【作　　者】
唐 蕾1，章新蓉2（教授），陈煦江2（教授）

【作者单位】
1.重庆工商大学研究生院，重庆400067；2.重庆工商大学会计学院，重庆400067

【摘　　要】

   【摘要】按照上市公司在负面社会责任事件期内做出回应的先后顺序，将社会责任应对策略划分为快速回应型、中速回应型、慢速回应型及不回应型四种，并运用事件研究法结合山东疫苗事件对涉事公司进行了案例分析，研究发现：资本市场对采取不同社会责任应对策略上市公司的消极反应的强弱程度不同。据此，以48家疫苗生产批发上市公司数据为样本，进一步检验企业社会责任应对策略类型及回应态度与事件窗口内超额累计收益率之间的关系，结果表明：事件期间内，资本市场对涉事公司以及整个疫苗生产批发行业都产生了显著的消极效应，但及时、积极、诚恳的回应策略能够减轻其负面影响程度。
【关键词】企业社会责任；疫苗事件；社会责任应对策略；社会责任回应态度
【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）30-0031-6一、问题的提出
2016年3月，我国山东地区被曝出大量疫苗未经冷藏就流入市场进行销售的现象，虽然目前没有发现因注射这些疫苗出现不良反应的案例，但此次事件引发了广泛的社会关注。山东省食药监局自2016年3月21日起便发布系列公告，意在撤销以山东兆信生物科技有限公司、山东实杰生物等为代表的四家医药企业GSP认证书。2016年4月25日，国务院发布了新修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，其中的主要举措包括：取消疫苗批发企业对疫苗的经营控制，规定采购疫苗行为必须在省级的公共资源交易平台实现；增加责任追认制度，规定地方政府和监管部门的主要负责人必须引咎辞职。
山东疫苗事件迅速袭击了资本市场，面对负面社会责任事件，不同公司采取了不同的应对态度。其中：在事件发生当天立即做出回应的上市公司有2家；在事件发生后5天之内做出回应的上市公司有12家；而事件发生5天后才做出回应的公司有6家；另外还有多家上市公司虽被问及是否涉事，但未做出明确回应。事件窗口内资本市场对疫苗生产批发行业反应消极，相关上市公司股价普遍下降。相关统计显示，此次事件影响了大部分生物疫苗上市公司50%的营业收入，更有甚者季度净利润下降率高达85%以上。因此，研究上市公司面对突发事件回应的时序具有重要的现实意义，本文希望为企业在应对负面突发事件时，对回应时序的选择和企业社会责任策略的实施提供决策参考。
二、文献回顾与研究假设
如果疫苗的生产批发环节受到政府的大力监管，势必增加企业的监管成本。通过大量的文献梳理，可以认为政府对此环节深度执法所产生的影响并不仅仅辐射到被管制的企业，显然其还具有显著的信号传递效应。Frooman（1997）的研究表明，导致上市公司股票下跌的原因之一就是其出现了违法行为或者是对大众极不负责的举措。食品药品的安全问题是广为人知的社会责任负面事件，如果此类问题出现，单从GSP认证书的撤销或者被罚款就有极大可能给企业带来负面影响。长远来看，出现产品安全问题通常意味着企业产品在质量上没有进行严格把关，无法应对越来越完善的法律法规，或许企业不得不承受竞争优势丧失带来的负面影响，可想而知其未来财务绩效会随之下滑，资本市场也势必对这类公司进行洗牌定价。肖华、张国清（2008）对松花江的水污染事件进行研究，发现化工行业企业的超额收益率和累计超额收益率在事件时窗内都呈现显著的负值。肖红军等（2010）对金沙江的水电项目紧急叫停案件进行研究，发现此事件在对相关公司产生负面影响的同时还对行业存在溢出效应，所以负面事件的影响是存在显著的行业内信号传递效应的。
沃森生物作为行业领先的疫苗研发企业，在此次事件中其全资子公司实杰生物药品 GSP认证书被撤销，更甚的是面临退市风险，直接表明生物制药行业传递着国家强化监管决心的信号，所以在未来的经营中，生物制药企业的经营成本会有所增加。因此，本文提出如下假设：
H1a：负面社会责任事件窗口内，资本市场会对涉事企业做出消极反应，即涉事企业的超额累计收益率为负。
H1b：负面社会责任事件窗口内，资本市场会对行业内其他从事疫苗生产批发活动的公司做出消极反应。
Godfrey（2004）、Paul et al.（2009）进行了一系列的事件研究，发现在社会责任事件发生时的窗口期，制度型社会战略可以削减负面责任事件对公司的不利影响，因为此战略可以为公司提供“类保险”收益，这大大区别于技术型社会责任战略不能贡献“类保险”收益从而无法减轻负面事件不良影响的弊端。Minor（2011）经过研究发现，对产品质量密切关注的企业和特别关注捐赠的企业在社会责任负面事件期间的累计超额收益率都是负值，但是对产品质量关注密切的企业的累计超额收益率绝对值更小，其受到的负面影响也相对更弱，这表明资本市场中采取不同战略的公司得到的负面反应程度在社会责任负面事件期间存在差异。
随着企业社会责任相关的研究日渐深入，越来越多的学者将企业社会责任与企业战略结合起来，以便为更好地实施企业社会责任寻找理论依据，同时获得一种竞争优势。从国内研究来看，企业社会战略概念最早由陈明、杨继瑞等学者提出。在前人的研究基础上，刘斌等（2007）等提出了企业社会责任创新战略。杨继瑞等（2005）对社会责任策略进行分类研究，将其分为如下四种不同形式：消极反应型策略（Reaction Strategy）、抵御型策略（Defense Strategy）、适应型策略（Accommodation Strategy）、提前采取行动型策略（Pro-action Strategy）。而陈煦江（2014）通过对血铅事件进行案例研究与回归分析发现，在负面社会责任事件期间，资本市场对实施“行善、避害”社会责任策略的公司给予了积极评价，公司积极履行社会责任具有“类保险”效应。
但从学术研究角度可以看出，目前鲜有学者对基于公司负面事件回应时序进行研究。因此本文从该角度出发，按照上市公司对负面事件回应时间的先后顺序对社会责任策略类型进行划分，主要分为以下四类：快速回应型策略、中速回应型策略、慢速回应型策略、不回应型策略。其中：快速回应型策略指在官方发布疫苗事件涉事企业名单的当天就立即对事件作出回应；中速回应型策略指在官方公布后的5天之内做出回应；慢速回应型策略指在事件发生5天以后才做出回应。综上，本文提出如下假设：
H2a：负面社会责任事件窗口内，资本市场对实施不同社会责任应对策略的涉事公司的负面反应程度存在显著差异。
H2b：负面社会责任事件窗口内，快速回应型与中速回应型策略比慢速回应型和不回应型策略更能减轻资本市场的负面评价。
H2c：负面社会责任事件窗口内，资本市场对四类应对策略的消极影响程度由弱到强的顺序是快速回应型策略、中速回应型策略、慢速回应型策略、不回应型策略。
彭志红和熊小明（2014）认为，如果企业家的负面事件被曝光，其不同的应对策略会使消费者对企业家的认知产生不同影响。如果企业家对负面事件的曝光采取和解策略，那么消费者对企业家的负面评价会降到最低，所以与缄默策略、辩解策略比较，和解策略是最优的策略，但缄默和辩解策略并没有太过明显的差异。本文借鉴其观点，认为在负面社会责任事件发生以后，上市公司回应态度的差异会对资本市场评价产生很大影响。因此，提出如下假设：
H3a：负面社会责任事件时窗内，资本市场对采取不同回应态度的上市公司的负面反应程度也有所不同。
H3b：负面社会责任事件时窗内，不断找理由辩解的公司比积极承认错误的公司受到的负面影响更加严重。
三、案例研究
1. 案例公司实施的社会责任应对策略。肖红军等（2010）曾明确提出利益相关者理论是现代公司社会责任实证研究的理论基石，由此可见，当公司发生社会责任负面事件时，不仅仅是股东，还有债权人、产业链上下游企业、客户等利益相关方都会受到不同程度的消极影响。同理，本文认为山东疫苗事件中所有涉事公司的股东、客户及供应商等关联方企业都会受到事件的溢出效应影响。根据对疫苗行业相关公司的公开报表及相关信息的查询结果，涉事公司的股东及供应链上下游企业主要有包含沃森生物、鹭燕医药、智飞生物、辽宁成大等在内的11家上市公司。需要特别说明的是，由于ST实杰和成大生物属于新三板挂牌公司，而且挂牌时间较短，所以本文事件分析法中的上市公司样本有9家，不包括新三版挂牌的ST实杰和成大生物这两家公司。
结合疫苗事件发生前后公司相关公告和在相关投资者互动平台上对相关问题的回应，对案例公司实施的社会责任应对策略类型进行划分。根据各上市公司对此次疫苗事件做出回应的先后顺序，将社会责任应对策略分为四种类型。其中：在事件发生当天就立即做出回应的为快速回应型策略；事件发生5日内做出回应的为中速回应型策略；事件发生5日之后才做出回应的为慢速回应型策略；而从始至终都保持沉默的为不回应型策略。详情如表1所示。

根据表1所示，当疫苗事件被曝出后，长春高新和沃森生物第一时间在投资者互动平台上回应了投资者的相关疑问，采取的是快速回应型策略；被查出下属子公司涉事的鹭燕医药和供应链上下游企业涉事的智飞生物在负面事件发生后的5个交易日内做出了回应，采取的是中速回应型策略；成大生物疑涉入疫苗事件后，其母公司辽宁成大虽然在投资者平台上做出了回应，但回应并不及时，属于慢速回应型策略；虽然与其有业务往来的企业被政府监管部门查出问题，但有部分企业倾向于采取沉默是金的不回应型策略，例如华兰生物、天坛生物及上海莱士等几家上市公司。
2. 事件定义。事件研究法是本文进行案例分析的主要方法，涉事公司被查就是本文所研究的“事件”。事件研究的整个过程包括事件日、事件期间和估计期间的选定。对于涉事企业，本文根据事件的发生时间，理应选择最先曝出丑闻的日期进行分析，但由于事件发生日为周末，所以事件日为2016年3月21日（顺延到事件发生后的第一个交易日）。另外，对相关企业超额收益率和累计超额收益率的衡量分为两种情况，即案例分析部分选择事件日的［-3，3］区间作为事件期，而回归部分选取事件日的［0，9］区间为事件期。其中需要特别说明的是：沃森生物在事件发生后从3月22日开始停牌，10月12日复牌，因此其事件期选取事件日前和复牌后交易日的组合；鹭燕医药因为其较短的上市时间，所以只能选取整个上市交易日为估计期。
3. 事件反应的度量。采用如下单因素市场模型：
Rit=αi+βiRmt+ε               （1）
其中，αi和βi为参数，Rit表示股票i在第t日的预期收益，Rmt表示第t日的市场收益，ε为残差。本文的估计期是时间窗口前的60个交易日，αi和βi由估计期内所有交易日的个股收益和市场收益数据进行回归予以得出，则股票i在事件日t的超额收益率（ARit）和累计超额收益率（CARit）分别为：
ARit=Rit-（αi+βiRmt）          （2）
CARit=[i=1nARit]           （3）
四、案例研究结果分析
为了更直观地看到涉事公司在事件窗口内AR的变化趋势，将9家上市公司的日超额收益率用分组折线图的形式来呈现，具体结果如图1 ~ 图3所示。
根据图1 ~ 图3，首先，可以看出所有案例公司在［-3，3］的事件区间内日超额收益率的总体趋势都是下降的，说明事件发生以后，资本市场对所有涉事公司都做出了消极反应，H1a成立。
其次，作为直接涉事企业或涉事企业母公司的鹭燕医药和辽宁成大，其日超额收益率比沃森生物的下降幅度更大。原因可能在于负面事件发生后，沃森生物采取了快速回应型应对策略，减轻了资本市场的负面影响。另外，由于采取的社会责任应对策略不同，在事件窗口内长春高新的日超额收益率在事件日前后略有波动，但变动趋势较为平缓；智飞生物则由正向的超额收益率逐渐下降为负，下降明显。结果表明采取不同社会责任应对策略的涉事公司在资市场上的消极反应是存在差异的，H2a成立。
最后，在事件窗口内，长生生物、华兰生物、上海莱士及天坛生物4家公司的日超额收益率波动幅度比较大，均是先下降之后缓慢回升，原因可能是这4家上市公司均采取沉默是金的不回应型应对策略，导致受到的资本市场负面影响程度大致相同。
9家案例公司在事件时窗内各日的超额收益率描述性统计如表2所示。由表2可知，各个公司超额收益率的均值、中值有的大于0，有的小于0，且超额收益率的均值、最大值和最小值均相差甚远，表明在负面社会责任事件发生以后，资本市场对负面事件期内实施不同应对策略的涉事公司的消极反应程度存在显著差异，也很好地验证了H2a。

图4主要显示了在事件窗口［-3，3］内，累计超额收益率（CAR）的变动趋势。其主要特点是：智飞生物的7日累计超额收益率最高，表现最好；其次是长春高新，CAR为正。原因在于智飞生物采取中速回应型策略，而长春高新则实施的是快速回应型策略，它们都积极主动地承担了应该履行的社会责任，满足了资本市场投资者对上市公司的预期。天坛生物等几家公司虽是间接涉入疫苗案件，但受负面事件的行业溢出效应影响，事件窗口内7日累计超额收益率为负。该类应对策略导致公司即使未直接受到惩罚，其CAR仍下降明显，表明资本市场对这类公司的消极影响较大。通过以上对案例公司累计超额收益率的比较分析可知，资本市场对实施不同社会责任应对策略的涉事公司的反应普遍是负面的，但其消极程度存在显著差异，H1a和H2a成立。

以上分析表明：事件时窗内，沃森生物和鹭燕医药的7日累计超额回报率为负，说明资本市场对直接涉事公司做出了显著的消极反应，H1a成立；而资本市场对实施快速回应型和中速回应型策略的长春高新及智飞生物做出了明显的积极评价，对采取慢速回应型策略的辽宁成大虽然也做出了消极评价，但其负面影响程度低于采取不回应型策略的公司，说明快速回应型与中速回应型策略比慢速回应型和不回应型策略更能减轻资本市场的负面评价，H2b成立。
五、公司应对策略及回应态度对累计超额收益率的效应检验
为了对研究假设和案例分析部分中得出的结论进行进一步佐证，本文选取目前沪深股市从事疫苗生产批发的49家上市公司为样本，得到数据齐全的48家样本公司进行回归检验。
1. 变量设置。本文采用前述的公式来计算CAR，选取区间［0，9］为事件窗口，并将［-60，-1］作为估计窗口。按照事件发生之后的各个上市公司针对事件作出回应时间的先后顺序来对社会责任应对策略进行划分，以此检验社会责任应对策略与资本市场评价的相关性。首先，为了量化样本公司采取的社会责任策略类型，设计虚拟变量STRA1、STRA2、STRA3。其中：STRA1=1表示上市公司实施的是快速回应型策略，STRA1=0表示实施其他策略；STRA2=1表示上市公司实施的是中速回应型策略，STRA2=0表示实施其他策略；STRA3=1表示上市公司实施的是慢速回应型策略，STRA3=0表示实施其他策略。其次，设置虚拟变量RT1、RT2来度量样本公司对负面社会责任事件的回应态度。其中：RT1=1表示上市公司明明涉事却不断找理由为自己辩解，RT1=0表示其他回应态度；RT2=1表示上市公司积极承认涉入负面事件，且认错态度诚恳，RT2=0表示其他回应态度。另外，控制变量包括样本公司前3年总资产的自然对数（SIZE）、资产负债率（LEV）、净资产收益率的平均数（ROE），以控制公司的规模、公司的财务风险、公司的经济收益对CAR产生的影响。上述数据均来自CSMAR数据库。
2. 回归分析。
（1）模型建立。为进一步检验样本公司实施社会责任的应对策略类型和回应态度与资本市场反应的相关性，以及疫苗事件对疫苗生产批发行业是否存在溢出效应，建立如下两组回归模型：
CAR=β0+β1STRA1+β2STRA2+β3STRA3+
β4SIZE+β5LEV+β6ROE+ε    （4）
CAR=β0+β1RT1+β2RT2+β3SIZE+β4LEV+
β5ROE+ε              （5）
其中：被解释变量CAR为事件窗口内的累计超额收益率；解释变量STRA为三种社会责任回应策略类型的代理变量；RT为企业对负面社会责任事件回应态度的代理变量；ε为随机误差项。
（2）不同社会责任应对策略类型对超额累计回报率的效应检验。表3以社会责任应对策略类型STRA1、STRA2、STRA3为解释变量，检验不同社会责任应对策略类型对资本市场反应的影响，并对CAR进行回归。

如表3所示，在未考虑控制变量以及逐步加入SIZE、LEV、ROE三个控制变量对累计超额收益率影响的情况下，企业社会责任策略类型对CAR的影响情况为：STRA1（快速回应型策略）为正向影响，但可能由于实施快速回应型策略的公司样本量太小，结果不太显著；STRA2（中速回应型策略）和STRA3（慢速回应型策略）为显著的负面影响，但其显著程度略有差异。这表明在疫苗事件时窗内，资本市场对疫苗生产批发行业采取不同社会责任应对策略的公司做出了显著的差异化评价。除快速回应型策略外，资本市场对余下三种应对策略的反应均产生了不利影响，与前文中案例研究的结论一致，H2a成立。
比较表3中资本市场对四种企业社会责任策略的评价可以发现：在负面社会责任事件期间，快速回应型策略的效应优于其他三种社会责任策略类型；中速回应型策略可在一定程度上减轻其负面影响，而慢速回应型策略及不回应型策略二者之间的差异不大。由此可见，由行业溢出效应所引起的资本市场消极反应程度由弱到强的次序是快速回应型策略、中速回应型策略、慢速回应型策略、不回应型策略。与案例分析部分研究结果一致，H2b和H2c成立。
（3）公司对疫苗事件的回应态度与累计超额收益率的效应检验。本文选取针对疫苗事件进行了明确回应的20家上市公司为样本进行进一步研究。以企业回应态度RT1、RT2为解释变量，检验了公司对负面社会责任事件回应态度对资本市场反应的影响，具体检验结果如表4所示。

根据表4可知，无论是否考虑其他因素，RT1（辩解）变量对CAR的影响都在1%的水平上显著为负；而RT2（承认错误）变量对CAR的影响虽然也是负面的，但是其结果并不显著，说明在事件窗口内，良好的认错态度可以减轻资本市场的负面评价。由此可见，不断找理由辩解的公司比积极承认错误的公司受到的资本市场负面影响更加严重。因此，H3a和H3b成立。
六、研究结论及建议
本文采用事件研究法及回归分析法对我国2016年山东疫苗事件进行研究，实证检验了涉事公司实施的企业社会责任应对策略、对负面事件的回应态度与资本市场评价的关系，以及该事件对生产批发疫苗相关行业产生的溢出效应。通过研究得出以下结论：在负面社会责任事件窗口内，资本市场对涉事公司做出了不同程度的消极反应，消极影响程度由弱到强的次序是快速回应型策略、中速回应型策略、慢速回应型策略、不回应型策略；疫苗事件对疫苗生产批发行业具有显著的溢出效应，但资本市场对该行业各公司采取的社会责任应对策略的消极反应程度存在明显差异；资本市场对采取找理由辩解的涉事公司给予了显著的负面评价，而积极地承认错误可以减轻消极影响程度。
根据案例分析和实证检验结果对上市公司提出如下建议：第一，想要尽量减轻资本市场的负面影响，关键在于曲突徙薪、诚信相对。企业应该在负面事件发生以后以迅雷之势作出反应，并采取合适的应对策略。第二，如果不良事件的责任真的归咎于企业，那么诚挚道歉、坦诚态度是必须之举，应该向广大投资者表明补救的决心并挽回形象。第三，加大对自身的约束以及对产品质量和服务等方面的监管力度，是企业从根本上减弱消极影响的措施。

主要参考文献：
Frooman. Socially irresponsible and illegal
behavior and shareholder wealth：  A meta-analysis of event studies［J］．Business and Society，1997（3）．
肖华，张国清．公共压力与公司环境信息披露——基于“松花江事件”的经验研究［J］．会计研究，2008（5）．
肖红军，张俊生，曾亚敏．企业高管的政府背景与企业社会责任事件的溢出效应——基于“环保风暴”下金沙江水电项目紧急叫停案的研究［J］．经济管理，2010（9）．
Godfrey. A guide to using event study methods in multi-country settings［J］．Strategic Management Journal，2004（7）．
Paul C. Godfrey， Craig B. Merrill，Jared M. Hansen.The relationship between corporate social
responsibility and shareholder value： An empirical test of the risk management hypothesis［J］．Strategic Management Journal，2009（30）．
刘斌，王杏芬，李嘉明．实施企业社会责任创新战略的模型分析［J］．科技进步与对策，2007（4）．
陈煦江．企业社会责任战略选择效应［J］．中国人口·环境与资源，2014（2）．
彭志红，熊小明．沉默未必不是金：企业家负面曝光事件的应对策略研究［J］．中国地质大学学报，2014（5）．