【作　　者】
孙晓琳（副教授），李晓红（教授）

【作者单位】
大连工业大学管理学院，大连116034

【摘　　要】
   【摘要】并购融资不仅影响着交易的成败，也会影响并购的有效性。深入分析蓝色光标收购多盟与亿动的股权融资选择与设计，并采用事件研究法检验其短期市场反应发现，过桥资金、战略投资者引入等创新的股权融资设计不仅缓解了公司资金压力从而促成了交易的达成，而且显著提升了收购的市场绩效。在融资选择中控制权转移风险不容忽视，而加强收购后的整合协同、提升公司盈利能力是化解控制权转移风险的根本。
【关键词】并购融资；市场反应；蓝色光标；股权融资
【中图分类号】F830.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）20-0066-4

北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（以下简称“蓝色光标”，300058）自2010年登陆创业板以来，通过“车轮式”的并购将公司业务从单一公共关系服务成功转型为综合智能营销服务。仅2014年收购公司数就多达30家，总耗资30多亿元。持续性的并购使公司面临的资金饥渴不言而喻，但蓝色光标并没有放慢并购的脚步，2015年6月8日公司宣布其全资子公司蓝标投资将以17.7亿元收购多盟开曼100%的股权和多盟智胜95%的股权（合称“多盟”），同时以4.36亿元收购并增资亿动开曼（以下简称“亿动”），获得54.77%的股权，以此加码移动广告与营销业务。据年报显示，蓝色光标2014年实现营收60亿元，净利润近7.5亿元，而2015年一季度实现营收13.6亿元，净亏损1.04亿元。在这种情况下，蓝色光标如何为实现数字营销战略的22亿元收购买单？收购的市场反应又如何？
一、 蓝色光标收购多盟与亿动的创新融资设计
蓝色光标分两步完成了对多盟与亿动的总体收购：
第一步，专设持股平台——蓝瀚（上海）科技有限公司（以下简称“蓝瀚科技”），承接多盟与亿动的股权。2015年6月15日蓝标投资出资设立蓝瀚科技，8月引入投资者增资，包括平安大华、京东世纪、西藏东方及蓝色光标五位一致行动人和多盟控股股东齐玉杰，使公司注册资本达到19亿元，完成对多盟与亿动股权的主体收购。虽然蓝标投资仅出资7000万元，享有3.68%的股权［见图1（a）］，但与平安大华、京东世纪、西藏东方三名股东签署了保本回购的股权远期购买条款，约定三名股东不参与蓝瀚科技的实际经营，也不享有或承担其经营损益，因此蓝瀚科技实际由蓝色光标最终控制。
第二步，以发行股份+现金支付的方式完成对蓝瀚科技除蓝标投资外的其他股东所持96.32%股权的收购，同时向建信基金和刘鸿发行股份配套融资18.02亿元（2015年11月2日）。蓝瀚科技96.3158%的股权作价18.52亿元，由该部分股权所对应的注册资本18.30亿元和平安大华过桥资金成本0.22亿元构成。其中，平安大华所持股份10.22亿元以现金作为对价，资金来源于本次配套融资，其余股东持股8.30亿元以增发股票完成对价支付，发行价格12.26元/股，蓝色光标持有蓝瀚科技100%股权。收购融资前后的股权结构如图1所示。

二、蓝色光标收购多盟与亿动的融资设计
1. 融资备择：债务融资风险与收益。从上述交易方案可以看出，蓝色光标最终通过发行股票购买资产，实现了标的资产的全额增发收购。通常，在内部留存收益有限的情况下，收购所需资金主要是在外部债务融资和股权融资之间进行权衡。债务融资契约与破产机制相联系，而股权融资契约与保持清偿能力下的企业控制权相联系。

图2描述了蓝色光标近年来偿债能力的变化情况：资产负债率由2010年的6.94%持续上升至2015年第二季度（Q2）的63.14%，杠杆比率（长期负债/股东权益）也由最初的0增加到64.39%，资产负债率和杠杆比率均呈明显上升趋势。公司2012年开始采用债务融资满足收购资金需求，陆续开展的债务融资使得公司债务规模不断扩大，利息偿付压力逐步加大。尤其是2014年以来，与同行业可比公司相比，公司的资产负债率明显偏高，而利息保障倍数却显著偏低（见表1）。并且从2015年全年数据看，利息支出高达2.76亿元，较2014年的5611.4万元净增加2.2亿元。2015年6月25日公司为先前收购美广互动、蓝色方略等项目融资并被核准发行可转债14亿元，当期还新增发行了非公开定向债务融资工具16亿元、短期融资券7.5亿元，导致未来的债务规模愈加膨胀，偿付压力也愈大。

进一步结合盈利能力和增长能力看，公司2012 ~ 2014年间负债经营在一定程度上发挥了财务杠杆的积极作用，提升了股权资本的收益率（ROE>ROA），但各年收益率呈下降趋势（见图3）。尤其是2015年利息支出较上年大幅增加，在ROA仅为2.19%的情况下，公司ROE下降到1.63%，负债经营开始造成股东价值的毁损。反映增长能力的营业收入和股东权益各年虽然均正向增长，但增长速度有所差异，尤其到2015年增长幅度明显放缓，几乎降到历史最低水平（见图4）。可见，随着蓝色光标债务水平的提高，财务风险加大，如果公司后续经营的预期收益仍持续下降，尤其收购的目标公司无法实现预期业绩的话，公司很可能出现极端不利情况，即控制权由股东转移给债权人。因此，基于债务融资风险与收益的考虑，蓝色光标此次并购选择了股权融资。
2. 股权融资艺术：过桥资金、战略投资者与实际控制人等入股。
（1）融通过桥资金，巧妙缓解资金压力。从最初蓝瀚科技融资结构的设计上看，平安大华注资10亿元，相当于提供了一笔过桥资金，蓝色光标借助这笔资金短期内完成对多盟和亿动股权的交割，然后寻找合适的时间窗口发行股票，通过配套融资所得现金来偿付该笔资金。过桥资金本身具备债务的属性，却作为股权资本被表达，不会扩大公司的负债规模，尤其在公司受到债务融资约束的情况下，降低了融资风险。而且过桥资金不仅发挥了积极的杠杆作用，使公司以较少的自有资金就可以撬动整个投资项目，还为公司后续定增股票赢得时间，期间14亿元可转债发行中获得AA评级也为后期股票发行增加了筹码，实现了过桥资金与长期股权资金的良好对接。
（2）战略投资者、实际控制人入股，提升了公司长期发展的信心。多盟和亿动虽每年均能实现营收的增长，毛利率相对稳定，但几乎连年亏损。2013年、2014年和2015年1 ~ 7月多盟的净利润分别为
-3 093.89万元、-2 883.56万元、-5 167.11万元，亿动的净利润分别为-5 717.04万元、-2 837.40万元、564.47万元。蓝色光标首次公告收购多盟与亿动时并不被市场所看好，复牌当日股价下跌3.04%。通过融资设计，蓝色光标在蓝瀚科技的增资中引入京东世纪、西藏东方和公司实际控制人注资，他们在蓝瀚科技剩余股权的收购中均接受了股份对价。京东世纪是自营式电商企业，主要经营网站京东商城；西藏东方为联想控股股份有限公司的全资子公司，作为新进股东有利于扩大未来战略协作的空间。同时公司实际控制人在收购中也对2015~2018年的业绩作出补偿承诺，这些都有利于提升公司长期发展的信心和市场的预期。
（3）目标公司创始人股东持股，有利于风险分担，消化高收购溢价。互联网广告与营销行业的“轻资产”运营模式往往带来较高的资产评估溢价和后期整合风险，此次蓝色光标以7.83倍的增值率收购多盟整体体系95%的股权，同时以相比于账面净资产高达45.60倍的增值率收购亿动54.77%的股权，溢价率较高。多盟和亿动的创始人股东均在互联网广告与营销行业有着深厚的积淀，具有较强的市场影响力和成熟的经验。在剩余股权的收购中多盟创始人股东齐玉杰通过接受股份对价成为蓝色光标的股东，同时仍与其他创始人股东共同持有多盟智胜剩余5%的股权，而亿动创始人股东仍持有亿动剩余45.23%的股权。这种收购融资结构与股权结构的设计会使双方在交易完成后依然存在纽带式的股权关系，在一定程度上能够降低目标管理层的道德风险，有助于收购协同体系的有序构建，能提升收购后的整合效率，发挥融资对高溢价的“吸收”效应。
3. 股权融资风险：控制权转移风险。如果说债务融资风险是由偿债风险引起的控制权转移，则股权融资风险则是由资本市场引起的控制权转移。从大股东控制角度，蓝色光标股权高度分散，但赵文权等五位创始人作为一致行动人，是公司的实际控制人和管理层，能通过“用手投票”控制公司资源，获取控制权收益。登陆资本市场前五人合计持股62.69%，IPO后股权降至47.02%，之后随着股权激励计划和发行股票购买资产（今久广告、博杰广告）等行为，五人持股比例不断被稀释，到2015年年末已降至27.67%，此次对蓝瀚科技的定增收购完成后，会进一步降低到26.80%（见图1）。在这种情况下，中小股东众多且持股较为分散，如果公司经营不善造成价值下降，中小股东很可能选择出让股份，可能出现通过资本市场接管而发生控制权转移的状况。并且公司发行的14亿元可转债也赋予了债权人未来选择转换股票的权利，控制权转移的风险不容忽视。
三、蓝色光标收购多盟和亿动的绩效分析：市场反应
2015年6月8日蓝色光标首次公告收购多盟和亿动的股权，当日公司股票停牌，6月9日开盘价为23元/股，较停牌前6月5日的收盘价47.47元/股大幅下跌51.55%，当天报收于22.30元/股。以6月9日为事件窗口日，当天超额收益率（AR）为-47.73%，虽然收购第二天AR为正，但随后资本市场大多数给与了偏负的反应（见图5），窗口期［-1，1］、［-3，3］、［-10，10］的累计超额收益率（CAR）分别为-41.65%、
-46.17%、-27.88%，平均AR为-1.33%，表明投资者对蓝色光标收购多盟和亿动不抱乐观态度，收购事件本身造成了广大中小投资者的财富损失。

2015年8月5日蓝色光标因筹划发行股票购买蓝瀚科技剩余股权以实现对多盟和亿动的完全控制而再度停牌，11月2日公司宣告了具体收购方案，11月13日股票复牌。以11月13日为事件日（t=0）计算的AR和CAR如图6所示。事件公告后的首个交易日公司的股价从复牌前的14.45元/股上涨到15.73元/股，当日AR为2.35%。CAR总体呈上升趋势，窗口期［-1，1］、［-3，3］、［-10，10］的CAR分别为35.50%、18.35%、26.67%，可见，短期内市场给与了积极的反应。如果说首次公告日的市场反应是针对并购事件本身，投资者对收购多盟和亿动并不看好，那么此次的市场反应是在已经消化前期并购事件本身的基础上针对增发收购的融资方案所做出的，说明通过融资设计向投资者传递对公司发展的坚定信心的积极信号，提升了并购市场绩效。
四、启示
首先，并购外部融资的选择要充分考虑控制权转移风险。在蓝色光标债务水平不断上升且盈利能力受挫的情况下，为避免控制权由股东转移给债权人，此次收购多盟与亿动最终选择股权融资完成交易以实现资本结构的调整和财务风险的降低。但股权融资也使控股股东面临着股权被稀释而导致的控制权转移风险。蓝色光标股权高度分散，虽然在定增收购中五位一致行动人也认购了公司的股票，但最终控制权比例仍较低且在下降，尤其日后倘若某一人不履行一致行动人协议将导致公司股权更加分散，很有可能成为被收购的对象，控制权转移风险值得警惕。
其次，良好的股权融资设计能够传递积极的信号，显著提升收购的市场绩效。与债务融资具有较强的约束与监督作用、能够传递积极的信号不同，股票的市场错误定价和代理问题等往往会导致投资者对股票发行产生偏负的市场反应。然而，蓝色光标虽然采用股权融资，却不是直接发行股票，而是通过设置融资平台蓝瀚科技分两步完成对多盟与亿动的收购，并在股票增发过程中引入战略合作伙伴及双方公司的控股股东，向市场传递了对公司长期发展坚定信心的积极信号。这样，在第一步收购事件本身并不被市场看好、市场绩效下降的情况下，通过第二步巧妙的融资设计使公司获得了正的累计超额收益率，显著提升了收购的市场绩效，增加了股东财富。
最后，加强收购后的整合协同、提升公司的盈利能力是消化高收购溢价、化解控制权转移风险的根本。蓝色光标近期年报显示，公司盈利能力受挫主要是受前期收购目标公司商誉减值的影响。在蓝色光标看来，此次收购多盟与亿动与其数字化、国际化战略深度契合，因此在目标公司连年亏损的情况下收购给予了较高的溢价支付。如果收购后融合效果好且治理机制有效，有利于多盟与亿动所拥有的资源优势、研发能力、行业经验等表外资产杠杆效应的实现，使其扭亏为盈，为蓝色光标创造价值；否则高溢价支付将成为收购后的财务负担而损害公司价值。所以收购多盟与亿动后要格外注重从流程再造、治理结构和内部控制重塑等方面夯实其价值创造的基础，提升整体盈利能力，从根本上化解控制权转移风险。

主要参考文献：
Aghionion， Bolton．An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting［J］．Review of Economics，1992（3）．
孙晓琳．文化传媒企业并购对价与融资方式选择：融资约束、控制权转移与风险分担：蓝色光标系列并购案例分析［J］．商业研究，2016（8）．