【作　　者】
沈 冰（副教授），周 杰

【作者单位】
西南大学经济管理学院，重庆 400700

【摘　　要】

      【摘要】内幕信息操纵作为股票市场主要的违法违规行为之一，严重扰乱了股票市场的正常秩序，影响了股票市场的基本功能。根据1996 ~ 2016年被证监会及司法系统查处的内幕信息操纵案件，从地域分布、时间分布、人员分布、信息类型分布、获利和处罚情况、行为表现和操纵方式等六个维度对内幕信息操纵的现状进行分析，并据此总结了我国证券市场内幕信息操纵的特征，以期为内幕信息操纵的深入研究奠定理论基础。
【关键词】股票市场；内幕信息操纵；现状；特征
【中图分类号】F832.48      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）23-0096-7、引言
综观整个股票市场的历史，内幕信息操纵行为可以说是如影随形。作为股票市场主要的违法违规行为之一，内幕信息操纵人为地歪曲了股票价格对其价值的真实反映，扰乱了股票市场的正常秩序，损害了广大投资者的合法权益。因此，在培育和发展股票市场的同时，有必要对内幕信息操纵行为的现状及特征进行剖析。
随着股票市场的不断发展，内幕信息操纵越来越受到学术界的关注，但专门针对内幕信息操纵的现状和特征的研究文献比较少，现有文献主要从内幕交易和市场操纵两个方面对内幕信息操纵进行研究。比如，廖光宇（2008）从市场操纵的特点和新动向两个维度出发对我国证券市场操纵行为的现状进行了分析，发现在我国证券市场操纵行为比较普遍、涉及面比较广泛并且情节和后果比较严重等。李心丹（2008）借鉴Becker（1968）“犯罪经济学”的研究框架以及行为金融学的相关理论对内幕交易的行为动机进行了研究，得出在巨额利益的诱惑和较低的惩罚、查处力度之下，内幕主体会铤而走险，从事内幕交易。张心向（2013）根据2007 ~ 2011年的内幕交易案件对我国内幕交易的处罚现状进行了分析，结果发现目前对内幕交易的处罚以行政处罚和刑事处罚为主，但二者之间的界限却又相对比较模糊。祁晓颖（2013）从内幕交易的行为主体、交易目的、表现形式等三个方面分析了内幕交易的特征，并利用事件研究法实证分析了我国内幕交易的现状。结果表明，内幕交易对股票日收益率、累积超额收益率、交易量等指标有较大的影响，而并购重组事件是内幕交易的重灾区。张超（2014）从交易主体、内幕信息、交易行为以及交易监管等方面对内幕交易的特征进行总结，并指出内幕交易的特征处于动态变化的状态。虽然这些文献都试图从不同的维度对内幕信息操纵的现状和特征进行分析，但所选取的样本数较少，未能对内幕信息操纵进行全面的反映。因此，本文在以上研究的基础上，根据1996 ~ 2016年被证监会及司法系统查处的177例内幕信息操纵案件，从地域分布、时间分布、人员分布、信息类型分布、获利和处罚情况、行为表现和操纵方式等六个维度对内幕信息操纵的现状进行分析，并据此得出了我国证券市场内幕信息操纵的特征，以便对内幕信息操纵进行深入的剖析。
二、我国股票市场内幕信息操纵的现状
1. 内幕信息操纵公司的地域分布。在证监会查处的内幕信息操纵案件中，上市公司的地域分布十分广泛，除了青海、西藏等少数几个省市自治区的上市公司未被查处过，其余省市自治区都有上市公司被查处过。内幕信息操纵公司的注册地和办公地在各区域之间的分布情况见图1和图2。

从图1中可以看出，在被证监会查处的177例内幕信息操纵案件中，注册地位于东部11个省市自治区的有131例，数量最多，占总数的70.01%，远远超过了中西部之和；其次是西部地区，注册地位于西部8个省市自治区的有27例；最少的是中部，仅有19例案件发生公司的注册地位于中部8个省市自治区。从图2中可以看出，内幕信息操纵案件的办公地分布比注册地分布更为不均衡，更多的集中于东部发达区域，原因可能是东部地区是我国经济发达区域，各方面的优势比较明显，更适合上市公司的办公和发展，使得有的注册地在中西部的上市公司把办公地迁到了东部。数据显示，在被证监会查处的177例内幕信息操纵案件中，办公地位于东部11个省市自治区的有135例，占总数的76.27%；其次是西部地区，有25例；最少的是中部，仅为17例。
不难看出，东部是我国经济最发达的区域，上市公司数量最多，涉嫌内幕信息操纵的案件也最多。令人感到意外的是，中部的上市公司数量比西部多，但涉嫌内幕交易的上市公司数量却比西部少。原因可能是，位于西部区域的省市自治区大多比较偏远，监管力度不够，给上市公司提供了违规的机会。因此，在今后的监管中，除了要将重心放在内幕信息操纵发生比较多的东部区域，还需加强对西部区域的监管。
2. 内幕信息操纵的时间分布。177例内幕信息操纵案件的具体时间分布见图3。
从图3中可以看出，内幕信息操纵案件的时间分布大致可以分为两个阶段。第一个阶段为1996 ~ 2006年，在这个阶段中，不管是发生的内幕信息操纵案件还是被查处的案件都比较少，年均数量不超较少，发生内幕信息操纵行为的概率较低；另一方面可能是当时的监管力度不够，导致内幕信息操纵案件并未被查出来。而这一阶段又可以具体细分为两个小段。第一个小段为1996 ~ 2000年，内幕信息操纵的发生呈现上升的趋势；第二个小段为2001 ~ 2006年，这六年间一共仅发生内幕信息操纵案件8例，其中2002年、2003年、2005年发生和被查处的案件均为零。原因可能在于，我国于1999年颁布了新的《证券法》，并于2005年进行了修订。由此可以表明，《证券法》的实施和修订确实起到了防止和管制内幕信息操纵的重要作用。第二个阶段为2007 ~ 2016年，在这个阶段中，不管是发生的还是被查处的内幕信息操纵案件都呈现出爆发性增长的趋势，特别是在2010 ~ 2014年，发生和被查处的内幕信息操纵案件的年均增长速度分别高达29.43%和41.55%。一方面表明最近几年我国有关监管部门确实加大了对内幕信息操纵的执法力度，另一方面表明在巨大的超额收益的驱动下，很多人经不起诱惑，明知道存在被查处的风险，仍愿意铤而走险，从事内幕信息操纵。此外，从图3中还可以看出，内幕信息操纵的查处存在一定的滞后效应，由于内幕信息操纵事件往往比较隐蔽，收集证据比较困难，一般情况下大约要延迟1 ~ 2年才能被查出来。
3. 内幕信息操纵的人员分布。
（1）内幕信息操纵人员的类型分布见图4。

在我国股票市场，参与内幕信息操纵的人员类型多种多样，甚至在一例内幕信息操纵案件中同时涉及几种类型的人员。本文根据我国证券市场相关的法律法规，并结合实际案件操纵情况，将内幕信息操纵人员划分为六大类：公司、参与方、公司和参与方合谋、非法获取、政府官员、其他。其中，公司具体指的是上市公司及其控股股东、董事、监事、高级管理人员等；参与方具体指的是参与上市公司重大项目的对方公司和中介公司及其控股股东、董事、监事、高级管理人员等；其他指的是不属于前五种类型的其他内幕信息操纵人员。从图4中可以看出，“公司”是内幕信息操纵人员中最多的一种类型，共有101例案件中内幕信息来源于公司，占总数的57.06%；“参与方”其次，共有50例案件；“政府官员”最少，仅有4例；此外，通过“非法获取”方式进行内幕信息操纵的案件有8例，而“公司和参与方合谋”与“其他”各有7例。以上数据表明，在我国股票市场上，进行内幕信息操纵的人员主要来源于上市公司和参与方，原因在于上市公司和参与方往往直接或间接接触内幕信息，因而参与内幕信息操纵的人员也就比较多。这也符合“信息不对称理论”，即在内幕信息操纵过程中，获取信息方便、掌握信息充分的法定内幕知情人处于信息优势地位，从而利用内幕信息进行市场操纵的概率较大；不像在其他经济领域，政府官员在内幕信息操纵案件中还很少涉及；通过“非法获取”的方式进行内幕信息操纵的案例虽然并不是主流，但也是内幕信息泄露的一条重要渠道，监管部门在查处内幕信息操纵案件时，须对该渠道给予一定的重视；此外，虽然“公司和参与方合谋”的案件仅有7例，但结合我国股票市场的现状来看，这个数据很有可能被低估了，因为这是属于内幕信息在内部之间的传递，监管部门很难进行证据的收集，因此在今后的监管过程中，监管当局在建立健全相应的信息披露制度的同时还需加强自身监管手段的改进。
（2）内幕信息操纵人员的数量分布见图5。

本文除了对内幕信息操纵的人员类型进行了统计，还对内幕信息操纵的人员数量进行了描述。从图5中可以看出，只有1人参与的内幕信息操纵案件有84例，占总数的47.46%，所占比例最大；有2人参与的案件有42例，占总数的23.73%；有3人参与的案件有26例，占总数的14.69%；有4人参与的案件有14例，占总数的7.91%；有5人参与的案件有6例，占总数的3.39%；有5人以上参与的案件有5例，占总数的2.82%，所占比例最低。这种分布状况形成的原因可能是内幕信息操纵的特殊性使得参与人数越少，内幕信息外泄的可能性越低，参与人员获利就越多。
4. 内幕信息的类型分布。详情见图6。

内幕信息是内幕信息操纵的核心和实质，正是因为拥有了信息优势，才会使得提前知悉内幕信息的知情人在高额操纵收益的诱导下从事内幕信息操纵。内幕信息的类型多种多样，本文将内幕信息主要分为资产重组、重大项目、高送转、定向增发、股权变动、业绩披露等六类，将不属于以上类型的内幕信息归入“其他”。从图6中可以看出，内幕信息操纵案件中最主要的内幕信息是资产重组，有71例，占总数的40.11%，表明资产重组信息是内幕信息操纵的多发区和重灾区；其次是重大项目，有37例，占总数的20.90%；属于高送转、定向增发、股权变动和业绩披露四类信息操纵的案件数量相差不大，分别为17例、16例、15例和12例，占总数的9.60%、9.04%、8.47%和6.78%；属于其他类型的内幕信息操纵案件有9例，占总数的5.08%。因为属于资产重组类内幕信息的操纵案件数量最多，所以监管当局应该重点监测有资产重组类事件发生的上市公司，提前做好预防工作，以便有效降低内幕信息操纵发生的概率。此外虽然重大项目类内幕信息并不占主流，但是占总数的比例也高达20.90%，因此监管当局也应该重点防范。
5. 内幕信息操纵的获利和处罚情况。详情见图7和表1。

从图7中可以看出，在我国股票市场上，内幕信息操纵行为的获利情况非常可观，最高金额达到4200万元，平均获利254.55万元。获利分布情况主要集中于100万 ~ 1000万元、0 ~ 5万元和20 万~ 50万元这三个区域，分别有33、26和21例案件。值得注意的是，位于亏损和未获利这两个区域的案件分别有18例和13例，共占总数的17.51%。尽管内幕信息操纵存在亏损和零获利的可能性，但是由于高收益强有力的吸引，使得内幕信息操纵仍然在我国股票市场中普遍存在，主要原因可能是我国对内幕信息操纵的处罚力度较小。统计结果表明，在被查处的177例案件中，平均罚款为364.42万元，不到平均获利水平的两倍。对内幕信息操纵行为的处罚情况主要集中于50万 ~ 100万元、20万 ~ 50万元和10万 ~ 20万元这三个区域，分别有39、32和29例案件，共占总数的56.50%，罚款数额在1000万元以上的案件仅有15例。表1进一步表明我国对内幕信息操纵行为的处罚力度较小。在177例案件中，高达95例案件的罚款在违法所得的2倍以下，占总数的53.67%；罚款在违法所得的5倍以上的案件仅有8例，占总数的4.52%。由此可见，我国对内幕信息操纵行为的处罚明显偏轻，这在一定程度上增强了内幕信息知情人利用内幕信息进行市场操纵的动力。
6. 内幕信息操纵案件的行为表现和操纵方式。根据《证券法》的规定，内幕信息操纵的方式大致分为四种：①买卖证券；②泄露内幕信息；③建议他人买卖证券；④非法获取内幕信息并买卖或建议他人卖。从图8中可以看出，首先，在被查处的177例案件中，行为主体的行为方式最多的表现为买卖公司证券，有128例案件的行为主体的行为方式表现为买卖公司证券，占总数的72.32%。其次表现为泄露内幕信息，共有52例案件，占总数的29.38%。再次是建议他人买卖证券，共有29例案件，占总数的16.38%。最少的是非法获取内幕信息并建议他人买卖这种行为方式，共有19例案件，占总数的10.73%。由于内幕信息操纵案件的复杂特性，大多数情况下，每一例案件所涉及的行为方式不止一种，行为主体通过多种行为方式来获取高额的非法收益。统计结果显示，共有38例案件的行为主体表现出两种以上的行为方式。
《证券法》中将市场操纵的方式分为八种类型：①连续交易操纵；②约定交易操纵；③自买自卖操纵；④蛊惑交易操纵；⑤抢先交易操纵；⑥虚假申报操纵；⑦特定价格操纵；⑧特定时段操纵。从图9中可以看出，内幕信息操纵主体最常用的三种操纵方式分别是自买自卖、连续交易和虚假申报，所涉及的案件数量分别为122例、84例和73例，占总数的68.93%、47.46%和41.24%。而最不常用的操纵方式则为抢先交易，所涉及的案件数量仅为12例，原因可能是抢先交易的操纵方式需要行为人对相关证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或投资建议，自己或建议他人抢先买卖相关证券，以便从预期的市场变动中直接或间接获取利益。这就需要行为人有一定的市场地位，并且有大批的“忠实粉丝”，才能使其达到预期的目的。在我国股票市场中，参与内幕信息操纵的主体主要是公司高管、股东或者董事等人员，并不属于市场公众人物，要想通过抢先交易的方式进行市场操纵存在一定的难度。这些主体利用内幕信息通过连续交易、虚假申报和自买自卖的方式进行市场操纵反而更容易获得高额的超额收益。此外，2005年以前连续交易、约定交易和自买自卖等是比较常见的操纵方式，而在2005年之后，操纵方式变得多样化，新出现了蛊惑交易、抢先交易、特定价格以及特定时段等操纵方式。同时，在被查处的177例案件中，只采用一种操纵方式的案件为65例，仅占总数的36.72%。可见在我国股票市场中，操纵主体的操纵方式呈现出多样化的趋势，并且每一例案件所涉及的操纵方式也是多种多样的。
三、我国股票市场内幕信息操纵的特征
1. 参与主体以法定内幕知情人为主并呈现出多元化的特征。从1996 ~ 2016年被证监会以及司法系统查处的内幕信息操纵案件中可以看出，内幕信息操纵的参与主体复杂多样，但以法定内幕知情人为主。法定内幕知情人是指由于监管地位、会员地位，或者作为员工、顾问履行相关职务，从而能接触或者获得内幕信息的人员。主要包括：发行人的董事、监事、高级管理人员；持有发行人百分之五以上股份的股东；公司的实际控制人；中介机构的有关人员等。1996 ~ 2016年，我国股票市场被查处的内幕信息操纵案件参与主体主要是法定内幕知情人，其实施的内幕信息操纵案件高达158例，占总数的89.27%。其中，上市公司高级管理人员实施的内幕信息操纵案件最多，为92例，占案件总数的51.98%，其次是交易方高管，为39例，占总数的22.03%，再次是金融中介机构，为11例，占总数的6.21%，其他类型的法定知情人涉案件数为16例，占总数的9.04%。但被查处的177例案件也表明，自2007年起有相当一部分内幕信息操纵行为由政府官员、个人、非法获取、法定内幕知情人的亲友等实施，这在一定程度上反映了内幕信息操纵参与主体有从法定内幕知情人向其他人员扩散的趋势，呈现出复杂多样的特征。
2. 内幕信息操纵形式多样且涉及面广。在2005年以前，我国股票市场操纵者利用内幕信息进行市场操纵的方式主要有：连续买卖、联合操纵、洗售等。随着证券市场的不断发展，这些操纵方式出现的频率越来越低，转而被一些新的操纵方式所替代，主要有蛊惑交易、虚假申报、特定价格操纵、特定时间操纵等。比如，2015年12月证监会查处的任良成利用虚假申报在特定时间操纵“恒顺电气”的案件。资料显示，任良成在2011年11月23日14∶56∶24 ~ 14∶59∶28时，通过连续挂单买入该股股票共计4笔，单笔委买量占申买同方向前5档其他投资者委托总量比最高为383.14%，账户组合计委买量高达63000股，占尾市阶段市场申买量的75.54%，买入价由29.60元升至32.00元，并于2011年11月24日开市阶段卖出，获益将近30万元。任良成的目的显然是利用特定时间段，通过二级市场竞价系统买入大宗交易相关股票，以高于市场成交价的价格和大量的申报买入量拉抬股价，人为地制造股票交易极度活跃、股票价格急速上涨的假象，以吸引和诱导其他投资者跟进，随后再以高价卖出所持股票，以获取高额的不正当收益。
随着证券市场的发展，在内幕信息操纵形式多样化的同时，内幕信息操纵的涉及面也越来越广。不论是从交易主体、人员数量还是涉及的行业来看，内幕信息操纵行为总能牵扯到与之相关的方方面面。比如，在众所周知的亿安科技事件中，亿安科技通过多家炒股公司控制了几百个股东账户，在全国50多家证券营业部自买自卖亿安科技股票，进而操纵市场价格达到其获取非法收益的目的。该案件中涉案人员数量众多，人员类型亦是多种多样。此外，从内幕信息操纵案件涉及的行业分布情况来看，大到房地产、石油、国际贸易行业，小到汽车、纺织服装等行业，方方面面都有涉及。在被查处的177例案件中，所涉及的行业多达53个。由此可见，我国股市内幕信息操纵的涉及面十分广。
3. 操纵行为具有隐蔽性且情节和后果较严重。在我国股票市场中，内幕信息操纵是证监会重点监测和查处的目标。因此，为了规避证监会的监管，内幕信息操纵人员通常会采取比较隐蔽的方式，具体体现在内幕知情人利用他人的账户而非自己的账户进行操纵，或者自己不进行交易而是把信息泄露给他人并建议他人利用内幕信息进行市场操纵。比如，在2015年1月发生的利用内幕信息操纵“绵世股份”股价的案件中，作为内幕知情人的郑某并没有直接进行交易，而是将内幕信息泄露给其旧相识申启永并建议其进行市场操纵，最终申启永使用其妻子“贾×伟”的账户对“绵世股份”的股价进行操纵。此外，随着互联网的普及，越来越多的股民成为网民，而有关互联网的相关法律法规尚未完善，使得交易行为变得更加隐蔽和复杂。一些内幕知情人往往采用暗语进行市场操纵，使得对内幕信息操纵行为的查处和取证非常困难，严重影响了监管部门对内幕信息操纵监管的有效性，进而给证券市场的正常运行带来严重的危害。在被查处的177例案件中，获益金额超过50万元的案件多达60例，占总数的33.90%，其中获益最多的案件是1998年11月发生的亿安科技事件，内幕信息操纵人员从中获取的非法收益高达42亿元，是迄今为止已暴露的违法违规案件中最为恶劣的一次事件，手法之凶狠，后果之惨重，令人触目惊心。内幕信息操纵给证券市场带来的不仅是经济损失，更重要的是严重扭曲了证券市场的价值规律，使得市场无法有效发挥资源配置和价格发现等作用，投资者的信心也遭受严重打击，不利于证券市场的健康发展。
4. 不同市场环境的内幕信息操纵行为存在差别。在我国股票市场上，内幕信息操纵行为的发生与当时的市场环境存在密切的联系。通常情况下，当市场处于牛市时期时，投资者参与热情较高，市场相对比较活跃，内幕信息操纵行为发生的频率也就较高；而当市场处于熊市时期时，投资者参与积极性较低，市场相对比较冷淡，相应地内幕信息操纵行为发生的频率较低。从被查处的177例内幕信息操纵案件中可以看出，在我国股票市场中比较具有代表性的两次牛市——2005年6月6日 ~ 2007年10月16日以及2014年3月12日 ~ 2015年6月12日中，被查处的内幕信息操纵案件达到35例，占总数的19.77%。而在比较具有代表性的两次熊市2001年6月14日 ~ 2005年6月6日以及2015年6月12 日至今中，被查处的内幕信息操纵案件仅有4例，占总数的2.26%。同时，内幕信息操纵行为的发生与市场监管力度存在较大的相关性。当监管力度较大、对内幕信息操纵行为的处罚较重时，查处的内幕信息操纵案件较多。2005年以来，我国监管当局从立法和处罚两个方面加强了对内幕信息操纵行为的监控。而统计数据表明，自2005年以来被查处的内幕信息操纵案件占总数的83.62%。除此之外，内幕信息操纵行为还与内幕信息的性质有关。就我国股票市场的现状来看，内幕知情人主要利用利好信息进行市场操纵，利用利空信息进行市场操纵的案件较少。主要原因在于我国股票市场对卖空进行限制，使得内幕知情人利用利空信息进行市场操纵存在一定的局限性。
5. 上市公司资产重组成为内幕信息操纵的“重灾区”。上市公司资产重组往往意味着优良资产的注入、核心竞争力的增强，这些利好信息对股价的影响重大，一直以来都是股市“永恒的主题”，也为内幕信息操纵行为的滋生提供了利益驱动。随着上市公司资产重组的实施，其经营业绩在短期内往利好方向改变的概率较大，同时也伴随着股价的大幅上涨，为内幕知情人利用内幕信息进行市场操纵进而获取高额的操纵收益提供了条件。此外，由于资产重组涉及的环节往往较多，过程比较复杂，跨越的时间也比较长，而长时间的博弈使得接触到内幕信息的人员也多，进而增加了内幕信息操纵发生的概率。在被查处的177例案件中，利用资产重组的内幕信息进行市场操纵的案件共有71例，占总数的40.11%，表明上市公司资产重组已经成为内幕信息操纵的“重灾区”。证监会正是关注到内幕信息操纵行为的这一特征，从而在2012年11月出台了《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行办法》，对发生资产重组的上市公司进行重点监测，以限制内幕信息操纵行为的频繁发生。
6. 中介机构成为内幕信息超常频发的助推器。我国股票市场的法律体制决定了上市公司在发行股票、上市等专业问题上要借助中介机构的力量，这也为中介机构获取内幕信息创造了条件。许多上市公司与中介机构合谋，中介机构为上市公司粉饰报表，上市公司利用内幕信息进行市场操纵进而向中介机构提供超额收益。目前，我国法律体系的不完善、市场参与主体法律意识的淡薄，使得中介机构可以毫无顾虑地为内幕信息操纵行为推波助澜，甚至是利用内幕信息进行市场操纵，从而谋取暴利。在被查处的177例案件中，有中介机构参与的案件多达16例，占总数的9.04%。因此，中介机构在今后也应该成为监管当局的重点监测对象。
四、结语
在短短将近三十年的时间里，我国股票市场取得了令人瞩目的成就。但伴随着股票市场的快速发展，大量的违法违规行为也逐渐显现和爆发，其中令人触目惊心的则是内幕信息操纵。在证监会公布的1114例行政处罚案件中，共涉及177例内幕信息操纵案件，占总数的比例高达15.89%。内幕信息操纵给市场带来的危害是极其巨大的，不仅会影响股票市场的功能发挥，还会扰乱股票市场的正常秩序。因此，为了对内幕信息操纵进行深入的研究，本文从我国股票市场内幕信息操纵的现状出发，归纳总结了内幕信息操纵的特征。结果表明，监管部门应该加强对上市公司的监管，增大对内幕信息操纵的处罚力度；重点监控位于东部地区、公布资产重组类信息、注册资本较低等上市公司，同时改进监管策略，发展高科技的监管技术，将事后查处转变为事前预防。上市公司也应从内部自律管理出发，增强对内幕信息操纵的防控。只有监管及时有效、上市公司的内部自律管理到位，才能有效地规制内幕信息操纵行为。

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