【作 者】
岳晓利
【作者单位】
陕西国际商贸学院财务会计学院，西安712046
【摘 要】
【摘要】公司通过频繁并购可以在短期内迅速扩大经营规模、提高行业竞争力，实现业绩的增长，但其风险也比普通并购的风险更大。根据蓝色光标的行业特点，结合并购动因及当前的财务状况，从对赌协议、商誉的确认与减值、支付方式的选择三方面，探究频繁并购给企业带来的主要风险：对赌条款中对于宏观风险和目标企业经营风险的估计不足可能导致并购失败，进而影响主并方的股票价格；前期以现金支付为主的支付方式较早地耗尽了企业的财务资源，使得后续的融资能力和偿债能力降低，致使财务风险增加，而后期频繁的股权支付行为又导致企业股权稀释；信息不对称会大大降低商誉估值的准确性，尤其是在海外市场，巨额商誉的确认与商誉减值的连锁反应很可能为企业带来巨额亏损，进而影响企业的盈利水平，导致股价下跌，甚至弱化品牌价值。
【关键词】频繁并购；对赌协议；商誉；支付方式
【中图分类号】F275.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）16-0096-6随着我国市场经济的发展以及资本市场的进一步成熟，企业除了注重改善自身的资源使用效率促进内涵式增长，也十分注重通过并购进行外延式扩张以提高业绩。频繁并购是指企业在短期内进行多次并购的行为，是诸多并购方式中非常具有代表性的一种并购方式。在通过频繁并购提高竞争优势、获得规模效益的同时，很多上市公司也因为频繁并购出现严重亏损，说明频繁并购策略的复杂性与多样性会使企业面临诸多风险。
在越来越多的上市公司把频繁并购作为资本运作手段的同时，频繁并购也逐渐成为学术界密切关注的一个话题。
一、频繁并购的主要风险
（一）对赌策略引发的风险
对赌协议是近年来国内外上市公司频繁并购中常用的手段之一，它是指并购过程中并购双方针对未来发展的不确定性（双方依据经验和评估手段对未来做出预期）而形成的一种约定。如果在协议中约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则被投资方行使另一种权利。常见的对赌条款如表1所示。
对赌过程中的风险主要来自以下几方面：
1. 由于过度自信制定不切实际的业绩目标。由于主并方在设计对赌条款时对于宏观风险和目标公司经营风险估计不足，一味制定不切实际的业绩目标，很可能出现因目标企业无法实现承诺造成并购失败的结果，继而导致这一期间主并方的股价下跌。如果主并方制定的业绩目标过低，使其并购获得的效益不足以补偿并购付出的成本，同样会对主并方的市场价值造成不良影响。
2. 目标企业急于获得高额融资。如果目标企业急于取得高额融资，又对自身的发展信心十足，很可能忽略了自身与主并方提出的条件有多大的差距，同时经济大环境的不可控因素是目标企业为了达到业绩不得不考虑的风险。
3. 业绩未达标而失去控制权。对赌协议中关于目标企业业绩未达标要以赠送股权或其他方式反补主并方的条款，会引起目标企业的控制权危机。因此，企业在签订对赌协议时应了解自身和对方的经营状况，合理制定业绩目标。
4. 忽略决策的独立性。对赌协议是经过双方商讨共同签订的，但主并方为了防止对赌失败而对目标企业的管理进行干预或是安插监管人员的行为时有发生，这些行为会影响目标企业的决策独立性。
5. 法律风险。在对赌策略的运用中因法律纠纷判定对赌无效的事件时有发生，主要原因在于不同国家或经济体制下法律信息的不对称导致的当事人权利义务不对等，以及经济领域与法律领域关于对赌协议的合法性争议和恶意收购。
（二）支付方式引发的风险
支付是企业频繁并购活动中的一个重要环节，对并购双方的影响重大。企业主要采用现金和股票两种支付方式，现金来源可以是自有资金、借款、发行债券，股票主要来源于定向增发和非定向增发。
支付方式的选择对企业频繁并购活动带来的风险主要表现在以下几点：①频繁并购下，现金支付方式会使企业面临资金流动性风险和偿债风险。因为现金支付的及时性会带给主并方较大的现金压力，同时由于受到获现能力和自有现金规模的限制，企业财务弹性和债券评级有所降低，融资成本增加从而引发财务风险。②频繁并购下，股权支付会使企业面临股权稀释风险，造成控制权减弱，同时也带来资本运营风险。
（三）商誉引发的风险
商誉的特点决定了它在为企业带来增值的同时必然使企业面临一定的风险。商誉指的是上市公司交易最终的购买价超过公司可辨认净资产公允价值份额的差额。资产公允价值要么来自公开市场报价（如股价），要么来自非公开市场的评估价，因此这种估值很可能具有主观性。当然，高估值也有可能是因为并购时的信息不对称等因素抬高价格，并购交易信息披露是否完备也与商誉的信息质量息息相关。主并方考虑目标企业的品牌优势、创新能力等创造的超额价值，自愿支付属于商誉部分的金额，减少可预见的并购成本，实现公司业绩的不断提升。一旦目标企业由于行业竞争、市场压力等宏观因素导致核心团队、客户资源等出现变化，则会对商誉造成不良影响。另外，出于对商誉未来高度不确定性的考虑，购买方往往试图把购买价分配到可折旧的固定资产和可摊销的无形资产上，使商誉最小化，这一做法的影响是使公司税费降低，对购买方的股东是有利的；另一种常见的做法是在管理层对未来商誉很有信心的情况下，最大化商誉使其分配到其他资产的金额减少，进而减少折旧和摊销费用，从而增加利润，但同时也增加了税费。主并方有权根据实际情况自由决定选择哪种做法，因此对于商誉政策的选择也会影响企业并购后的财务状况。
二、蓝色光标案例分析
（一）公司简介
蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（简称“蓝色光标”）于2010年2月26日正式登陆创业板，成为国内第一家进入资本市场的传播类公司，其主要经营的业务有整合营销（包括数字营销、广告创意策划、公共关系、活动管理和国际传播等）、电子商务、移动互联网和大数据等。
根据蓝色光标年报中披露的相关信息，2010 ~ 2012年期间其主营业务收入均来自公关业务。随着并购的企业越来越多，从2013年开始蓝色光标将主营业务细分为服务业务、广告业务、销售业务三类，且各部分占营业收入总额的比例比较稳定，服务业务和广告业务几乎各占一半，销售业务在主营业务中的比例非常小，具体情况如表2所示。
蓝色光标上市至今累计并购超过30家公司，从并购历程来看，蓝色光标的并购模式主要有以下特点：①并购数量大且并购行为频繁，使用现金支付方式、确认巨额商誉、频繁使用对赌策略是蓝色光标并购的常用做法。②整合方式大致走“水平整合——垂直整合（完善价值链）——国际化和数字策略”路线。③呈现行业高成长性。
由于蓝色光标频繁使用并购策略，为了防止并购失败，一直坚持两项原则：一是严格坚持各品牌独立，即并购不会消灭目标企业的品牌；二是积极为目标企业提供更大的发展平台、分享更优质的管理经验。在给予目标企业上述优待的同时，蓝色光标也会与目标企业签订一些补偿协议，比如在并购过程中若目标企业的业绩未达标，则要给予蓝色光标一些补偿（如无偿转让股份、调低收购对价等）。虽然蓝色光标采取了一些措施，但并购风险时有发生，如因目标企业终止对赌协议造成股价下跌，因支付方式运用不合理造成偿债能力下降，因巨额商誉减值造成净利润大幅下降等。
（二）蓝色光标在频繁并购中存在的主要风险
1. 对赌策略对并购的影响。在蓝色光标的多次并购活动中，利用对赌协议逐次收购目标企业是常用的并购手段，表现为先购买一部分股权并签订对赌协议，如果目标企业管理层达到对赌协议的盈利要求，就继续收购其他股份，一般都要分3 ~ 4次进行收购。一般情况下，蓝色光标的收购单价为7 ~ 10倍市盈率，即收购总价为被收购方净利润的7 ~ 10倍。2015年，在并购风险频繁的情况下，蓝色光标针对已发生的风险在对赌协议中增加了几条细节内容，详见表3。
频繁利用对赌策略是双方意向共同作用的结果：从主并方蓝色光标来看，对赌既可以减小因被并购方业绩的不确定性带来的风险，更好地保护投资者利益，也可以对目标企业起到良好的激励作用。站在目标企业的角度来看，接受对赌协议很重要的一个原因是公关行业属于个人导向型行业，企业被收购很可能导致优秀人才、创新力等核心资源流失，因而当企业不得不向外融资却又不愿意使企业被整体收购时可以采用对赌策略。因为即使蓝色光标想完全控股目标企业，也不得不一步步加深彼此间的了解，采取对赌策略逐次逐步取得控制权。
蓝色光标在收购博思瀚扬、今久广告、思恩客等多家企业时一次一次成功地使用了对赌策略。例如2008年，在未签订对赌协议的情况下一次性收购了博思瀚扬51%的股权，在交易完成的当年博思瀚扬就出现了业绩下滑，上市后蓝色光标合理运用对赌策略逐渐将博思瀚扬全部收购，2012年博思瀚扬的利润已达到当时收购价的两倍。
在分时传媒并购案中，蓝色光标要求分时传媒承诺2012年、2013年、2014年的净利润分别不低于7475万元、8596万元和9886万元，否则按照双方此前签订的盈利补偿协议进行补偿。如果超过约定的业绩，蓝色光标也做出相当大力度的奖励：如果分时传媒未来利润总额超过3000万元，奖励分时传媒股东3250万元；超过5000万元，奖励6500万元；超过8000万元，则奖励9750万元。从表4可以看出，分时传媒2011年的净利润为7289万元，2012年的净利润为5190万元。同年年底，由于证监会审批流程比预期缓慢，蓝色光标提出双方的对赌协议从2013年开始算，但是分时传媒并不愿意延期，理由是依照分时传媒当时的状况和发展前景，无法承诺能够达到预期。收购由此终止，分时传媒预计的6500万元并购奖励泡汤，蓝色光标的股价也因此严重受挫。
结合蓝色光标在对赌策略上的多次成功与失败，本文认为蓝色光标在对赌策略方面的主要风险表现为以下几点：
（1）业绩高估风险。由于信息不对称，蓝色光标对于目标企业的业绩估值偏高。业绩高估的原因主要有两点：一是由于蓝色光标之前在并购活动中使用的对赌策略均给企业自身带来了良好的经济效益，连续几次的成功在一定程度上造成了蓝色光标过度自信的心理，带来业绩高估的风险。二是由于信息不对称降低了业绩评估的准确性，再加上分时传媒并没有给蓝色光标第二次调整估值的机会，直接对当时的股价造成严重影响。高估值必然伴随着高额的补偿条款，对赌策略失败的可能性也随之增加。
（2）过度激励风险。蓝色光标制定的高业绩指标和高额奖励方案会引发过度激励。对赌协议的作用之一是在投资方奖励条款和融资方补偿条款的约束中，为目标企业带来激励效应。一旦激励过度，目标企业无法达到预定的业绩承诺时，目标企业很可能为了避免利益损失而过于注重短期利益，忽略产品质量和服务质量等长远发展因素，甚至可能出现业绩造假、收益质量变差等情况。如果真的出现了这样的情况，在目标约定期满后，目标企业股东必定会选择离开，这样不仅使主并方未来的业绩无保障，而且股票还要承受不小的解禁压力。
（3）管理团队变更风险和市场环境变化风险。在对赌条款执行期间，企业主要管理团队的调整若安排不合理，会给企业业绩造成非常大的影响；若整个行业发展态势不佳，则企业更难达到业绩目标。分时传媒的主要业务为户外广告，户外广告利润不稳定，大客户很少，蓝色光标当时并未充分考虑到在竞争越来越激烈的户外广告行业中，分时传媒很难达到预期的业绩指标。
（4）合法性风险。目前，不同学者对于对赌协议的有效性还存在一定争议，有些学者和法律专家认为对赌协议中并购双方的权利义务明显是不平等的，违反了风险共担原则。本文认为，只要不损害第三方以及公共社会的利益且不违反明确的法律条款，对赌协议是有效的。对于蓝色光标愈演愈烈的海外并购，由于社会文化、宗教信仰等不同引起的法律差异，或对并购双方权利与义务认定分歧，都使蓝色光标可能面临并购失败的风险。
2. 支付方式对财务状况的影响。纵观蓝色光标的并购历程，包含了三种并购模式：①“51/49模式”。先用现金收购51%股份，未来两年用股权兑换其余的49%股权，如收购精准阳光。这种模式需要耗费大量的资金，在这种收购方式下公司的超募资金基本用尽，所以这种模式并不具有可持续性。②“25/75模式”。即分别用25%的现金和75%的股权一次性收购目标企业100%的股权，如收购今久广告。这种模式相对折中，一定程度上缓解了蓝色光标的现金支付压力，但依旧需要支付部分现金。③“75/25模式”。即75%用股权、25%用增发新股募集的资金进行收购。这种方法几乎不耗费公司的存量现金，可以有效缓解资金压力，但会使企业原来的股东面临股权被稀释的风险。因此，蓝色光标常用的支付方式为现金支付、股票支付和混合支付三种。
从表5可以看出，2010 ~ 2015年蓝色光标25起并购案中，现金支付方式占九成，而募集资金仅占现金支付的16%，其余的资金均来自企业自有资金、债务融资等。蓝色光标近几年的并购活动中，除了对今久广告进行并购时采取了定向增发新股募集资金，其他的并购交易均采用现金支付方式。现金支付方式简便、快捷的特点加快了并购交易的实施进度，有利于蓝色光标在短时间内开展更多的并购活动。
大量的现金支付必然会增加企业的财务负担，首先表现在超募资金的用尽方面。由于蓝色光标在上市后的一年半内将82%的超募资金用于并购活动，而且蓝色光标的募集资金几近用尽的现状并没有阻止其快速并购的步伐。其次表现为偿债能力的降低。如表6所示，从资产负债率看，2009 ~ 2011年，蓝色光标资产负债率维持在较低水平，且低于行业平均值，表明企业自有资金相对充足，偿债能力较好；然而2012年后蓝色光标的资产负债率一直处于较高水平，2014年的资产负债率59.19%比上市前提高了一倍之多，截至2015年，蓝色光标的资产负债率已经高达66.75%，且这两年的资产负债率均高于行业均值。
除2010年由于超募资金的存在使资产负债率指标表现优秀外，其他各年都显示这种以现金为主的支付方式对企业的现金流动性和偿债能力均造成不良影响。此外，频繁并购造成的股权稀释会对企业未来的发展造成重大影响。蓝色光标的主要股东是赵文权、孙陶然、吴铁、徐志平、陈良华，共同构成公司的实际控制人。蓝色光标2009 ~ 2015年股权结构变动情况如表7所示：
蓝色光标成立初期一直存在一种特殊的“一票否决”制，即五个共同控制人中若有一人提出反对意见，则不能通过。这种机制在蓝色光标成长初期可以使其避免一些由于头脑发热造成的错误，同时非常有效地避免了股权稀释危机，使得蓝色光标成长为中国第一家上市的公关公司。上市之后，这种机制也逐渐演变成了“少数服从多数”的常规机制，这是为了避免错失各种市场机遇，适应蓝色光标快速发展的一种必要决策机制。从表7可以看出，随着蓝色光标并购活动的不断增多，共同控制人的股权明显被不断稀释，五人合计控股比例从上市前的62.96%降至2015年的27.67%，这是蓝色光标上市后在并购活动中频繁使用股权支付加速并购的必然结果。与之相对应的是其他股东所占有的股份持续增加，截至2015年年底，其他股份占有率从2009年的37.31%增加至72.33%，增加了近一倍。面临每一次并购后控制权都会收缩的现状，控制权丧失的风险是蓝色光标不得不考虑的问题。
3. 商誉的确认及减值对业绩的影响。从蓝色光标历次的并购活动来看，确认巨额商誉是其并购的明显特征之一。虽然通过高估目标企业价值可以在一定程度上缓解高商誉所带来的报表信息的不确定性，但是高估值必然带来高额支付，进一步导致企业更大的融资压力和财务风险。创业板上市公司一旦连续两年亏损就必须退市，商誉减值引发的企业损失将严重冲击整个并购链条，后果十分严重。
随着并购规模不断加大，蓝色光标的商誉大幅增加。2011年，因为收购对象均完成了被收购时设定的业绩承诺，所以没有出现商誉减值情况；2013年3月，蓝色光标发布一般风险提示公告，指出存在商誉减值风险。从表8可以看出，2011 ~ 2015年蓝色光标商誉同比增加值保持较高水平，但是净利润的同比增加值却逐年下降，2015年为负增长（-90.49%）。与此同时，商誉占净资产的比例越来越大，2015年商誉虽然出现大幅度减值，但这一占比仍然高达84.56%，同时蓝色光标的这一指标一直远远大于行业平均值。这说明蓝色光标存在巨大的商誉减值压力，从2015年起，蓝色光标的商誉减值风险逐渐体现出来。
2013年4月24日，蓝色光标以约3.5亿元人民币自有资金认购英国一家全球公共关系集团公司（Huntsworth公司）19.8%的股份，成为其第一大股东。此次收购意在扩展自身的全球网络，更好地为客户提供全球范围内的优质服务。收购后，蓝色光标的股价从当天的38.47元/股上涨至5月26日的44.39元/股，涨幅达15%。然而2015年第一季度，由于Huntsworth公司商誉发生减值直接导致蓝色光标一季度出现10145.36万元的投资损失，净利润比上一年同期大幅下降178% ~ 191%。2013年7月蓝色光标以六倍市价的价格收购博杰广告，确认商誉高达18.53亿元，收购当年博杰广告的净利润占蓝色光标总利润近50%；2014年年末，博杰广告可辨认净资产公允价值上升至14.02亿元，仍有商誉7.9亿元。截至2015年年底，由于博杰广告预计业绩未达标，蓝色光标确认商誉减值10916.73万元。此外，蓝色光标2015年还确认今久广告和英国社交传媒商誉减值损失共计9630.36万元，2015年净利润同比下降90.49%。从蓝色光标上市后首次出现单季度亏损到后期连续的商誉减值可知，蓝色光标并购后的效果并不好，削弱了蓝色光标本身的品牌价值，这表明蓝色光标的持续并购能力有所减弱。
蓝色光标在商誉方面的风险主要体现在以下几个方面：
（1）蓝色光标在进行商誉确认时没有充分考虑到当时市场环境变动风险。根据蓝色光标的官方解释，Huntsworth公司减值是由于其控股子公司旗下的两家子公司在欧洲的业务增长面临极大挑战，使其营业收入大幅减少，同时受到业绩下滑的影响其管理层遭遇“大换血”；今久广告是由于受互联网广告、移动端广告的冲击，以及央视6套招标情况的变化导致其未达到预期业绩。由此可见，企业在进行并购活动时应充分考虑市场环境的影响，否则可能面临商誉减值风险，从而对企业造成损失。如果目标企业为海外公司，目标企业可能夸大技术、专利等无形资产价值或由于地区文化差异引起的信息不对称，都会对评估的准确性造成不良影响。
（2）巨额商誉会加重商誉减值对企业业绩的不良影响。蓝色光标的商誉数额巨大且占净资产的比例越来越高，2015年年底甚至超过了80%，对企业利润影响巨大。针对Huntsworth公司2013年公布的盈利状况信息，蓝色光标最终确定的对于该企业认购价的溢价幅度高达18.1%。相比于国内并购业务的溢价，这种溢价并不是很高，但由于蓝色光标在并购前没有对Huntsworth公司下属两家子公司的价值及潜在业绩风险做出合理的评估，其估值偏差给蓝色光标带来了1.27亿元巨亏的连锁反应。虽然蓝色光标对外公布的主要原因是行业环境变化、核心人员变动等，但合理评估被并购企业的价值是企业避免商誉减值风险的关键所在。一般情况下，一旦目标企业发生商誉减值风险，且全年的整体盈利不能补偿目标企业因商誉减值风险而导致的损失，就会造成企业业绩下滑，给主并方带来严重的经营风险。
三、总结
本文以蓝色光标为例分析频繁并购模式下的并购风险，在分析蓝色光标频繁并购特点、并购动因和财务现状的基础上，认为对赌协议的运用、商誉的确认和减值以及并购时支付方式的选择是给企业带来风险的主要根源。
在对赌协议的运用方面，主要风险表现为：①业绩高估风险。对目标企业业绩评估不准确的原因主要是前期多次成功运用对赌协议造成的过度自信心理，以及企业无法完全规避并购双方之间的信息不对称问题。②过度激励风险。在业绩评估不准确的情况下，不恰当的激励会造成对赌中断、目标企业业绩造假、收益质量变差等风险。③市场经济变化风险。宏观环境变化可能导致企业行业竞争力下降，迫使企业调整核心团队或放弃投融资。④由于社会文化、宗教信仰等差异带来的法律风险。
在支付方式的选择方面，主要风险表现为：①前期大量使用现金支付降低了企业的现金流动性，造成企业偿债能力明显减弱，甚至可能引起质押风险。②后期频繁的股权支付行为严重稀释了企业控制人的股权，造成企业可能面临丧失控制权的风险。
在商誉的确认和减值方面，主要风险表现为：①市场环境变化对企业商誉减值影响巨大。国内很多企业商誉减值的主要原因是市场经济不景气造成业绩下降。②信息不对称影响商誉确认的合理性。③对目标企业价值评估不准确（高估）会造成确认的商誉过大而使企业遭受损失。
主要参考文献：
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