【作　　者】
苏 灵（副教授），郭汝婷

【作者单位】
武汉大学经济与管理学院，武汉 430072

【摘　　要】

    【摘要】以2007 ~ 2015年我国A股上市公司数据作为面板数据，对代理冲突机制进行了深入研究，在探究代理问题解决机制给CEO自身薪酬带来影响的同时，再度探寻两职兼任存在的合理性、股权激励与独立董事制度施行的有效性。研究发现：股权激励、两职兼任均与CEO的货币薪酬呈现显著的正相关关系，但并未侵蚀公司价值，相反，股权激励有效促进了企业的价值创造；董事会独立性没有显著干预CEO获取更高的货币薪酬，但是有效促进了公司价值的提升。
【关键词】股权激励；两职分离；董事会独立性；CEO薪酬；公司价值
【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）18-0020-5一、引言
CEO与股东间的委托代理问题一直是公司治理中的核心问题。随着中国市场经济的发展与成熟，股权激励、两职兼任与独立董事制度等缓解代理问题的长效机制已反复被市场实践和检验。然而，关于两职兼任的合理性、股权激励和独立董事制度的有效性问题，学术界并未达成共识。股权激励作为重要的激励机制，两职分离、独立董事制度作为必要的监督机制，它们在理论和实践中都应当是合理有效的。然而，随着相关文献的日渐丰富，我们不难发现，样本的异质性、短期性与偶然性以及研究方法的选择性，均在很大程度上影响着实证结果的稳健性。两职兼任这一看似与缓解委托代理问题相违背现象的存在，以及学术界对股权激励和独立董事制度有效性的质疑，使得基于市场机制更成熟的大样本数据回归十分必要。
如图1所示，2007 ~ 2015年间，股权激励占比、两职兼任占比和董事会独立性均呈现出曲折上升的趋势。股权激励和董事会独立性的提高是合理且必要的，但是两职兼任占比的上升趋势似乎与缓解委托代理问题存在冲突。与委托代理理论关于两职兼任看法不一致的，还有基于资源依赖理论的不确定性假说以及现代管家理论。资源依赖理论认为，董事会效用随着外部环境的变化而改变，环境不确定性决定了董事会的组织结构安排。因此，两职兼任与两职分离哪一个更具合理性要因时因地而异。现代管家理论所提倡的观点则与委托代理理论正好相反。该理论认为，CEO会努力扮演好企业管家的角色，两职兼任有助于提升CEO的决策自由度以及创新意识，更有利于股东价值最大化。我国尚处在市场经济转型的波动期，公司治理机制施行的成效可能不同于欧美等成熟的资本市场，相关理论对两职兼任还是分离的探究也许并不适用。

二、文献综述和研究假设
Finkelstein（1992）指出，CEO权力是一个复杂的系统，由结构权力、所有制权力、专家权力和声望权力等构成。股权激励会给予企业经营者一定的所有者权力预期，同时也会赋予经营者一定的所有制权力。股权激励的实施扩大了高管团队内部的薪酬差距，极大地提升了被激励者的薪酬水平（雷霆等，2014），而高管持股水平往往与高管薪酬正相关（莫冬燕等，2010）。
两职兼任给予了CEO更高的组织地位，在CEO平衡执行权与监督权的同时，极大地提升了CEO的结构权力。这种垄断性权力配置方式往往对组织绩效提升效用甚微，却显著提升了CEO私有收益（李四海等，2015）。
可见，股权激励和两职兼任通过法律合规性强化了CEO权力，为CEO提高私有收益创造了可能。作为股东的代言人，严格监督CEO滥用权力侵蚀股东价值是董事会的一大要务。由上述分析可知，董事会独立性的提高能显著抑制CEO通过获取高额薪酬的方式攫取股东利益的行为。据此，本文提出假设1：
H1：股权激励和两职兼任有利于CEO获取更高的薪酬，董事会独立性的提升则会抑制CEO获取高额薪酬。
国外关于股权激励作用的研究主要涉及三类成果。第一类研究成果认为，管理人员薪酬激励和股东利益间的关系微不足道，股权激励并未发挥应有效果。Jensen和Murphy（1990）指出, 股东利益和管理人员薪酬间的联系非常微弱，且总体上公司对管理层的股权激励非常少，近50年间这种持股比例还在持续下降。第二类研究成果中，Hall和Liebman（1998）从美国上百家大型商业企业的最新数据中发现，管理人员薪酬和股东财富显著正相关，当股东财富增加时管理人员薪酬随之增加，而在管理人员增加的这部分薪酬中，股权性薪酬占了主要部分。第三类研究成果认为，高层管理人员持股水平的逐步提高给公司带来的影响并不是单一的。利益趋同效应和防御效应是两种完全相反的效应，随着持股水平的提高，这两种效应因其作用大小的不同，会让高管持股和公司价值之间呈现出非线性关系。
国内研究中，魏刚（2000）指出，我国高管报酬和公司业绩间不存在正相关关系，高管持股并没有达到预期效果，且高管持股数和公司绩效也不存在区间效应。林大庞等（2011）发现，股权激励与公司业绩显著相关，但剔除盈余管理因素后，显著性下降。综上可知，CEO股权激励程度低制约了股权激励效用的发挥，但随着股权激励机制的日趋完善，其效用将逐步显现。据此，本文提出假设2：
H2：股权激励与公司业绩显著正相关。现代管家理论认为经理人是自律且利他的，因而会扮演好监督者的角色，提升企业价值；而代理理论认为经理人是自利的且存在机会主义倾向，因而难以恰当行使监督职能、维护股东权益（吴淑琨等，1998）。资源依赖理论则考虑了企业所处环境的不确定性，尽管该理论缺少系统的研究框架，但其分析思路值得借鉴。尤其是在我国市场经济转型期，企业所处的宏观及微观环境存在较大异质性，CEO道德发展层次存在差异，难以断定哪种理论更契合我国目前的国情。
我国上市公司成长性和企业规模存在较大差异，成长型企业往往处在企业发展的关键期，面临的商业风险相对较大，两职兼任赋予CEO更多的决策自主权以及创新自主权，往往能帮助企业在市场波动中迅速定位并把握机遇。小规模企业往往与成长型企业密切关联，处在企业发展的成长阶段，两职兼任在这类企业中存在的合理性类似于成长型企业，且其实施两职分离的必要性还有待商榷。据此，本文提出假设3：
H3：两职兼任与公司业绩不存在显著关系。
代理理论认为独立董事制度能有效维护股东权益；也有观点认为外部独立董事的加入会破坏管理层决策的一致性，延长协调时间，降低企业决策效率，从而损害企业价值（王跃堂等，2006）。代理问题的严重程度往往取决于国家整体市场经济的发展状况，不同的市场经济背景下，代理问题解决机制的有效性也会显著不同。因此，现阶段独立董事制度的有效性依赖于市场整体代理问题的严重程度，以及该制度施行的成熟性。王跃堂等（2006）、郑志刚等（2009）、李维安等（2014）、邓文文（2015）等均证实了独立董事制度的有效性，这在一定程度上表明，独立董事制度在我国应用得日益成熟和本土化。据此，本文提出假设4：
H4：董事会独立性与公司业绩显著正相关。
三、研究设计
1. 样本与数据。本文选取2007 ~ 2015年我国A股上市公司数据为研究样本，经过以下筛选：剔除ST、PT企业、金融类企业以及数据缺失的样本，最终得到4683个观测值。本文所使用的数据来自国泰安数据库，所用统计软件为STATA 14.0。
2. 研究变量。CEO货币薪酬（Pay）用其在上市公司领取的货币薪酬的自然对数表示。考虑到会计业绩受盈余操控影响较大，本文选用市场业绩指标Tobin"s Q值来反映公司业绩。鉴于我国股权激励实持股来衡量股权激励（CEO_Share）。两职兼任（Dual）用CEO是否兼任董事长来衡量，若兼任取1，否则取0。董事会独立性（Board_Ind）用独立董事比例衡量。
本文借鉴已有研究，选取以下变量作为控制变量：CEO受教育程度（Edu）；CEO来源（Outceo）；董事会持股比例（Board_Share）；公司成长性（Growth）；公司规模（Lnsize）；资产负债率水平（Leverage）；产权性质（Equitynature）；年度哑变量（Year）和行业哑变量（Industry）。

3. 模型设定。为了衡量股权激励、两职兼任、董事会独立性对CEO薪酬的影响，本文根据辛清泉（2007）及罗宏等（2014）关于薪酬模型的研究成果设定模型（1）。业绩指标（Performance）用Tobin"s Q衡量。模型（1）如下：
Pay=α0+α1CEO_Share+α2Dual+α3Board_Ind+α4Edu+α5Outceo+α6Equitynature+α7Board_Share+α8Performance+α9Growth+α10Lnsize+α11Leverage+∑Year+∑Industry （1）
为了衡量股权激励、两职兼任、董事会独立性对公司业绩的影响，本文参考莫冬燕等（2010）、李四海等（2015）的研究设定模型（2）如下：
Tobin"sQ=β0+β1CEO_Share+β2Dual+
β3Board_Ind+β4Edu+β5Outceo+β6Equitynature+
β7Board_Share+β8Growth+β9Lnsize+β10Leverage+
∑Year+∑Industry （2）
四、实证结果与分析
1. 描述性统计。表2显示，CEO货币薪酬两极分化严重，最小值仅为0.34万元，而最大值为877.13万元，此外，货币薪酬中位数41.12万元远低于最大值。Tobin"s Q均值约为0.494，表明我国上市公司整体的业绩偏低，且最大值和最小值差异过大，两极分化严重。两职兼任占比17.6%，股权激励占比23.7%；独立董事比例均值为37%，最大值为57.1%，且分布不均。获得硕士及以上学历的CEO占比25.9%，国有企业占比51.8%。

2. 均值差异检验。针对存在两职兼任和股权激励现象的企业，为了了解其公司业绩是否存在显著差异，本文进行了均值差异检验。
均值差异检验结果表明：存在两职兼任的企业，其市场业绩表现更为突出，但这能否说明两职兼任有利于提升公司业绩还需进一步检验。主要原因在于，规模较小、处于成长状态的企业往往能获得更高的市场业绩，而这些小规模成长型企业的代理问题较大规模成熟型企业要少，且企业规模的局限性以及成长过程中的波动性，需要强权的CEO在动荡的市场经济中迅速决策以把握机遇，从而出现两职兼任的可能性更大。因此，两职兼任现象也许是这类市场业绩高的企业基于本身的企业特征做出的市场化选择。
图2显示，增长较快的企业及小规模企业往往存在两职兼任现象。因此，很难将公司业绩简单归功于两职兼任，而忽视成长型小规模企业特征对公司业绩产生的影响。从存在股权激励与不存在股权激励企业业绩的均值差异检验来看，前者显著低于后者，那是否说明股权激励没有发挥其应有的效用呢？答案尚不明确，我们很难区分何为因何为果。一种可能的情况是，公司低迷的业绩触发了股权激励的必要，使得其应运而生；另一种可能是，股权激励未能起到合理效用。具体原因还需进一步分析检验。
3. 多元回归分析。表3显示CEO_Share的回归系数显著为正，这说明实施股权激励的企业往往也会支付CEO更高的货币薪酬。这既可能是由于企业在实施股权激励的同时往往伴随着其他薪酬激励的实施，也可能是由于在较高的持股水平下CEO会积极参与自身薪酬制定。
Dual的回归系数显著为正，这说明同时兼任董事长一职的CEO的确获得了更高的薪酬，其原因可能是多方面的：①多重职务使CEO需承担更多的企业责任，扮演企业最高决策者的同时，还需履行监管职责，其理应获得更高的薪酬补偿；②CEO薪酬通常由董事会及其下设委员会制定，原则上CEO不可参与自身薪酬制定，但两职兼任为其争取更高薪酬提供了便利，即便未参与自身薪酬设计，其余董事也会迫于压力满足CEO的薪酬预期（Bebchuk和Fried，2003）。
Board_Ind的系数为负但不显著，说明董事会独立性并不显著影响CEO获取高额薪酬。尽管CEO常用获取超额薪酬的方式谋取私利从而侵蚀股东价值，但高额薪酬并不必然侵犯股东权益，因此，该项系数不显著也在情理之中。公司业绩指标Tobin"s Q的系数显著为正，这表明我国上市企业CEO薪酬与公司业绩呈现较强的敏感性，这与方军雄（2009）的研究结果一致。CEO受教育程度与其货币薪酬显著正相关，这表明在我国学历会影响经理人薪酬定价。产权性质的回归系数显著为负，表明国有企业CEO货币薪酬与非国有企业CEO货币薪酬存在一定差距。综上，本文假设1得到了部分验证，即股权激励和两职兼任有利于CEO获取更高的薪酬，董事会独立性的提升则不会显著抑制CEO获取高额薪酬。回归模型调整的R2为0.6000，表明模型拟合优度较高。

表4显示：股权激励与Tobin"s Q的回归系数显著为正，证实了股权激励在中国市场实践中取得了一定成效。两职兼任的回归系数并不显著，表明两职兼任现象没有侵犯股东价值，因而为其存在提供了合理性。结合上文对于两职兼任存在与背景相关的分析可知，我国上市企业中仍有很大部分企业处于长关键期，内外部环境的不确定性需要强权的CEO为企业发展掌舵。因此，欧美等发达资本市场所提倡的两职分离策略对于中国市场尚不适用。Board_Ind的系数显著为正，说明董事会独立性的提高的确有利于公司绩效提升，证实了独立董事制度在我国的可实践性及有效性。产权性质与公司业绩显著负相关，这一方面可能是因为非国有企业面临更激烈的市场竞争，资源配置方式的有效性有利于其保持较好的公司业绩；另一方面，国有企业兼具更多社会责任，股东价值最大化等并不是其唯一的经济目标，而我们在衡量公司业绩时仅考虑了企业的经济价值。回归模型调整的R2为0.6738，表明模型拟合优度较高。

4. 稳健性检验。为确保研究结果的稳健性，本文进行了如下检验：①对主要连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize处理，所得结果与前文一致。②考虑到股权激励、两职兼任与公司业绩可能存在内生性问题，将股权激励和两职兼任的衡量指标滞后一期，重新回归得出的结果与前文仍然一致。③吴淑琨等（1998）指出，使用二分法衡量两职兼任忽视了CEO兼任副董事长以及CEO兼任董事的中间状况。本文将Dual重新赋值，CEO不兼任董事会职务时取0，兼任董事时取1，兼任副董事长时取2，兼任董事长时取3，重新检验，所得结果无实质性变化。由此证实了本文结论的稳健性。
五、结论
股权激励、两职兼任及董事会独立性三项公司治理机制调节着CEO自身利益，同时也对股东利益存在差异化影响。为了探寻上述安排对CEO及股东利益的影响机制，考虑到研究样本选择及研究方法的主观性与偶然性，本文以2007 ~ 2015年我国A股上市公司数据为样本，用大样本面板数据探究代理问题解决机制对CEO私人领域以及股东价值这一公共领域的效用。研究发现：股权激励、两职兼任均与CEO的货币薪酬呈现显著的正相关关系，但并未侵蚀公司价值，相反，股权激励有效促进了企业的价值创造；董事会独立性没有显著影响CEO获取更高的货币薪酬，但是有效促进了公司价值的提升。由于我国市场经济还处在成长阶段，市场波动与企业高速成长为两职兼任现象的存在提供了合理及必要性，因此不能盲目实施两职分离机制。

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