【作 者】
肖露璐，洪 荭（副教授），胡华夏（教授）
【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070
【摘 要】
【摘要】选用2011 ~ 2015年我国A股上市公司数据为研究样本，实证检验了管理层权力与盈余管理的交互作用对投资效率的影响，研究结果表明：盈余管理并不总是对企业的投资效率产生显著影响。管理层权力对投资效率有显著的影响，管理层权力越大，投资效率越低。在盈余管理对投资效率的影响中，管理层权力起到了强化作用。具体而言，管理层权力越大且盈余管理程度越大的企业，越可能进行过度投资，但是并不一定会产生投资不足的情况。由此，在中国情境下研究会计信息质量对于投资效率的提升作用时，应考虑管理层权力的影响。
【关键词】管理层权力；盈余管理；投资效率；会计信息质量
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）24-0018-7一、引言
投资决策作为公司经营决策的重要部分，承担着配置企业资源的重任，而会计信息又是做出投资决策的重要依据，因此会计信息和投资效率一直以来都是学术研究的热点。已有的研究表明，信息不对称是引发公司投资效率低的根源。非效率投资分为投资不足和投资过度，前者导致大量资金闲置，后者则是因为资源配置的低效率导致大量的资本浪费在产能过剩的领域。2015年，党中央明确提出将“供给侧改革”确立为中央政府宏观调控的政策取向，而投资过度与投资不足本质上就是供给端与需求端不匹配，给公司未来的盈利能力带来负面影响，并使资本市场优化资源配置的功能失效，从而阻碍我国经济的持续健康发展。
现有研究表明，高质量的会计信息能最大程度地缓解利益相关者之间的信息不对称以及由此引发的逆向选择，从而缓解代理矛盾和降低资本成本。但是现有研究多基于国外相对成熟的资本市场和信息环境展开，而我国资本市场起步较晚，从建立至今仅仅二十余年，信息披露和交易制度尚不完善。相对于欧美等发达国家的资本市场，我国资本市场的特色在于国有企业占比较大。自从国有企业改革以来，国有企业高管职权逐步扩大，管理层地位也逐渐得到提升，但是薪酬制度十分严格。同时国有企业的“所有者缺位”问题依然十分突出。那么在管理层受到的约束和监督减少的情况下，高管是否会利用手中的权力寻租，影响公司决策从而为个人谋取私利呢？在我国独特的政治经济体制环境下，较高的会计信息质量是否有助于缓解利益相关者之间的信息不对称和代理冲突，引导资本流向高净现值的项目，从而提升上市公司的投资效率呢？这些问题都亟待解决。
目前，学术界对于会计信息质量和投资效率的研究较多也较为全面，但是并未考虑到管理层在公司投资决策中所扮演的角色，因此鲜有研究从管理者角度探讨两者之间的关联。本文的创新之处在于，从对公司决策起到重要影响的管理者角度出发，分析经过粉饰的会计信息如何影响投资者决策，得出了管理层权力影响会计信息质量对投资效率治理作用的经验证据。同时在实证研究的过程中将投资效率分为投资不足与投资过度，并根据企业产权性质进行了进一步分析。本文的发现有助于进一步厘清管理层权力在公司治理结构中的作用，对于相关政策的制定也有一定的参考价值。
二、理论分析与假设提出
1. 盈余管理与投资效率。关于盈余管理和投资效率的直接研究并不多，多数研究从会计信息质量的角度出发，探讨高质量的会计信息对于缓解利益相关者之间的信息不对称（Bushman和Smith，2001；Biddle和Hilary，2006；Francis et al.，2009）以及由此引发的逆向选择（Mcnichols和Stubben，2008；李青原、罗婉，2014），从而起到缓解代理矛盾和降低资本成本的作用，最终影响到公司投资效率（Chen et al.，2011）。国内外有关会计信息质量的文献表明，相对于非财务信息，财务报告信息依然是投资者进行投资决策的重要依据。
Biddle和Hilary（2006）基于现金流量的实证分析发现，信息质量与投资活动现金流的敏感性呈负相关关系，从某种程度上说明信息质量较高的公司由于透明度较高，其面临的融资约束将更低，进而由于过度自信或者缺乏监督导致的投资过度与现金流不足导致的投资不足等情况发生的概率更低（Verdi，2006）。
关于信息质量如何具体地影响公司投资决策过程，可以归纳为两个方面：第一，较低程度的盈余管理有助于减少信息不对称，强化内外部监督作用。当公司的财务报告涵盖了更多公司经营管理的真实信息时，信息不对称程度也更低（王静等，2013），更能起到制约和监督管理者的作用（Lara et al.，2010），从而避免公司的资金流向净现值较低的项目。第二，高质量会计信息本身具有的导向性，有助于企业外部投资者和内部管理人员等利益相关者做出更加经济合理的投资决策。对于投资者而言，高信息质量意味着更低程度的盈余管理和较高的信息透明度，投资者才能据此做出更加合理的投资决策。对于管理者而言，发布高质量的财务报告有助于投资者更加了解公司的经营状况，将投资者的资金引向高报酬项目（Biddle et al.，2009），提高资本市场的资源配置效率，避免公司由于资金不足而错失投资高报酬项目的机会。Bushman（2006）的研究表明，公司对于投资损失更加及时地确认，能够降低管理者投资于净现值为负的投资项目的概率，进而降低公司投资过度发生的概率。
是否投资于某个项目取决于投资者对于该投资项目未来收益的期望，即对于公司未来收入的增长和产品需求的期望。对于未来收入的期望很大程度上取决于公司的历史收入和利润水平。当公司的财务报告更多地由于管理层的操控偏离了其真实的盈利水平时，其信息含量和信息质量就会不可避免地降低。因此，本文结合之前学者的研究结论，认为更高程度的盈余管理代表了更低的会计信息质量。据此，本文提出以下假设：
H1a：盈余管理与投资效率存在相关关系，盈余管理程度越大，投资过度行为越严重。
H1b：盈余管理与投资效率存在相关关系，盈余管理程度越大，投资不足行为越严重。
2. 管理层权力与投资效率。对于管理层权力，有学者认为管理层权力反映的是在股东、董事会制定决策的过程中，高管对其施加影响的能力（Finkelstein，1992）。也有学者认为管理层权力其实是高管避免不利于自身利益的观点影响到公司决策的能力。在公司治理环境较差的情况下，董事长与总经理两职合一，或者管理层与大股东合谋导致的公司决策层与管理层合一，使得管理层影响扩大，其权力难以得到有效制约，在某些决策上甚至可能拥有超过董事会的权力。由此引发的现象就是，管理层拥有了相对于自身职权之外的权力，这种权力来自于管理者对董事或者股东的影响、特定能力或者经验、一定的组织地位等。
学者们在研究投资效率的影响因素时，大多从公司治理或者管理层权力的某一个方面进行研究。在股权较为分散、董事长与总经理两职合一等情况下，管理层权力越大，在决策时越拥有“话语权”（王茂林等，2014）。在股权较为分散的情况下，大股东受到制衡，高层管理人员为满足个人私利或者出于“帝国建造”动机，会使公司的投资决策加入更多的个人色彩（黎文靖，2007），可能会选择投资净现值为负的项目。尤其是在公司治理不完善的情况下，管理层利用投资决策达到“帝国建造”目的的机会非常多。存在两职兼任的情况时，管理层与决策层交叉，在经营决策上受到的监督与约束更少，过度投资现象也更加严重（覃家琦，2009）。王艳林等（2014）从董事会特征方面进行研究，但实证结果表明董事会规模和独立董事比例并不能起到提高公司投资效率的作用。当管理层权力过大时，其利用权力谋取私利进而导致公司资源配置效率低下情况发生的概率越高。另外，一些学者也注意到了由于管理者社会资本与背景的不同，公司的战略偏好也会出现明显的差异。再加上管理层背景导致的信息处理、形势判断方面的差异（李焰等，2011），某些公司在决策时可能过于谨慎，从而浪费了诸多投资机会，导致公司投资不足。据此，本文提出以下假设：
H2a：管理层权力与投资效率存在相关关系，管理层权力越大，投资过度行为越严重。
H2b：管理层权力与投资效率存在相关关系，管层权力越大，投资不足行为越严重。
3. 管理层权力、盈余管理与投资效率。国内外学者就管理层权力与投资效率、盈余管理与投资效率之间的关系进行了探讨，但是忽略了在两两关系之间可能还会存在其他因素的交互作用。事实上，管理层作为企业主要的经营人员，相对于业务层人员拥有信息优势，较之于决策层更为了解企业的真实情况。在公司治理不完善的情况下，管理层日益扩大的权力可能导致两个结果：一个是通过操纵盈余、降低会计信息质量达到股东的盈利目标和期望；另一个是管理层缺乏有效制约，通过权力寻租进行在职消费（卢锐等，2008；刘斌等，2011），从而提高“隐性薪酬”。这两个结果的本质都是代理问题，当管理层权力缺乏有效制约或者管理层缺乏有效激励时，其自利性动机逐渐偏离股东的委托目标，给公司决策带来了深远的影响。
出于专业化分工的考虑，管理层基于委托关系代表股东负责公司具体经营管理，股东通过会计信息对管理者进行评估考核以确定契约是否继续执行。但是，管理者相对于股东尤其是中小股东的信息优势和管理能力，促使管理者有动机和能力操控盈余来达到控制会计信息披露的目的（黎文靖等，2012）。现有的研究认为，管理者有充分的动机和充足的机会运用权力寻租，并且这种情况较为普遍（刘焱、姚海鑫，2014）。企业利润与管理者薪酬密切相关，而管理者作为企业经营管理的主要负责人，有动机且有能力操控会计信息以粉饰财务报表。而在国有企业，由于“所有者缺位”，管理层受到的制约相对较少（权小锋等，2010），权力也相对较大。因此，国有企业的管理层一方面可以通过操控盈余获取更高的薪酬和更好的政治前途；另一方面，其通过影响投资决策获得的隐性收入更高，公司的投资效率也就更低。因此本文认为，在研究信息披露质量对投资决策的引导作用时，应该将管理者因素考虑进去。据此，本文提出以下假设：
H3a：管理层权力对盈余管理和投资效率的关系产生影响，即管理层权力越大，盈余管理与企业投资过度之间的正相关关系越强。
H3b：管理层权力对盈余管理和投资效率的关系产生影响，即管理层权力越大，盈余管理与企业投资不足之间的正相关关系越强。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2011 ~ 2015年我国A股上市公司为样本，建立非平衡面板进行研究。为了保证数据的有效性，消除极端值对模型估计的影响，本文对相关数据进行如下处理：①剔除金融、保险行业上市公司；②剔除ST、PT等被特殊处理以及退市的上市公司；③剔除主要变量缺失的上市公司；④由于交叉上市公司受到不同会计准则的影响，会对会计数据产生影响，因此剔除交叉上市的公司。最终得到了2011 ~ 2015年2393家上市公司10711个非平衡面板数据。本文的财务数据、管理层权力数据等均来源于国泰安数据库。此外，为消除极端值对回归估计的影响，本文对所有的连续型变量进行了1%水平上的缩尾处理，并使用Stata 12.0对回归模型进行实证检验。
2. 变量定义。
（1）投资效率。本文借鉴Richardson（2006）的模型来估计投资效率。具体模型如下：
Investi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+
β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Returnsi，t-1
+εi，t ①
其中：Invest为新增投资；Growth为上期营业收入的增长率；Lev为公司的资产负债率；Cash为相对于公司总资产的现金比率；Age为公司的上市年限；Size为公司规模；Returns为公司股票年度回报。εi，t为残差，该值大于零代表投资过度，小于零代表投资不足。绝对值Absinv表示投资效率，值越大说明效率越低。
（2）盈余管理。参考刘慧龙等（2014）、罗进辉等（2014）的研究，本文采用修正后的琼斯模型来估计样本公司的盈余管理程度。计算公式如下：
=α0+α1× +α2× +
α3× +εi，t ②
=α0+α1× +
α2× +α3× +εi，t ③
其中：TA为总应计项目；Asset为总资产；△REV为销售收入的增长；△REC为应收账款的增长；PPE为固定资产。公式④中计算得出的DAC就是经过总资产调整的操控性应计利润，本文取其绝对值来衡量企业的盈余管理程度。
（3）管理层权力。结合Hu et al.（2004）、高文亮等（2011）学者的做法，本文从两职兼任、股权分散、管理层持股三个方面来衡量管理层权力。借鉴卢锐等（2008）的方法，采用积分变量构建管理层权力衡量指标，以两职兼任、股权是否分散及管理层是否持股三个角度构建权力积分变量。该指标得分越高，表明管理层受到的制约越少，其对于决策的影响越大。变量定义如表1所示。
3. 回归模型。为分别验证盈余管理与投资效率、管理层权力与投资效率以及管理层权力对盈余管理和投资效率关系的影响，本文建立了如下模型：
Absinvi，t=a0+a1Daci，t+a2Firsti，t-1+a3Occupyi，t-1
+a4Levi，t-1+a5Cfoi，t-1+a6Epsi，t-1+Year+
Industry+ζi，t ⑤
Absinvi，t=a0+a1Poweri，t+a2Firsti，t-1+
a3Occupyi，t-1+a4Levi，t-1+a5Cfoi，t-1+a6Epsi，t-1+
Year+Industry+ζi，t ⑥
Absinvi，t=a0+a1Poweri，t+a2Daci，t+a3Poweri，t×Daci，t+a4Firsti，t-1+a5Occupyi，t-1+a6Levi，t-1+
a7Cfoi，t-1+a8Epsi，t-1+Year+Industry+ζi，t ⑦
四、实证分析
1. 投资效率估计结果。考虑到投资效率是本文的被解释变量，对其进行估计显得尤为重要，因此单独列示了模型①的估计结果，如表2所示。
从回归结果来看，F值为170.57，在1%的置信水平上显著，说明模型整体通过了显著性检验。调整后的R2为0.2056，说明模型的整体拟合程度较好。从各变量回归结果来看，除公司规模这个变量外，其他变量的符号都与预期一致并且显著。之所以与预期结果不一致，本文认为这可能与企业的生命周期有关。总体来说，本文所选模型计算得出的投资效率是可信的。
2. 描述性统计。本文分别就投资过度和投资不足进行了分样本的描述性统计，便于我们了解不同投资状况的公司其盈余管理和管理层权力的情况，由表3可以看出，投资过度样本中的盈余管理的均值为0.0940，投资不足样本中的盈余管理的均值为0.0967，投资过度样本中的盈余管理低于投资不足样本，表明投资不足样本中会计信息质量更高。投资过度样本中的管理层权力的均值为1.2788，投资不足样本中的管理层权力的均值为0.9696，表明投资过度样本中的管理层权力更大。
3. 回归分析。模型⑤ ~ 模型⑦的分组回归结果见表4。
（1）盈余管理和投资效率的回归结果。从模型⑤的回归结果可以看出，在全样本中，盈余管理的系数为0.0016，在统计学意义上并不显著。但是在Overinv的样本中，盈余管理的系数为0.0040，在5%的置信水平上显著，符号也符合预期，为正相关关系。在Underinv样本中，盈余管理与投资不足并没有显著的相关关系。本文的H1a通过了检验，H1b没有通过检验。实证检验结果表明，较高的盈余管理程度会对企业的过度投资产生促进作用，但是并不一定会产生投资不足的情况。
盈余管理程度较高，说明会计信息质量较低，股东及其他利益相关者对企业的真实信息知之甚少，难以有效监督管理层。但是当企业存在投资不足时，会计信息质量的提高并未能如预期那样缓解投资不足。这可能是因为投资者并没有识别财务报表中被操纵的成分，因此并不会导致投资不足，这也与我国股票市场的投机较为盛行、流动性过高的实际情况相吻合。另外，杨宣（2014）发现，就投资不足而言，只有在民营上市公司中会计信息质量与投资不足才存在显著的负相关关系。这说明在研究投资不足与盈余管理的关系时还要充分考虑企业所有权性质。由于表格大小限制，不能列示每个变量的VIF。但是模型的Mean VIF均小于5，由此可以认为本文回归模型的各变量间不存在因多重共线性问题而导致的估计偏误。
（2）管理层权力与投资效率的回归结果。从模型⑥的回归结果来看，Power和Absinv、Overinv、Underinv三者均为正相关关系，系数分别为0.0025、0.0023、0.0007，分别在1%、1%和10%的水平上显著，H2a和H2b得到验证。实证结果支持了本文的理论分析，管理层由于利益冲突和激励不足导致的权力寻租和在职消费引发了公司投资的低效率，这种情况在缺乏股东或者外部监督的时候出现的概率会更高。
（3）管理层权力、盈余管理和投资效率的回归结果。从模型⑦的回归结果来看，交乘项的系数均为正，说明在盈余管理程度高和管理层权力大的情况下，企业的投资效率会降低。但是从显著性水平上看，仅在投资过度组，管理层权力和盈余管理的交乘项与投资效率为正相关关系，在5%的置信水平上显著；在投资不足组并不能得出这一结论。可见，H3a未得到验证。
在管理层权力较大且盈余管理程度较高，也即会计信息质量较低的情况下，管理层对企业的控制力增强，权力寻租与在职消费等行为没有得到遏制，同时管理层更加自信，更可能导致过度投资现象出现。但是在管理层权力较大、盈余管理程度较高的情况下，会计信息质量虽然很低，但是企业投资不足的问题并没有变得更加严重，本文认为这可能与企业所有权性质以及盈余管理是否被投资者识别有关。在国有企业中，高管由于面临着国有资产保值增值的压力以及出于对个人政治前途的考虑，其盈余管理程度会相应提高，但是我国特有的政治经济体制赋予了国有企业更为丰富的资源。因此，即使国有企业的会计信息质量不高，依然能够筹集充足的资金。而且我国资本市场投机行为较为严重，个人投资者较多，可能并不能有效识别盈余管理信息，依然有大量的资金流向盈余管理程度较高的公司，所以投资不足情况发生的概率并不高。
4. 进一步分析。前文就管理层权力对盈余管理和投资效率的关系产生的影响做了相关的检验。检验结果表明，在管理层权力较大、盈余管理程度较高的情况下，会计信息质量虽然很低，但是企业投资不足的问题并没有变得更加严重，本文通过理论分析认为，这一现象很可能与企业所有权性质有关。杨宣（2014）研究发现，只有在民营上市公司中会计信息质量与投资不足才存在显著的负相关关系。因此，本文按照企业产权性质将样本分组，代入模型⑦中回归，探寻企业产权性质是否会对管理层权力、盈余管理和投资效率的关系产生影响，具体结果见表5。
从表5的回归结果可以看出，过度投资样本中，国有企业管理层权力与盈余管理的交乘项在5%的水平上显著正相关，而民营企业则仅在10%的水平上显著。在投资不足样本中则出现了相反的结论。结论进一步证实了前文的分析，国企高管基于个人政治前途以及薪酬业绩高度关联的考虑，其盈余管理程度相比于民营企业会相应提高。但是由于在资源获取上具有先天优势，因此，即使会计信息质量不高，国有企业依然能够筹集充足的资金，投资不足的问题并不会变得明显。并且在资本市场上，国有企业更容易筹得资金。因此，由于企业产权性质的区别，管理层权力较大、盈余管理程度较高的企业并不一定会产生投资不足的情况。
五、研究结论
本文以2011 ~ 2015年我国A股上市公司为研究对象，以信息不对称理论、委托代理理论为基础，从信息质量的角度研究了盈余管理对企业投资效率的影响。在此基础上加入管理层权力这一公司治理要素，进一步分析了管理层权力是如何影响高质量会计信息对投资效率的改善作用的。
本文得到以下主要结论：第一，盈余管理与企业的投资效率并非简单的正相关关系，盈余管理程度越大的企业，越可能产生过度投资，但是并不一定会产生投资不足的情况。第二，管理层权力对投资效率有显著的影响，在盈余管理对投资效率的影响中，管理层权力起到了强化作用。具体而言，管理层权力越大且盈余管理程度越大的企业，越可能产生过度投资，但是由于产权性质等问题，盈余管理程度较高的企业并不一定会产生投资不足的情况。
据此，本文提出以下建议：首先，完善公司治理机制，有效约束和监督管理层权力，健全董事会和独立董事制度，充分发挥其在公司治理中的作用。其次，完善信息披露制度，提高资源配置效率。高质量的会计信息可以通过改善契约的不完全性，缓解信息不对称和代理问题，进而改善企业的非效率投资行为。最后，健全薪酬激励制度。合理的薪酬激励能有效缓解管理层与股东之间的代理冲突，抑制管理层的非效率投资行为。主要参考文献：
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