【作　　者】
徐宗宇（教授），黄伊婧

【作者单位】
上海大学管理学院，上海201800

【摘　　要】

    【摘要】公司成长过程中融资方式的选择与公司的控制权息息相关。在公司初创期，第一大股东持股比例与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的负相关关系，初创期公司的创始人不希望控制权被稀释；而少数大股东股权制衡度与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系，也就是说少数大股东希望通过稀释控股股东的控制权，从而拥有与其抗衡的能力。对于国有控制权属性初创期公司的资产负债率和长期资本负债率高于非国有控制权属性初创期公司更容易获得外部借款这一判定，尚未得出肯定结论。
【关键词】创始期公司；控制权；融资结构；融资方式
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）27-0037-8一、引言
近年来，上市公司控制权争夺事件频频发生，类似的新闻屡见不鲜，这不管是对上市公司的形象还是公司经营发展都产生了严重的负面影响。大股东与小股东之间存在利益突出，机构投资者企图从控股股东手中争夺控制权以变更管理层，干扰公司的经营决策，做出新的战略规划，从而满足自身的利益诉求。对此，有的学者认为控制权争夺不利于公司的稳定发展和公司业绩的提升，但也有学者认为控制权争夺能够优化资本结构，并最终提高公司的整体价值。
国外关于控制权和融资结构之间的研究已经取得了大量的成果，但是我国在这方面的研究起步较晚，且我国的公司制度、经济体制以及持股问题的历史发展与西方国家有很大的不同，因此与国外的研究相比还有着较大的差距。我国关于初创期公司创始人如何合理安排融资结构和融资方式，把握合理的控制权，还在探索之中。
从理论意义来看，本文将会丰富控制权与融资结构相关领域的研究成果，同时为初创期公司合理制定融资决策、提升公司价值、降低代理成本提供理论依据。从现实意义来看，本文有助于推进初创期公司资本结构的进一步优化，使控股股东提高对融资方式选择和安排的重视程度，自觉维护投资者和小股东的利益，避免因控制权的争夺而影响公司的经营、业绩和市场形象，促进公司健康持续发展。
二、文献回顾
关于控制权与融资结构的相关研究，国内外都认为，外源融资尤其是股权融资对企业的发展有相当重要的影响，不但能降低代理成本，缓解信息不对称问题，还可以督促管理层提高工作效率和管理水平，有利于公司治理，提高公司的整体价值（Fama，1980；Aghion和Bolton，1992；张玉明等，2005）。
Berle和Means（1935）提出，在高度分散的股权结构下，企业控制权与公司所有权发生了分离，企业控制权实质上落到了管理层手中。创始股东与其他小股东和机构投资者目标不一致会导致公司经营业绩低下。当偏离正常水平时，公司价值下降，投资者利益受到损害。机构投资者积极参与公司治理，获取超额利润回报，一旦控制权被机构投资者剥夺，创始股东就失去了企业控制权。
根据资本结构控制权理论，资本结构会对公司的控制权产生很大的影响。不同的融资方式代表了不同的利益诉求，从而决定了控制权结构的不同。公司的融资安排就是资金的提供者与使用者之间的缔约过程，对融资方式的选择必定会影响到控制权，引起控制权的博弈（如Hart，2003）。因此，公司在选择融资方式和融资结构时，就需要衡量其对控制权和来发展的影响（商海岩，2006；陈亮，2009）。
此外，学者们还发现处于不同发展周期的公司在融资结构和方式的偏好上有着明显差异。初创期的公司创始人即控股股东为了保护自身在公司中的地位和绝对话语权，不希望控制权流失，因此不希望外部资本过多介入，有着强烈的内源性保守融资偏好。公司融资结构与控制权之间的关系随着公司规模的壮大也在不断发生变化，在公司发展的初创期，创业主手中同时掌握着公司的所有权与控制权，即创业主决定了公司的融资结构，其对控制权的强烈偏好制约着债权融资的规模（宋献中，2001；连建辉，2002）。公司的控制权与其决策层对资本结构的选择是相互影响的，所以说融资结构可以折射出股东对控制权的安排偏好，控制权配置的结果会影响公司选择财务政策及执行财务决策的效果。
三、相关概念及理论
（一）企业生命周期理论
“企业生命周期”这一概念最早由耶鲁大学教授Mason Haire在20世纪50年代提出。在对“企业存在生命周期”这一观念达成一致后，如何划分企业的生命周期成为一个经久不衰的话题，对企业生命周期的划分从最初的定性分析发展到定量分析。定性划分法主要是从对企业成长产生重要影响的关键要素出发，如企业规模、资产和收入增长速率、盈利稳定性、投资总额、融资来源等指标，从定性的角度综合判断企业所处的生命周期阶段。定性的方法有一定的灵活性，但精准度存在一定的欠缺。定量划分法结合数理统计等更具说服力的方法对财务数据进行综合分析，通过确切的数字确定生命周期各个阶段划分的标准，以此来判断企业所处的生命周期。
虽然国内外学者们对于企业生命周期阶段数量的划分、划分的依据以及选择的主导指标不尽相同，但是从整体来看，无论划分成多少个阶段，其划分的各阶段均符合企业生命周期曲线，并且各个阶段总体上划分的先后顺序一致，都主要包括了初创期、成长期、成熟期和衰退期这四个阶段。所以，目前国内外关于企业生命周期的研究大多以这四个阶段作为划分的基础。近年来，随着各国学者对企业生命周期各阶段划分的研究不断持续和深入，已有越来越多的学者从企业三大现金流量特征组合的角度，即以企业经营活动、投资活动和筹资活动现金流量的符号特征为标准对企业生命周期各阶段进行划分，本文也将在此基础上进行研究。
（二）企业初创期的界定和衡量
本文在参考国内外学者Dickinson（2006）、陈旭东（2007）和尹闪（2009）等研究的基础上，根据企业三大现金流量，即经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量在企业不同生命周期阶段正负数值符号的特征组合，判断和划分企业所处的生命周期阶段，因为这些不同的现金流量特征组合能够很好地反映企业各阶段的财务状况、盈利能力、成长能力、资源调配能力、经营风险等。这一方法可行性高，且解释力较强。表1是基于现金流量企业不同生命周期的划分。

初创期的企业由于经验不足以及对内外部环境不熟，缺乏稳定的客户群，产品知名度和市场尚未完全打开，经营方面还存在一定的风险。为了提升竞争力，会产生较大的研发支出以及营销和广告费用来助力产品的推广。再加上初创期产品的生产还没有达到规模效应，人员技术水平不够高，综合原因使得初创期企业的经营活动现金流量净额通常为负数。处于初创期的企业前期还需要厂房、办公区域、先进的机器设备、原材料等大量的固定资产，以满足产品生产的基础配备，使得会有大量的投资支出，所以初创期企业的投资活动现金流量净额一定为负数且数额巨大。此外，初创期企业需要大量的资金支持其运转和生产，这一时期企业需要从外界筹集资金来缓解暂时性入不敷出的状态，所以该阶段企业的筹资活动现金流量净额一定是正数，且需要与支出相匹配，才能维持企业的发展。综上，企业初创阶段的经营活动现金流量净额和投资活动现金流量净额为负数，只有筹资活动现金流量净额为正数。
但是，企业的生命周期是一个持续的过程，通常情况下仅从一年的经营、投资和筹资数据无法准确判断企业究竟处于何种状态，需要通过较长时间的观察，发现稳定的趋势后，才能减少判断误差，综合确定企业所处的生命阶段。为此，本文将基于企业连续三年经营、投资和筹资现金流量的情况，当企业连续三年的经营活动现金流量净额为负数、连续三年的投资活动现金流量净额为负数以及连续三年的筹资活动现金流量净额为正数时，才认定该企业处于初创期，以减少偏差，确保所得样本的可信度。
（三）控制权的界定和度量
随着股份制公司的出现，公司控制权的下放使得两权分离问题和代理问题受到了国内外学者的广泛关注，并从不同的角度对公司的控制权进行了定义。如Berle和Means（1935）、Fama和Jensen（1983）以及Loss和Seligman（2004）基本都同意控制权是公司董事会和管理层双方在收益分配、剩余索取权、资源配置、业绩目标等方面博弈后的结果，胜利的一方有权做出重要的决策，控制重大事项和公司未来的发展，并能雇用或解雇公司高管人员。Grossman和Hart（1988）指出，每一股份应享有一个公司决策的投票权，因此可以用表决权来度量控制权。年志远（2003）认为，基于公司契约理论，可以将公司的控制权进一步分为股东所有权和经营者剩余控制权，即控制权是主导公司营运、生产、投资和利益分配的权力。
本文认为公司的控制权是建立在股权和表决权基础之上的一种权力，拥有绝对控制权的一方可以主导并影响公司的经营方针、战略方向、管理目标、投资筹资决策和股利分配政策，且对公司董事的任命和管理人员的任免都拥有决定性的权力。
股东的控制权是股东与投资者、债权人之间契约约定的能够控制公司、决定公司经营决策和管理、财产支配和利润分配的权力。对于控制权的度量，虽然股份制公司的出现使得股东的所有权与管理层的经营权产生分离，但现阶段我国大部分企业的控制权还是控股股东的手上，即大股东同时掌握着控股权和控制权。因此，我国学者普遍认同从股权结构和股权集中度角度衡量股东对公司的控制权。
（四）融资结构和融资方式
企业的融资结构是指企业从各种融资渠道融获取的资金总额，以及资金的构成情况和相互之间的比例关系。公司的财务结构和财务状况会因为资金来源的不同而表现出独有的特征，从而对公司的方方面面和各项决策产生不同程度的影响，因此，有必要研究公司的资金来源、融资结构及方式。
企业的融资方式是指取得资金的渠道和途径，以及需要为此付出的代价，融资的方式不同必然会导致融资结构的不同。按照资金的来源方向，企业的融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资是指仅依靠企业自身的能力保留资金供未来发展所需，是将盈余公积、未分配利润和累计折旧转化为公司自有资金的过程。外源融资是指从企业外部获取的资金，可以进一步分为直接融资和间接融资。直接融资包括股权融资和债权融资，股权融资包括增资扩股、IPO上市、定向增发等，债权融资包括发行债券、银行信贷、商业信用等；间接融资主要是指债务融资，如银行贷款和民间融资。下图为企业融资方式的划分框架。

（五）资本结构控制权理论
资本结构是公司治理结构最重要的方面之一，它很好地把资本结构与公司治理有机地联系在一起，是资本结构理论的重要组成部分。其以融资契约的不完备性为研究的立足点，以公司控制权的最优安排为努力目标，基于资本结构研究公司的内部股东、外部债权人和经营者如何实现控制权的最优安排和分配。学术界关于资本结构控制权理论的模型主要有五个，为别是Harris-Raviv模型（1988）、Stulz模型（1988）、Aghion-Bolton模型（1992）、Hary模型（1995）和 Grossman模型（1982）。
资本结构控制权理论为财务合约不完备的情况下，研究公司资本结构选择与控制权安排提供了一种新的且可行的分析思路。资本结构控制权理论认为，最优的公司治理结构是通过公司利益相关者对公司控制权的争夺来相互制衡，实现利益格局的稳定性和约束性，合理的资本结构能够稳定公司的控制权，更有利于公司治理和未来的发展。
此外，资本结构控制权理论深入到融资契约内部，为融资结构和融资方式的选择与控制权在各产权主体之间的安排和制衡的研究提供了有力的分析工具，为最优分配公司治理结构提供了依据，为规范未来行为建立了一套机制，以确保债权人和投资者对大股东的控制形成约束作用，保护各方利益。
四、初创期企业控制权与融资结构研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011 ~ 2013年所有A股上市公司的财务数据作为主要研究样本，所需财务数据基本来源于CSMAR数据库。实证部分主要使用Excel进行数理、分类、筛选等简单操作，使用Stata 12.0统计软件进行Pearson相关性检验、独立样本T检验和多元线性回归。
为了提高实证结论的可靠性、严密性和科学性，本文在筛选数据时，剔除了不符合本文研究要求的样本，以剩余的样本作为研究对象。剔除原则如下：首先剔除出现财务困境的ST/∗ST的上市公司，这类样本业绩过差，本身在控制权、公司治理或资本结构方面就可能存在着比较严重的问题，因此不适合用于考察融资结构与控制权之间的相关性；其次，剔除金融行业的上市公司，原因在于金融行业上市公司在初创期不需要大量的采购支出及研发支出等，与其他行业的公司存在较大的差异，可比性不强；最后，剔除控制权要素披露不完全的样本，以及存在其他指标缺失的样本。此外，本文对存在极端值的控制变量通过Winsorize缩尾处理的方法，消除极端值的影响，以去除极端值后更有效的样本进行实证分析。
通过前文分析可知，初创期企业的现金流量组合特征是：经营活动现金流量和投资活动现金流量净额为负数，筹资活动现金流量净额为正数。考虑到企业的生命周期是一个持续的过程，通常情况下仅从一年的经营、投资和筹资数据无法准确判断企业究竟处于何种状态，需要通过较长时间的连续观察，发现稳定的趋势后，才能减少判断误差，综合判断出企业所处的生命阶段。为此，本文将基于企业连续三年经营、投资和筹资现金流量的情况，当企业连续三年的经营活动现金流量为负数、连续三年的投资活动现金流量为负数以及连续三年的筹资活动现金流量为正数时才认定该企业处于初创期（详见表2），以减少偏差，确保所得样本的可信度。

（二）指标选择与变量定义
本文的关键被解释变量为融资结构，用资产负债率、长期资本负债率来衡量；关键解释变量为控制权，用第一大股东持股比例、少数大股东股权制衡度和控制权性质来衡量。控制变量包括公司规模、公司成长性、公司盈利能力及年度和行业虚拟变量。
1. 资产负债率（LEV）和长期资本负债率（DCR）。考虑到不同的融资方式及融资期限的长短对公司资本结构的影响不同，本文采用资产负债率和长期资本负债率两个指标来衡量公司的融资结构，分别考虑全部负债和长期负债下债务资本和权益资本之间的关系。资产负债率可以衡量企业总体偿债能力，长期资本负债率是指长期债务与长期资本的比率，可以反映企业的债务结构中有多少长期负债可以用来降低企业立即还款的压力。
2. 第一大股东持股比例（One）。对于控制权的度量，虽然股份制公司的出现使得股东的所有权与管理层的经营权存有一定程度的分离，但现阶段我国大部分企业的控制权还是在控股股东的手上，即大股东同时掌握着控股权和控制权。第一大股东对公司具有绝对的控股权和控制权，同时对公司的财务政策尤其是融资结构和方式的选择具有很大的影响力，因此，本文选取第一大股东持股比例来衡量控制权。
3. 少数大股东股权制衡度（Two_ten）。本文选取第二至第十大股东持股比例之和来度量少数大股东股权制衡度，通常来说，公司前几大股东之间容易发生控制权的争夺，少数股东的联盟对控制权的变更具有很大的影响。如少数大股东可以通过集中投票权否决大股东的某一项决议或任免某一董事等。少数大股东股权制衡度指标可以反映少数大股东对公司控制权的争夺，从而观察其对公司融资结构的影响。
4. 控制权性质（State）。考虑到我国特殊的国情，不同控制权属性的公司在融资结构以及融资方式的选择上存在很大的差异。通常国有控制权属性的公司在同等情况下更容易获得银行贷款，且融资成本要低于非国有控制权属性的公司的借款利率。其原因有二：一是国有控股公司具有政治关系和背景，考虑其负担的社会责任和政治目的，银行必须要支持其生存和发展；二是当公司面临财务困境时，国有控制权属性的公司更容易获得政府的支援，而非国有控制权属性的公司在现实情况下获得银行长期贷款的门槛较高，审核更加严格，所以其融资结构中的借款通常以短期贷款为主。本文的State指标来自Wind数据库的公司属性，如果公司属性为中央国有或地方国有，State取1，公司属性为公众、集体、民营或外资的，State取0。
5. 公司规模（Size）。公司的规模会显著增加对外源融资的需求，随着公司规模的扩大，人员会不断增加，业务也会不断扩张，这些都需要资金来支持。考虑到初创期企业的内源融资不足，企业又尚未达到可以在资本市场发行股票或债券融资的水平，其很大可能是通过银行直接贷款来获取资金，故公司规模是影响融资结构的重要因素，本文将总资产的自然对数作为公司规模的替代变量引入模型。
6. 公司成长性（Growth）。初创期企业的营业收入增长率通常不太稳定，而这个阶段公司主要依靠内源融资和债务融资来满足自身的发展需要，公司融资结构会因为企业成长性而受到影响，故本文用营业收入增长率衡量公司成长性，并将其作为控制变量引入模型。
7. 公司盈利能力（ROE）。权益净利率（ROE）是公司经营业绩的综合体现，根据杜邦分析体系，权益净利率能够同时反映企业的盈利能力、营运能力和偿债能力，从而会进一步影响公司的内部融资，减少对外源融资的需求，影响融资结构，降低债务杠杆。故本文选取权益净利率作为公司盈利能力的替代变量引入模型。
具体变量定义如表3所示。

（三）研究假设与模型设计
大股东尤其是控股股东，对公司的利润分配、经营决策、财务政策具有很大的影响力。我国大部分上市公司的控制权都掌握在控股股东的手中，即控股股东对公司重大决策具有绝对的控股权和控制权。
企业初创期控股股东通常偏好内源融资，以减少股权流失和控制权的稀释。此外，按照融资契约理论，债权人对公司的财务状况尤其是负债情况十分关注。一方面，债权人需要公司定期支付固定的利息并保证本金能得到偿还；另一方面，其不希望公司再增加新的债务，从而增加公司偿还债务的风险。因此，即使债权人不享有公司的剩余索取权，他们对剩余索取权也会形成一种“硬约束”，变相从控股股东手中争夺控制权。基于此，本文提出假设1：
H1：在企业初创期，第一大股东持股比例与资产负债率和长期资本负债率都存在负相关关系，控股股东不希望控制权被稀释。
通常情况下公司的前几大股东之间的利益很少是完全一致的，很容易发生控制权的争夺，因此，少数大股东希望通过外源融资来稀释大股东的控制权，通过联盟与控股股东的控制权抗衡。如少数大股东可以通过集中投票权，达到否决大股东的某一项决议或罢免某一董事的目的。此外，少数大股东的团结可以保护中小股东的利益，起到一定的公司治理作用。基于此，本文提出假设2：
H2：在企业初创期，少数大股东股权制衡度与资产负债率和长期资本负债率都存在正相关关系，少数大股东希望通过稀释控股股东的控制权，以拥有与其抗衡的能力。
考虑到我国国情，不同控制权属性的公司在融资结构以及融资方式的选择上存在很大的差异。通常情况下，国有控制权属性的公司由于其政治背景和国家资金保障优势更容易获得银行贷款，因此其债务率会更高，长期负债占负债的比重更大，长期债务更加稳定，且融资成本更低。而非国有控制权属性的公司在同等经营业绩的条件下，获得银行贷款尤其是长期借款的门槛较高，所要通过的审核更加严格，因此其融资结构中的借款通常以短期贷款为主，且总体负债率比国有控制权属性的公司要低。基于此，本文提出假设3：
H3：在企业初创期，公司控制权性质与资产负债率和长期资本负债率都存在正相关关系，即国有控制权性质公司的资产负债率和长期资本负债率比非国有控制权性质公司更高。
为了检验以上提出的有关控制权对融资结构影响的相关假设，结合前文各变量关系的结构分析，本文建立了以下两个多元回归模型。
模型一：LEVit =a0 +a1Oneit +a2Two_tenit+Stateit+a4Sizeit+a5Growthit+a6ROEit+∑Year+
∑Ind+εit
模型二：DCRit=a0+a1Oneit+a2Two_tenit+
a3Stateit+ a4Sizeit+a5Growthit+a6ROEit+∑Year+
∑Ind+εit
五、初创期企业控制权与融资结构实证分析
（一）初创期企业样本的确定
根据前文对初创期企业划分的标准，2011年共有487家上市公司符合经营活动现金流量（-）、投资活动现金流量（-）和筹资活动现金流量（+）的符号特征，2012年共357家，2013年347家，2011 ~ 2013年同时符合初创期现金流量组合条件的有53家，即共得到159（3×53）个样本，如表4所示。本文将以这159个样本作为初创期企业控制权与融资结构之间关系的研究对象，放到模型中去。

（二）主要变量描述性统计
表5是本文主要变量的描述性统计。代表融资结构的资产负债率（LEV）的均值为53.21%，最小值为6.53%，最大值为98.32%，方差为0.2231；长期资本负债率（DCR）的均值为22.22%，最小值为0，最大值为97.89%，方差为0.2270。这说明我国初创期上市公司的负债率较高，存在一定的偿债风险，且负债中的长期负债不多，多以短期负债为主，需要进一步优化资本结构。
从第一大股东持股比例（One）来看，均值为38.65%，最大值为79.57%，最小值为11.30%，方差为0.1564，说明初创期企业的第一大股东持股比例较高。从少数大股东股权制衡度（Two_ten）来看，均值为25.10%，最大值为59.69%，最小值为2.61%，方差为0.1424，说明初创期企业的公司第二至第十大股东持股比例之和较高，对第一大股东的股权制衡度相对较高。从控制权性质（State）来看，均值为0.2264，说明这些初创期的上市公司中，只有约1/4公司的终极控股股东为国有，3/4公司的终极控股股东为非国有。
从公司规模（Size）来看，均值为21.95，最大值为25.91，最小值为19.74，方差为1.18，说明初创期上市公司之间还是存在一定的规模差异的。从公司成长性（Growth）来看，均值为52.34%，最大值为8.89，最小值为-0.85，方差为1.14，说明初创期上市公司总体上成长势头迅猛，但是还是存在一定的差异。从公司的盈利能力（ROE）来看，均值为2.06%，最大值为47.89%，最小值为-3.13，方差为0.4051，可见初创期上市公司的盈利能力还较弱，经营业绩有待提升。

（三）Pearson相关性分析
本文在对模型进行回归分析前，先对回归模型中的所有变量进行了Pearson相关性检验，表6为主要变量之间的Pearson相关性检验结果。表6的上半部分是长期资本负债率（DCR）与各个主要变量间的相关性检验，下半部分是资产负债率（LEV）与各个主要变量间的相关性检验。
从表6上半部分来看，DCR与One在1%的水平上显著性负相关；与Two_ten在1%的水平上显著性正相关；与State在1%的水平上显著正相关。从表6下半部分来看，LEV与One在5%的水平上显著负相关，与Two_ten在1%的水平上显著正相关，与State在1%的水平上显著正相关。
相关性检验的结果与假设1、假设2和假设3相符，第一大股东持股比例与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的负相关关系，少数大股东股权制衡度与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系，公司控制权性质与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系。Pearson相关性检验的结果将为多元线性回归分析进一步的检验奠定基础。
（四）独立样本T检验
为了研究控制权高低对融资结构的影响，以及控制权性质是否对融资结构产生影响，本文按照第一大股东持股比例高低、少数大股东股权制衡度高低，以及控制权性质对样本进行分组，运用独立样本T检验以反映资产负债率和长期资本负债率对控制权的敏感度，检验结果如表7所示。
从表7的左半部分可以看出，One高组的上市公司的LEV（均值为0.5229）和DCR（均值为0.2178）都在1%的水平上显著小于One低组的上市公司的LEV（均值为0.5411）和DCR（均值为0.2266），即第一大股东持股比例越高，资产负债率和长期资本负债率越低，假设1得到验证。
从表7的中间部分可以看出，Two_ten高组的上市公司的LEV（均值为0.6229）和DCR（均值为0.3219）都在1%的水平上显著大于Two_ten低组的上市公司的LEV（均值为0.4400）和DCR（均值为0.1212），即少数大股东股权制衡度越高，资产负债率和长期资本负债率越高，假设2得到验证。
从表7的右半部分可以看出，State=1组的上市公司的LEV（均值为0.6828）和DCR（均值为0.3459）都在1%的水平上显著大于State=0组的上市公司的LEV（均值为0.4879）和DCR（均值为0.1860），即国有控制权性质的公司的资产负债率和长期资本负债率要高于非国有控制权性质的公司，假设3得到验证。从表8可以看出，模型一中One与LEV的回归系数为-0.2875，并在1%的水平上显著为负；从表9可以看出，模型二中One与DCR的回归系数为
-0.3324，并在1%的水平上显著为负。由此可知假设1成立，即：在公司初创期，第一大股东持股比例与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的负相关关系，不希望控制权被稀释。
从表8可以看出，模型一中Two_ten与LEV的回归系数为0.5419，并在1%的水平上显著为正；从表9可以看出，模型二中Two_ten与DCR的回归系数为0.6183，并在1%的水平上显著为正。由此可知假设2成立，即：在公司初创期，少数大股东股权制衡度与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系，希望通过稀释控股股东的控制权，以拥有与其抗衡的能力。
但从表8和表9的结果来看，State与LEV和DCR均不相关，说明假设3不成立，即不能证明在公司初创期，国有控制权性质公司的资产负债率和长期资本负债率比非国有控制权性质公司要高，比非国有控制权性质公司更容易获得外部借款。
六、研究结论与建议
本文以我国A股主板上市公司2011 ~ 2013年同时满足经营活动现金流量净额为负、投资活动现金流量净额为负和融资活动现金流量净额为正数的现金流量组合条件的样本作为初创期公司的样本，重点研究初创期公司控制权与融资结构之间的关系，结果表明：公司成长过程中融资方式的选择与公司的控制权息息相关。首先，在公司初创期，第一大股东持股比例与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的负相关关系，初创期的公司创始人即控股股东不希望控制权被稀释。其次，在公司初创期，少数股东股权制衡度与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系，少数大股东希望通过稀释控股股东的控制权以拥有与控股股东抗衡的能力。最后，本文并没有得到以下预期的结论：在公司的初创期，公司控制权性质与资产负债率和长期资本负债率都存在显著的正相关关系，国有控制权性质公司的资产负债率和长期资本负债率更高，更容易贷到款。
本文的实证结果在一定程度上证明了控制权对公司融资结构存在一定的影响，但不同控制权属性公司之间的融资结构差异并没有想象中的那么大。目前，我国上市公司对资本结构的治理还处在探索阶段，其效果和影响作用还偏弱，需要进一步发展和优化。
在初创期，公司的创始人即控股股东更倾向于债务融资，且该阶段创始人与其他股东和投资者之间存在较严重的信息不对称问题。因此，为促进更多的初创期企业发展和成长，管理当局可以建立完善的评估机制，既可以使创始人获得更多的融资渠道和资金支持，也可以降低与其他股东和投资人之间的信息不对称程度，从而促进公司的发展。由此，应该根据公司的发展阶段及公司控股股东的性质来解决初创期公司的融资问题。同时，也需要不断完善公司的治理结构，加强法律和制度的建设，来促进我国初创期公司的发展。
本文还存在不足和局限性，如初创期公司的划分依据、样本期间的选择、影响融资结构的因素绝不仅仅是本文中提到的这些，为了减小偏差，还需进一步研究和完善。因此，在以后的研究中，这些方面值得重点关注和改进，如扩大样本的时间跨度和规模，采用新的方法对公司的发展周期进行分类等，以期获得更稳健、更具有说服力的研究结果。

主要参考文献：
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