【作 者】
周 霞（副教授）
【作者单位】
北方工业大学经济管理学院，北京100144
【摘 要】
【摘要】2010年是我国重启汇率改革年，这次汇率改革以市场供求为基础，允许汇率双向波动。为了证实汇率波动对企业业绩的影响，以2010 ~ 2015年上市公司作为研究样本，采用拓展的双因素模型进行实证分析。结果表明：汇率波动对无外汇交易和有外汇交易企业的价值均有显著的影响，且企业进行跨国投融资活动及使用外汇衍生品能对冲汇率风险，降低汇率波动对企业业绩的影响；公司治理水平高的企业进行跨国投融资活动及使用外汇衍生品提升了企业业绩，公司治理水平低的企业进行跨国投融资活动及使用外汇衍生品对企业业绩的影响并不显著。
【关键词】汇率波动；企业业绩；外汇交易；公司治理
【中图分类号】F832 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）29-0018-5
一、引言
我国加入SDR后，由于美联储开启了历史性加息与人民币两度汇改，加剧了我国汇率的波动。大部分学者的相关研究表明，汇率波动会影响有外汇交易的跨国企业或者进出口企业的现金流、资产回报率等。但随着经济的全球化，一个没有外汇交易的企业也是全球经济的参与者，汇率波动也可能影响到它。以人民币升值为例，人民币升值会使进口的铁矿石成本下跌，从而引起钢材价格的下跌，而钢材价格的下跌又会降低房屋建造成本。人民币汇率波动会导致生产资料价格产生变化并最终影响企业的成本，正是这种传导机制致使汇率波动也会影响没有外汇交易的企业。Pantzalis、Simkins（2001）等研究发现，在汇率市场化的国家，汇率波动会影响企业业绩。在我国，郭飞（2012）以跨国企业为研究样本发现汇率波动明显会影响企业业绩。王志诚和周春生（2006）提出了公司的风险管理决策与董事会特征、股权结构、管理层激励等治理特征有关的看法，企业使用衍生工具进行风险管理会受公司治理结构影响。Lel（2009）认为外部和机构大股东的存在更能促进企业进行风险管理。Lel（2012）通过构建公司治理综合指数，分析了1039家公司治理水平与外汇衍生品使用的关系，发现公司治理水平高的企业从事外汇衍生品的交易是以企业价值最大化为目标，而公司治理水平低的企业从事外汇衍生品交易是为了投机套利或是管理者的个人利益。
对于正在进行汇率市场化改革的我国，汇率波动是否会影响有外汇交易企业的业绩？是否也会影响无外汇交易企业的业绩？外汇交易能否降低汇率波动对企业业绩的影响？在公司治理水平不同的情况下外汇交易对企业业绩的影响是否相同？这些都是本文需要探讨的问题。
二、文献回顾与研究假设
国内外学者对汇率波动对于企业业绩的影响进行了相关研究。HE、NG、Portnoy（1998）以日本企业为研究样本，发现汇率风险与企业业绩相关。Aggarwal、Harper（2010）以美国无外汇交易企业数据为样本，发现汇率波动会显著影响无外汇交易企业的业绩。都红雯等（2012）以跨国经营企业为样本，采用计量经济学的方法证实当期汇率变动对同期跨国经营企业的利润有一定影响，对跨期经营企业的利润几乎没有影响。唐韬等（2016）以直接对外投资的沪深上市公司为样本，采用Jorion模型进行研究，发现人民币兑美元、欧元、日元的汇率波动对企业业绩的影响最为显著。张瑞君等（2016）以无外汇交易的公司为研究样本，发现汇率市场化程度影响了汇率波动与无外汇交易企业业绩的关系。相关文献的结论表明汇率波动具有传导作用，能够影响有外汇交易和无外汇交易企业的业绩。因此，本文提出假设一：
H1：在汇率市场化的条件下，汇率波动会同时影响有外汇交易和无外汇交易企业的业绩。
有外汇交易的企业，可以采用营运多样化策略，通过拓展海外投资活动降低汇率波动风险，还可以通过跨国投资或融资活动降低汇率波动风险。汇率产生波动时，不同国家的分支机构可能产生汇兑收益或是汇兑损失，汇兑损益相抵，将减少汇率波动对企业的影响。有外汇交易的企业还可以利用外汇远期、外汇期货和期权市场进行外汇的套期保值，规避外汇交易风险和折算风险。Apergis等（2011）验证了欧元区国家的汇率波动与股票回报率之间有一定的相关性。郭飞（2012）研究发现使用外汇衍生品可以增加公司价值。在汇率市场化的条件下，跨国投资活动及使用外汇衍生品缓解了汇率波动对企业业绩的影响。因此，本文提出假设二：
H2：在汇率市场化的条件下，跨国投融资活动及使用外汇衍生品能够降低汇率波动对企业业绩的影响。
近几年，有不少学者研究公司董事会、股权结构以及管理层激励等治理特征对企业风险管理决策的影响。Whidbee、Wohar（1999）通过实证研究发现，管理层激励和外部监管行为都能促使企业管理层使用衍生品来降低汇率的风险敞口。Lel（2012）发现公司治理水平高的企业以企业价值最大化为目标从事外汇衍生品交易，而公司治理水平低的企业是为了投机套利或是管理者的个人利益从事外汇衍生品交易。于富生等（2008）通过实证研究发现董事长与总经理两职分离有利于企业控制财务风险。刘葆华（2010）认为独立董事、股权结构多元化等公司治理机制有利于提升企业的风险防范能力。贾炜莹等（2010）以使用衍生品进行风险管理的165家非金融上市公司为样本进行实证分析，结果发现独立董事比例越高、董事长与总经理两职分离及股权制衡度越高，使用衍生品进行风险管理就越有效。Allayannis等（2012）以股东性质、董事长与总经理两职是否合一、是否存在持股10%以上的大股东等治理特征，构建公司治理水平指数，研究发现公司治理水平高的企业使用外汇衍生品带来了10.7%的企业价值溢价。与此相反，公司治理水平低的企业使用外汇衍生品带来的企业价值溢价并不显著。Renee（2012）通过研究619家英国上市公司的数据得出相似的结论，具有良好公司治理的企业使用外汇衍生品能带来1.4%的企业价值溢价，公司治理水平低的企业使用外汇衍生品却给企业带来2.9%的价值折损。由此，本文提出假设三：
H3：在汇率市场化的条件下，公司治理水平高的企业进行跨国投融资活动及使用外汇衍生品有助于提升企业的价值，公司治理水平低的企业进行跨国投融资活动及使用外汇衍生品对企业业绩的影响并不显著。
三、研究设计
1. 样本选取与数据来源。本文以我国的A股上市公司为研究对象，2010年我国进行了汇改，人民币汇率由原来的单盯美元改为以市场供求为基础进行调节，汇率基本实现了市场化。因此，选取2010 ~ 2015年的上市公司数据为样本，并对数据做了如下筛选：①当财务费用“汇兑收益”科目2010 ~ 2015年为“空”即视该企业该年度为无外汇交易企业，否则为有外汇交易企业。②金融类公司存在特殊性，故剔除该类公司。③剔除数据不连续或存在缺失值的公司。使用宏观数据如汇率、汇率波动率，我国上市公司相关财务数据均来自WIND数据库，公司治理的相关数据来自国泰安CSMAR数据库，使用的统计工具为STATA 12.0软件。为了剔除异常值的影响，所有回归模型变量均在1%和99%分位数处做了WINSORIZE处理。
2. 模型构建与变量定义。Bodnar和Gentry（1993）、Bartov和Bodnar（1994）、Griffin和Stulz（2001）均使用双因素模型研究了汇率变动与公司股票回报率的关系。双因素模型只包括市场回报率和汇率波动率这两个因素，为了提高本研究的可靠性，本文在双因素模型的基础上构建影响企业业绩的多因素模型，具体如下：
Ri，t=a0+a1XRt+a2Rmt+a3LEVi，t+a4Sizei，t+
a5Margini，t+a6Turnoveri，t+εi，t （1）
ROAi，t=a0+a1XRt+a2LEVi，t+a3Sizei，t+
a4Margini，t+a5Turnoveri，t+εi，t （2）
四、实证结果与分析
1. 描述性统计。如美元人民币汇率走势图所示，自从2010年进行市场化汇率改革以来，人民币持续升值，美元兑人民币的汇率从2010年1月份的2持续下跌至2013年年末的6.09，这一振幅达到10.7%。在美元兑人民币的汇率跌至6.09之后，人民币开始贬值，至2016年10月美元兑换人民币汇率升至6.78，振幅达到11.33%，这也意味着汇率市场化后，汇率处于双向波动状态。
主要变量的描述性统计见表2。由表2可知，随着汇率市场的波动，越来越多的上市公司涉及外汇交易。汇率波动犹如双刃剑，给有的企业带来上亿元的收益，给有的企业带来的却是上亿元的损失，从总体上来看，汇率波动致使有外汇交易的企业平均损失了5万多元。还可以发现，有外汇交易的企业总体规模大于无外汇交易企业的总体规模（对规模均值进行T检验，检验结果显著）。
2. 实证结果分析。为了证实H1，根据财务费用是否有汇兑损益将企业分为有外汇交易组和无外汇交易组。用模型（1）和模型（2）分别进行回归分析，具体结果见表3。
由表3可以发现，XRt的系数在1%的水平上显著，即汇率变动对有外汇交易企业及无外汇交易企业的业绩均有显著影响，该回归结果表明H1被证实。当人民币升值时，XRt为负，有助于提升无外汇交易企业的业绩；对于无外汇交易企业来说，大多数都是进口导向型，这些企业需要进口原材料，人民币升值会降低这些企业的产品成本，从而使得汇率波动为负的时候能提升企业价值。当人民币贬值时，XRt为正，无外汇交易企业进口原材料的成本上升，从而导致企业利润率下降，使得企业业绩受损。当人民币升值时，XRt为负，有外汇交易的企业一般属于出口导向型企业，人民币升值会降低出口产品的利润率，使得企业业绩受损；当人民币贬值时，XRt为正，人民币贬值会提升出口产品的利润率，提升企业业绩。控制变量资产周转率、企业规模、毛利率、股票收益率与市场收益率正相关，同时表明企业负债率越高企业业绩就越差，这些控制变量的回归结果与现有的相关研究结论一致。
为了证实H2，在模型（1）和模型（2）中加入DUM变量及DUM变量与汇率变动的交叉项，回归结果见表4。
从表4可以发现，DUM系数在10%的水平上为正，说明跨国经营活动或套期保值活动可以增加企业的业绩。DUM×XRt系数都在5%的水平上显著为负，而且XRt汇率变动系数在1%的水平上显著为正，这说明有外汇交易的企业不仅可以通过跨国投资或融资活动，而且也可以利用期货市场、外汇远期及货币市场进行套期保值活动，降低汇率波动风险。汇率产生波动时，跨国投融资活动或使用外汇衍生品可能产生不同影响，即可能产生汇兑收益也可能产生汇兑损失，汇兑损益相抵，会减少汇率波动对企业业绩的影响，从而验证了H2。这与郭飞、徐燕（2010）发现我国上市公司使用外汇期权等衍生品来对冲外汇风险的结论一致。
为了证实H3，把有外汇交易的企业分为公司治理水平高组和公司治理水平低组，以研究不同治理机制下企业跨国经营或套期保值与企业业绩之间的关系。对公司治理水平的划分具体借鉴张学勇和廖理（2010）的方法，选取了股权结构治理（控股股东持股比例、流通股比例、国有股比例等）、管理层治理（管理层持股、董事长和总经理任职情况）、董事及监事治理（董事会规模、监事规模、独立董事比例等）3个维度，共12个指标。对指标进行主成分分析，以第一大主成分衡量公司治理水平，当第一大主成分大于中位数时为公司治理水平高组，否则为公司治理水平低组。具体回归结果见表5。
由表5可知，对于公司治理水平高组，DUM系数为正且在5%的水平上显著，说明跨国投融资活动或使用外汇衍生品提升了企业业绩；而在公司治理水平低组中，DUM系数有正、有负且不显著，说明司治理水平低的企业进行跨国投融资活动或使用外汇衍生品对企业业绩的影响并不显著，从而H3得到验证。这与国外学者研究得到的公司治理水平高的企业使用外汇衍生品能带来企业价值溢价，公司治理水平低的企业这种价值效应并不显著的结论相一致。可能是因为公司治理水平高的企业以企业价值最大化为目的从事跨国投融资活动及使用外汇衍生品，而治理水平低的企业以套利投机或管理者的个人利益为目的从事跨国投融资活动及使用外汇衍生品。
3. 稳健性检验。为了进一步检验假设，在稳健性测试中：①为了确保企业业绩不受市场波动或会计操控的影响，本文用托宾Q作为企业业绩的代理变量，托宾Q使用Chung、Pruitt（1994）提出的用企业总资本的市场价值/企业总资本的账面价值方法来计算，对计算出来的托宾Q值进行回归分析，回归结果没有显著的差异。②由于本文采用的是面板数据，采用LLC检验各变量在面板数据中是否存在不稳定性，用怀特检验对模型是否存在异方差进行检验，检验结果表明变量p值都为0，说明数据是稳定的，也不存在异方差。稳健性测试结果表明，本文的主要研究结论没有实质性改变。
五、研究结论与启示
本文采用2010 ~ 2015年的上市公司作为研究样本，实证结果表明：汇率波动对无外汇交易和有外汇交易企业的价值有显著的影响。人民币贬值的汇率波动对无外汇交易企业的业绩有显著的负向影响，对有外汇交易企业的业绩有显著的正向影响；而人民币升值的汇率波动对无外汇交易企业的业绩有显著的正向影响，对有外汇交易企业的业绩有显著的负向影响。企业进行跨国投融资活动或使用外汇衍生品能对冲汇率风险，降低汇率波动对企业业绩的影响。还发现在汇率市场化情况下，公司治理水平高的企业进行跨国投融资活动或使用外汇衍生品活动提升了企业业绩，公司治理水平低的企业进行跨国投融资活动或使用外汇衍生品对企业业绩的影响并不显著。
根据研究结论得到如下启示：我国目前对资本进行一定程度的管制，外汇衍生品市场产品品种较为稀少，这就要求企业高管具有丰富的金融知识，能够合理地使用境内外衍生金融工具。随着人民币汇率的市场化，汇率趋向双向波动，国内外汇衍生品市场的不断发展导致可供选择的外汇衍生金融工具也越来越多，这将有利于企业更为恰当地安排外汇衍生品组合（Clark、Judge，2009）。如为了规避人民币贬值风险，可以通过购买美元期权来对冲汇率风险。为了规避汇率风险，我国企业还可以采用跨国多元化策略。根据Choi、Jiang（2009）的研究发现，多元化的跨国投资经营活动可以有效避免由于人民币升值给我国出口带来的交易风险和财务风险，而且能够通过多样化的外币融资渠道和种类降低融资成本。目前，随着我国汇率的市场化，企业面临着越来越大的外汇风险敞口，我国上市公司总体治理水平普遍较低，低水平的公司治理会导致企业因投机套利或管理层的个人利益从事外汇衍生品交易，因此，要通过完善公司治理提升企业从事跨国投融资活动或使用外汇衍生品对公司业绩的积极影响。
主要参考文献：
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