【作　　者】
余 珍1，韩金红1，2（副教授）

【作者单位】
1.新疆财经大学会计学院，乌鲁木齐830012；2.新疆财经大学企业发展研究中心，乌鲁木齐830012

【摘　　要】

    【摘要】以2010 ~ 2015年在沪深A股上市的新疆公司为研究样本，以2013年为分割点，将“丝绸之路核心区”建设之前（2010 ~ 2012年）和建设之后（2013 ~ 2015年）两组数据的回归结果进行对比，发现核心区建设后实行的税收优惠显著提高了企业投资效率，而直接的财政补贴与企业投资效率显著负相关，说明两种财税政策在对企业投资效率的影响作用上呈现显著差异。
【关键词】丝绸之路核心区；税收优惠；财政补贴；新疆企业；投资效率
【中图分类号】F234      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）24-0112-6一、引言
国家主席习近平2013年出访中亚四国时，初次提出共建丝绸之路经济带的构想和倡议。同年11月16日，自治区党委八届六次全委（扩大）会议明确提出：新疆要努力打造“丝绸之路经济带核心区”，建设“五中心三基地一通道”。随后出台并实施了一系列推进“丝绸之路经济带核心区”建设的政策与措施。
新疆为努力打造“丝绸之路核心区”也出台了一系列财税政策，财税政策促进经济发展的最终表现为微观企业的发展。因此，对微观企业的研究能更有效地评估政策施行效果，尤其是能准确评估企业对宏观政策的敏感性（柳光强等，2015）。那么这些财税政策实施效果如何，能否实现预期的激励目标，国家财税政策的推行将对微观企业产生何种影响，对企业投资效率的作用如何？本文将对此进行初步探讨。
本文以2010 ~ 2015年新疆A股上市公司为研究样本，以2013年为分割点，将样本分为建设“丝绸之路核心区”之前（2010 ~ 2012年）和建设之后（2013 ~ 2015年）两组数据进行对比，实证研究“丝绸之路核心区”建设过程中所推行的财税政策（税收优惠、财政补贴）是否能够提高企业投资效率，并分析两种方式对企业投资效率的作用是否存在差异。
本文具有如下贡献：第一，将“丝绸之路核心区”建设前后税收优惠、财政补贴对企业投资效率的影响作用进行对比，这为评价“丝绸之路核心区”建设过程中财税政策的实施效果提供了经验证据，可以反映出哪种方式更为有效，为以后政府制定更加合理的宏观政策提供借鉴；第二，目前对于“丝绸之路核心区”建设的研究主要集中于宏观层面，且研究主要集中于政策分析、思考建议等规范研究，而本文将实证分析“丝绸之路核心区”建设过程中实施的财税政策对微观企业投资效率的影响。
二、理论分析与假设提出
传统经济理论认为，在完全竞争的市场环境下，社会资源能够实现有效配置，整个经济将出现一般均衡的状态。但在现实经济体系中，完全竞争市场的一系列假设条件（如没有垄断、不存在外部性、信息对称等）无法得到满足，因此仅仅依靠“看不见的手”（即市场）的调控作用无法达到资源的优化配置。当这种情况发生时，就出现了“市场失灵”。此时，要实现资源的有效配置，市场运行必须依赖“有形的手”（即政府）进行宏观调控（吴钦春，2013）。凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中指出，政府不能仅仅扮演“守夜人”的角色，还要对市场进行大量宏观干预以提高经济效益。因此，政府干预理论认为，在市场发展过程中，完全自由放任是不可取的，依靠政府的一系列经济计划和财政政策对市场进行合理的调节或管制是必要的。财税激励政策便是政府进行宏观调控和干预的重要经济政策，其中税收优惠、财政补贴是主要的政策调控工具。
通过减轻企业的纳税负担或延迟企业纳税时间而给予企业支持的税收优惠政策，具体包括税收减免、税率优惠、即征即退、先征后退、税费返还、固定资产加速折旧、费用加计扣除等。“丝绸之路核心区”实行的宏观税收优惠政策从三个方面作用于微观企业的投资效率：首先，针对特定行业特定项目才能实行税收优惠，因此税收优惠具有引导资金流向的作用。主要是将资金引向高新和地方特色产业，而这些产业具有良好的发展前景和可投资性，因此对这些产业进行投资能够提高企业投资效率，相对减少盲目、无序投资的可能性。其次，一方面，税收优惠的实行可以直接减少企业的税收负担，增加企业自由资金，从而缓解投资不足；另一方面，企业获得税收优惠传递出企业所从事的活动得到政府的扶持、该项目具有较好的发展前景等信息，这可能促使企业的债务人放宽对企业的信用政策、增加对企业的借款，从而缓解企业的融资约束，最终达到弥补企业投资不足的目的。最后，税收优惠主要是一种事后激励，节税收入是一种期望收入，因此税收优惠可以在一定程度上减少企业的代理问题。税收优惠需要符合优惠条件的相关企业活动已经开展，且完成到一定程度，这在一定程度上减少了企业管理层的机会主义行为和道德风险，避免管理层将资金投向其他非效率项目，从而抑制了企业的非效率投资行为。基于以上分析，提出以下假设：
假设1：“丝绸之路核心区”建设中实行政府对企业的税收优惠有利于企业投资效率的提高。
财政补贴主要是以政府直接支付现金的方式增加市场主体的补贴收入，具体包括财政无偿性资金、财政贴息、财政奖励性资金等，但不包括国家以股东身份向企业投入的资本。财政补贴作为政府干预的重要经济政策，对微观企业投资效率的影响有着至关重要的作用。一方面，财政补贴是一种对企业的直接利益输送，政府虽有规定财政补贴的用途，但当企业拿到政府的补贴后，往往根据企业需求自由支配所获得的补贴收入，并不一定按照政府的规定专款专用，投资于政府规定的项目。即便企业按照政府要求对规定项目进行投资，但投多投少、什么时候投入政府难以监控，导致新的政府失灵出现，此时偏好风险的企业可能会出现过度投资现象，而厌恶风险的企业可能会出现投资不足现象，从而导致企业投资效率的下降。另一方面，基于委托代理理论，财政补贴是一种事前激励，当企业获得这笔补贴后，管理层的机会主义行为可能会增加，如为了一己私利建立自己的“商业帝国”（Jensen，1986）而进行过度投资，也有可能为了“在职消费”、“安逸生活”等私利而投资不足，从而降低企业投资效率。基于上述分析，提出以下假设：
假设2：“丝绸之路核心区”建设中增加政府对企业的财政补贴会显著降低企业投资效率。
税收优惠和财政补贴虽同为国家财政激励的重要工具，但二者在激励范围、企业自主性、市场配置程度、激励对象、反应速度、执行成本等方面各有特点。由于税收优惠是一种事后激励而财政补贴是事前激励，所以Köhler et al.（2012）认为税收优惠比直接的财政补贴产生的配置扭曲程度更低。
相比于财政补贴，税收优惠的优点在于：其一，可以对所有满足优惠条件的企业活动进行激励，具有普遍、公平、非歧视等特点，而财政补贴需要首先确定补贴的项目和标准，具有较强的针对性。其二，企业在进行投资时，其是否能获得税收减免以及减免多少是由企业的自主投资决策所决定的，即对投资项目和金额的选择取决于企业自身意愿，这增强了企业投资活动的自主性，而财政补贴提前确定了资金的投向，企业自主性较弱。其三，税收优惠主要通过市场配置政府资源，而财政补贴是政府对企业的直接利益输送，由于政府是企业的外部利益相关方，并不能完全监督企业的投资行为，因此税收优惠能够避免旨在纠正市场失灵的财政补贴可能产生的新的政府失灵带来无效率的社会福利损失。
相对于税收优惠，财政补贴也具有不可忽视的优点：第一，财政补贴对象为政府选定的领域和项目，避免了企业的盲目投资，提升了企业的投资效率。第二，税收优惠工具的反应速度相对较慢，而财政补贴则更为迅速直接，能够快速解决企业的资金困难，缓解企业投资不足。第三，财政补贴的执行成本相对较低，政府直接拨款中间程序较少，而税收优惠需要层层税制的审核，企业产生真实的业务活动后才能按照一定的标准享受优惠。
那么，在“丝绸之路核心区”建设过程中，两种财税政策对企业投资效率的影响能否发挥其优势，到底是优势占主导还是劣势占主导，它们的影响是否存在显著不同？这有待于本文的经验证据进行验证。基于此，本文提出以下假设:
假设3：“丝绸之路核心区”建设中推行的税收优惠与财政补贴对企业投资效率的影响有显著差异。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以2010 ~ 2015年在沪深A股上市的新疆公司为研究对象，同时剔除财务数据缺失样本，最终得到204个研究数据。同时，进行了5%的极端值处理（Winsorize），并利用Stata 12进行实证分析。
本文数据主要来自CSMAR数据库，其中财政补贴数据根据CSMAR数据库中财务报表附注损益项目的政府补助计算而来。本文通过人民网（新疆频道）、相关政府官网、新华网、亚心网、新疆财政网等网站，以及通过知网报纸数据库及新疆地方主流媒体报纸和百度新闻高级搜索数据库来获得“丝绸之路核心区”建设相关财税政策资料。
（二）变量定义及模型设计
1. 变量定义。
（1）被解释变量：投资效率。本文借鉴Richardson（2006）的残差模型将回归分析得出的残差绝对值作为非效率投资的代理变量。模型如下：
Invt=β0+β1Invt-1+β2Aget-1+β3ARt-1+
β4Sizet-1+β5Levt-1+β6Casht-1+β7Growtht-1+
∑Year+ε （1）
其中：Inv为投资规模，用现金流量表中“当期购建固定和无形资产以及其他长期投资所支付的现金”与总资产的比值衡量；Age为公司上市年限；Size为企业规模，用总资产的自然对数表示；Growth为企业营业收入增长率。其余变量定义见表1。
（2）解释变量。税收优惠，本文借鉴海珊等（2016）的衡量方法，采用结果性指标，用“企业收到的税费返还/（收到的税费返还+支付的各项税费）”来计算；财政补贴，借鉴柳光强等（2015）、陈静（2017）的方法，把在财政支出环节获得财税激励政策作为财政补贴变量值，采用年报中得到的政府补助扣除税收返还、即征即退、税收减免等税收优惠后得到的补助来衡量。
（3）控制变量。本文借鉴陈艳等（2015）、黄海杰等（2016）的研究，选取每股收益、托宾Q值、自由现金流、管理费用率、财务杠杆等作为本文控制变量，并且控制了年份的宏观影响，具体的变量定义及计算如表1所示。

2. 模型设计。根据前文分析及研究思路，构建以下计量模型：
Invest=β0+β1Tax+β2AR+β3TQ+β4Cash+
β5Mfe+β6Lev+∑Year+ξ  （2）
Invest=β0+β1Sub+β2AR+β3TQ+β4Cash+
β5Mfe+β6Lev+∑Year+ξ  （3）
四、实证分析
（一）描述性统计

如表2所示，投资效率（Invest）的均值为0.034，表明新疆企业基本都存在非效率投资。税收优惠（Tax）的均值为0.106，而中位数为0.008，表明新疆企业中个别企业获得的税收优惠较多，提高了样本税收优惠的均值。财政补贴（Sub）的最小值、最大值、标准差分别为-0.020、0.022、0.007，表明新疆企业所获得的财政补贴差异较小。每股收益（AR）的最小值、最大值分别为-3.270、1.250，反映出新疆企业盈利能力存在一定差异。托宾Q值（TQ）最小值、最大值、标准差分别为0.965、10.043、1.538，表明新疆企业发展能力存在较大差别，离散程度较大。自由现金流（Cash）的最小值（0.003）及均值（0.139）均为正，说明新疆企业具有良好的财务状况。管理费用率（Mfe）的均值、中位数分别为0.248、0.068，表明新疆企业中个别企业的代理问题较为严重。财务杠杆（Lev）的中位数为0.569，表明新疆大部分企业的负债大于资产，而其最大值为1.094，说明个别企业出现了资不抵债的状况。
（二）相关性分析
本文对主要变量进行了Pearson相关性分析，结果如表3所示。从表3可以看出，Tax与Invest的回归系数为-0.1456，且在5%的水平上显著，说明税收优惠能够提高企业投资效率，而财政补贴（Sub）与Invest正相关却不显著。其他控制变量AR、TQ、Mfe均与Invest显著正相关，说明它们均会降低企业的投资效率。同时，控制变量间的相关系数均低于0.5，说明回归模型不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
本文在研究“丝绸之路核心区”建设过程中的财税政策对企业投资效率的影响作用之前，首先需要计算出企业的投资效率，表4的列（1）、列（2）、列（3）分别为全样本、“丝绸之路核心区”建设之前3年、建设之后3年得到的投资效率回归结果。
由表4可以看出，Invt-1的回归系数均在0.6以上，反映出企业当期的投资规模（Invt）受上期的投资规模（Invt-1）的影响较大，同时当期投资规模（Invt）还显著受上期自由现金流（Casht-1）的影响，自由现金流越多，企业可用于投资的资金也越多，因此自由现金流的增大有利于企业投资规模的扩大。调整R2分别为0.546、0.453、0.648，说明模型的自变量对因变量的解释较充分，F值均在1%的水平上显著，说明模型的显著性较好。
为使本文假设检验更为可靠，在以下回归时进行了 White 异方差修正，并进行了公司层面的聚类调整Cluster。表5分别从财税政策的税收优惠和财政补贴两个方面来检验“丝绸之路核心区”建设对企业投资效率的影响。由表5的调整R2可以看出，各模型均达到了对因变量10%以上的拟合度，且各回归结果的F值均至少在5%的水平上显著，说明模型解释力较好。
由表5税收优惠组的回归可以看出，在2010 ~ 2015的全样本回归中，税收优惠在5%的水平上与投资效率显著负相关，同时“丝绸之路核心区”建设后税收优惠在1%的水平上与投资效率显著负相关，而建设前税收优惠虽然与投资效率负相关但并不显著。由此说明“丝绸之路核心区”建设对税收优惠与企业投资效率之间的关系具有显著影响，且建设后税收优惠对企业投资效率的提高作用更强，即“丝绸之路核心区”建设中实行政府对企业的税收优惠有利于企业投资效率的提高，假设1得到验证。
由表5财政补贴组的回归可以看出，无论是全样本还是建设后，财政补贴均在5%的水平上与投资效率显著正相关，而在建设前财政补贴与投资效率的关系虽然不显著但仍然正相关，这说明“丝绸之路核心区”建设加剧了财政补贴对投资效率的负向作用，即随着财政补贴的增加，企业的投资效率反而降低了，因此企业的财政补贴没有达到预期财税激励的目标，反而加剧了企业的非效率投资，即“丝绸之路核心区”建设中增加政府对企业的财政补贴会显著降低企业投资效率，假设2得到证实。
从表5还可以发现，“丝绸之路核心区”建设后税收优惠与企业投资效率显著负相关，而财政补贴与投资效率显著正相关，说明“丝绸之路核心区”建设后税收优惠与财政补贴对企业投资效率发挥了不同的作用，即“丝绸之路核心区”建设中推行税收优惠与财政补贴对企业投资效率的影响作用存在显著差异，假设3得到验证。
从表5的控制变量中可以看出，每股收益（AR）、托宾Q值（TQ）、管理费用率（Mfe）均与投资效率正相关，说明企业的盈利能力越高、发展能力越强，企业越有进行非效率投资的机会和可能性，而管理费用越高代表企业的代理成本越高，管理层更可能为了私利而进行非效率投资。自由现金流（Cash）与投资效率显著负相关，说明自由现金流越多，越有利于缓解投资不足，从而提高投资效率。
（四）稳健性检验
第一，考虑到“丝绸之路核心区”建设所施行的财税政策可能并不能立刻在当年发挥作用，其对企业的影响需要一定的反应过程，借鉴王红建等（2104）的方法，将核心区建设前与建设后的财税政策各滞后一期后分别对企业投资效率进行回归，回归结果如表6所示。

由表6可以看出，建设后与建设前相比，税收优惠的系数仍然显著为负，财政补贴的系数仍然显著为正，且两种方式的财税政策对企业投资效率的影响方向相反，滞后一期的回归结果与前文一致。
第二，借鉴李传宪（2014）的方法，用托宾Q值代替Growth并代入残差模型重新计算企业投资效率，然后将新得到的残差绝对值代入模型（2）和模型（3）进行回归，回归结果如表7所示。

由表7可以看出，在“丝绸之路核心区”建设后税收优惠与企业投资效率仍然显著负相关，而在建设前并不显著，假设1通过检验。在核心区建设后财政补贴仍然与投资效率显著正相关，而建设前不显著，假设2通过检验。将建设后的税收优惠、财政补贴分别对企业投资效率的回归系数进行比较，税收优惠为负，而财政补贴为正，即二者对投资效率的影响作用存在显著差异，假设3再次得到验证。
五、研究结论与建议
本文立足于“丝绸之路核心区”建设，将建设前后财税政策对企业投资效率的影响进行比较，得出以下结论：“丝绸之路核心区”建设过程中实行的税收优惠发挥了政策激励作用，与建设之前相比，建设之后的税收优惠显著提高了企业投资效率；但政府的财政补贴作为一种直接补助行为，在建设“丝绸之路核心区”之后却显著降低了企业投资效率；将这两种财税政策进行比较，发现在“丝绸之路核心区”建设之后税收优惠提高了企业投资效率，而财政补贴降低了企业投资效率，两种不同财税政策对企业投资效率的作用存在显著差异。
根据以上结论，本文提出以下建议：①由于税收优惠发挥了良好的政策激励作用，所以应继续完善税收优惠政策，引导企业资金流向更为高效的投资项目，从而提高微观企业投资效率，达到带动新疆经济发展的目的。②政府的直接财政补贴并没有发挥预期效用，这违背了政府刺激企业发展的预期目的，因此应进一步加强政府对企业财政补贴用途的监督，做到专款专用，缓解管理层的委托代理问题和企业过度投资问题，将补贴资金切实用到效益高且政府支持的项目中去，从而提高企业投资效率。③由于直接的财政补贴并没有达到政府的预期，而间接补贴的税收优惠显著提高了企业投资效率，因此考虑到直接补贴对于企业的效用性，政府可适当减少对企业的直接财政补贴，将这种直接补贴转换为效用更高的间接补贴，一定程度上抑制企业利用财政补贴进行投资的随意性和过度性，从而提高企业投资效率。同时，建立以税收优惠为主、财政补贴为辅的补助模式，以这种财税政策的模式创新驱动“丝绸之路核心区”建设。

主要参考文献：
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海珊，杨芷晴．税收优惠对中小企业投融资能力的影响［J］．财政研究，2016（12）．
陈静．企业获得的政府资源与研发投资效率——基于异质性随机前沿模型的研究［J］．财会月刊，2017（2）．
黄海杰，吕长江，Edward Lee．“四万亿投资”政策对企业投资效率的影响［J］．会计研究，2016（2）．
李传宪．政治关联、债务重组扭亏与公司投资效率［J］．审计与经济研究，2014（2）．