【作　　者】
蒋艳辉（副教授），赵秦艺

【作者单位】
湖南大学工商管理学院，长沙410079

【摘　　要】

      【摘要】以2005 ~ 2014年A股上市公司为研究样本，结合已有研究结果，对品牌信息披露总体水平以及不同维度的品牌信息披露对企业价值的影响进行理论分析和实证检验。从企业所处行业的竞争程度与行业竞争地位两个维度来刻画企业面临的竞争环境，实证考察了企业所面临竞争环境对上市公司品牌信息披露价值效应的调节作用。结果发现：上市公司品牌信息披露整体水平对企业价值有显著的正向影响；相较于定性的品牌信息，定量品牌信息披露与企业价值的正相关关系更强；处于高竞争程度行业的公司品牌信息披露对企业价值的促进作用更大；行业竞争地位靠后的公司品牌信息披露对企业价值的促进作用更大。
【关键词】品牌信息披露；行业竞争程度；行业竞争地位；企业价值
【中图分类号】F810      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）26-0003-7一、引言
随着企业之间竞争的加剧，企业管理者越来越重视公司品牌的塑造和宣传。品牌是公司最有价值的资源（Wilden、Gudergan、Lings，2010），公司品牌资产不仅能提升产品市场表现（比如提升顾客忠诚度），也会对企业的财务绩效有所促进（Mizik、Jacobson，2008）。公司品牌可以帮助企业获得良好的信誉，并且可以获得比同行业的其他竞争对手更强的盈利能力（Dowling，2001）。Roberts、Dowling（2002）通过战略理论分析了优质的品牌来源于相对于其他竞争对手所具有的优势，其研究结果表明具有卓越品牌的公司能够长期保持卓越的盈利能力。
资源基础观认为企业是由许多独立资源所组成的一个系统，企业间资源分配的异质性可能导致竞争优势的差异，因此企业的资源分配是预测企业能否成功的重要因素。企业的资源包括所有由企业控制的资产、能力、组织过程、信息、知识等，然而，并不是所有的资源都能提升企业的可持续竞争优势（Barney，1991），因此企业在考虑资源分配的时候应优先考虑战略资源（Ghemawat、Levinthal，2008）。Barney（1991）提出判断战略资源的标准——VRIN标准，即该资源是有价值的（Valuable）、罕见的（Rare）、独特的（Inimitable）和不可替代的（Non-substitutable）。许多研究证明了公司品牌满足以上标准（Bharadwaj、Varadarajan、Fahy，1993）。
近年来，越来越多的学者站在股东的视角，研究品牌对企业价值的影响。本文认为品牌主要通过三条途径提升企业价值：首先就企业内部而言，品牌作为企业所拥有的资源，是企业资产负债表中的重要资产（Aaker，1996），它包括品牌、专利、软件、稳固的顾客关系等，是引导企业发展的重要因素，会直接提升企业价值（Kallapur和 Kwan，2004）；其次，品牌是企业形象的代表，K.T. Smith等（2010）认为卓越的公司品牌可以提升企业信誉，它是可以带来利益的象征符号，能降低利益相关者的风险感知，从而对企业价值产生积极的正向作用（Arnd等，2014）；再次，企业通过品牌信息披露提升价值，刘华（2012）认为公司品牌信息是与产品市场形象、经营绩效、经营风险有关的各种信息。公司品牌信息属于自愿性披露的信息，这些信息包括公司资产、负债、销量、利润、声誉、历史、文化等信息，对降低企业与投资者之间信息不对称程度、提高资本市场信息透明度等发挥着重要的作用，对于资本市场投资者决策具有重要参考价值，而目前公司品牌信息价值效应研究尚属空白。本研究立足于资本市场，探索上市公司品牌信息披露对企业价值的影响。
以往信息披露相关研究多是构建一个整体的自愿性信息披露指数，没有分类考察不同内容的自愿性信息披露的价值相关性，并区分出真正起作用的信息；而对于信息披露的价值相关性研究多把企业看成是同质的，认为不同企业进行信息披露以后市场反应是相同的，忽略了企业异质性对信息披露价值效应的影响。由于每个企业所面临的竞争环境不同，投资者对不同企业的预期存在差异，因此不同的企业在进行品牌信息披露后所产生的市场反应也有所不同。此外，在数据的收集和测度上，大多数研究采用人工构建信息披露测度指标，并进行人工打分，这种方法效率低且可重复性较低。
基于以上考虑，本研究将公司品牌信息分为定量品牌信息和定性品牌信息两个维度，探讨了公司品牌信息披露总体水平以及公司品牌不同维度信息披露的价值效应。同时考虑了企业所面临的竞争环境对品牌信息披露价值效应的影响，从企业所处行业的竞争程度与行业竞争地位两个维度来刻画企业面临的竞争环境，深入探讨了面临不同竞争环境的企业的品牌信息披露所产生的价值效应是否存在差异。在自变量的测度上，本研究利用计算机文本挖掘、机器学习等技术对年报中的信息进行了处理。
二、文献回顾与研究假设
1. 品牌信息披露的价值效应。2005年美国证券交易委员会颁布了一项改革方案，放宽了股票发行前信息披露的相关规定，允许企业在股票发行前更自由地披露信息。Shroffet等（2013）研究了这项改革对企业自愿性信息披露的影响以及相应的经济后果，发现改革以后发行股票的公司会披露更多的信息，这些自愿性信息披露可以有效降低信息不对称程度和资本成本的增加。王雄元（2008）认为上市公司通过策略性的信息披露，不仅可以降低价值被低估的可能性，还能直接提升企业价值。Merton（1987）从降低投资者风险感知的视角，发现企业披露的信息越多，越有利于投资者对企业进行深入的了解，进而增加企业价值。企业品牌信息披露最主要的特征是将历史性信息与前瞻性信息结合、财务信息与非财务信息结合，刘华（2012）认为公司品牌信息是满足利益相关者信息需求共性特征的重要信息，其在公司价值决定中具有重要的作用。
根据信号传递理论，拥有较多品牌资源的企业会采取积极策略来进行品牌信息披露，将本企业与品牌信息披露水平较低的企业区别开来，避免投资者的逆向选择，而品牌资源较少的企业会采取消极的品牌信息披露策略，避免披露自己的真实情况而暴露企业的竞争劣势。有的企业甚至会把披露自愿性品牌信息作为竞争策略，根据利益相关者理论，在资本市场上通过披露更多的品牌信息来向投资者进行品牌塑造和宣传，向投资者积极地展示企业的竞争优势，以便投资者能够识别和了解组织的独特性，进而获得他们的支持和信任，可减少企业与利益相关者之间的信息不对称，增加投资者对企业的信心，减少投资要求的风险回报，降低资本成本，促进企业价值提升。因此，企业通过积极主动地披露品牌信息，有助于减少因信息不对称导致企业价值被低估等负向效应，降低投资者的风险感知度和资本成本，使企业获得相应的价值回报，据此，本文提出以下假设：
假设 1：在其他条件相同的情况下，品牌信息披露水平与企业价值正相关。
2. 不同类型品牌信息的披露对企业价值的影响强度比较。信息披露对信息不对称的影响取决于信息披露的程度（Hutton、Skinner，2003；Kim、Jun，2005）。当信息表达的方式更加明确、清晰时，这样的信息更精确，更有信息含量 （Bloomfield，2002），也更容易为投资者理解，并能降低未来的不确定性（Bozanic、Thevenot，2015）。
近年来，一些学者在研究信息披露时将信息区分为定量的、货币性的信息和定性的、非货币性的信息两类进行比较。Shim等（2016）研究了定量信息和定性信息对信息不对称程度的影响差异。研究发现，相较于定性信息，定量信息具有可验证性，管理层出于对诉讼风险的考虑，在披露定量信息时会更加谨慎地做出更为可信的估计，因此定量信息比定性信息更能降低信息不对称程度。Bertomeu和Marinovic（2016）发现企业在传递利空消息时会过分依赖定性的、无法验证的信息；不诚信的管理层会倾向于发布更多无法验证的信息，自然也会面临资本市场投资者更大的质疑。
为更清楚地了解不同类型的品牌信息对企业价值的影响，本文借鉴前人的研究，将公司品牌信息分为定量的品牌信息和定性的品牌信息两个维度。定性的、描述性的品牌信息由于其表达的模糊性，不能完全反映品牌对企业可能的影响，信息使用者也无法据此做出科学决策，而定量的品牌信息披露可以更精确地告诉投资者已经发生了什么，可以更好地满足投资者的信息需求，因此定量的品牌信息更能降低信息不对称程度。此外，由于资本市场存在信息不对称，投资者对管理层道德风险的担心会使得投资者对上市公司披露信息的可信度持怀疑态度，而定量化的信息具有可核性和客观性的特点，能有效避免信息操纵，减少管理层的机会主义行为，可以降低投资者风险感知度，使企业获得更高的价值回报。据此，提出本文以下假设：
假设2：相较于定性品牌信息，定量品牌信息对企业价值的提升更显著。
3. 行业竞争程度的调节作用。充分信息假说认为，产品市场竞争能够有效降低信息不对称程度，加强公司内部人员的监督作用，进而提升企业价值。因此以往的研究多把行业竞争程度作为企业信息披露的重要驱动因素（Li X.，2010；张正勇、吉利、毛洪涛，2014），但鲜有研究考虑不同竞争程度的行业信息披露后果的差异。叶恒等（2015）探索了不同市场竞争程度下，企业社会责任信息披露和资本结构的内在关联，结果表明处于高竞争程度行业的企业，其杠杆水平对企业社会责任信息披露的敏感程度更高。本文试图在这方面做出尝试，探索不同竞争程度下公司品牌信息披露的价值效应是否存在差异。
由于处于垄断性行业的企业受到更多的国家监管和保护，其自愿性品牌信息披露对企业价值的影响不大。而对于处于竞争激烈行业的公司，其产品和服务同质化程度较高，投资者难以识别具有发展潜力的公司，公司品牌作为公司持续竞争优势的重要来源（Kowalczyk、Pawlish，2002），有助于投资者回避品牌困惑。因此，高竞争程度行业中的公司披露更多的品牌信息可以为利益相关者、股东以及潜在的投资者评估、识别公司的独特性提供方向，了解公司的竞争优势。此外，在激烈的市场竞争中，企业的盈利空间及内源融资能力都受到极大影响，企业管理者通过品牌信息披露可以向市场传递出企业发展良好的信号，并塑造良好的市场形象，可以较低的成本获取外部资金，从而提升企业价值。据此，本文提出以下假设：
假设3：相较于处于竞争较弱行业的企业，处于竞争较强行业的企业品牌信息披露对于企业价值的影响作用更明显。
4. 行业竞争地位的调节作用。大多数行业都有公认的竞争地位较高的企业即领导企业，这些企业具有成立时间较长、规模较大、知名度较高的特点（王雄元和刘焱，2008），在资本市场上公司品牌信息的不对称程度较低，因此品牌信息的披露有可能不能带来价值效应。此外，在行业内拥有较高竞争地位的企业，能够制定市场价格以获得超额利润，其他追随企业虽可向领导企业发起挑战，但更多的则是模仿领导企业，避免与其竞争（邢立全和陈汉文，2013）。因此，领导企业作为行业内其他企业追逐、模仿的对象，若不加保留地披露企业获利核心秘密的品牌信息，有可能会损害企业的竞争优势（Muino F.，2016），继而损害企业价值。
对于行业中竞争地位较低的企业，这些企业规模较小、知名度较低，披露更多的品牌信息会降低与投资者之间的信息不对称，并向资本市场投资者传递出公司价值被低估的信号，有助于提升投资者的投资意愿，获得价值增值。加之处于弱势竞争地位的追随企业只能按照边际成本等于市场价格进行生产（邢立全、王韦程，2016），这就使得竞争地位更低的企业面临更激烈的竞争，受竞争对手的制约较大，面对有限的资源，企业相互争夺资源防止被淘汰，信息披露是其争夺资源的主要手段（王雄元，2008），这些处于竞争弱势的企业，披露更多的品牌信息可以在众多的竞争对手中突出自己的竞争优势，让投资者能深入地了解企业的发展前景，降低投资者的风险感知度，从而获得价值增值。据此，本文提出以下假设：
假设4：相较于行业竞争地位较高的企业，行业竞争地位较低企业的品牌信息披露对于企业价值的影响作用更明显。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文的研究以2005 ~ 2014年A 股上市公司作为研究样本。剔除金融类公司、ST 类上市公司、同时发行A 股和B 股的上市公司、资产负债率大于1 以及数据不完整的公司，最终得到13701家样本公司。与企业品牌信息披露数据相关的年报资料来源于巨潮资讯网，其他相关数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。
2. 模型构建。为了检验不同披露特征的品牌信息披露对企业价值的影响，以及企业所面临的竞争环境的调节作用，借鉴已有做法，本文使用多元线性回归模型对变量的主效应和双重交互效应进行逐步检测，为避免多重共线性，采取Aiken和West（1991）的做法，在构建交互项时对数据进行中心化处理。
首先，根据品牌信息披露与企业价值的关系构模型，被解释变量为企业价值，本文用托宾Q值衡量企业价值。公司品牌信息披露数CBD为解释变量。Size、Lev、Roe、Con、Growth、Year、Industry为控制变量。如果δ1>0，则假设1得证。
Tobin"s Q=δ0+δ1CBD+δ2Size+δ3Lev+δ4Roe+δ5Con+δ6Growth+δ7Year+δ8Industry+ε （1）
其次，在模型中加入定量品牌信息披露数XCBD和定性品牌信息披露数YCBD，并且对定量和定性信息披露的回归系数进行Wald检验来验证假设2：
Tobin"s Q=α0+α1XCBD+α2YCBD+α3Size+
α4Lev+α5Roe+α6Con+α7Growth+α8Year+
α9Industry+ε （2）
为验证行业竞争程度的调节作用，在模型中加入行业竞争程度HHI和行业竞争程度与公司品牌信息披露数的交互项CBD×HHI，其中η3为CBD和HHI交互项的系数，反映行业竞争程度对品牌信息披露与企业价值关系的影响。若η3显著为负，则假设3得证。
Tobin"s Q=η0+η1CBD+η2HHI+η3CBD×HHI
+η4Size+η5Lev+η6Roe+η7Con+η8Growth+η9Year
+η10Industry+ε （3）
为验证行业竞争地位的调节作用，在模型中加入行业竞争地位PCM和行业竞争地位与公司品牌信息披露数的交互项CBD×PCM，其中θ3为CBD和PCM交互项的系数，反映行业竞争地位对品牌信息披露与企业价值关系的影响。若θ3显著为负，则假设4得证。
Tobin"s Q=θ0+θ1CBD+θ2PCM+θ3CBD×PCM
+θ4Size+θ5Lev+θ6Roe+θ7Con+θ8Growth+θ9Year+θ10Industry +ε （4）
3. 变量设计。
（1）被解释变量。本文采用托宾Q值来衡量企业价值，托宾Q值反映的是相对价值，可以规避股价波动对企业价值的影响，且不易受到人为操纵，因此更具可比性。
（2）解释变量。本文的解释变量是公司品牌信息披露数、定量公司品牌信息披露数、定性公司品牌信息披露数。由于学者并未对公司品牌给出标准定义，Brown等（1997）从整合角度提出的公司联想是公司品牌的核心构成，本文借鉴Brown（1998）提出的公司品牌联想六维度理论，确定了公司品牌信息的范围。
在已有研究文献中，测度信息披露的方法主要有三种：一是采用权威机构发布的信息披露评级；二是人工构建信息披露指数进行测度方法；三是采用替代指标。考虑到目前没有权威组织对公司品牌信息披露质量进行评分，而人工处理和分析的计算量大、效率低，处理过程主观性较强且无法复制，本文利用计算机数据挖掘、机器学习等技术对年报中的语句进行标注。
具体步骤如下：①利用爬虫程序获取A股所有上市公司2005 ~ 2014年的年报，提取每份PDF年报中的“管理层讨论与分析”部分。②从所有年报中随机挑选200份进行小批量样本测试，经过专业人员（具有丰富经验的研究生）分别标注，最后统一汇总消歧得到训练样本，具体标注规则为：以表1中的公司品牌信息披露要素为标准，判断样本公司“讨论与管理层分析”中的语句是否属于公司品牌信息，并将定量公司品牌信息、定性公司品牌信息、非公司品牌信息分别标注为1、0、-1。③将标注后的样本按照8∶2的比例分成训练集和测试集，使用支持向量机（SVM）作为文本基分类器对标注后的文本进行训练。训练后得到的分类器在测试集的准确率和召回率上均达到83%以上。考虑到中文表述的含糊性和多义性，本文认为该分类器基本达到既定目标，能够帮助进行年报公司品牌披露语句的自动化标注。④用该分类器为A股所有上市公司2005 ~ 2014年年报中的“管理层讨论与分析”部分的语句标注。最后汇总每个样本公司每年公司品牌信息披露数、定量品牌信息披露数、定性品牌信息披露数。表1列示了公司品牌信息披露的内容及含义。

（3）调节变量。一是企业所处行业的产品市场竞争程度。本文采用行业赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争程度（余明桂、潘红波，2010；郑立东、程小可，2014），即行业内各公司营业收入占行业总营业收入比重的平方和。HHI值越小，代表行业内竞争越激烈。二是企业行业内竞争地位。本文利用勒纳指数（PCM）来衡量上市公司在行业内的竞争地位。PCM值衡量了该企业在行业内的定价能力，该值越大，表明公司竞争地位越高。参照邢立全和陈汉文（2013）的研究，PCM=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入。
（4）控制变量。为避免研究结论的偏差，本研究加入以下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（ Debt）、净资产收益率（ Roe）、成长性（Growth）、股权集中度（Con）、行业哑变量（Industry）、年度哑变量（Year）。
变量及其定义见表2。

四、描述性统计和相关性分析
表3统计了所有变量的均值、标准差、最大值以及最小值。可以看到，样本公司品牌信息披露的最大值为96，最小值为1，这表明样本公司品牌信息披露数存在较大差异。定量品牌信息披露数和定性品牌信息披露数的均值分别为8.633和16.708，说明样本公司定量品牌信息披露数和定性品牌信息披露数较低。HHI值、行业竞争地位、资产负债率、净资产收益率、成长性等指标差异也比较大。HHI值的均值为0.0550，说明大多数样本公司所处行业竞争激烈。

从表4中各变量之间的相关性系数可以看出：托宾Q值和品牌信息披露数正相关（p<0.001），控制变量的符号和显著性基本与预期和已有研究相符，这初步支持了假设 1。同时，定量品牌信息披露和定性品牌信息披露与托宾Q值也正相关（p<0.001）。整体而言，自变量之间的相关系数总体上较低，但定量品牌信息披露数、定性品牌信息披露数之间的相关系数处于中等水平，可能导致多重共线性问题。为降低多重共线性的影响，笔者查看了各回归模型的VIF值。各模型中VIF值均低于10，充分说明多重共线性对研究结果的干扰较小。
五、实证研究结果
1. 公司品牌信息披露对企业价值的直接影响。表5中模型（1）检验了公司品牌信息披露与企业价值的关系，发现它们之间是正相关关系（p<0.05），所以假设 1得到了支持。这说明在其他条件相同的条件下，公司品牌信息披露越多企业未来价值越大。
2. 定量品牌信息、定性品牌信息披露对企业价值影响强度的比较。假设 2 预测了相较于定性品牌息，定量品牌信息披露对企业价值的提升更显著。模型（2）中同时包括了定量品牌信息披露数和定性品牌信息披露数，并且通过对定量和定性信息披露的回归系数进行 Wald 检验来验证假设2。从直观上看，表5模型（2）中定量品牌信息的回归系数为正，而定性品牌信息的回归系数为负，与假设基本一致。进一步的Wald 检验表明，模型（2）的F值和相应的显著性水平分别为469.59（p<0.001）。上述结果表明定量品牌信息披露比定性品牌信息披露对企业价值有更强的正向影响。
3. 行业竞争程度的调节作用。假设3预测了公司所处行业竞争程度与公司品牌信息披露具有双重交互效应。在模型（3）中加入公司所在行业竞争程度和两者的双重交互项，从表5模型（3）可以看出，行业竞争程度与公司品牌信息披露数的交互项的系数显著为负（p<0.05），说明产品市场竞争越激烈，公司品牌信息披露对企业价值的正向影响越显著，支持假设3。假设3充分说明企业所处行业竞争程度较高时，披露更多的品牌信息更能提升企业价值。
4. 行业竞争地位的调节作用。假设4预测了公司行业竞争地位与公司品牌信息披露具有双重交互效应。在模型（4）中加入公司行业竞争地位和公司品牌信息披露的双重交互项，从表5模型（4）可以看出，公司行业竞争地位与公司品牌信息披露数的交互项的系数显著为负（p<0.01），说明公司在行业中所处竞争地位越低时，品牌信息披露对企业价值的正向影响越显著，支持假设4。假设4充分说明行业竞争地位低的公司披露更多的品牌信息对企业价值的提升更显著。
六、稳健性检验
为使本研究结果更具稳健性，本文引入了EPS作为企业价值的代理变量进行稳健性检验，此外对模型中的主要变量进行了1%的Winsorize缩尾处理，回归结果表明，品牌信息披露能提升企业价值，定量品牌信息披露相较于定性品牌信息披露更能提升企业价值，行业竞争程度与行业竞争地位的调节作用依然存在，说明研究结论具有稳健性。

七、研究结论及建议
本文以2005 ~ 2014年A股上市公司为研究样本，结合已有的研究结果，理论分析和实证检验了公司品牌信息披露总体水平以及不同维度的品牌信息披露对企业价值的影响。从所在行业的竞争程度与行业竞争地位两个维度来刻画企业面临的竞争环境，实证考察了企业所面临竞争环境对上市公司品牌信息披露价值效应的调节作用。研究发现：上市公司品牌信息披露整体水平对企业价值有显著的正向影响；相较于定性的品牌信息披露，定量品牌信息披露与企业价值的正相关关系更强；处于竞争较激烈行业的企业其品牌信息披露对企业价值的促进作用更大；行业竞争地位靠后企业的品牌信息披露对企业价值的促进作用更大。
基于以上研究结论，本文提出如下政策建议：第一，鼓励上市公司尤其是处于竞争行业的上市公司和在行业中处于竞争弱势地位的上市公司进行品牌信息披露，同时鼓励上市公司管理层提高对投资者品牌建设等相关工作的重视程度。第二，鼓励上市公司在不泄露其核心信息的前提下披露更多的定量品牌信息，增加资本市场信息含量，提升资本市场效率。第三，从制度上建立公司品牌信息披露细则，促公司品牌信息披露内容规范化。有关部门应当出台相关的政策法规，完善上市公司的品牌信息披露制度，从制度上建立公司品牌信息披露细则，以减少管理层与投资者之间的品牌信息不对称程度，切实保护投资者利益。

主要参考文献：
Wilden R.， Gudergan S.， Lings I.．Employer branding： Strategic implications for staff recruitment［J］．Journal of Marketing Management，2010（1）．
Mizik N.， Jacobson R.．The financial value
impact of perceptual brand attributes［J］．Journal of Marketing Research，2008（1）．
Bharadwaj S. G.，Varadarajan P. R.，Fahy J.．
Sustainable Competitive Advantage in Service
Industries： A Conceptual Model and Research
Propositions［J］．Journal of Marketing，1993（10）．
Arnd V.， Christian H.， Torsten B.．Talented People and Strong Brands： The Contribution of
Human Capital and Brand Equity to Firm Value［J］．Strategic Management Journal，2014（13）．
刘华. 基于投资者关系视角的公司品牌研究［D］．天津：南开大学，2012．
王雄元．上市公司信息披露策略研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2008．
叶恒，何飞颖，徐佳华．社会责任信息披露对企业资本结构的影响——基于市场竞争度的视角［J］．财经理论与实践，2015（4）．
邢立全，陈汉文．产品市场竞争、竞争地位与审计收费——基于代理成本与经营风险的双重考量［J］．审计研究，2013（3）．
余明桂，潘红波．金融发展、商业信用与产品市场竞争［J］．管理世界，2010（8）．
Barney J.．Firm resources and sustained
competitive advantage［J］．Journal of Management，1991（1）．
Ghemawat P.， Levinthal D.．Choice interactions and business strategy［J］．Management Science，2008（9）．
张正勇，吉利，毛洪涛．上市公司社会责任报告自愿披露的动机——以所有权性质为背景的经验分析［J］．证券市场导报，2014（7）．