【作 者】
李惠彬（教授），黄相煜，曹国华（博士生导师）
【作者单位】
重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044
【摘 要】
【摘要】超募会带来大量的自由现金流，因此部分上市公司使用超募资金进行并购，研究此情形下超募资金、并购对公司经营绩效的影响具有一定的现实意义。以创业板上市公司为研究样本，实证检验超募资金、并购与公司经营绩效的关系，结果表明：使用超募资金进行并购存在大量自由现金流带来的代理问题，会降低公司经营绩效，并且超募率与公司经营绩效呈负相关关系，超募率越高，公司经营绩效越差。
【关键词】超募；并购；公司经营绩效；自由现金流
【中图分类号】F272.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）27-0003-6自1991年我国上海、深圳证券交易市场正式推出以来，首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO）的公司部分存在超募融资现象，即实际募得资金净额大于计划募集资金规模。2009年深圳证券交易所创业板推出后，市场超募融资现象更加明显。截至2012年10月9日，创业板356家上市公司整体计划募集资金总额868.704亿元，实际募得资金净额2135.049亿元，超募率为145.77%，而我国股市近二十年的平均超募率为41.51%（方军雄、方芳，2010）。由此可以看出，创业板IPO融资超募现象更为突出。创业板高超募的现象是股票的高发行价、高市盈率所导致的（蒋欣、李全，2010），投资者对创业板公司高成长性、高收益性的预期使得股价过高。如何使用巨额超募资金以帮助公司获得最优的经营绩效是市场最为关心的问题。
为了规范创业板超募资金的使用，我国监管机构出台了一系列管理办法（规定）。其中明确提出超募资金要用于公司主营业务，不得为他人提供财务资助或用于开展创业投资、证券投资、衍生品投资、委托理财等高风险投资。对处于成长期的创业板公司来说，其主营业务很难高效率地消化掉巨额的超募资金，从而导致超募资金使用效率低下。然而，并购作为公司规模迅速扩张、公司实力快速增长的一种方式，可以在提高市场集中度、实现规模经济的同时，符合规定地消化掉巨额的超募资金。创业板公司在IPO后并购重组活动日趋活跃，积极谋求外延式扩张（周稚犀，2014）。对于创业板上市公司来说，无论是从寻求超募资金有效利用、减少代理成本的角度，还是从市场竞争、扩大企业经营规模带来协同效应的角度来看，并购都是使用超募资金的一种较好方式。
创业板是新兴企业、中小企业融资平台，其上市公司的治理结构与其他板块公司或海外上市公司的结构不尽相同。同时，公司为使用受限的巨额超募资金寻求出路所做出的并购决策带来的协同效应，与经过谨慎斟酌、反复推敲论证的常规并购决策带来的协同效应可能存在一定差异。以上两点决定了现有的并购理论并不能完全解释使用超募资金进行并购的创业板公司的经营绩效。因此，不管是对于资本市场的发展，还是实体经济的增长，研究超募资金用于并购与否与公司经营绩效的关系都具有现实意义。
由于创业板IPO融资超募现象更为突出，所以，本文选取2009 ~ 2012年在创业板上市的公司作为研究样本，首先研究超募资金用于并购与否与公司经营绩效的关系，然后选取使用超募资金进行并购最后进行稳健性检验。结果表明：使用超募资金进行并购存在大量自由现金流带来的代理问题，会降低公司经营绩效，并且超募率与公司经营绩效呈反方向变动，超募率越高，公司经营绩效越差。
本文的主要贡献在于：首先，与以往研究不同，首次在超募的大背景下，研究了并购与公司经营绩效的关系，探讨了超募资金用于并购与否对公司经营绩效的影响。其次，创业板上市公司的巨额超募资金为其并购活动提供了强有力的资金支持，本文创新性地研究了超募率的高低对并购后公司经营绩效的影响。最后，提供了微观层面创业板上市公司超募资金用于并购对公司经营绩效的影响的相关数据，为监管机构制定超募资金使用规定提供了参考依据，对提高上市公司IPO募集资金的有效性、提高超募资金使用效率、优化资本市场资源配置有一定的现实意义。
一、理论分析与研究假设
资本市场是资源合理配置的有效场所，其主要功能是优化市场资源配置，而IPO市场大量超募资金则是资金过度配置的表现。蒋欣和李全（2010）、方军雄和方芳（2011）的研究均指出超额的资金配置降低了资本市场的融资效率，因为某一企业的过度融资意味着市场上其他优质企业融资机会的减少。由于资本市场的错配，取得巨额超募资金的公司在满足自身预期的资金需求后，存在大量的自由现金流，从而引发代理问题。由于所有权与经营权的分离，管理者与股东之间存在着信息不对称的问题，作为理性人的管理层为了自身的利益有可能做出不利于公司发展的决策。当公司经营中出现大量自由现金流时，代理问题所导致的管理者与股东间的利益冲突问题会更加严重。
Jensen（1986）首次提出自由现金流假说，即公司在投资了净现值大于零的项目后所拥有的现金流被称为自由现金流。然而Jensen指出，在拥有大量自由现金流的情况下，相较于将其通过回购股票、发放现金股利等方式发放给股东，经营者更倾向于实施多元化投资、进行兼并收购，通过构建“企业帝国”来扩大公司规模，从而获得更多的私人利益。Blanchard（1994）研究发现，当企业拥有“意外之财（windfall）”时，大部分公司会用其进行收益较差的投资而不是给股东发放股利。Lang和Walking（1991）通过实证研究发现，进行并购的公司获得的市场回报为负。公司实施的并购可能是对公司价值有损害的机会主义行为，而非理性的、经过谨慎分析、反复推敲论证的并购行为。Richardson（2006）发现，自由现金流多的公司其过度投资行为比较严重。
龙丽娜（2012）在分析超募资金使用去向时指出，理性的并购决策需要一定时间的调研分析和缜密论证，利用超募资金进行投资并购，公司有可能会遭遇收购资产溢价过高、指向不足的并购事件。夏芸和徐欣（2012、2013）先后探讨了IPO超募资金使用与公司治理的关系及其带来的后果，发现有效的内部治理机制能够一定程度上缓解超募资金使用过程中的代理问题；同时超募公司大都存在投资过度的现象，给企业未来业绩带来负面影响。张志宏和袭靓（2013）研究发现，上市公司会利用超募资金所带来的自由现金流进行迎合性投资，从而降低了超募资金的使用效率。谢获宝和谭郁（2014）发现，公司投资效率与超募率呈反方向变动。邢斌和徐龙炳（2015）研究了超募资金用于投资与公司价值的关系，发现上市公司使用超募资金进行投资存在自由现金流的代理问题。基于以上分析，提出假设1：
假设1：对于IPO超募的创业板上市公司，使用超募资金进行并购会降低公司的经营绩效。
Lamont（1997）通过研究美国的石油公司发现，管理层直接控制的现金数量对企业的过度投资水平有一定的影响。Doukas和Pantzalis（2008）通过研究分析师的作用，发现超募资金与企业过度投资之间存在正相关关系。李刚和赵志明（2012）研究指出上市公司超募率与IPO融资效率负相关。这主要是因为超募资金难以进行高效的投资，进而降低了公司的经营业绩。张志宏、徐志立和李倩（2013）的研究表明高超募率公司与低超募率公司相比，融资约束更弱。这是由于代理问题而导致的超募资金过度投资。超募使公司获得了大量的自由现金流，但是降低了IPO融资的市场效率。基于以上分析，提出假设2：
假设2：对于使用超募资金进行并购的创业板上市公司，超募率越高，公司经营绩效越差。
二、研究设计
（一）数据来源及样本选取
2009 ~ 2012年，创业板的超募率为145.77%，明显高于我国股市平均超募率，创业板IPO融资超募现象更为突出。本文选取2009 ~ 2012年在深圳证券交易所创业板上市的356家公司为初始样本，执行如下筛选：①剔除被撤销、终止上市的公司；②剔除未超募的公司。最终得到有效样本344个，其中使用超募资金进行并购的样本137个，未使用超募资金进行并购的样本207个。本文使用的数据包括首发指标数据、募集资金投向数据、财务报表数据。其中首发指标数据和募集资金投向数据来自WIND数据库，财务报表数据来自CSMAR数据库。为了控制极端异常数据对研究结果造成的影响，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize）。
（二）变量定义
1. 主要解释变量。
（1）并购规模（Merger）。该变量为并购金额与超募金额的比率，衡量是否使用超募资金进行并购及并购规模大小（王艳等，2014）。
（2）超募率（Supratio）。该变量为超募资金比率，是实际募集资金净额和预期募集资金的差与预期募集资金的比值（谢获宝等，2014）。超募资金比率越高，公司募集资金超出预期的越多，超募情况越严重。
2. 被解释变量——公司经营绩效（Performance）。借鉴已有文献的做法（Fan等，2007；王艳等，2014；黄俊等，2013；李远鹏等，2009），选取以下四个变量作为公司经营绩效的代理变量：Change in ROA、Change in ROE、Change in ROS和Growth in Sales，分别是总资产收益率、净资产收益率和销售收益率在IPO前后三年的平均变化量以及销售收入在IPO前后三年的平均增长率。平均变化量是IPO后三年（包括IPO当年）各指标均值与IPO前三年各指标均值的差值。平均增长率是IPO后三年（包括IPO当年）销售收入均值与IPO前三年销售收入均值相比的增长率。
3. 控制变量。以往研究表明，上市公司IPO发行规模、公司杠杆水平、公司规模大小、所处行业等特征都会影响公司经营绩效（邢斌等，2015；王艳等，2014；黄俊等，2013）。因此，在回归分析中对以上因素进行控制。其中，发行规模（Scale）是上市公司首次公开发行股票数量的自然对数；杠杆水平（Lev）是公司IPO当年的资产负债率，即总资产与总负债的比率；公司规模（Size）是公司IPO当年总资产的自然对数。由于创业板是在2009年正式推出，其发行情况在没有前期参照的情况下有所不同，所以控制了年份变量Year对回归结果的影响。同时，按照证监会行业分类标准控制了行业变量Industry对回归结果的影响。由于创业板公司大部分都处于制造业，处于其他行业的公司数目不多，所以仅按照是否处于制造业进行分类，即上市公司处于制造业取1，否则取0。本文所涉及的主要变量定义如表1所示。
（三）模型构建
1. 超募资金用于并购与否与公司经营绩效。对假设1进行检验，在控制了公司首次上市发行股票的规模（Scale）对经营绩效影响的条件下，研究使用超募资金进行并购与否对公司经营绩效的影响，建立如下回归方程：
Performance=β0+β1Merger+β2Scale+β3Lev+
β4Size+β5Industry+ε
其中，选取Change in ROA，Change in ROE，Change in ROS和Growth in Sales作为公司经营绩效（Performance）的四个代理变量，来衡量公司盈利能力和产出水平，从而反映公司经营绩效的变化。
2. 超募率、并购与经营绩效。对假设2进行检验，选取使用超募资金进行并购的137个样本进行实证分析。同样，在控制了公司首次上市发行股票的规模（Scale）对经营绩效影响的条件下，根据样本超率情况将并购样本分为高超募组和低超募组进行以下回归分析。其中，公司经营绩效（Performance）代理变量的选取与总样本相同，研究不同超募情况下发生并购的公司经营绩效的变动情况。
Performance=β0+β1Supratio+β2Scale+β3Lev+
β4Year+ε
三、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2报告了2009 ~ 2012年创业板上市公司情况的描述性统计分析结果。在此期间共有356次IPO，超募公司数达到344家，占IPO公司总数的97.74%；使用超募资金进行并购的公司数有137家，占超募公司总数的39.83%。可以看出，创业板上市公司大部分都存在着超募现象，部分超募公司会使用超募资金进行并购。同时，随着时间的推移，超募公司占IPO公司总数的比例有所下降，由2009年的100%下降到2012年的94.59%，下降幅度不大。超募仍旧是创业板的普遍现象。然而，使用超募资金进行并购的公司比例并没有随着超募率的下降而下降，稳定在40%左右。并购仍然是创业板超募公司使用超募资金的主要方式。
表3报告了使用超募资金进行并购的公司相关变量的描述性统计分析结果。超募率（Supratio）的均值为1.731，说明总体上并购公司的实际募集资金净额都达到预期募集资金的两倍，超募程度较高。杠杆水平Lev的均值为0.141，中位数为0.123，中位数小于均值，说明大部分样本公司资产负债率较低，即样本公司超募资金较多，不需要举债经营。
（二）超募、并购与经营绩效
1. 超募资金用于并购与否与公司经营绩效。这里主要分析公司在IPO后是否使用超募资金进行并购对公司经营绩效的影响。将样本公司按照是否进行并购分成两类，分别对公司IPO前三年与后三年的经营绩效变量进行配对T检验，然后对比其变化情况进行分析。表4报告了样本公司在IPO前后公司经营绩效的表现。对于总样本，Change in ROA和Change in ROE显著为负，表明公司在IPO后ROA、ROE下降，因为公司在IPO 超募后股本较之前有了较大幅度的增长。Change in ROS显著为负，表明公司销售收益率有所下降。Growth in Sales显著为正，表明公司在IPO之后销售收入有所增长。按公司是否使用超募资金进行并购分类，Change in ROE和Growth in Sales在二者之间无显著差异；Change in ROA、Change in ROS则有着显著的不同，可以看出并购加速了ROA、ROS的进一步下降，未使用超募资金进行并购的公司显著优于使用超募资金进行并购的公司。
表5给出了使用超募资金进行并购与否对公司经营绩效影响的回归数据。这里分别研究使用超募资金进行并购与否对公司ROA、ROE、ROS和Sales变动情况的影响。选取Merger变量来反映公司是否使用超募资金进行并购，即进行并购的公司该变量的值为并购金额占超募金额的比例，没有进行并购的则取0。可以看到，解释变量Merger对被解释变量Change in ROA、Change in ROE和Growth in Sales的影响均显著为负，对被解释变量Change in ROS的影响为负，但并不显著。这说明使用超募资金进行并购会降低总资产收益率、净资产收益率和销售收入增长率，对销售收益率的影响不大。由于总资产收益率和净资产收益率原本就是负增长，将超募资金用于并购进一步加剧了二者的下降。用超募资金进行并购导致公司经营绩效的下降，原因有以下两方面：一是大量超募资金带来的自由现金流导致了代理问题（夏芸和徐欣，2012）；二是与经过一定时间的调研分析和缜密论证的并购不同，公司有可能会遭遇收购资产溢价过高、指向不足等问题，从而导致公司经营绩效的下降（龙丽娜，2012）。
2. 超募率、并购与经营绩效。这里主要研究使用超募资金进行并购（Merger≠0）的子样本，进一步考察超募率的高低对公司经营绩效的影响。将并购的样本按照超募率分为高低两组，将超募率高于均值的公司计入高超募组，超募率低于均值的公司计入低超募组。表6报告了超募率不同的两组样本经营绩效的差异，可以看出Change in ROA、Change in ROE和Change in ROS在两组之间存在显著差异，Growth in Sales在两组之间不存在显著差异。这表明超募率会对公司总资产收益率、净资产收益率和销售利润率的增长产生影响，对销售收入增长率影响不大。
表7给出了对于使用超募资金进行并购的创业板上市公司，超募率的高低对公司经营绩效影响的回归数据。选取Supratio变量来代表并购公司的超募率，可以看出在控制了公司发行规模、杠杆水平和年份后，解释变量Supratio对被解释变量Change in ROA、Change in ROE、Change in ROS和Growth in Sales的影响均为负且显著。对于使用超募资金进行并购的公司，其超募率越高，公司经营绩效越低。超募率越高，公司总资产收益率、净资产收益率、销售利润率和销售收入的增长越缓慢，即超募率低的公司经营绩效优于超募率高的公司。
（三）稳健性检验
为了验证本文结论的稳健性，对于假设1，对公司经营绩效Performance的四个代理变量Change in ROA、Change in ROE、Change in ROS和Growth in Sales的处理方法做了些许改动，由原本的IPO前后三年均值的差值改为IPO前三年的中位数和IPO后三年的中位数的差值，来反映IPO前后公司经营绩效的变动。回归结果与前文研究结论相似，并无实质性差异。对于假设2，对按照超募率划分高低超募组的标准做了改变，由之前超募率的平均数改成了超募率的中位数，即将高于超募率中值的公司计入高超募组，低于超募率中值的公司计入低超募组。回归结果与前文的结论一致。基于稳健性检验结果可以判定，本文结论是可靠的。
四、结论与启示
本文从并购的角度对我国创业板上市公司IPO超募的经济后果进行分析。公司IPO超募融资会给公司带来大量的自由现金流，而公司所有权和经营权的分离会带来代理问题，且我国证券监管层出台一系列法规限定超募资金的使用，管理层受到上述影响做出的并购决定带来的结果可能会有损公司经营绩效。基于上述理论，本文对超募情况最为突出的创业板公司进行实证分析，结果表明，使用超募资金进行并购与公司经营绩效之间呈负相关关系。使用超募资金进行并购的公司，超募率越高，公司经营绩效越差。
由本文的结论可以得到以下启示：第一，创业板IPO高超募现象与资本市场资源合理配置的功能不符，资本市场没有发挥好优化资源配置的功能。资源的过度配给导致了超募资金的使用效率低下，从而降低了公司经营绩效。这就需要进一步完善相关发行制度，包括完善询价制度、建立退出机制等。第二，公司应当预先考虑超募情况，对超募资金的使用做出合理规划。在IPO发行之前预估超募情况，根据公司的实际生产经营需要和未来发展规划，制定超募资金使用计划。避免因时间仓促、计划滞后而导致的超募资金使用效率低下。第三，公司应当制定合理高效的募集资金使用计划，并严格执行使其效用最大化。超募资金使用过程中，应当通过完善公司内部治理避免大量自由现金流带来的代理问题，从而提高超募资金使用效率。
总之，由于政治、经济环境的不断变化和公司上市过程中的不确定性，要预估募集资金总额是有难度的，适度的超募并非毫无益处。关键在于公司如何使用超募资金能够缓解资本市场资源错配的问题，从而提高超募资金的使用效率，提升公司价值。
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