【作 者】
陈晶璞（教授），苏冠初，李小青（副教授）
【作者单位】
燕山大学经济管理学院，河北秦皇岛066004
【摘 要】
【摘要】基于“融资约束特征 — 研发投入 — 财务绩效”的研究范式，以2011 ~ 2014年沪深两市医药行业上市公司为研究对象，实证研究融资约束和研发投入对企业财务绩效的影响，并分组检验生命周期对融资约束条件下研发投入的作用。结果表明：融资约束对企业研发投入具有限制作用；融资约束越高，研发投入与财务绩效之间的正相关性越强。进一步研究发现：同生命周期阶段下，融资约束越高，研发滞后期越长；同融资约束条件下，成长期的研发滞后期长于成熟期。
【关键词】融资约束；研发投入；财务绩效；生命周期
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）24-0012-6一、引言
科技创新的核心要素是研发投入，然而，我国沪深两市医药行业上市公司的研发投入严重不足。经调查发现，我国医药生产企业研发投入不足的一个重要原因是企业面临着严重的融资约束问题。
自从熊彼特首次提出创新理论以来，国内外学者围绕研发投入的影响因素及绩效后果进行了大量研究。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）率先提出企业投资面临着融资约束问题。Brown、Martinsson和Petersen（2013）指出研发投入普遍存在融资约束问题。Subash、Lukose和Komera（2015）的研究亦证实了融资约束的存在。
关于研发活动对企业绩效的影响，诸多研究表明研发投入与财务绩效之间具有显著的正相关关系。然而，也有学者持不同的观点。如周亚虹和许玲丽（2007）研究发现浙江省桐乡市民营企业研发投入与企业绩效之间呈倒U型关系；戴小勇和成力为（2013）发现研发投入强度存在门槛效应，只有研发投入强度达到第一门槛值时，才能对企业绩效产生显著促进作用；黄禹和韩超（2013）指出R&D投入与企业绩效不存在显著关系。
通过国内外文献梳理可以看出，已有学者聚焦于考察融资约束对研发投入的影响，以及研发投入对财务绩效的影响，而针对三者之间关系的研究相对缺乏。虽有学者考察了研发投入对财务绩效的影响，但忽视了生命周期对二者的影响。基于以上分析，本文从融资约束角度出发，对融资约束条件下研发投入对财务绩效的影响进行研究。同时结合企业生命周期理论，对不同融资约束条件下研发投入对财务绩效的滞后性进行了对比研究。
二、理论分析与研究假设
资源依赖理论认为，各企业间的资源具有极大的差异性，并且不能完全自由流动，许多资源无法在市场上通过定价进行交易。与此同时，相对于企业的发展目标来讲，任何企业都不可能完全拥有所需要的一切资源，企业拥有的资源与目标之间总是存在着某种战略差距。因此，为了获得这些资源，企业就会与控制着这些资源的其他实体进行交易，从而导致组织对资源的依赖性。基于资源依赖理论，企业拥有的财务资源会影响研发投入。企业进行研发活动的成本较大，需要的资金较多。研发投入资金供给不足会引起资金链条断裂，进而导致研发失败，这会给企业带来巨大损失。为防止研发资金链条的断裂，企业进行研发活动时会更多地依赖内部资金。唐清泉和肖海莲（2012）的研究亦发现研发投入与企业内部现金流显著相关，企业的研发投入资金更多地依赖内部资金。本研究认为，由于研发活动具有较大的风险，无论企业的研发活动是成功还是失败，它并不利于企业获取条件严格的外部融资，而融资不足会进一步限制企业的研发投入。基于以上分析，本文提出如下假设：
H1：企业面临的融资约束会限制企业研发投入的增加。
根据资源基础观可知，自主研发形成的新技术一般难以被竞争对手了解、购买、模仿或替代，它有利于形成企业的核心竞争力，这种稀缺性资源通常会给企业带来超常收益。朱乃平等（2014）发现企业的技术创新投入能够正向促进企业的长期和短期财务绩效的提升。但顾群等（2012）认为，不同环境下研发投入对财务绩效的影响存在差异；进一步研究发现，对高新技术企业而言，当企业面临高融资约束时，企业的研发效率更高。同时，基于委托代理理论，企业出于对研发活动资金使用效率和效果的考虑，管理层通常面临短期业绩考核的压力，这会在一定程度上降低管理层的道德风险、减少逆向选择，因此管理层会更加关注研发投入资金的使用效率。本研究认为，当企业面临严重融资约束时，因可用资金有限，内部资金的机会成本较高，管理层的风险意识会有所提高，研发资金的使用效率和效果较高。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2：企业面临的融资约束越高，研发投入对财务绩效的促进作用越明显。
生命周期理论认为，不同生命周期阶段的企业有不同的特点，找到能与其特点相适应的管理策略，可以使企业在每个生命周期内充分发挥特色优势，帮助企业实现可持续发展。企业生命周期的划分标准五花八门，本文根据经济学生命周期曲线，以销售收入增长率来划分企业生命周期。
成长期企业一方面在财务和整体实力等方面相对较弱，研发活动的周期相对较长；另一方面，其为了拥有自身独特的产品和技术，通常会倾向于对开创性项目进行研发。而成熟期企业发展处于稳定阶段，内部积累的知识经验可能会导致路径依赖，这会大大缩短研发周期，但不能实现开创性创新。
研发活动的周期较长，其成功具有一定的偶然性，同时我国的研发机构一般与市场脱节，研发成果能否成功商业化存在不确定性，即便可成功商业化，商业化的时间也较长。何丹（2015）指出，研发投入对企业经营绩效的影响存在滞后性。梁莱歆等（2010）研究发现开创性的研发滞后期相对较长，渐进性的研发滞后期相对较短。
本文认为，成长期企业更加注重长远发展，而成熟期企业相对较注重眼前利益，因此企业所处的生命周期阶段会对不同融资约束条件下的研发滞后性产生影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
H3：不同融资约束条件下研发投入对财务绩效的滞后性存在差异，在相同的融资约束条件下，成长期的滞后期长于成熟期。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
1. 样本选取。本文选取2011 ~ 2014年沪深两市医药行业上市公司为研究对象，对融资约束、研发投入以及财务绩效三者之间的关系进行研究。为保证样本的连续性、有效性，剔除时间窗口内ST、∗ST以及数据披露不全的样本，最终得到163家公司共计652个年样本数据。
2. 数据来源。本文研发投入的数据主要通过手工搜集得到，收集研发数据时采用统一的口径：首先以“新浪财经网”和“巨潮资讯网”披露的各公司年度财务报表附注中披露的研发支出、研究开发费、技术开发费以及管理费用明细表中研发费用等项目为准，若财务报表附注中没有对应数据，则以年度董事指数法来衡量融资约束，融资约束指数表达式为：FR=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age2。其中：Size为企业规模的自然对数；Age为截至2014年年底企业成立时间的长短。该指数值越小，表明企业面临的融资约束越大。
3. 研发投入强度。现阶段上市公司对研发人员、物资的披露并不规范，在获取相关数据时可能存在困难，因此，本文用研发资金来衡量研发投入。为了更好地研究不同规模企业的研发投入，本文借鉴Seraina等（2008）、卢馨等（2013）的做法，选取相对性指标（研发投入强度）来衡量研发投入。本文认为研发投入与企业的主营业务相关，故选取研发投入与主营业务收入的比值来衡量研发投入强度。
4. 控制变量。已有研究表明，企业规模、企业性质、总资产周转率以及资产负债率会对企业的财务绩效产生一定的影响，本文借鉴已有学者的研究，将其作为控制变量。
具体变量设计见表1。
（三）模型构建
为了验证融资约束对研发投入的影响，以及不同融资约束条件下研发投入对财务绩效的影响，本文构建了如下模型：
RDD=X0+α1FR+α2TAT+α3SIZE+α4LEV+
α5SOE+ε0 （1）
模型（1）用于检验融资约束对研发投入的影响。
MP（i，t）=X1+β1RDD（i，t）+β2TAT（i，t）+β3SIZE（i，t）
+β4LEV（i，t）+β5SOE（i，t）+ε1 （2）
模型（2）用于检验不同融资约束条件下，研发投入对当期财务绩效的影响。
MPi，（t-j）=X2+γ1RDDi，（t-j）+γ2TAT（i，t）+
γ3SIZE（i，t）+γ4LEV（i，t）+γ5SOE（i，t）+ε2 （3）
模型（3）用于检验不同融资约束条件下，研发投入对财务绩效滞后性的影响。
其中：X0、X1、X2为常数项；α1 ~ α5、β1 ~ β5、γ1 ~ γ5为回归系数；ε0、ε1、ε2表示回归模型的随机变量；i表示第i家上市公司，i=1，2，3，…，163；t表示样本所属年度，t=2011，2012，2013，2014；j表示滞后期，j=1，2，3，分别表示滞后一期、滞后两期和滞后三期。
四、实证过程及结果
（一）描述性统计分析
1. 样本企业研发投入强度的趋势分析。样本企业2011 ~ 2014年的研发投入强度情况见表2。
在研发投入强度均值方面，医药行业上市公司的研发投入强度在2011 ~ 2014年间呈不断上升趋势。按照国际公认的研发投入强度与企业生存能力的划分标准，这四年的研发投入强度均值均超过了2%，这意味着我国医药生产企业有能力走模仿创新的道路，具有中等创新水平。但在时间窗口范围内，我国医药生产企业的研发投入强度均值尚未达到4%，这说明我国医药生产企业尚不具备高水平的自主创新能力。
在研发投入强度极值方面，时间窗口内仍有部分医药生产企业尚未从事研发活动。研发活动开展较好的企业，研发投入强度已超过国际公认的4%水平。由此可看出样本存在两个极端，部分医药生产企业面临着巨大的生存压力，而部分医药生产企业已具备较强的市场竞争力。
在研发投入强度标准差方面，医药生产企业的研发投入强度差异较大，并且其差距在时间窗口范围内进一步扩大，这一点在研发投入强度的极值方面也得到了体现。
2. 不同融资约束下研发投入与财务绩效的描述性统计。样本企业在不同融资约束条件下研发投入与财务绩效的对应关系如表3所示。
根据国际公认标准，研发投入强度小于1%时企业将难以生存，此组中高、低融资约束组的平均主营业务毛利率分别为43.23%、35.52%；研发投入强度大于4%时企业就具备了高水平自主创新能力，此组中高、低融资约束组的平均主营业务毛利率分别为58.51%、51.80%，由此可看出研发投入有利于财务绩效的提高，并且高融资约束组的财务绩效优于低融资约束组。由于研发活动不仅可以优化生产、加工、销售流程，降低成本，还可以提高现有产品质量、开发新产品，进一步扩大市场份额，因此研发投入有利于提高财务绩效。同时，因高融资约束下的研发资金机会成本较大，此时企业会更加注重研发资金的使用效率和效果，所以在相同的研发投入情况下，高融资约束组的财务绩效优于低融资约束组。
（二）层级回归过程及结果
在进行多元回归前，首先对模型中的变量进行了多重共线性检验，结果表明自变量间的相关性总体上较低（最大值为0.322），初步判定多重共线性问题并不严重，适合进一步做实证分析。
1. 融资约束对研发投入的影响研究。本文利用模型（1）对总体样本进行回归分析，考虑到我国特殊的制度背景，进一步分析医药生产企业融资约束对研发投入的影响在非国有控股企业和国有控股企业之间的差异，回归结果见表4。
全样本回归结果显示，融资约束指数越小，企业研发投入强度越小，即企业面临的融资约束越大，研发投入越小，这与本文预期一致。
企业性质在1%的显著性水平上与研发投入强度负相关，相关系数为-0.192，即与国有企业相比，非国有企业更注重研发投入。分组样本回归结果表明：非国有控股医药生产企业的融资约束限制了企业的研发投入，但国有控股医药生产企业的融资约束与研发投入之间的关系未通过显著性检验。这可能源于非国有企业较国有企业面临着更严重的融资约束问题。非国有企业面临的融资约束会进一步限制企业的研发投入，而国有企业相对不愿开展研发活动，因此其面临的融资约束对研发投入的影响不明显。
2. 研发投入对财务绩效的影响研究。本文将各企业的融资约束指数与融资约束指数均值进行比较，将样本分为融资高约束、低融资约束两组。同时，为了更好地研究企业生命周期对融资约束、研发投入以及财务绩效三者之间关系的影响，本文分全样本、成长期和成熟期三组样本进行对比研究，分别利用模型（2）进行多元回归，回归结果见表5。
全样本回归结果显示，研发投入强度每增加一个百分点将带动财务绩效增加25.3个百分点。高融资约束组、低融资约束组的回归结果显示，研发投入强度与财务绩效在1%的显著性水平上呈正相关关系，相关系数依次为0.282和0.188（高融资约束组优低融资约束组），即企业面临的融资约束越高，研发投入对财务绩效的促进作用越好，从而证实了H2。
成长期组回归结果显示，在1%的显著性水平上，高融资约束组和低融资约束组的研发投入与财务绩效均呈正相关关系，相关系数依次为0.296、0.287（高融资约束组优于低融资约束组）。成熟期组回归结果显示，企业面临的融资约束无论是高还是低，研发投入与财务绩效均呈正相关关系，并且高融资约束组优于低融资约束组（0.327>0.122）。
由以上分析可知，企业的研发投入与当期财务绩效呈正相关关系，并且研发投入对财务绩效的促进作用在高融资约束组效果更佳。
3. 成长期与成熟期的研发投入滞后性检验。运用模型（3），检验不同融资约束条件下成长期和成熟期的研发投入强度对财务绩效影响的滞后性，回归结果分别见表6和表7。
从成长期的样本回归结果（表6）可以看出，不同的融资约束条件下研发投入强度对财务绩效的滞后性显示出明显差异。结合研发投入强度与当期财务绩效的回归结果（表5）及表6来看，在高融资约束组中，研发投入在当期、滞后一期、滞后两期、滞后三期均与财务绩效在1%的显著性水平上正相关，最佳滞后期为滞后三期（研发投入强度每增加一个百分点将带动财务绩效增加40个百分点）。在低融资约束组中，研发投入对财务绩效的影响在当期和滞后一期通过了1%的显著性水平检验，滞后两期通过了5%的显著性水平检验，最佳滞后期为滞后一期（研发投入强度每增加一个百分点将带动财务绩效增加31.5个百分点）。
从成熟期的样本回归结果（表7）可看出，不同的融资约束条件下研发投入强度对财务绩效的滞后性同样显示出明显差异。结合研发投入强度与当期财务绩效的回归结果（表5）及表7来看，在高融资约束组，研发投入与财务绩效在当期、滞后一期在1%的显著性水平上正相关，滞后两期通过了10%的显著性水平检验，相对来说，研发投入对当期财务绩效的促进作用最大。在低融资约束组，研发投入只对当期财务绩效的研究结果通过了10%的显著性水平检验，并且研发投入对当期财务绩效的影响最大。
通过将成长期和成熟期的回归结果进行对比可发现：①无论企业的生命周期阶段处于成长期还是成熟期，高融资约束组的滞后期比低融资约束组的要长；②企业所处的生命周期阶段会对研发投入强度的滞后性产生影响——在企业面临相同的融资约束时（融资约束高或低），成长期的滞后性优于成熟期；③对成长期企业而言，企业面临的融资约束对研发投入强度滞后性的影响较大，而成熟期企业面临的融资约束问题对研发投入强度滞后性的影响较小。
综上所述，我国医药生产企业面临的融资约束限制了企业的研发投入；无论企业处于成长期还是成熟期，高融资约束组的研发投入强度对财务绩效的促进作用优于低融资约束组，高融资约束组的滞后性优于低融资约束组；在相同的融资约束条件下，成长期的滞后性优于成熟期。当企业面临较严重的融资约束时，由于内部资金的机会成本较高，管理层会把钱用在刀刃上，此时管理层会更加关注研发投入资金的使用效率，无形之中会提高研发资金的使用效率和效果，因此高融资约束组的研发投入更有利于提高财务绩效，并且研发投入的滞后性也相对较好。
3. 稳健性检验。为保证研究结果的稳健性，本文运用替代性变量法从以下三方面进行了稳健性检验：①融资约束指标的选取。企业融资约束的衡量指标有多种，为进一步验证本文选取方法的正确性与合理性，本文选用WW指标（包含现金流、股利支付哑变量、资产负债率、公司规模、行业销售收入增长率以及公司销售收入增长率等六个因素构成的线性组合）进行了验证，结果无差异。②财务绩效指标的选取。在选择财务绩效的替代指标时，文章还从企业的成长能力方面（以主营业务收入增长率为因变量）进行了验证，结果与企业盈利能力方面结果相一致。③研发投入指标的选取。本文还用研发投入与总资产的比作为研发投入强度的替代指标进行研究，结果无差异。
四、结论与建议
本文从融资约束和企业生命周期理论角度出发，选取沪深两市上市的医药生产企业为研究对象，对其2011 ~ 2014年的财务数据进行研究，结果发现：①医药生产企业面临的融资约束限制了企业的研发投入，对于融资困难的非国有控股医药生产企业而言，融资约束对研发投入的限制作用更加明显；②研发投入会对财务绩效产生积极的影响，无论企业处于成长期还是成熟期，在高融资约束条件下，研发投入对企业财务绩效的促进作用更加明显，研发投入对财务绩效的滞后性更优；③在相同的融资约束条件下，成长期医药生产企业的研发滞后期长于成熟期医药生产企业。
鉴于上述分析，本文提出以下建议：①为解决企业研发投入面临的融资约束问题，政府应为企业拓宽融资渠道创造机会，如加大财政扶持力度、进一步完善金融市场体系等。②为保证研发活动顺利开展，我国医药生产企业也要注重自身资本积累，做好研发资金的储备工作。③融资约束对研发投入与财务绩效之间关系产生影响的原因在于资金的管理。为提高财务绩效，企业应加强对研发资金的管理；随着项目的推进，明确各阶段的资金使用计划，科学安排资金的筹集与使用工作。同时合理整合企业资源，在保证研发资金充足的前提下，降低资本成本，提高资金使用效率。④成长期的研发投入滞后期比成熟期长的原因在于成长期更倾向于开创性的研发项目，而成熟期倾向于渐进性的研发项目。因此，为了更好地提高企业的财务绩效，我国医药生产企业在进行研发投入时，应更注重开创性项目的研发，而非进行渐进性项目的研发。
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