【作 者】
李茉菡，章新蓉（教授）
【作者单位】
重庆工商大学会计学院，重庆400067
【摘 要】
【摘要】通过构建公司治理综合性指标，探究我国上市公司治理水平对现金持有水平及其价值效应的影响，并基于产权异质性，进一步考察了区域金融发展水平对企业现金持有水平及其价值效应的影响。研究表明：公司治理水平的提高，可以降低公司现金持有量，而且区域金融发展可以正向调节这种负向影响机制；与国有企业相比，公司治理水平对现金持有量的负向影响以及区域金融发展的正向调节效应在民营企业中更加显著。进一步研究发现，现金持有水平提高有利于提升现金持有的市场价值，同时区域金融发展水平与公司治理水平均可以正向调节现金持有的价值效应。
【关键词】区域金融发展；现金持有；公司治理；产权异质性
【中图分类号】F272.3 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）32-0024-7一、引言
现金持有行为是反映公司财务决策和投资策略的一种策略性行为。众所周知，如果现金储备不足，资金流动性就会遭受冲击，公司所面临的风险也会加剧。然而，如果现金储备过多，其回报率较低，同时也会错过一些投资机会，机会成本自然也会增加。于是，关于现金最佳持有量的问题就应运而生，这一问题也引起了学者们的广泛关注。国内外学者主要用权衡理论、啄食理论、信息不对称理论等考察现金持有行为，虽取得了一些成果，但也存在一些分歧。Opler等（1999）系统地考察了现金持有的财务特征，为后续研究现金持有的微观机制奠定了基础。同时，由于现金流量是影响企业价值不可忽视的关键因素（Hicks，1946），据此，学者们逐渐开始关注并研究现金持有的市场价值（Faulkender等，2006），并致力于挖掘现金流量中蕴涵的价值信息（Mikkelson等，2003）。
公司现金持有决策及其价值效应的实现取决于现金的合理使用，而现金的合理使用关键在于公司的治理水平以及对潜在代理冲突的缓解程度。公司外部治理环境与内部治理的制度安排共同决定了代理成本的类型和数量，进而会对公司的现金持有行为产生影响（Bates等，2009）。然而，随着市场化进程的逐步深入，宏观经济层面的形势更加难以预测，而金融市场的作用越来越重要。同时，处于转型时期的我国金融市场，区域金融发展不平衡，融资渠道不足，融资约束现象普遍存在（杨兴全等，2016）。因此，区域金融发展不平衡，会导致货币政策存在显著的区域差异（丁文丽，2005）。一些学者研究发现，区域金融发展可以缓解企业的融资约束压力，并能够缩小民营企业和国有企业之间的银行信贷差异（沈红波等，2010）。
综上，我国上市公司的现金持有策略，不仅取决于公司治理水平，还可能依赖于区域金融发展水平。那么，其影响的作用机制何在？影响的经济后果又如何？此外，考虑到我国“关系型”社会背景以及信贷配给的“国民差异”，产权异质性对上述影响机制会产生何种影响？对上述问题的考察无疑具有重大的现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）公司治理与现金持有
现金持有决策是重要的财务决策，现金持有行为不仅要综合考虑公司的财务状况与外部环境，还与公司的治理状况息息相关。与高昂的外源融资成本相比，公司持有现金可以降低由信息不对称所引致的交易成本，缓解融资约束的压力（Bates等，2009），并及时供应企业成长性投资所需要的资金，进而提升其持有价值（Dennis等，2010）。信息不对称问题比较严重或投资不足时，充足的现金持有是一种理性财务策略（Mikkelson、Partch，2003）。然而，根据代理理论与权衡理论可知，大量持有现金会加剧代理问题，同时回报率也会相对降低。如果公司存在大量闲散资金，管理层或大股东为追求自身收益最大化，倾向于侵占现金或者进行过度投资。我国上市公司治理机制问题较为突出，这就使得管理层的绩效压力骤减且潜在的替换威胁较小，为经理人的寻租行为提供了契机，这有损于公司内部治理效率，公司的代理成本随之增加。
Harford等（2008）认为，低效率的公司治理往往对应着较高的现金持有量，大量持有现金的公司更有动机与意愿去实施有损股东财富的多元化并购，当大股东和管理层拥有这种利益侵占动机时，理性投资者会对此类公司所持有的现金给予较低的价值评价。Luo、Hachiya （2005）认为，现金持有会导致严重的代理问题，有损于公司价值，而公司治理水平可以影响现金持有的这种负价值效应。Dit等（2007）发现，与治理效率较低的公司相比，投资者对于治理效率较高公司的现金资产给予较高的价值评价，由此可见，投资者愿意向治理水平较高的公司支付流动性溢价。治理水平较高的公司可以向外界传递利好的信号，塑造良好的声誉，吸引金融机构与投资者的青睐，即使有发展前景较好的投资机会而现金持有不足，企业依然可以凭借声誉效应拓展融资渠道，并能够缓解融资约束问题。据此，本文提出以下假设：
H1：公司治理水平的提升可以减少公司现金持有量，而现金持有的价值效应却更高。
我国银行信贷资源的配置存在严重的“国民差异”，尤其是银根紧缩时，“信贷歧视”现象尤为普遍（方军雄，2007；陆正飞等，2009）。与国有企业相伴的“政治关系”能够缓解外部融资约束。与国有企业相比，民营企业能获取的银行贷款额度有限，且获取难度较大。即使获得了银行贷款，民营企业也会面临相对较大的还本付息压力，优惠待遇极为有限。因此，出于交易及预防动机，民营企业不得不增加现金持有量。此外，国有企业的“所有者缺位”问题依然存在，这为“内部人控制”提供了便利，而民营企业产权界定更加明晰。因此，与国有企业相比，民营企业的治理效率更高。投资者对于治理效率较高公司的现金资产给予较高的价值评价，即投资者愿意向治理水平较高的公司支付流动性溢价（Dit等，2007）。基于上述分析和H1，本文提出以下假设：
H2：与国有企业相比，公司治理对现金持有水平及其价值效应的影响在民营企业中更加显著。
（二）区域金融发展、公司治理与现金持有
公司现金持有决策及其价值效应也会受融资约束的影响，而融资约束又与金融发展水平息息相关（杨兴全等，2016）。Demirguc等（1998）发现，有效的金融市场能为企业提供充足的外部资金，便于投资者获取与投融资决策相关的信息，外部融资更加便利。余明桂等（ 2010）、沈红波等（ 2010）认为，金融发展水平对融资约束具有缓解功能，且在民营企业中更加明显。此外，区域金融发展水平越高，可供选择的融资渠道也就越多，即使银行信贷配给缩减，也可以从其他渠道获得资金供给，资金配置效率能够得到提高。因此，企业对现金持有的依赖程度也会相应地减弱。此外，金融市场环境的完善能够有效解决契约不完备以及信息不对称所导致的代理问题等，减轻外部融资约束的压力，提高资金的配置效率。由此可知，区域金融发展水平与公司治理机制是互补的，而不是替代的关系。
金融市场越发达，银行体系的市场化程度和独立性程度也就越高，国有商业银行与非国有商业银行之间的良性竞争不断加剧，此时银行体系坚持经济效益原则来配置信贷资金是一种理性策略，并能够硬化国有银行对国有企业的预算软约束，减小国有企业与民营企业之间信贷资金配置的差距，缓解民营企业所面临的信贷歧视（余明桂等，2010）。因此，在H1和H2的基础上，本文提出以下假设：
H3：区域金融发展可以强化公司治理对现金持有量及其价值效应的影响，而且这种强化作用在民营企业中更加显著。
三、样本选取与研究设计
（一）模型设定及变量说明
为了检验研究假设，构建以下模型：
Cashit=β0+β1Cgit+β2Mtbit+β3Sizeit+β4Leveit+
β5Capxait+β6Nwcit+β7Dvpait+β8Rndsit+β9Retait+
β10Own+εit （1）
Cashit=β0+β1Cgit+β2Mtbit+β3Sizeit+β4Leveit+
β5Capxait+β6Nwcit+β7Dvpait+β8Rndsit+β9Retait+10Own+β11FDit+β12Cgit×FDit+εit （2）
1. 被解释变量：现金持有水平（Cash）。本文借鉴Haushalter等（2007）的度量方法，采用现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）来度量现金持有水平（Cash）。
2. 解释变量。
（1）区域金融发展（FD）。为了避免预算软约束和政府干预的负面影响，本文使用银行年末贷款余额/GDP、银行金融资产/GDP来衡量区域金融发展水平（杨兴全等，2016），以此来反映区域金融中介发展水平，该指标数值越大，表明该地区金融发展水平越高。
（2）公司治理（Cg）。借鉴张学勇等（2010）的做法，本文采用主成分分析法，构造所有指标的线性组合，并取第一大主成分得分为公司治理指数（Cg），载荷系数的符号与理论预期符号基本一致，具体内容如表1所示。
3. 控制变量。参考Bates等（2009）的研究方法，本文将企业现金持有量的关键影响因素作为控制变量。
各变量的具体度量方式如表2所示。
（二）样本选择与数据来源
本文选取2007 ~ 2015年沪深两市A股上市公司为研究样本。同时，剔除了ST或∗ST类公司、金融类上市公司、数据缺失的样本，并进行了“离群值”检验及Winsorize缩尾处理，最终得到5840个有效样本观测值。本文采用的财务数据主要来自于国泰安（CSMAR）数据库和色诺芬（CCER）数据库，区域金融发展水平的相关数据来自《中国金融年鉴》，并通过手工收集整理获得。此外，本文使用的统计软件是STATA 14.0。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
由表3的结果可知，我国上市公司持有现金（Cash）的平均水平为32.1%、中值为16.8%，标准差与均值的比值接近1.6，由此可知上市公司之间现金持有水平存在较大的差异，由最大值为2.51可知，少数上市公司存在高额持有现金的现象。与国有企业相比，民营企业持有现金（Cash）的平均水平相对较高。这可能是因为民营企业面临信贷歧视的问题，以至于可供选择的融资渠道相对较少（Pagano等，1998），融资约束问题较为严重（杨兴全等，2016）。区域金融发展水平（FD）的均值为1.142，反映出我国区域金融发展水平并不高，我国区域金融发展不平衡的现象依然存在（杨兴全等，2016）。此外，公司治理水平（Cg）的均值为0.23，其中国有企业与民营企业公司治理水平的均值分别为0.191与0.581。由此可知，我国上市公司整体的治理水平并不高，然而民营企业的治理水平明显要比国有企业高，这可能与民营企业产权更加明晰有关。
表4分别从公司治理水平的均值与中值两个维度进行单变量差异检验。随着公司治理水平的不断提高，上市公司现金持有水平会逐渐下降，这可能是因为较高的公司治理水平可以向外界传递利好的信号，有效地降低信息不对称程度，进而可以在一定程度上避免逆向选择与道德风险问题，进一步缓解融资约束问题，并降低代理成本。
（二）相关性分析
表5汇报了变量之间的皮尔逊相关性系数。现金持有水平（Cash）与区域金融发展水平（FD）之间的相关系数为-0.099，并在5%的水平上显著。区域金融发展水平提高，对于企业而言，融资渠道会得到一定的拓展，缓解了融资约束的压力，进而上市企业可以相对减少现金持有量（Harford等，2008）。同时，公司治理水平（Cg）与现金持有水平（Cash）的相关性系数为-0.235，表明公司治理良好可以向外界传递积极的信号，缓解信贷歧视与融资约束问题，又因为持有现金仅有较低的收益率，故减持现金是最优策略（Mikkelson等，2003）。
（三）回归结果分析
1. 区域金融发展、公司治理与现金持有水平的检验结果：基于产权异质性。基于产权异质性视角检验区域金融发展、公司治理与现金持有水平之间的结果如表6所示。模型（1）中的公司治理水平（Cg）的回归系数为-0.029，且在1%的水平上显著，这说明随着公司治理水平的提高，上市公司的现金持有量也会相应减少。同时，模型（4）中的公司治理水平（Cg）的回归系数为
-0.037，且在5%的水平上显著，这进一步证实了公司治理水平的提高确实可以削减现金持有量，这一结论与权衡理论的观点相一致（Denis、McConnell，2003）。模型（4）中的区域金融发展水平（FD）、交互项
Cg×FD的回归系数分别为-0.324和0.275，分别在1%、5%的水平上显著，由此可知，区域金融发展水平对公司现金持有量有负向影响，而且可以正向调节（强化）公司治理水平对现金持有量的负向影响。
对比表6中模型（2）与（3）的回结果可知，与国有企业相比，民营企业公司治理水平（Cg）的回归系数绝对值要大于国有企业，而且显著性水平更高。这表明，公司治理水平对公司现金持有量的负向影响程度在民营企业中更大。对比模型（5）与（6）的回归结果可知，民营企业的交互项Cg×FD的回归系数要大于国有企业，而且显著性水平更高。这说明，区域金融发展水平的调节效应在民营企业中更加显著。对于民营企业而言，由于我国制度安排上的缺陷，以及信贷歧视问题依然存在，民营企业的融资渠道相对较窄，外部融资成本相对较高，进而导致现金持有量相对较高。然而，区域金融发展水平的提高可以拓展上市企业融资渠道，提高融资效率；公司治理水平的改善可以降低代理成本，同时向外界传递积极的信号，引起更多投资者与金融机构的青睐，这就在一定程度上缓解了上市企业的融资约束问题。
2. 进一步分析：现金持有价值效应的检验。本文参考Dittmar（2007）的研究方法，使用以下修正的Fama 和French（1998）模型检验我国上市公司现金持有的价值效应：
Vi，t=∂0+∂1Cfai，t+∂2dCfai，t+∂3dCfai，t+1+
∂4dNAi，t+∂5dNAi，t+1+∂6Ii，t+∂7dIi，t+∂8dIi，t+1+∂9Di，t
+∂10dDi，t+∂11dDi，t+1+∂12Capxai，t+∂13dCapxai，t+
∂14dCapxai，t+1+∂15dVi，t+1+∂16Cashi，t+
∂17Cashi，t×FD+∂18FD+∂19Cgi，t+∂20Cashi，t
×Cgi，t+∑Yeart+∑Idi+εi，t （3）
本文参考夏立军等（2005）以及杨兴全等（2008）的研究思路，将公司市场价值分为流通股市值、非流通股价值以及负债市值三个部分。从表7的回归结果可知，现金持有水平（Cash）的回归系数均为正，这就表明现金持有水平（Cash）有利于提升每单位现金持有量的市场价值（V），即H1得到验证。同时，交互项Cash×FD、Cash×Cg的回归系数均为正，且在统计上显著。由此可知，区域金融发展水平与公司治理水平均可以正向调节现金持有的价值效应，即H2、H3得到验证。上述实证结论表明，区域金融发展水平作为影响企业生存、发展的外部机制，制约着企业财务决策与投资决策。区域金融发展水平越高，可供企业选择的融资渠道就越多，融资效率也会随之提升，同时企业的融资成本也会降低。此外，公司治理水平的提高可以有效降低代理成本，在一定程度上避免无效率投资的发生。基于这两种作用机制的影响，企业现金持有量会相应减少，然而每单位现金持有量的市场价值（V）却会得到相应提升，显然这是一种优化过程。
五、稳健性检验
1. 区域金融发展、公司治理与持有现金的稳健性检验结果。我国金融机构依然存在较为严重的政策导向信贷以及大量不良信贷问题，如果仅仅从规模效应角度度量区域金融发展水平，极有可能会高估金融发展深化程度。因此，为了保证研究结果的可靠性，本文借鉴杨兴全等（2016）的研究方法，采用“银行金融资产/GDP”作为区域金融发展水平的代理变量，并重新进行回归分析。稳健性检验结果如表8所示，结果显示与前文一致。限于篇幅，仅仅列出了部分关键性结果。
2. 现金持有价值效应的稳健性检验结果。对于非流通股价值的度量，一般是以净资产为基准，以非流通股份数与每股净资产的乘积度量非流通股价值（夏立军等，2005）。然而，每股净资产的定价一般都要低于市价，故采用这种度量方式很可能会低估其市场价值。因此，本文借鉴王鹏（2008）的研究方法度量公司市场价值。稳健性检验结果如表9所示，结果显示与前文一致。限于篇幅，仅仅列出了部分关键性结果。
六、研究结论与启示
本文构建了公司治理综合性指标，探究了我国上市公司治理水平对现金持有水平及其价值效应的影响，并基于产权异质性，进一步考察了区域金融发展水平对企业现金持有水平及其价值效应的影响。研究结果表明：公司治理水平的提高，可以降低公司现金持有量，而且区域金融发展可以正向调节这种负向影响机制；与国有企业相比，公司治理水平对现金持有量的负向影响以及区域金融发展的正向调节应在民营企业中更加显著。进一步研究发现，现金持有水平有利于提升现金的市场价值，同时，区域金融发展水平与公司治理水平均可以正向调节现金持有的价值效应，而且在民营企业中更加显著。
本文的研究结论对理解转轨经济背景下上市公司现金持有决策提供了新的决策方案，并为区域金融发展以及公司治理水平对信贷歧视与融资约束的缓解作用提供了可靠的经验证据。区域金融发展水平越高，可供企业选择的融资渠道就越多，有利于优化信贷资金配置，同时企业的融资成本也会降低。此外，公司治理水平的提高可以有效地降低代理成本，在一定程度上避免无效率投资的发生。因此，对于公司而言，也要积极加大自身的治理力度，以期发挥有限的资金资源的最大效用。
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