【作　　者】
王 媛1，傅康生2（博士生导师）

【作者单位】
1.南京理工大学泰州科技学院商学院，江苏泰州225300；2.南京师范大学商学院，南京210046

【摘　　要】
    【摘要】从中国公司赴美IPO选择双层股权这一现象入手，分析中国公司选择双层股权上市的影响因素。在影响因素的背景下提出假说并进行实证检验，结果表明，双层股权公司的IPO可能是为了未来的长期投资项目，而由于外部股东的短视，创始人只能自己掌握住控制权之后保证研发费用的投入来推动长期投资项目；创始人与公司的联系越紧密，影响力越大，就越有可能掌握公司的控制权。
【关键词】双层股权；创始人；投票权；IPO；海外上市
【中图分类号】F272.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）29-0037-6

一、引言
2014年9月，阿里巴巴集团由于其所提出的“合伙人”制度主张同股不同权（实质就是双层股权），与港交所同股同权的上市规则相违背，从而放弃在港交所上市，转而选择在纽约交易所挂牌上市，首日股价大幅上涨38.07%，成为美国历史上融资规模最大的IPO。
平等对待股东是经济合作与发展组织发布的《OECD公司治理原则（2004）》中的一项基本原则，世界上大多数交易所都遵循此原则。在持有相同股份的情况下，股东投票权也应该一致，这就是所谓的“同股同权”的概念。虽然世界上大部分国家和地区都坚持“同股同权”的原则，但是欧陆国家的法律对同股不同权相对宽容。欧洲公司治理学院、机构投资人服务处和谢尔曼·思特灵律师事务所2007年联合实施的一项调查显示，法国、芬兰、丹麦、荷兰、匈牙利和瑞典等国都允许公司发行具有不同表决权的普通股。美国的双层股权制度在当今的资本市场中是相对成熟稳定的，目前采用双层股权结构的上市公司占美国上市公司的8%左右。但由于这种制度挑战了传统公司法领域的同股同权原则和股东民主原则，其在发展过程中充满着质疑和争议。1898年之前，美国也一直奉行民主公平的同股同权原则，但是International Silver公司1898年率先打破了这一常规，发行了无投票权股票，此后双层股权结构开始在美国流行起来，理论界及实务界对同股不同权的争论也就此产生并持续至今。
二、文献回顾与研究假说
1. 学术界的争论。20 世纪 80 年代以来，由于市场震荡频繁发生，不少上市公司为抵御来自公司内外部的经营风险纷纷试用新式的公司治理模式，双层股权制度就是一个典型的尝试。自双层股权制度诞生以来，学术界的争论就没有停止过。反对的最大理由就是公平性的问题。Jensen和Meckling（1976）强调，将控制权和现金流量权紧密联系，可以限制管理层的行为，强迫其与外部股东一同承担由于自己的决定所带来的财富损失。Easterbrook和Fischel（1983）提出，投票权和现金流量权应该同时由一方所有，这样才能使其以提高公司价值的动机去行使投票权利。
反对者们还表示，双层股权会对公司价值带来不利的影响。Smart等（2008）通过对美国1990 ~ 1998年间的253家同股不同权上市公司进行研究，发现在IPO当年及其后5年内，双层股权的上市公司价值都显著低于同股同权的上市公司。Masulis等（2009）指出在双层股权结构中，公司拥有的现金对人的价值随着内部人士的表决权与经济性权利的比例差异加大而下降，公司资本性支出为股东增添的价值随之减小。
但也有学者认为，双层股权对公司及公众投资人有积极的影响。如Bohmer和Sanger（1995）的研究显示，双层股权公司在首次上市融资后的市场表现可观，其股票市场回报率明显高于传统型结构公司。Jordan和Liu（2014）对1995 ~ 2002年间美国以双层股权IPO的公司进行研究发现，同股不同权的公司向股东分派的股息比同股同权公司更为丰厚。
然而存在即合理，虽然争议不断，但是美国的双层股权制度从未消亡。Howell（2014）指出，与2003 ~ 2008年的增长率9.3%相比，2009 ~ 2013年美国用双层股权上市的企业所占比例（16.5%）几乎是原本的两倍，筹资额增长率超过1/3。
2. 三种影响因素及研究假说。双层股权结构虽然受到立法机构、外界股东和机构投资者的多方声讨，但是双层股权从未消失。为何这些公司要在巨大压力的争议声中坚持采取双层股权，而不是顺应社会大多数认知采取单一股权呢？本文试图提出以下三种假说来寻求答案。
（1）与外部股东沟通成本高。
假说1：由于创始人对自己公司的发展方向有具体的规划和想法，IPO是为了给公司未来发展的长期投资项目募集资金，而这些项目的价值很难被外部股东发现或者与他们沟通的成本很高，因此要留存创始人的控制权来保障投资项目的顺利实施。
Alchian和Demsetz（1972）认为，通常创始人（内部管理层）向外部股东解释他们所做的决策的成本很高。双层股权使创始人节约了大量与外部股东，特别是追逐眼前利益的股东的沟通成本。De Angelo等（1985）也提出了类似的观点，他们认为鼓励创始人掌握控制权的动机就在于沟通成本，因为很多信息比如管理绩效、投资机会很难与外部股东达到信息对称的状态。
在这种假说下，本文认为使用双层股权进行IPO的公司是为将来的特定投资项目而募集资金的。Attari和Banerjee（2004）、Banerjee（2006）以及Chemmanur和Jiao（2007）都在研究IPO时运用了此假说，本文对此进行检验，看其是否适用于中国公司。
（2）创始人出于分散资产风险的考量。
假说2：创始人在想要拥有较大控制权又不想个人资产承担太大风险时，会选择双层股权。在出让适量的现金流量权的同时保持住控制权，避免自己的资产在公司层面上的风险。
Jensen和Meckling（1976）强调将控制权和现金流量权紧密联系可以限制管理层的行为，强迫其与外部股东一同承担由于自己的决定所带来的财富损失。De Angelo等（1985）认为内部控制权越大越会降低创始人持有现金流量权的意愿。Arugaslan等（2010）在对美国1980 ~ 2008年6600个IPO（剔除了外国公司）的实证研究中发现，不管在IPO之前还是之后，采用双层股权IPO的公司规模显著大于单一股权公司，公司层面的风险也较大。
（3）创始人对公司品牌的影响力。
假说3：创始人的名字已经与公司紧密相连，结成共同利益体，关系到员工的忠诚度和公众的信心度，为了公司长远发展考虑，需要把握控制权。
Gomper等（2003）通过实证研究发现，创始人的名字与公司的联系越紧密，采取双层股权形式上市的可能性越高（比如有美国“超级家庭主妇”之称的Martha Steward创立的家用品企业Martha Steward Living以及著名设计师Ralph Lauren创办的同名时尚企业），也更会为了公司的长远发展考虑。 李先瑞（2015）认为，相对于传统物质资本密集型产业，高科技公司的核心资源是人力资本，即创始人及其创业团队。他们拥有核心技术并创造了公司的独特文化，以支持公司的快速发展，为股东创造巨额财富。
三、样本和数据
本文的研究选取了从2000年1月 ~ 2015年12月间所有在美国IPO的中国公司，总计144个样本。其中双层股权的IPO样本公司有36家。数据来源于wind数据库，再通过与NASDAQ网站的IPO公示进行二次确认，并通过查阅每个样本公司申请发行上市时递交给美国证券交易委员会的招股说明文件来逐一辨别样本公司是否采用双层股权进行IPO。

从表1可以发现，36家公司中有22家公司的超级股是一股10权，占到了所有双层股权IPO样本的61%。也就是说一股10权的标准是较普遍的，也是绝大部分公司愿意接受的。有3家公司的超级股超过了一股10权，通过观察发现这3家公司有一个共同的特点：IPO之前创始人持股比例低于20%，IPO后所有超级股都归创始人或创始团队。如此规定用意十分明显，即将控制权牢牢锁定在创始人手中。

表2描述了单一股权和双层股权IPO公司在各个行业分布的情况。由表2可以看出，双层股权的行业分布非常集中，绝大部分属于信息技术和非日常生活消费品范畴，同时通过对样本的进一步观察发现，采用双层股权中的“非日常生活消费品”的企业其实都属于互联网零售业。由此可以看出，双层股权的企业有明显的行业特性。
四、实证分析
1. 与外部股东沟通成本过高。为了检验假说1，根据Arugaslan等（2010）的方法，本文用资本性支出和研发费用两个指标来衡量公司的投资费用。用 CAP1和CAP3分别表示公司IPO后第一个完整的会计年度的资本性支出与其IPO当年总资产的比值、IPO后续三个会计年度的累计资本性支出与其IPO当年总资产的比值。RD1和RD3分别表示样本公司IPO后第一个完整会计年度的研发费用与其IPO 当年总资产的比值、IPO后续三个会计年度的累计研发费用与其IPO当年总资产的比值。
从表3中t检验的结果可以看出，单一股权和双层股权的CAP1平均值和CAP3平均值均无明显差异，而RD1和RD3的平均值都有着显著的差异。由于研发费用不属于强制公布的内容，在计算研发费用指标时，本文可选用观察值的数量较少。RD1中，一年的时间跨度下，108个单一股权IPO，只搜集到65个有效数据，36个双层股权IPO只得到27个有效数据；而三年的时间跨度下，单一股权IPO的样本数量为54个，双重股权IPO的样本数量仅为13个，大概为双层股权总样本数的1/3。

本文参照Arugaslan等（2010）的方法建立如下回归模型：
CAPi（RDi）=β0+β1DUALi+β2Zi
其中：CAP1、CAP3和RD1、RD3作为因变量，自变量使用虚拟变量DUAL表示样本公司的IPO是否采用双层股权，采用双层股权IPO取1，否则取0。为控制行业分布带来的影响，在控制变量Zi方面，根据WIND行业分类将CAP1、CAP3、RD1、RD3按公司行业分类后取中位数，分别记作MCAP1、MCAP3、MRD1、MRD3，所有样本公司一年期及三年期的账面市值比按公司行业分类后取中位数，分别记作MTB1、MTB3。
由表4可以看出，以资本性支出衡量投资费用作为因变量的时候，结果都是不显著的。而在研发费用方面，以RD1和RD3为因变量的回归中，DUAL的系数影响都是在1%的水平上显著。这表示，不管在公司IPO后一年还是三年的时间跨度上，研发费用与该公司是否以双层股权IPO存在非常显著的正向相关关系。也就是说，这个公司越倾向于以双层股权赴美IPO，那么在上市之后（不管是一年期还是三年期）就会投入越多的资金在科技研发上。
而以往学术界的许多研究也证明，研发费用是非常符合这个假设所描述的状况的一个衡量指标（如Meulbroek，1990），科技研发本身作为一项长期投资，管理层比外界股东拥有更多的关于这方面的内部资讯，并且是基于价值的资讯，因此研发费用本身非常符合假说1描述的状况（长期投资项目的价值很难被外部股东发现或者与他们沟通的成本很高）。
由此可以认为“与短视的外部股东沟通成本过高”这个影响因素的说法是成立的。利用双层股权制把握住控制权，避免了控制权流动而被赶走的风险，公司的创始人（内部管理层）就可以更加关注长期经营方针的贯彻，比如一些长期投资项目或研发项目等。特别是当这种长期方针的短期效益并不显著的时候，由于不必担心外部股东的短视问题，这将会鼓励创始人积极进行长期投资活动。
2. 分散自身财富风险。Arugaslan等（2010）指出，在持有相同比例股权的情况下，打算采取双层股权上市的公司创始人所面临的公司层面的财富风险暴露比单一股权的公司大。那么当创始人需要既掌握绝对控制权，又不让自己的财产面临太大的风险（即不要拥有与控制权相同比例的现金流量权）时，双层股权就是一个好的选择。
为了检验假说2，本文首先对样本公司中IPO前后内部管理层出让的现金流量权做出初步的统计：单一股权IPO的公司内部管理层出让的现金流量权平均为13.648%，双层股权IPO的公司内部管理层出让的现金流量权平均为9.396%。以单一股权IPO的公司内部管理层出让的现金流量权大于以双层股权IPO的公司内部管理层出让的现金流量权，这与设想的创始人IPO时使用双层股权结构是为了在保持住绝对控制权的同时，出让现金流量权来分散资产风险不符。  
尽管简单的平均数比较与假说2相悖，但也有可能是因为干扰因素存在。为此本文建立以下回归模型来进行进一步验证：
SD=β0+β1CF+β2Z
本文以IPO之后双层股权公司管理层的投票权和现金流量权的分离程度为因变量（记作SD），采用IPO后内部管理层投票权比例和现金流量权比例的差值（记作VR）、IPO后内部管理层投票权和现金流量权的比值的对数（记作LnVC）两种计算方法来衡量两权分离程度。IPO之前管理层的现金流量权（记作CF）为自变量，Z为控制变量，以总资产的对数（记作LnA）、现金与总资产的比值（记作CA）、PP&E（Property，Plant and Equipment）与总资产的比值（记作PA）、息税前利润与销售额的比值（记作ES）、总负债与总资产的比值（记作LA）来表示。

表5的回归结果显示，在两种回归模型中，自变量IPO前管理层的现金流量权的p值分别为0.246与0.381，结果均不显著。因此无法证明假说2的正确性。创始人为分散自身财富风险这一影响因素对中国公司来说并不适用，也就是说，没有证据表明中国公司的创始人选择用双层股权是因为想要拥有大量控制权又不想个人资产承担太大风险。
3. 创始人对公司品牌的影响力。Gompers、Ishii和Metrick（2010）通过实证研究表明，创始人的名字是否与公司相关，是影响公司是否以双层股权IPO的一个重要因素。而在很多优质公司的创始人名字都被公众所熟知的今天，创始人的影响力对中国公司是否采取双层股权上市有没有影响？本文根据Gompers、Ishii和Metrick（2010）的方法，建立如下回归模型：
DUAL=β0+β1Z
在这个logstic模型中，DUAL是一个虚拟变量，即如果样本是双重股权IPO取1，否则取0。Z变量包括了多重因子：
（1）控制变量。考虑到行业分布对双层股权与否是有影响的，本文将10个行业作为控制变量以虚拟变量的形式纳入回归模型之中（记作IND）。
（2）互联网企业。Gompers等（2010）在证明创始人的名字是重要影响因素的同时，也表明传媒行业是决定双层股权与否的重要变量。本文结合在中国公司观察到的现象，以是否是互联网行业为虚拟变量（记作INT），加入到回归模型之中。其中互联网行业的范畴定义在SIC代码是7370 ~ 7372以及5961的公司。
（3）创始人影响力。由于该指标十分抽象，用数据衡量的难度较大。本文以样本公司IPO前一年公司名字与创始人名字同时出现的新闻搜索量除以公司IPO前一年公司名字的总的新闻搜索量来衡量创始人影响力（记作FI）。 如果比值很大，说明这个公司有事件发生时，创始人的反应或决策是很受公众关注的。

由表6可以看出，在对单一股权和双层股权的IPO公司创始人影响力平均值的差异t检验中，结果是显著的。也就是说，双层股权IPO公司创始人的影响力显著地大于单一股权IPO公司创始人的影响力。
从表 7的回归结果可以看到，是否为互联网公司在1%的水平上显著，表明对于中国公司来说，互联网公司与双层股权的决策有非常重要的关系。创始人影响力在10%的水平上是显著的，也就是说，创始人与公司的联系越紧密，影响力越大，就越有可能掌握公司的控制权。

虽然在“创始人影响力”这个指标上的处理可能略显不足，但不能否认的是，创始人作为一个公司品牌的符号甚至文化象征的现象已经覆盖整个消费市场。比如聚美优品的创始人陈欧宣告“我为自己代言”，公司创始人的品牌化，或者说公司品牌的人格化正在成为一个大的方向与趋势。在创始人的名声甚至说命运已经与公司紧密相连的时候，他有理由希望获得绝对控制权来保证公司今后的长远发展。
创始人影响力因素还可以解释为什么股东会同意双层股权这样明显不公平的事情。De Angelo等（1985）最早提出，创始人能够有力地紧握他的控制权，有可能是因为他在这个公司的人力投资所带来的收益如同一个专利权一样被他所拥有。Taylor、Whittred（1998）通过对1984 ~ 1989年在澳大利亚IPO的公司进行实证研究，证实了De Angelo等（1985）的观点，他们发现选择双层结构的公司有助于保护创始人股东的人力资本，因此提出股东为在竞争中寻求保护，会鼓励公司特定层面上的人力资本投资。
本文认为，创始人对公司人力资本、产品市场的影响力往往决定了其与股东谈判获得控制权的筹码大小。这是因为：
第一，人力资本的特殊性在于其团队的专用性，当一个创始人会影响到公司团队的生产力时，他就有了获得控制权的资格。换句话说，当人力资本已经成为他自己的专利，由于人力资本和其所有人天然无法分离，大股东对人力资本的利用只能通过激励的方式解决，创始人需要有效地保有控制权。
第二，从产品市场的角度来看，当一个品牌的爱好者是因为创始人的才华、信誉或者魅力而为其公司产品买单时，其实创始人也承担着用自己的形象至声誉为公司的产品买单的风险。也就是说，当公司的产品令人失望，消费者最先想到的就是公司创始人的失职。所以，当公司需要创始人的个人符号来增强市场竞争力，同时也需要创始人为未来潜在的危机承担绝大部分责任时，创始人就有要求掌握控制权的议价能力。
五、结论
本文以中国公司在美国IPO为研究对象，提出三个可能导致中国公司赴美IPO时采用双层股权的影响因素，并对三个假说逐一进行验证。
在“与外部股东沟通成本过高”这个因素下，本文发现，研发费用相较于资本性支出是一个很好的衡量指标。实证结果也支持了该假说，即不管在IPO后的一年还是三年的时间跨度里，双层股权公司的研发费用都显著大于单一股权公司。这也就证实了创始人对自己公司的发展方向有具体的规划，双层股权公司的IPO可能是为了未来的长期投资项目，而由于外部股东的短视或投机性，只能自己掌握住控制权以保证研发费用的投入，来推动公司的长期投资项目运行。 
在“分散自身的财富风险”的因素下，本文没有找到证据证实创始人使用双层股权结构是为了保持住绝对控制权的同时，出让现金流量权来分散资产在公司特有层面上的风险。说明可能这种情况对于赴美IPO的中国公司是不适用的，他们选择双层股权的原因并不在此。
在“创始人影响力”的因素下，本文首先量化创始人影响力这个指标，并通过模型回归证实了创始人与公司的联系越紧密，影响力越大，就越有可能掌握公司的控制权。虽然由于这个指标的干扰因素过多，处理上可能略显不足，但本文还从产品市场和人力资本两个方面论证了创始人影响力的确是一个不可忽视的影响因素。
此外，本文还证实了一家公司是否属于互联网产业与此公司是否以双层股权IPO有很大的关系，即互联网公司更有可能采取双层股权形式进行IPO，这至少对中国公司来说是适用的。 
 
主要参考文献：
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