认为，会计系统是通过“利润”账户中的数据来体现企业在一个会计周期创造的价值，财务学也借鉴使用了“会计利润”这一指标作为财务管理的目标。朱家安和陈志斌（2007）选取1995 ~ 2005年间在国内16家主要的经济与管理学术刊物上已刊登的34篇相关文章为研究样本，发现将企业价值出现危机界定为利润状况异常而被“特别处理”的文章占总样本的35%，直接将企业价值危机界定为被“特别处理”的占总样本的44%。
在实际运用中，由于传统的利润指标容易被人操纵舞弊，因此很难真正衡量企业创造的价值。陈志斌、韩飞畴（2002）以现金流量作为价值的替代指标，他们认为，现金流决定价值创造，能反映企业的盈利质量，揭示企业的市场价值和生存能力。陈志斌（2010）借鉴拉巴波特模型和杜邦分析系统的思想，基于自由现金流管理视角构建了创值动因解析模型，依据该模型的分析结果，提出了针对性的财务管理措施，帮助企业实现价值创造。
然而，Kolostad（2013）认为，利润、现金流量和公司市值等指标，相对于经济学理论中“价值”的概念，都存在一定的片面性，无法全面反映“价值”概念的内涵。一方面，这些指标都是基于对盈利指标的考量，缺乏对企业与社会之间关系的考察，无法反映价值的社会性；另一方面，现有价值指标的评价在主体上存在片面性，表现为主要立足在股东视角来对价值进行衡量，这种片面的衡量方式很可能导致过于重视股东价值而损害了企业其他利益关系方的价值。
增加价值又称附加价值、创造价值或增值，主要用来反映企业新创造的价值。其与利润指标相比，具有更广泛的视角，主要考察了企业的利益相关者对企业的生产经营活动所创造的财富和提升的经济效益以及这些利益相关者相应的受益情况。娄尔行等（1985）最先将增加价值作为企业价值的考量指标。他认为净收益是把股东作为企业最终受益者，而增值额是将参与企业活动的全部利益方作为受益者进行计算的，而且增值额是比销售收入、资本净额等更适合作为衡量企业重要性的指标，因而该值更适合代表企业新创造价值。朱卫东等（2014）认为，增加价值相比利润而言能够更完全更充分地表现企业价值，增加价值是利润的本质形态。Wang et al.（2014）以2003 ~ 2011年沪深两市Ａ股上市公司为样本，以增加价值作为公司价值指标，实证研究了不同成长性企业的资本结构与公司价值的关系，研究发现，当成长机会较少时，资本结构与公司价值呈正相关关系，当成长机会较多时，二者呈负相关关系。
本文以增加价值理论、利益相关者理论和企业治理理论为依据，构建基于增加价值的上市公司治理评价指数，通过熵权法确定指标权重，建立上市公司治理评价指数，并以沪深主板2011 ~ 2015年信息技术业上市公司为样本进行实证检验。本文的主要贡献在于：上市公司治理评价指数从增加价值的利益相关者主体即股东、债权人、职工、政府和企业自身五个维度评价上市公司治理能力，丰富了企业治理理论；基于增加价值的上市公司治理指数在提高政府部门的监管质量、为投资者获得有益决策参考，以及促进上市公司提高自身治理水平等方面具有重要意义。
二、基于增加价值的上市公司治理理论
（一）基于增加价值的企业治理理论
増加价值是利润的本质形态，是对利润多维度的拓展。基于增加价值的企业治理理论认为，企业的本质在于在一定约束条件下最大化增加价值，而不是传统意义上的最大化利润。王竹泉（2012）认为现代企业治理理论中构成企业的一系列契约的实质是作为缔约主体的企业各利益相关者做出的集体选择。个体只有在参与集体行动获得的收益优于自己独立行动获得的收益时才会选择加入集体行动。刘志玲（2012）在梳理增加价值相关理论的基础上，以我国216家上市公司连续8年的面板数据为研究样本，运用多元回归的方法找到了增加价值的财务影响因素。杨春清（2013）提出，增加价值是在企业原有价值的基础上新创造的价值，反映了企业资源配置效率的真正值，相较于传统的利润指标，企业的社会贡献价值得到了更加全面的体现。王锦（2015）认为，增加价值能够在公司治理过程中反映企业社会责任的履行情况，能够在满足个体理性和集体理性的条件下最大化创造价值。
（二）基于利益相关者视角的增加价值分配理论
二十世纪六十年代，利益相关者的概念被首次提出，随后企业利益相关者理论迅速发展，在公司治理、法律系统以及高层管理中的应用领域得到不断拓展，受到理论界和企业界的共同关注。增加价值理论主张当劳动产生了增加的价值时，劳动者对物的增加的价值享有某种利益与权利。增加价值只有在利益相关者之间进行科学合理的分配，才会有利于企业长期稳定的发展。方小枝（2013）对上市公司2003 ~ 2010年的数据进行分析发现，我国增加价值的分配存在问题，并根据国情进行具体成因分析及对策研究，希望我国上市公司缩小增加价值分配的差距。朱卫东（2015）将企业增加价值在其主要利益相关者之间分配份额（分配结构）作为研究对象，构建了非竞争市场因素影响增加价值分配结构的结构方程模型框架，并以2003 ~ 2010年上市公司微观数据为样本，运用结构方程分析方法对相关假设进行实证检验。结论表明：我国增加价值分配结构受到非竞争市场因素的影响较大，因此，在解决分配结构问题的时候，应尽量消除非竞争市场因素的不利影响。
鉴于此，本文在现有理论和研究的基础上提出构建基于增加价值的上市公司治理评价指数，以此反映企业价值创造能力，综合评价企业治理效果。
三、基于增加价值的上市公司治理评价指数的构建
（一）指数编制思路
上市公司治理评价指数旨在反映企业增加价值创造和分配的综合情况，为实现评价目标，本文在构建指数时遵循以下编制思路，具体如图所示。
1. 基于增加价值的上市公司治理评价指标的选取。根据增加价值的“分配法”计算方法，能够反映企业利益相关者分配情况的指标进行分析。具体来说，为了便于分析不同利益相关者增加价值分配情况的信息，本文围绕增加价值分配法计算原理，创新性地遴选了反映不同利益相关者增加价值分配情况评价指标，并以此作为构成指数的基础单元。
2. 上市公司治理评价指标权重的确定。基于增加价值的上市公司治理评价指数是由多个反映不同利益相关者的评价指标汇总合成。因此需要对每个评价指标赋权，权重的大小不仅直接影响综合指数的情况，也体现了该指标的重要性。
3. 上市公司治理评价指数的合成。在上市公司治理评价指标构建的基础上，按照确定好的权重将不同利益相关者的上市公司治理评价指标进行合成，反映上市公司总体价值创造状况的综合变动方向和变动程度，以最终实现对上市公司价值创造能力的综合评价。
（二）基于“增值额分配法”原理的指标（xi）选取
增值理论的基本原理是：增值额=分配额。基于增加价值的上市公司治理评价指标将以企业关键利益相关者的增值分配额为基础，设计构建评价指标，为实现目标，本文在指标设计时遵循以下原则：①可操作性原则，指标的选取必须有可靠的数据支持及准确的量化方法，且数量不多，便于操作。②整体性原则，企业关键利益相关者包括股东、债权人、企业员工、政府和企业自身，企业需要建立整体、全面的指标体系评价来综合评价这个多角度的复杂系统。③可比性原则，由于存在行业、组织形式、规模、技术管理条件、产业政策等因素的差异，采用相对数指标能确保横向不同企业指标口径一致、纵向不同年份计算方法一致。④可获取性，由于本文主要针对上市公司治理情况进行评价，因此指标取得的原始数据必须是真实可靠的，同时数据的获取途径应该尽量直接方便。
根据增加价值分配法的计算原理，企业增加价值的计算公式如下：
增加价值=股东所得额+债权人所得额+员工所得额+政府所得额+企业留存额 （公式1）
其中，股东所得额为本年度红利分配研究数据库中的“派息数”；债权人所得额为财务报表附注中本年度“财务费用”科目下的“利息支出”；员工所得额为本年度“应付职工薪酬”的当期增加额，即贷方余额；政府所得额为本年度“支付的各项税费”与本年度“收到的税费返还”相减之后的余额；企业留存额为本年度“净利润”与红利分配研究数据库中“派息数”之差。各关键利益相关者的分配比率计算公式如下：
利益相关者分配比=利益相关者分配额/企业增加价值 （公式2）
本文以各关键利益相关者分配比为基准，结合指标的设计原则，从股东、债权人、员工、政府和企业自身五个维度构建评价指标，指标名称与界定如表1所示。
（三）基于熵权法的上市公司治理评价指标权重（wi）确定
权重设置是综合反映企业治理信息的关键环节。结合国内外多指标综合评价的方法和特点，本文采用熵权法解决指标权重问题。熵权法可依据上市公司治理评价指标的实际观察值提供的信息量得出客观权重，计算原理如下列公式所示：
1. 通常情况下，各个上市公司治理评价指标之间具有不同的类型和量纲，无法直接进行比较，必须对其进行相应的处理，使其成为无量纲的标准数据后再进行计算。所以m家上市公司的经过无量纲处理过的上市公司治理评价指标构成的矩阵如公式3所示。

 （公式3）

2. 计算第i项上市公司治理评价指标下第j家指数值的比重。
 （公式4）
3. 计算第i项上市公司治理评价指标的信息熵值。

 （公式5）
根据信息论对于系统信息熵的定义，某一个上市公司治理评价指标的信息熵值ei越小，表明各企业间该上市公司治理评价指标之间具有较高的差异性，该上市公司治理评价指标在用来评价公司治理时具有较高的代表性。
4. 差异性系数定义。规定gi=1-ei（i=1，…，9），显而易见，gi越大，上市公司治理评价指标的差异越大，该上市公司治理评价指标在模型中的作用越大，反之则作用越小。
5. 定义熵权。通过上文推导的熵值公式，可定义某一上市公司治理评价指标的熵权。
wi=gi/    gi（i=1，…，9） （公式6）
（四）基于增加价值的上市公司治理评价指数（Ri）的生成
通过上市公司治理评价指标（rij）的测度和权重的设置，最终构建的上市公司治理评价指数（Ri）模型如公式7：
上市公司治理评价指数（Ri）=∑rij×wj
 （公式7）
其中，wi表示上市公司治理评价指标（rij）利用熵权法计算得到的权重。
四、实证检验与分析
（一）样本选择
1. 相较于传统企业，信息技术企业具有高技术密集、高知识密集、高投入、高成长和高风险等特点，众多研究表明信息技术业企业中驱动企业不断进行价值创造的因素较多。因此，本文选取沪深两市主板信息技术业上市公司数据作为研究样本，并剔除2011 ~ 2015年ST、∗ST经营不善的股票，因为这类公司处于特殊时期，其财务指标通常不具有可比性。
2. 本文所需数据均来自于国泰安上市公司数据库系统。在获取数据时，由于某些样本公司部分数据存在缺失，本文删除了各类别下缺失数据的部分样本，保存5年连续上市的公司样本来构建上市公司治理评价指数。并利用Stata 12软件对公司治理评价指标的极端值进行了缩尾处理，避免其对指数计算产生影响。
3. 站在利益相关者角度，本文选取的15个治理评价指标中只有资产负债率（x22）为逆指标（即指标值越小越好），本文采用倒数法对该项指标进行同向化处理，其余14个均为正向指标（即指标值越大越好）。并且，由于指标数值间存在数量级不同，需要对据进行无量纲化处理。本文选用标准化方法进行处理：新数据=（实际值-最小值）/（最大值-最小值）。
（二）相关性检验
基于增加价值的上市公司治理评价指标体系在以实际数据进行测算时需对各指标进行相关性检验，以避免指标之间存在共线性问题。一般来说，两指标相关系数大于0.8，表明二者高度正相关，存在一定替代性，致使指标体系整体的解释能力下降，此时需要将重复性指标剔除。本文运用SPSS 19.0软件对每年1980个有效样本数据进行了相关性检验，得到指标之间的相关系数均小于0.8，表明不存在明显的共线性问题。
（三）权重的计算及上市公司治理评价指数的合成
分别将2011 ~ 2015年的信息技术上市公司治理评价指标代入公式3 ~ 6进行计算，根据计算得到的熵权按照公式7最终合成2011 ~ 2015年的信息技术上市公司治理评价指数，因篇幅限制，本文仅截取了2014 ~ 2015年信息技术业上市公司治理评价指数的最终结果及排名，如表2所示。
（四）基于增加价值的上市公司治理评价指数有效性检验
为验证上述基于增加价值的上市公司治理评价指数对企业价值创造能力的评价是否科学有效，本文进一步对基于增加价值的上市公司治理评价指数进行了效标关联效度检验（选用外部标准对评价结果有效性进行检验）。
近年来，大量研究显示企业价值创造能力与企业经营业绩之间具有高度相关性。据此，本文选取反映企业经营业绩的指标对价值创造导向的企业财务动态综合指数评价结果进行有效性检验。参照Schane（1993）、Schmalensee（1985）等的研究，本文以托宾Q值来反映经营业绩，最终使用SPSS 19.0软件对信息技术企业2011 ~ 2015年基于增加价值的上市公司治理评价指数评价结果与托宾Q值进行相关性分析，结果如表3所示。

结果显示企业财务动态综合指数评价结果与经营业绩在5%的水平上呈显著正相关关系，表明企业财务动态综合指数对于企业价值预测有较大意义。
（五）实证结果与结论分析
根据以上分析，本文发现：
1. 从不同评价维度的组合权重来看，企业维度的三个评价指标在上市公司治理评价指数中所占权重最高，表明企业的留存收益对企业价值创造的重要作用。并且，企业维度、员工维度和政府维度的公司治理评价指标的权重之和最低一年为46.8%，最高一年达到62.7%，说明企业留存收益、员工增值额分配和政府增值额分配对企业价值创造有着重大贡献。
2. 从2011 ~ 2015年上市公司治理评价指数的排名看，5年内排名前100名的上市公司中，创业板和中小板企业占比较高，平均占比为71%，沪深主板企业占比较少，平均占比29%。说明近几年以创业板和中小板企业为代表的上市公司价值创造能力较为突出。这是由于我国创业板上市公司多以科技类的民营企业为主，具有高成长性，该类公司主业鲜明，产业价值链定位清晰，产品市场潜力较大。
3. 排名靠前企业具有的共性总结如下：①员工增值分配满足度较高。合理的员工薪酬体系可以带来更大的企业价值增长。如连续5年位居排名前十的海虹控股（000503），其员工增值分配率基本维持在60%左右，领先其他企业。②政府增值分配满足度较高，有良好纳税背景、与政府沟通顺畅的企业，更有利于增加价值的创造，这可能与这类企业更易获得政府控制的资源有关。如恒生电子（600570）的政府增值分配率在沪深主板上市企业中位居前列。③企业盈利能力突出。如同花顺（300033）5年内的净资产收益率处于行业领先水平，主要得益于较强的盈利能力，该公司的股东增值分配满足度也大幅领先其他企业。④债权人分配满足度普遍较低。由于排名靠前的上市公司承担的利息费用较少，企业偿债能力较强，债务风险引发的财务危机概率较低。
五、研究结论
本文以增加价值理论、利益相关者理论和企业治理理论为依据，构建基于增加价值的上市公司治理评价指数，并以沪、深市信息技术业上市公司2011 ~ 2015年财务数据为样本进行实证检验，研究得出以下结论：①企业增值额对利益相关者的满足可以显著增加企业价值，提高企业绩效。公司高管应关注企业自身价值创造能力的提升，企业价值创造能力的考评不能单纯依靠静态的利润指标，应多从增加价值的视角评价企业真实的价值创造能力；②从排名靠前的样本企业情况来看，企业对不同利益相关者满足所获得的效益不同，员工、股东及政府的满足可带来价值的增长。为实现企业价值的持续增长，企业经营者应注意对企业增加价值的趋利流动与合理配置，发挥员工薪酬激励、良好政企关系对价值创造的正向拉动作用，促进利益相关者之间的合作，进而促进企业的稳定经营。

主要参考文献：
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