【作　　者】
杨久清（副教授）

【作者单位】
沈阳职业技术学院计算机学院，沈阳110021

【摘　　要】

    【摘要】近年来我国存贷款利率不断下跌，保障型产品的利差损威胁着寿险公司的经营，中小型寿险公司由于不具有规模优势而不得不选择激进的经营策略。保险监管机构通过一系列规定和惩罚措施力求遏制当前寿险公司激进的发展，使寿险业的发展回归良性。为此，寿险公司应通过降低万能险结算利率、将中短存续期产品比例控制在30%以内、增加保障型业务、严格规范投资行为等方式实现长期发展。
【关键词】金融杠杆；险资运用；万能险；利率
【中图分类号】F831      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）27-0112-5一、引言
在中国经济“新常态”趋于稳定的背景下，2015年中央经济工作会议提出了2016年供给侧改革的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五项重要任务。到2016年年底，得益于全国各地严格的购房政策，一、二线城市房地产去库存效果明显；得益于政府设立专项基金、完善破产清算制度、财政转移支付等措施，在高耗能的重工业领域的去产能成果明显；随着“营改增”的深入实践以及企业社保缴费费率和住房公积金缴存比例的降低，企业税负成本得以减轻；由于中央着力优化经济结构，“补短板”任务的效果也逐渐凸显。“金融去杠杆”方面的变化则主要表现在以下几个方面：一是开展个人银行账户、网络支付账户的Ⅰ类、Ⅱ类和Ⅲ类管理；二是加强银行理财业务的监管；三是信用卡刷卡费率不再封顶；四是证监会加强对融资融券、伞形信托和场外配资等操作的监管；五是债券市场和期货市场限制杠杆比例；六是保监会加强保险公司的投资行为监管等。
国际清算银行（BIS）的统计数据显示，截至2016年6月30日，中国全社会的信贷比率达到GDP的209.4%。BIS的“私人非金融部门信贷规模与GDP的缺口”指标显示，2016年上半年中国的“缺口”达28.8%。BIS季度报告显示，该指标大于10%，意味着银行业的债务风险非常高，信贷规模增长过度，存在爆发金融危机的隐患。中国该缺口在2015年年底为28.1%，在2016年第一季度为29.6%，说明在多种宏观因素的影响下，2016年仍存在“去杠杆”的巨大潜力，仍需进一步深化，中国的“金融去杠杆”任务仍任重道远。
此外，由前海人寿及整个宝能系引发的“宝万之争”将险资推向了资本市场的风口浪尖，也使寿险公司的高杠杆业务受到市场和监管层的关注。对于“去杠杆”问题，王芳和周振拓（2016）研究发现，货币政策扩张、房地产投资加速、企业股权融资比重低是导致非金融企业杠杆率居高不下的主要原因。任泽平和冯赟（2016）测算发现，2015年我国实体经济的杠杆率高达240%，全社会杠杆率高至261%，其中，非金融企业部门杠杆率为144%，金融部门的杠杆率为21%，政府部门的杠杆率也达到57% ，居民部门则相对较低，为40%。社科院的估算值则分别为：全社会杠杆率249%、非金融企业部门杠杆率131%、政府部门杠杆率57%、居民部门杠杆率40%。可见，改革开放发挥了我国长期积累的后发优势，而目前后发优势逐渐消退，再加上人口红利面临拐点等现实因素叠加，导致我国的杠杆率升高。为了更加深入地“去杠杆”，2016年中央经济工作会议进一步指出了2017年工作重点：要控制总杠杆率，进一步通过企业市场化、加强股权融资及企业自身债务杠杆约束等方式，使企业杠杆率降低。
然而，在实践中“去杠杆”会对经济发展乃至保险业发展产生明显的负面影响。马勇和李振（2016）指出，过低或过高的金融杠杆都将明显地阻碍经济增长。他们认为“去杠杆”对经济增长有消极影响，发生金融危机的概率明显提升，而且金融杠杆波动还会影响金融稳定性。Glick和Lansing（2009）也指出，“去杠杆”可能导致家庭部门消费的长期低迷和宏观经济的衰退。Roxburgh（2011）对美国主要的“去杠杆”案例进行研究后发现，经济危机发生后往往会出现长期的“去杠杆”现象。
尽管理论界就国内外的“去杠杆”问题进行了较为全面和深入的研究，但是鲜有学者就保险业中的杠杆问题展开研究，从利率视角分析寿险公司的万能险经营战略及其对寿险公司杠杆战略的影响的研究则更为少见。本文以利率为切入点，分析寿险公司进行杠杆操作的动因，进而在当前监管趋严的背景下提出有利于寿险公司长期发展的政策建议。
二、利率与寿险公司杠杆操作
自次贷危机以后，中国人民银行曾调高存款基准利率，但是到2008年10月9日则开启了利率下行的序幕。此后，虽然央行在2010年10月20日至2011年7月7日期间五次调高存款基准利率，但是自2012年6月8日以来存款基准利率进入了漫长的下行周期，到目前已达到历史最低点。2015年，央行采取降息5次、降准4次的措施刺激经济；2016年，央行则降准1次，且未通过降息操作进行公开市场业务，货币政策操作则以中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具为主。易宪容（2015）指出，2014年11月以来央行的降息操作是为了调整社会融资结构，解决社会中的融资“贵”问题。降息的实质是深化利率市场化的改革，去杠杆仍是央行采取货币政策的主要目的。在经济受到冲击进入“新常态”阶段的背景下，央行调低存贷款基准利率固然可以刺激经济，但是从保险业的角度看来，这一操作对保险公司特别是寿险公司有非常不利的影响。
通常而言，寿险公司的利润来自于“三差”，即“利差益”、“死差益”和“费差益”，而利差益又是寿险公司的主要利润来源。由于利率的下降，寿险公司的利差益受到冲击，使得寿险公司的经营面临更大的挑战，也促使传统保险公司和激进型保险公司采取了不同的应对策略。在利率下行的背景下，寿险公司的保障型产品，特别是长期险种面临着“利差损”的威胁。因此，中国人寿、新华人寿等传统保险公司通过完善自身的运营体系、建立统一的中后台系统等方式降低运营成本、增加经营利润。相比之下，本已饱受激烈的市场竞争摧残且自身运行效率提升空间小的小型寿险公司则不得不通过激进的经营策略应对低迷的利率环境。这类公司的特征表现为：通过超高的收益率吸引客户，大规模销售中短存续期万能险，从而在短期内实现业务的急剧扩张、营业收入的迅速增长，抢占寿险市场份额。例如，前海人寿2012年成立当年的万能险销售规模占比达到59.9%，其在2012年12月的万能险结算利率（最大值）已达到5.05%，远高于当年同期的一年期存款基准利率2.8%，而同期中国人寿保险公司的万能险结算利率（最大值）也仅为4%。
表1为2012年12月31日与2016年12月31日前海人寿、恒大人寿、中国人寿和新华人寿以及中国平安五家寿险公司的万能险结算利率（最大值）对比。由表1可以发现，2016年前海人寿、恒大人寿、新华人寿、中国人寿和中国平安的万能险结算利率（最大值）分别为6.89%、8%、5.3%、5.38%和6.5%，与2012年12月31日相比均有较大幅度的增长，前海人寿和恒大人寿等激进型寿险公司万能险结算利率（最大值）的涨幅更大。

表1显示，激进型寿险公司中万能险结算利率（最大值）相对较低的前海人寿的结算利率，比传统型寿险公司中万能险结算利率（最大值）相对较高的中国人寿的结算利率高出1.51个百分点，已超过一年期存款基准利率1.5%，说明近年来激进型寿险公司更加倾向于采取万能险的筹资和冲规模“战略”。
图1为2016年前海人寿、安邦人寿的万能险结算利率与一年前存款基准利率的对比。由图1可以发现，尽管2016年以来监管机构采取了严格的万能险监管措施，但是以前海人寿为代表的激进型寿险公司仍通过较高的万能险结算利率进行激进经营。费、规模保费及增速变动情况。可以看出，2014年以来，寿险市场规模保费通过万能险规模的扩张而迅速上涨，与此同时，寿险市场的原保费规模的增速则相对较慢。虽然在2016年由于监管环境的影响而使万能险的增速有所减缓，但其增速及规模仍明显保持在较高的水平上，这也在一定程度上反映了当前保险市场特别是寿险市场上的杠杆问题，也使监管机构更加重视国内寿险业的发展。
就是凭借着高额的万能险利率差，激进型保险公司通过互联网渠道和银保渠道获得了大量客户，从而获得了高额的规模保费。在此基础上，为了满足客户高额的利率回报需求，寿险公司就需要寻找并投资高质量的标的。然而，在当前的“资产荒”背景下，这不仅增加了银行配置资产的难度，也加大了寿险公司资金运用的难度。虽然投资股市面临着更大的风险，但是为了在激烈的竞争中生存，中小保险公司更加偏好于激进的筹资（高现价的万能险产品）和投资（资本市场投资、举牌等）策略。
综上所述，在我国长期的低利率环境下，寿险公司为了抵御利差损而采取了不同的应对措施，其中中小型寿险公司由于不具有规模优势而被迫选择激进的经营策略。因此，本文认为我国的利率变动促使中小型寿险公司通过万能险加大金融杠杆。
三、险资入市成为资本市场的重要推手
2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为险资入市埋下了伏笔。2004年以来，保监会相继发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》《关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知》等文件，推动险资入市。保监会、证监会、银监会的一系列政策和制度安排使险资能够获得多元化的投资渠道，也使股市得到更加繁荣的发展。到2016年年底，险资通过股市对至少668家上市公司进行了投资，总持股量达到712亿股。
在利率市场化改革的背景下，我国金融体系逐渐走向了大资管时代，而且随着保监会放宽保险业的投资渠道，行业资产规模飞速增长。2004年，保险业资金运用余额尚不足1万亿元人民币，到2016年11月已达到13.1万亿元，成为我国资本市场上的第三大类投资者，仅次于银行业和信托业。截至2016年11月，保险资产配置中，银行存款规模为2.4万亿元，占总资金运用余额的比例为17.9%；债券规模为4.3万亿元，占总资金运用余额的比例为32.8%；股票和证券投资基金规模为1.9万亿元，占总资金运用余额的比例为14.4%；其他投资的规模为4.6万亿元，占总资金运用余额的比例为34.9%。近年来，由于监管政策逐步放宽，股票和证券投资基金的占比持续提升，而且险资投资不动产等其他投资的比例也在迅速增长，如图4所示。由图4可以发现，从行业角度看，自2011年以来，中国保险业的投资地位日益提升，万能险占比迅速增长。
四、加强万能险监管，降低保险杠杆
前文已述，利率变动导致寿险公司采取激进的经营策略，首先通过销售高现价、高利率的万能险产品获得规模和市场，进而在资本市场上通过举牌上市公司等投资策略获得投资收益。虽然寿险公司通过举牌能够在多个方面获得收益，但是多数中小型寿险公司过于激进的筹资、投资策略已在一定程度上扰乱了寿险市场和资本市场的发展。例如，由于前海人寿和恒大人寿等激进型保险公司的大额投资行为，引发了“宝万之争”、“南玻高管集体离职”、“增持格力事件”、“短炒梅雁吉祥等公司股票的快进快出事件”等一系列饱受热议的事件。监管层机构表明将彻底整顿市场秩序，坚决重拳打击违法违规行为，坚决遏制个别机构激进的投资行为。此外，前海人寿、华夏人寿等寿险公司过高的万能险结算利率备受市场关注，同时也使监管层更加关注寿险公司的万能险业务及相关的互联网渠道、银保渠道业务。事实上，虽然在“宝万之争”中前海人寿的资金运用方式并未违规，但是2016年以来的一系列事件无疑使监管层加强了对寿险资金的来源及运用方式的监管。
为贯彻落实国务院“去杠杆、防风险”的指示精神，保监会多次公开强调保险的保障属性，即保障是保险业的根本功能，投资是辅助功能，应强化保障属性、体现保障特征，并明确保险业和保监会要全面落实“保险业姓保、保监会姓监”的理念。在当前备受关注的险资投资领域，保险投资要坚持长期投资、价值投资、稳健投资，而且投资标的应当以固定收益类产品为主、以股权等非固定收益类产品为辅；股权投资应当以财务投资为主、战略投资为辅；少量的战略投资应当以参股为主，要加强万能险制度约束、强化比例控制、降低负债成本，从而在监管层面加强对寿险公司万能险业务的管理。
基于此，自2016年3月以来保监会陆续出台了一系列监管措施，而且在2016年12月也密集性地出台了多项政策。例如，2016年3月7日，保监会发布了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，严格限制中短存续期产品的期限和保费收入，拉开了强力监管中短存续期产品的序幕；2016年6月13日，保监会出台了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，对保险资管产品的设计形态进行了严格限制，以防范保险资管公司设计高杠杆的保险资管产品，从而进一步规范了保险资管业务；2016年9月2日，保监会进一步加强对寿险产品的监管，连续发布了《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》， 进一步限制中短存续期产品的类型和保费收入以及人身险产品的预定利率或最低保证利率；为了明确保险公司的“保险姓保”属性，保监会于2016年12月29日就《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，进一步限制保险公司投资者的类型；2016年12月30日，保监会出台了《关于进一步加强人身保险监管有关事项的通知》，再次加强对人身险的监管，严格规定成立一年内的寿险公司不得经营万能险业务，限制中短存续期产品的季度保费，并与保险公司设立新分支机构的事宜挂钩。
此外，根据新华社对保监会副主席陈文辉的专访可以发现，保监会正在制定更加严格的监管规定，如“禁止公司机构与非保险一致行动人共同收购上市公司”、“重大股票投资的新增部分应该使用自有资金”等。2016年以来的保险监管政策如表2所示。
伴随着陆续出台的监管政策，保监会也对实践中较为激进的几家保险公司采取了严格的监管措施。例如，停止前海人寿在三个月内销售新产品、暂停东吴人寿的互联网保险业务、恒大人寿的委托股票投资业务等，详细的监管措施及监管原因见表3。在保监会的严管措施下，寿险公司需要进一步调整经营战略。但是，加强监管并不意味着寿险公司不可以通过万能险实现规模的增长和投资收益的提升，因为监管的重点集中在“过高的万能险结算利率”、“频繁举牌上市公司”、“股票市场快进快出”等问题上。
首先，寿险公司应控制万能险结算利率，不应盲目地通过高达7%或8%的结算利率吸引消费者。事实上，从监管的角度来看，过高的结算利率不仅违背了保险的本质，而且意味着寿险公司将面临过高的风险。如果寿险公司无法实现承诺的结算利率，则可能引发连锁的风险事件。
其次，在监管机构加强对中短存续期产品监管的背景下，为了强化“保险姓保”的本质，寿险公司应以长期的保障型寿险、长期护理保险、商业医疗保险为主导，结合自身优势建立特殊的保险系统，凸显保险的保障作用。
最后，在保险资金的运用层面，当前险资投资权益类资产的比例远未达到30%的监管标准，而且险资投资蓝筹股的比例亦未达到40%的比例上限，因此险资投资上市公司股票的潜能仍十分巨大。需要关注的是，寿险公司必须坚定长期投资理念，坚决抵制“快进快出”的短炒上市公司股票行为，在实践中应更多地以战略型股东的角色投资上市公司，并发挥产融结合优势，将上市公司业务与自身特色相融合，实现双方的联合发展。

主要参考文献：
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