【作　　者】
徐爱玲1（博士），陈金龙2（博士生导师）

【作者单位】
华侨大学工商管理学院，福建泉州362021

【摘　　要】

      【摘要】近年来，我国机构投资者随着资本市场的不断成熟而发展壮大，逐渐在上市公司治理方面发挥着不可忽视的作用。基于自由现金流视角，研究机构投资者对上市公司的过度投资等非效率投资的抑制作用，并从自由现金流视角研究其作用机制，结果表明：机构投资者有效地抑制了上市公司的过度投资，自由现金流在机构投资者与过度投资的负相关关系中发挥了中介作用；相对于非基金持股，基金持股能更有效地抑制公司的过度投资，并能通过自由现金流发挥中介作用。
【关键词】机构投资者；过度投资；自由现金流；非效率投资
【中图分类号】F234      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）18-0003-8一、引言
产能过剩在微观层面表现为企业过度投资。由于代理问题、信息不对称等，公司的投资决策常常与企业的价值最大化原则背离，产生非效率投资问题，如过度投资、投资不足等现象（Jensen，1986）。管理层的行为很大程度上决定着企业的投资效率，但股东也对企业的投资决策具有较大的影响，譬如机构投资者能在一定程度上影响公司治理水平，在企业投资决策中也能发挥相当的影响力。目前，我国学术界在机构投资者对投资效率的作用及其作用机制方面的研究尚未取得较大进展。
大量研究表明，拥有股东和市场投资者双重角色的机构投资者，其既能以股东身份参与公司内部治理，又能以外部投资者身份发挥外部治理作用；其能有效参与公司治理（Shleifer、Vishny，1986；肖星、王琨，2005），也能在企业投资效率方面发挥一定的监督作用（叶建芳等，2012；唐松莲等，2015）。Lashbrooke（1995）指出：“公司治理问题不再是交易和经济学问题，而是机构投资者采取积极态度还是消极态度的问题。”
近年来，我国各部委出台了多项政策促进长期资金入市：2014年财政部等三部委联合下发《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》；2014年保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》；2014年国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》；2015年《基本养老保险基金投资管理办法》出台，自此市场期待已久的养老金终于可以进入资本市场了。这些规定的颁布与实施推进了长期资金的入市，必将为资本市场及机构投资者的长足发展带来新的契机。鉴于此，本文拟研究机构投资者对上市公司投资决策是否有影响以及发挥何种作用，检验机构投资者是否能抑制上市公司的过度投资，并进一步探讨其作用机制。
二、文献回顾与研究假设
（一）机构投资者与过度投资
两权分离的现代公司制度导致的代理问题可能引发公司的过度投资等非效率投资。由于股东与管理层目标不同，股东分享了管理层努力的经营成果，而成本却由管理层承担，因此，管理层倾向于选择有利于自身而可能有损于股东利益的决策。若表现在投资决策上，管理层则可能会投资于净现值为负的目，形成过度投资。此外，在中小股东保护机制不健全的环境中，控股股东与小股东之间也会产生利益冲突，形成代理问题，如控股股东可能会通过过度投资、多元化投资、盲目投资等，侵害中小股东利益并获得隐性收益。
公司股权过于分散时，出于成本收益考虑，中小股东会采取“搭便车”的策略；股权过度集中时，则可能出现控股股东为谋取私利而侵害其他股东利益的情况。机构投资者处于中小股东和控股股东之间，能够克服股权结构带来的上述问题，具有独特的公司治理优势。机构投资者参与公司治理的方式一般有两种：积极主义与消极主义。前者是指“用手投票”，即机构投资者长期持有公司股票，在持有期间以股东身份积极参与公司事务，改进公司治理，发挥监督作用（Shleifer、Vishny，1986；肖星、王琨，2005），对公司相关决策产生直接影响；后者是“用脚投票”，即机构投资者通过买入或卖出股票进入、退出企业，持有期间不参与被投资公司的治理和决策过程。
公司治理的目的是保证公司决策科学化（李维安、唐跃军，2005），在公司投资策略制定中，机构投资者是介于控股股东与中小投资者之间的特殊力量，可以通过参与公司治理、监督上市公司等方式，影响企业的经营决策、信息披露等，减少由于信息不对称、代理问题引起的过度投资。一方面，机构投资者作为金融中介，在信息搜集、处理、分析方面具有规模优势，其市场交易行为能有效地传递这一信息优势，使股价更为接近企业的真实价值，从而缓解外部投资者与公司管理层、控股股东之间的信息不对称，降低代理成本，提高公司信息透明度，在一定程度上降低非效率投资程度。另一方面，一旦机构投资者在被投资企业中的持股比例达到较高水平，若其发现公司的经营或治理上存在问题而贸然实施消极行为，采用“用脚投票”的方式就会引致股价大幅下跌从而使其遭受巨额投资损失。另外，机构投资者作为上市公司股东，即使持股比例相对较低，也可以采用合作机制，通过行使投票权、代理权竞争、股东大会等方式，积极参与公司治理，维护自身的投资权益，抑制上市公司的非效率投资。
虽然当前研究机构投资者对非效率投资的治理作用的文献不多，也未形成较为成熟的结论，但大多数学者认为机构投资者能够减少公司的非效率投资。Shleifer和Vishny（1986）认为，机构投资者能有效抑制公司的非效率投资，Richardson（2006）的研究结论也支持上述观点。在我国，刘昌国（2006）、唐雪松等（2007）指出机构投资者并未如预期一样对过度投资行为产生抑制作用，但大部分研究认为机构投资者在非效率投资方面发挥了积极的监督作用。计方和刘星（2011）、宋常和刘司慧（2010）研究发现，机构投资者对公司的过度投资行为有着很显著的抑制作用。叶建芳等（2012）也发现，机构投资者持股比例、长线型机构投资者占比与过度投资显著负相关。叶松勤和徐经长（2013）的研究结论表明，机构投资者能有效抑制大股东的非效率投资行为。基于此，本文提出如下假设：
H1：在其他条件相同的情况下，机构投资者持股比例与上市公司过度投资呈负相关关系。
机构投资者是指由证券投资基金、券商、合格境外机构投资者（QFII）、保险公司、社保基金、信托公司等组成的集合体。相关研究表明，不同类型的机构投资者具有不同的投资风格，持股规模、持股时间、监督成本、投资策略及其与被投资企业是否有商业关系等均影响着机构投资者参与公司治理的动机与能力。
基金是我国机构投资者中占比最大的主体，其投资实力强，投资总额较大。相对于其他类别的机构投资者而言，证券投资基金从整体上更能发挥积极监督作用，能更好地抑制企业的非效率投资。首先，基金的持股市值在流通股总市值中的比重不断提高，无法便利地“用脚投票”，因此，其具有通过持股干预上市公司不利决策以提升自身投资收益的意愿。其次，基金在信息搜集、专业知识等方面的优势，使其有能力监督上市公司的投资决策。再次，基金与被投资企业基本不存在商业关系，属于压力抵制型投资者，不易受其他外界压力影响。最后，基金也有较高的期望收益，基金内部的激励机制和行业竞争以及可能面临基金投资人赎回的风险等，都将促使证券投资基金采取积极监督被投资企业投资行为和业绩表现的策略。
范海峰等（2009）研究发现基金持股能够增加公司的价值。唐跃军、宋渊洋（2010）发现合格境外投资者和基金具有价值选择与价值创造能力。高敬忠等（2011）研究发现，相对于社保基金和保险，基金对公司信息披露的治理能力较强。毛磊等（2011）则指出，在管理薪酬方面，不同类型机构投资者的影响作用明显不同。肖星和王琨（2005）认为，从整体来看，基金扮演了积极投资者的角色。姚颐和刘志远（2009）也发现证券投资基金在公司的再融资决策中具备理性监督的特点。具体到非效率投资方面，叶建芳等（2012）根据持股时间长短将机构投资者划分为长线型和短线型，发现长线型机构投资者尤其是长线型基金与过度投资显著负相关，表现为有效监督者的角色；而短线型机构投资者则缺乏公司治理的意愿和动机，表现为利益攫取者的角色。基于此，本文提出如下假设：
H1a：相比于非基金持股，基金持股能更明显地抑制上市公司过度投资。
（二）机构投资者与自由现金流
机构投资者在信息搜集、专业知识等方面均具有优势，机构投资者的积极主义在上市公司治理中发挥了重要作用，能有效降低投资者与公司管理层、控制股东之间的信息不对称，缓解代理问题。机构投资者持股比例越高，会计信息质量越好（牛建波等，2013）；机构投资者能有效抑制管理层盈余管理行为（范海峰、胡玉明，2013），缓解股东与管理层之间的委托代理问题，促进管理层薪酬结构和薪酬水平的调整（Ozkan、Neslihan，2007），并能减少管理层的短视行为（Helwege等，2012）。
机构投资者持股的公司治理角色也能在一定程度上减少公司的自由现金流，降低代理成本，从而抑制因此而引发的过度投资。Jensen（1986）指出，派发现金股利、举借债务可以有效制约过度投资。机构投资者能通过自身的影响力，促使被投资企业派发股利，减少内部自由现金流，缓解代理问题。Moh"d等（1995）选取了美国1972 ~ 1989年间的数据进行研究，证实机构投资者持股与公司现金股利发放存在正相关关系，使得公司融资不得不受到外部资本市场监督，进而使得公司自由现金流减少，代理成本随之降低。Eckbo和Verma（1994）指出，机构投资者认为公司发放股利越多，管理层掌控的自由现金流越少，进而降低代理成本。唐雪松等（2007）研究发现，企业发放股利的行为减少了内部可支配现金流。唐松莲等（2015）指出，长线型基金可抑制自由现金流富余公司的过度投资。齐鲁光和韩传模（2015）的研究表明，机构投资者能促进高管权力集中的上市公司的现金分红，抑制高管权力集中产生的代理问题。基于此，本文提出如下假设：
H2：机构投资者持股能有效减少公司的自由现金流。
H2a：相对于非基金持股，基金持股能更有效地减少公司的自由现金流。
（三）自由现金流的中介作用
两权分离的现代公司制度导致的代理问题可能引发公司的过度投资行为。因为股东无法全面了解和监测企业内部管理者的工作情况，在信息不对称的情况下，管理者可能用自由现金流投资，并且信息越不对称，自由现金流越多，管理层进行投资的动机越强。Jensen（1986）提出“自由现金流代理成本假说”，指出当经理利益与股东利益存在不一致时，代理问题就会出现；经理的目标并非企业价值最大化，而是私人利益最大化；实现私人利益最直接的方式是通过大规模投资来建造自己的帝国（Brealey和Myers，2000）。
代理问题越严重，投资与现金流的相关性越强，公司内部人有着滥用自由现金流的偏好（Zwiebel，1996）。自由现金流充裕的企业更容易投资于净现值为负的投资项目，即过度投资。许多学者均发现了自由现金流与企业的过度投资等非效率投资行为之间相关性的经验证据：Strong和Meyer（1990）发现，剩余现金流与企业的任意投资呈显著正相关关系；Vogt（1994）发现，经理使用企业自由现金流进行过度投资增强了投资现金流的敏感性；Mark和Clifford（1995）的研究表明，未预期的现金流容易被经理用于负净现值项目投资。杨蓉和李红艳（2013）也发现，公司自由现金流会影响投资决策。唐雪松等（2007）指出，发放股利后，企业内部可支配现金流减少，能有效制约上市公司的过度投资。
机构投资者持股能在一定程度上缓解代理问题，减少企业自由现金流。相对于内源融资，外源融资约束条件较多，因此，当企业自由现金流不足时，管理层较难实施大规模投资并实现私人利益，从而使企业的过度投资在一定程度上得以缓解。基于此，本文提出如下假设：
H3：自由现金流在机构投资者持股比例与上市公司过度投资的关系中发挥着中介作用。
H3a：自由现金流在基金持股与上市公司过度投资的关系中发挥着中介作用，在非基金持股与上市公司过度投资的关系中并未发挥中介作用。
本文的理论模型如下图所示：

三、研究设计
（一）样本选取
本文财务数据、股权结构数据、机构投资者持股数据等来自国泰安CSMAR数据库和北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思数据库。本文选定2007 ~ 2014年间深沪两市A股上市公司作为研究对象，剔除了以下上市公司：①剔除了金融类公司；②剔除了发行B股或H股的上市公司；③剔除了ST、∗ST等非正常交易状态下的上市公司；④剔除了数据缺失和数据异常的上市公司。将期望投资模型回归的残差作为过度投资的衡量指标，最终得到观测值4835个；对自由现金流量进行细分时，将自由现金流大于零定义为现金富余，其观测值为1815个。
（二）非效率投资的度量
1. 过度投资度量模型。参考Richardson（2006）的模型，本文以托宾Q值作为成长机会的替代变量构建期望投资模型：
INVt=β0+β1TQt-1+β2LEVt-1+β3CASHt-1+
β4AGEt-1+β5SIZEt-1+β6RETt-1+β7INVt-1+ε  （1）
其中：INVt是以公司t年的实际投资支出（包括固定资产、无形资产、在建工程、长期股权投资的变化额）除以平均总资产。考虑到t期的投资决策是基于年初的相关信息做出的，解释变量使用滞后一期的数据，以解决部分内生性问题；为了控制宏观经济和行业影响，我们对上述模型分行业分年度进行回归。根据模型（1）估算出企业正常的投资水平后，用实际的投资水平减去预期（正常）的投资水平，得到的差额（即上述模型中的残差）若大于0，则定义为投资过度。具体变量定义如表1：

2. 过度投资情况分析。表2是根据期望投资模型的回归结果得出的残差大于0的过度投资情况。从表2中的数据可以看出，我国上市公司非效率投资情况相当普遍，过度投资的公司是4835家，从非效率程度来看，过度投资的均值约为0.07；从时间上来看，过度投资均值大致呈现出逐年下降的趋势，这可能得益于资本市场及上市公司自身发展越来越规范。

（三）模型设计和变量说明
1. 机构投资者持股、自由现金流与过度投资模型。本文借鉴Baron和Kenny（1986）及温忠麟等（2004）关于中介效应的检验方法，分三步验证自由现金流在机构投资者持股与过度投资关系中的中介作用。
为了验证机构投资者持股与企业过度投资的关系，即假设1，本文设计了模型（2）：
OIt=β0+β1INSHt+β2CFt+β3TQt+β4LEVt+
β5SIZEt+∑IND+∑YEAR+ε （2）
为了进一步验证机构投资者持股、自由现金流量与企业过度投资的关系及自由现金流的中介作用，即假设2和假设3，设计了模型（3）和模型（4）进行检验：
FCFt=β0+β1INSHt+β2CFt+β3TQt+β4LEVt+
β5SIZEt+∑IND+∑YEAR+ε （3）
OIt=β0+β1INSHt+β2FCFt+β3CFt+β4TQt+
β5LEVt+β6SIZEt+∑IND+∑YEAR+ε （4）
模型中有关变量的定义和说明见表3。
2. 有关变量指标的定义。本文参照唐松莲等（2015）的研究方法，将自由现金流定义为公司第t年经营活动现金净流量减去折旧与摊销的差额除以年初总资产，再减去第t年期望新增投资之后的差额。当该差额为正时，表明公司内部的现金流在满足正常投资所需后尚有剩余，即存在现金富余（FCF_r）。
模型变量的具体定义见表3：

四、实证结果
（一）描述性统计
表4是主要变量的描述性统计，从表中可以看出，各变量的描述性统计结果并没有异常。机构投资者在观测值中持股平均比例为19.06%，其中最高达到75%；基金持股比例均值达到5.37%，最高值为30.92%，且覆盖了所有存在过度投资现象的观测值。这说明机构投资者持股范围较广，且持股比例达到一定规模，这是机构投资者参与公司决策的动力来源。自由现金流量均值为-0.02，其中有1815个观测值为现金富余，均值0.085， 最高达到7.52，现金富余企业虽然在样本中占比不高，但其所涉及的金额较大。

（二）相关性分析
表5是模型中变量的相关性分析结果。由表5可以看出，虽然少数关键变量之间的相关性不显著， 但大部分变量之间显著相关；少数控制变量之间虽有相关性，但相关系数不超过0.5，说明模型设定基本合理。
（三）多元回归结果分析
1. 机构投资者持股、自由现金流与过度投资。表6是以机构投资者持股为解释变量，对模型（2）、（3）、（4）进行回归的结果。回归1 ~ 回归3验证了机者持股、自由现金流与过度投资的关系，样本量为4835个。回归1是机构投资者持股与过度投资的关系检验，二者负相关但不显著。回归2是机构投资者与自由现金流的关系检验，结果是机构投资者持股与自由现金流显著负相关，说明机构投资者持股能有效降低公司的自由现金流。回归3是对自由现金流中介作用的第三步检验，在该回归中，机构投资者持股的系数为负但不显著，而自由现金流的系数显著为正。以上结果说明自由现金流与过度投资正相关，但自由现金流在机构投资者持股与过度投资之间的中介作用未得到验证。
为了进一步验证机构投资者持股、自由现金流与过度投资三者之间的关系，本文以自由现金流为正即现金富余且存在过度投资的观测值为子样本进行检验，回归结果列示于表6中的回归4 ~ 回归6，样本量为1815个。回归4是机构投资者与过度投资的关系检验， 可以看出，机构投资者持股与过度投资在10%的水平上显著负相关，说明机构投资者持股能有效抑制公司的过度投资，H1通过了检验。回归5是机构投资者与现金富余的关系检验，结果是机构投资者持股与现金富余显著负相关，机构投资者持股能有效降低公司的自由现金流，H2通过了检验。回归6是对自由现金流中介作用的第三步检验，在该回归中，机构投资者持股的系数为负，而现金富余的系数显著为正，这说明自由现金流与过度投资正相关。结合前两步的检验可以看出，相对于回归4，加入现金富余后，机构投资者的系数为-0.0168，大于回归4中的-0.0290，即对过度投资的影响比回归4弱。由此可知，自由现金流在机构投资者持股与过度投资之间的负相关关系中发挥了中介作用，H3得到了检验。
2. 基金持股、自由现金流与过度投资。表7是以基金持股和非基金持股为解释变量，对模型（2）、（3）、（4）进行的回归结果。回归1 ~ 回归3是对基金和非基金持股与自由现金流、过度投资关系的检验。回归1中，基金持股和非基金持股均与公司过度投资负相关，基金持股的系数在5%的水平上显著，而非基金持股的系数不显著，基金持股对过度投资的影响大于非基金持股，H1a通过了检验。
回归2验证了基金持股、非基金持股与自由现金流的关系，其中基金持股在1%的水平上与自由现金流显著负相关，说明基金持股能有效降低企业的自由现金流，而非基金持股的系数不显著，且基金持股对自由现金流量的影响大于非基金持股，H2a通过了检验。
回归3在回归1的基础上加入了自由现金流，此时，基金持股系数仍为负，自由现金流与过度投资显著正相关，结合回归1和回归2的结果可知，自由现金流在基金持股与过度投资之间发挥了中介作用，H3a得到了验证。
表7的回归4 ~ 回归6是对现金富余的子样本的检验，结论与前文基本一致。回归4中，基金持股与公司过度投资在5%的水平上显著负相关，非基金持股则不显著，基金持股对过度投资的影响大于非基金持股，H1a通过了检验。回归5验证了基金持股、非基金持股与现金富余的关系，其中基金持股在1%的水平上与现金富余显著负相关，说明在现金富余的过度投资样本中，基金持股能有效降低企业的自由现金流，而非基金持股的系数不显著，H2a通过了检验。
回归6在回归4的基础上加入了现金富余，此时，基金持股系数不再显著，现金富余与过度投资显著正相关。结合回归4和回归5的结果可知，现金富余在基金持股与过度投资之间发挥了中介作用，H3a得到了验证。为了检验上述研究结论的可靠性，本文做了以下几个方面的稳健性检验：①以“营业收入增长率”为成长机会的替代变量；②将“长期股权投资、固定资产、无形资产三者的变动额/平均总资产”作为资本投资水平的替代变量衡量非效率投资；③对预期投资模型进行回归时仅控制行业和年度，而非分行业、年度进行回归。上述检验的结果中，除个别控制变量的影响变得不显著外，其他变量的情况基本与前文一致，表明本文的结论是稳健的。
五、结论与启示
近年来，机构投资者不断发展壮大，它们在公司治理方面的作用也日益受到重视。为了检验机构投资者对公司投资效率的影响，本文以2007 ~ 2014年间A股上市公司为研究样本，先以托宾Q作为成长机会的替代变量，加入其他控制变量，计算得出公司的理想投资水平，然后用模型回归残差衡量非效率投资的程度，检验了机构投资者与过度投资的相关关系，以及自由现金流在二者之间的中介作用。结论如下：首先，从本文的实证结果来看，机构投资者能够有效抑制上市公司的过度投资行为。随着我国机构投资者规模壮大、实力增强，在资本市场上的地位日益提高，机构投资者不仅有意愿而且有能力监督上市公司的非效率投资行为，能在一定程度上缓解上市公司的代理问题，有效地采用“用手投票”的方式发挥积极治理作用。这为我国继续大力发展机构投资者、进一步推进保险资金和社保资金入市等政策都提供了有力的证据。
然后，机构投资者具有异质性，相对于非基金持股而言，基金持股能发挥积极监督作用，对企业的过度投资有显著的抑制作用。这说明基金持股在机构投资者整体中发挥着重要作用，因而应支持证券投资基金的发展，制定更有利于基金发挥积极作用的政策。同时，对其他类别的机构投资者也应注意引导，以促进上市公司和资本市场的健康发展。
最后，机构投资者抑制过度投资的作用机制之一是以自由现金流为中介，通过减少公司自由现金流来缓解企业代理问题，从而抑制过度投资。这有利于进一步分析和了解机构投资者发挥治理作用的机制和路径，为制定推进机构投资者发展的政策提供更为深入的经验证据。
本文的研究结论对进一步提高我国上市公司治理水平、提升企业投资效率及决策质量具有一定的理论价值和实践价值，同时，也为我国制定机构投资者的相关政策提供了理论依据。

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