【作　　者】
李国栋（教授），刘瑞文，张 华（副教授）

【作者单位】
江苏大学财经学院，江苏镇江212013

【摘　　要】

     【摘要】公司绩效往往不能显现股权集中度的特征，实证研究股权集中度与公司绩效的关系，没有理论意义和实践价值。基于沪深43家终止上市公司资料，着眼于股权集中度对公司绩效的影响，研究股权集中度与公司治理缺失的关联性发现：在股权绝对集中状态下，公司治理缺失项数较少；在股权高度集中状态下，公司治理缺失项数最少；在股权相对集中、相对分散和高度分散三种状态下，公司治理缺失项数均比较多。所以，股权集中度对公司治理缺失的影响呈不对称的U型关系。
【关键词】股权集中度；公司治理缺失；关联性；公司绩效
【中图分类号】F272.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）26-0010-5一、引言
近年来，国内外许多学者对股权集中度与公司绩效的关系进行了实证研究。研究的结论或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N型曲线关系，或二者无关。同一个问题，为什么研究结论各不相同，甚至完全相反？笔者在认真拜读多项研究成果之后，认为样本差异是结论存在差异的一个重要原因，但根本原因还在于股权集中度与公司绩效之间的关系是一种非直接的关系，即股权集中度是通过多层次的中间环节因素间接影响公司绩效的。

如图所示，股权集中度决定或影响公司治理结构，公司治理结构影响公司治理主体、资源配置、经营管理及要素分配等有关公司治理具体事项的分析判断和方案选择，并通过其运作得失再影响公司绩效。由于特定期间的股权集中度变化不一定是中间环节因素的最重要影响因素，更不一定是公司绩效的最主要影响因素，所以股权集中度与公司绩效的关系往往是隐性的，即公司绩效不一定能体现出股权集中度的特征。因此，过去对股权集中度与公司绩效关系的实证研究，无视其他因素的存在，把二者直接捆绑在一起，不仅没有研究的理论指导意义，也没有实践价值。
为此，笔者建议以后此类研究转换一下思路，充分尊重事物之间客观存在的因果关系，把研究的重点聚焦到股权集中度与公司治理缺失的关系上来。理由如下：第一，股权集中度影响公司治理层、管理层的权责安排，它与公司治理缺失的多少存在直接的因果关系。什么类型的股权集中度，公司治理的缺失可能会偏多些？什么类型的股权集中度，公司治理的缺失可能会偏少些？这正是公司治理实践所需要了解的问题。第二，研究股权集中度与公司治理缺失的关系，有利于剖析公司治理缺失的深层次原因，指导公司对症下药，提高绩效。第三，公司治理缺失是公司绩效的负面影响因素，公司治理缺失发生得越多，对公司绩效的负面影响也就越大。探寻何种类型的股权集中度最有利于防治或削减公司的治理缺失，几乎等同于探讨提升公司绩效的最佳股权集中度。第四，公司绩效与股权集中度对公司绩效的影响是两个不同的概念，前者是多因素影响的综合结果，后者是股权集中度单一因素变化对公司绩效所产生的影响。很显然，研究者更加关注后者。
二、研究指标的选取及量化
（一）股权集中度
股权集中度是用于衡量股东对公司的控制（影响）程度的指标，是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的量化指标。这一指标的作用主要在于描述公司股权分布状态，也是衡量公司治理结构稳定性、分析预测公司市场行为的重要指标。
1. 股权集中度研究视角。研究股权集中度，目前的研究视角主要有四种：
（1）公司股东规模视角。股权集中度可以用股东平均持股数占总股份数的比例（            ，Xj为第j位股东的持股数）来衡量。股东数越多，股东平均持股数越少，所占总股份数的比例越小，股权越分散；反之，股权越集中。
（2）大股东影响视角。股权集中度可以用前几大股东持股数占上市公司发行的股份总数的比例（CRn指数 ，CRn=[i=1nXi]，Xi为第i位大股东持股数占公司总股份数的比重）来衡量。如第一大股东持股比例（CR1）、前十大股东持股比例（CR10）等。CRn的变化反映了大股东对于公司发展前景的预期，若CRn本期比上期有所增大，则说明公司股权有集中的趋势；反之，则说明公司股权有分散的趋势。
（3）大股东制衡视角。股权集中度可以用大股东之间持股比例的比值（Z指数）来衡量。如第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值Z（1，10）=CR1/（CR10-CR1）。Z指数越大，第一大股东受制约的程度越小，主导公司经营管理的控制权也越大；Z指数越小，牵制第一大股东的能力越强，除第一大股东外的其他大股东“用手投票”的效用越大，参与公司治理的积极性也越高。
（4）大股东分布视角。股权集中度可以用前n位大股东持股比例的平方和（赫芬德尔指数Hn，Hn=[i=1nX2i]，Xi为第i位大股东持股数占公司总股份数的比重）表示。与CRn相比较，Hn指数的效用在于对股东持股比例进行平方处理后，会出现“马太效应”，即持股比例大的与持股比例小的在平方之后二者之间的差距拉大，从而更加突出股东持股比例之间的差距。前n位大股东的持股比例的平方和越大，则公司的股权越集中；反之，股权越分散。
由此可见，股权集中度的研究视角不同，反映股权集中度量化指标的内涵及其计算方法也不同。不同研究视角的股权集中度指标是不具有可比性的，它们所得出的股权集中或股权分散的结论是可能相悖的。所以，研究股权集中度，必须明确选定股权集中度的研究视角。
2. 股权集中度指标的选取。不同研究视角的股权集中度指标各有其长处，如何选择应根据研究的目的来进行。
（1）            指标能计量每一个股东平均持股数，由于散户股东进出频繁，且基本无意参与公司治理（或根本不可能参与），对公司绩效也不十分关心。所以，如果从公司股东规模视角来研究股权集中度，鉴于股东总数的动态变化，任一时点上的股东平均持股数都缺乏应有的代表性和实际研究价值。因此，本文研究不选取该指标。
（2）CRn指数可以计量到研究者所需要的前几大股东的持股比例，十分便于前几大股东之间相互比较其持股比例，同时有助于研究者定期考察公司大股东持股数的增减变化。所以，本文研究决定选用CRn指数。
（3）Z指数的衡量结果是比例值，如Z（1，10）=CR1/（CR10-CR1），即用第一大股东的持股比例与第二至第十大股东持股比例之和进行比较，可以反映第二至第十大股东行动一致时与第一大股东的制衡程度。Z＞1，说明第一大股东“一股独大”，很可能会侵害中小股东利益；Z≤1，说明公司前几大股东之间比较容易发挥牵制作用。所以，本文研究决定选用Z指数。
（4）Hn指数借助于“马太效应”，对Hn指数进行放大或是缩小，以期产生视觉冲击力，却因此影响了其客观性。考虑到CRn指数与Hn指数判断股权集中度的趋势是同向的，所以，本文研究决定不采用Hn指数。
3. 股权集中度指标的量化。选择CRn与Z指数反映股权集中度，同时结合长期股权投资中对控制、重大影响的基本判断标准，进行股权集中度的定性判断和定量描述，结果见表1。指标量化标志选择CR1和Z（1，10），CR1是第一大股东的持股比例，主要用于判断是否属于控制或重大影响；Z（1，10）主要用于考察前十大股东之间的制衡程度，同时也与上市公司公开前10大股东持股信息的初衷相吻合。

（二）公司治理缺失
公司治理缺失是指由于公司制度设计瑕疵、利益主体利欲熏心、法人主体越权或渎职等原因，公司发生违法、违规、失信事件，或不作为、乱作为而造成对公司绩效的负面影响。
1. 公司治理缺失指标的选取。在公司治理实践中，大股东侵占、违规担保、假账假信息、盲目扩张、投资决策失误、产品竞争力弱、主业停顿、无偿债能力、内部管理不善、多年不分配利润、资产被抵押或查封等情形，都反映公司存在治理缺失问题。笔者通过梳理分析，将公司治理缺失的主要问题划分为四类，并分别与公司治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失、要素分配缺失相匹配。这样，以公司治理缺失为一级指标，下设治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失、要素分配缺失四个二级指标。同时，运用枚举法列出每一个二级指标的考察点，例如将产品竞争力弱、主业停顿、无偿债能力、内部管理不善、逾期应收账款多等列为公司经营管理缺失的考察点。
2. 公司治理缺失指标的量化。基于对公司治理实际情况的深入了解，公司治理缺失指标的计量采用对号入座计数法，具体做法是：按四个二级指标的考察点逐点过筛判断公司是否存在治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失和要素分配缺失问题；在每一个二级指标内，有几个考察点存在问题，该二级指标的计数就为几项；最后，合计四个二级指标的项数，即为公司治理缺失一级指标的项数。需特别注意的是：考察点问题发生的情形可能有多种，但不管具体发生了一种情形还是多种情形，其一个考察点的计数只能为1项，不重复计算。例如：公司治理主体缺失二级指标中设置了一个“大股东侵占”考察点，某上市公司既存在控股股东挪用募集资金且久拖不还的情形，又存在控股股东高价将其产品出售给该公司，利用关联方交易暗中转走该公司利润的情形，其“大股东侵占”考察点的计数只能为1项。之所以约定不重复计算，是因为必须考虑指标的可比性问题。
公司治理缺失一级指标和四个二级指标的计数结果反映的考察点缺失项数越多，说明公司治理缺失问题越严重。
三、研究样本及数据处理
鉴于公司治理缺失量化统计的需要，必须全面深入地了解公司治理的全貌。笔者以沪深截至2010年12月31日终止上市的43家公司为例，充分利用公司公开的信息资料及大量的相关分析文章，对各类信息进行了数据采集和处理。
1. 股权集中度样本数据。根据43家公司第一至第十大股东持股比例的资料，在分别计算出CR1、CR10和Z（1，10）的数值之后，按照表1中股权集中度定量描述的条件，经整理后的沪深43家终止上市公司股权集中度分类统计情况如表2所示。可见，股权相对集中公司最多，为17家，占39.53%；股权高度分散和股权绝对集中公司比较少。
2. 公司治理缺失样本数据。通过对43家终止上市公司相关资料的阅读、分析和判断，采用对号入座计数法，分别统计出四个二级指标各考察点存在问题的公司家数，如表3所示。可见，多年不分配是终止上市公司的通病；大股东侵占、逾期违规担保、假账假信息、主业停顿、内部管理不善、无偿债能力、资不抵债、涉及诉讼等是大多数终止上市公司都存在的问题；盲目扩张、投资决策失误、资产被抵押或查封、产品竞争力差、逾期应收账款等也是终止上市公司不可忽视的问题。
四、实证分析
1. 股权集中度与公司治理缺失考察点项数关系的分析。按照股权集中度的五种定性判断将43家终止上市公司分成5组，分别计量各组治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失、要素分配缺失和公司治理缺失考察点存在问题的项数，并计算出各组平均每家公司的治理缺失项数，具体数据见表4。可见，股权集中度不同，公司治理缺失一级指标和二级指标的项数存在差异，股权集中度为高度集中状态时，公司治理缺失发生的项数最少。
2. 股权集中度与公司治理缺失相关性分析。按照股权集中度的五种定性判断将43家终止上市公司分成5组，绝对集中组N=5、高度集中组N=11，相对集中组N=17、相对分散组N=9、高度分散组N=1，利用SPSS统计分析软件得出各组的相关系数及显著水平数据，整理成表5。可见，在股权绝对集中组中，公司治理缺失项数与CR1、Z（1，10）均呈现强负相关性；在股权高度集中组中，公司治理缺失项数与CR1呈现正相关性；除此之外，公司治理缺失项数与CR1、Z（1，10）几乎不相关，且不显著。

五、研究结论及启示
1. 沪深43家终止上市公司股权集中度差异很大，从绝对集中到高度分散5种类别均有企业包括在内。启示一：任何股权集中度的公司都有可能存在治理缺失问题，期望通过优化股权结构来彻底消灭公司治理缺失的想法是幼稚的。
2. 股权集中度不同，公司治理缺失项数不同。在股权绝对集中状态下，公司治理缺失项数较少；在股权高度集中状态下，公司治理缺失项数最少；在股权相对集中、相对分散和高度分为不对称的U型影响，而股权集中度与公司绩效的关系或可间接推出偏多于呈现不对称的倒U型关系。启示三：股权集中度是通过左右公司治理结构而影响公司治理缺失的，鉴于公司治理缺失的实际状况，在任何股权集中度下，目前公司治理结构都需要进一步完善。
3. 股权集中度不同，公司治理缺失的内部结构不同。在股权绝对集中状态下，公司经营管理的缺失严重一些；在股权高度分散状态下，公司治理主体的缺失严重一些。启示四：公司治理缺失有治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失和要素分配缺失四种类别，股权集中度不同，四种类别的缺失发生的概率不同。当公司股权集中度一定时，应该尝试采取针对性的措施来重点防控公司的某类治理缺失；当公司治理缺失有一个具体的限控要求时，应该尝试适度调节股权集中度，以提高公司的治理水平。
4. 当CR1＞50%时，Z（1，10）＞1是必定的，公司治理缺失项数与CR1、Z（1，10）呈现强负相关性。启示五：第一大股东持股比例越高，受制衡程度越小，公司治理缺失的项数越少。这个结论似乎与“一股独大”的业界共识相悖，但不尽然。公司治理缺失项数少，不等于公司治理缺失对公司绩效的负面影响小。只有深入分析公司治理缺失考察点问题的性质及危害程度，才能看清问题的本质。
5. 当20%≤CR1≤50%且Z（1，10）≤1时，公司治理缺失项数与CR1呈现正相关性，大股东之间具备较强的制衡能力，公司治理主体缺失的项数少。启示六：股权制衡能够有效地抑制大股东占用上市公司资金的行为，股权制衡有利于改善公司治理。启示七：有一定集中度、有相对控股股东且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩效趋于最大。启示八：要积极引导上市公司中第一大股东降低持股比例，由目前的平均水平44.26%降低到25%左右。
6. 当20%≤CR1≤50%且Z（1，10）＞1，或当CR1＜20%且Z（1，10）≤1时，公司治理缺失项数与CR1、Z（1，10）几乎无关或相关性不显著。启示九：这是两个公司治理问题纷杂的区域，股东与管理层影响力此消彼长，股东“搭便车”问题、内部人控制问题高发，大问题不多，小问题不断，摩擦多数以牺牲公司治理效率为代价。因而，公司治理缺失的项数可能会比较多，但与股权集中度区域内的有限变化关系不大。
7. 当CR1＜20%且Z（1，10）＞1时，因样本稀少，不便进行相关性分析。启示十：过去过低的股东法律保护程度决定了我国上市公司过高的股权集中度，因而，股权集中度高度分散的公司非常少。提醒今后要更加注重法律、规则的公平、公正。
六、研究的局限性及展望
1. 局限性。
局限一：将公司治理缺失划分为治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失和要素分配缺失四种类别是否恰当，还有必要商榷。特别是各类缺失考察点的设置及其匹配关系，主观性成分较多，尚需进一步斟酌。
局限二：公司治理缺失的计量基于研究者的主观判断，既要对样本公司十分熟悉，又要具备专业的判断能力。本文以沪深终止上市多年的公司为研究样本，可资借鉴的材料多，便于资料的收集整理。假如重新选择另外一个样本研究，研究的困难不会少。
2. 展望。在加快完善现代企业制度的迫切要求下，公司治理结构的研究定然炽热不退。由于股权集中度与公司绩效关系的研究一直是劳而无功，它势必要寻求另外一个突破口，将“股权集中度与公司绩效关系的研究”转为“股权集中度与公司治理缺失的关联性研究”，是笔者认为的可行探索方向。希望本文能起到抛砖引玉的作用。

主要参考文献：
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