【作　　者】
马广奇（博士生导师），张 芹

【作者单位】
陕西科技大学经济与管理学院，西安710021

【摘　　要】

    【摘要】财务质量是企业整体素质的实质性内容，在财务分析中占据主体地位。立足于现有的财务质量分析理论框架，可从四个维度重新构建企业财务质量分析的系统性框架，实现从资产负债表分析企业的资产质量和资本结构质量、从利润表分析企业的利润质量、从现金流量表分析企业的现金流质量、从股东权益变动表分析企业的可持续性发展能力。
【关键词】财务质量分析；四维框架；特变电工；案例分析
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）16-0027-6、引言
财务质量是企业整体素质的实质性内容，是对企业财务状况、经营成果、现金流量和持续性发展能力的综合反映，在财务分析中占据主体地位。财务状况质量观最早是由张新民教授（2000）在其专著《企业财务状况质量分析理论研究》中提出，界定为企业财务状况（局部或整体）按照账面金额进行运转（如资产）或分配（如利润）的质量，主要包括资产质量、资本结构质量、利润质量、现金流质量及财务信息质量。考虑到传统的财务报表分析方法使利益相关者很难获取关于企业战略和管理层意图的信息，有学者（黄世忠，2007）又提出了财务状况质量分析框架，认为财务质量分析应该以盈利质量、资产质量和现金流量这三点作为逻辑框架，而且三者存在密切联系。之后，张新民教授（2015）又构建了管理质量视角下的财务状况质量分析框架，并认为围绕资产质量、资本结构质量、利润质量以及现金流量质量展开分析，是财务状况质量分析体系的核心内容，是未来财务报表分析的一个主要发展方向。
上述研究对企业财务质量的分析具有重要的理论贡献和应用价值。但是这些研究存在以下局限：①学者张新民对财务质量的细分存在重复部分，财务信息质量已经融合在资产质量、资本结构质量、利润质量以及现金流质量中，所以并不需要单列。并且在其随后所构建的财务质量分析框架中忽略了对企业可持续性发展能力的考察，而这项能力却是财务质量优劣的最直接体现；②学者黄世忠所构建的财务质量分析框架只重视资产质量、盈利质量和现金流量质量，忽视了对其他质量的考察，因此不具备系统性和全局性；③上述研究都局限于理论层面上，没有对理论的具体运用和实践的研究。
本文在借鉴这些学者的理论研究成果的基础上，尝试从四个维度重新构建财务质量分析的系统性框架，即从资产负债表分析企业的资产质量和资本结构质量，从利润表分析企业的利润质量，从现金流量表分析企业的现金流质量，从股东权益变动表分析企业的可持续性发展能力，从而形成我们关于财务质量分析的“四维框架”。
为进一步运用“四维框架”，本文以特变电工股份有限公司（以下简称“特变电工”）为案例，试图通过对特定对象的财务质量进行分析和评价，从而更加有利于这些理论的拓展和深化。
二、财务质量分析的“四维框架”
（一）从资产负债表分析企业资产质量和资本结构质量
1. 从资产负债表分析企业资产质量。资产质量主要指资产的获现质量、对企业发展目标作出贡献的质量，以及被企业在未来进一步利用的潜力。资产负债表的左边是企业的资产规模和结构分布，反映企业的资源配置战略。按照对利润的贡献大小，可以将整体资产分为经营资产和投资资产两大类。其中，经营资产主要包括五项：存货、固定资产、无形资产、币资金和商业债券；投资资产主要包括四项：长期股权投资、持有至到期投资、可供出售金融资产和交易性金融资产。根据上述划分，资产质量分析应该从整体上把握，从经营资产质量和投资资产质量两个方面进行综合评价。
（1）分析经营资产质量。经营资产包括五项，其中固定资产和存货是企业经营资产的核心，因为这两项是提升企业盈利能力和获现能力的真正媒介， 是企业拥有的资源和能力的体现。利用经营资产分析其质量时，重点关注的是三种失衡问题：第一种是有资源无市场，即固定资产高、存货高，但营业收入很低；第二种是有市场没效益，即营业收入高，但核心利润很低；第三种是有效益没质量，具体表现在企业账面上有核心利润但是无现金流量流入。对于经营资产的分析，应将“经营资产（资源）—营业收入和核心利润（市场和效益）—经营活动净现金流量（效益的质量）”作为分析主线，抓住三张报表之间的内在关系，就很容易发现企业是否存在上述三种失衡现象，据此来判定企业经营资产质量。
特变电工2013年固定资产和存货都较上年同期大幅度增加。其中，固定资产较上年同比增长81.15%，存货较上年同比增长47.16% 。结合报表附注分析发现，固定资产增长是由于以前年度的一些大型建设项目达到预定可使用状态转入固定资产所致，存货增长主要系公司通过技术改造，使产能提升。从表1可知，从2013年开始特变电工固定资产与存货都持续稳定地增长，这种产能和资源规模都表明公司的生产能力在提高。但是这并不能简单地认为特变电工的经营资产质量就好，还要重点关注经营资产产生的营业收入、核心利润以及经营活动产生的净现金流量。

从表1的数据（合并报表数据，下同）可知，在最近几年特变电工通过自己的生产线生产出的存货都有较好的市场，在近四年中每年都有接近350亿元的营业收入和20亿元左右的核心利润，且每年的利润都在持续稳定增长。其中，2016年前三季度公司的收入在同行业排名第四，收入是行业平均数的5倍。再看其经营活动的净现金流量，2014年和2016年前三季度经营活动的净现金流量都出现负值，这表明公司可能会存在效益与质量脱节的问题，也可能受到相关年份重大战略决策的影响导致账面上所反映的经营状况不稳定。到底属于哪种原因，需要进一步考察。查阅公司财务报表附注发现，出现这种现象主要系公司账上有较大额度的应收账款和存货积压。应收账款增加会直接导致现金流入减少，存货增加或积压导致当期利润增加。前者额度太大可能会使企业在未来承担坏账损失，后者可能会成为企业未来亏损的助推器。因此，特变电工的经营资产能够产生一定的效益，但是效益所能带来的经营资产质量并不佳。
（2）分析投资资产质量。投资资产是企业在对外投资上所占用的资源，在对企业投资资产质量进行分析时，重点应该关注的是企业对外的控制性投资。这是企业在不采取直接融资的情况下，实现跨越式发展最为迅速的方式。在“长期股权投资”项目中，母公司报表金额与合并报表金额的差额是企业控制性投资的基本规模；其次，企业也可能会通过“其他应收款”或者“预付账款”的形式向子公司提供资源支持。更加值得注意的是，在剖析投资资产质量时，仍然需要将三张报表联系起来，从而形成较为清晰的分析思路：母公司的控制性投资资产—子公司的核心利润—子公司经营现金净流量。这条脉络将有助于把握企业对外投资的资产质量。

从表2特变电工对外控制性投资的数据来看，“长期股权投资”项目在母公司报表和合并报表之间的差额为100.64亿元（112.19-11.55），反映了特变电工对外控制性投资的基本规模；同时母公司也通过“其他应收款”的形式向子公司提供了资金支持，母公司报表与合并报表之间的差额为17.86亿元（24.87-7.01），这部分资金也是母公司的控制性投资。在资产总额中合并报表和母公司报表数据的差额为371.2亿元（702.59-331.39）。这意味着企业用118.5亿元（100.64+17.86）的实际资源占用撬动了371.2亿元的扩张性资产。由此证明特变电工运用自身的良好形象吸纳少数股东对子公司投资的能力强，增量撬动效应佳。
当然，还应该关注投资资产的效益和质量问题。结合报表数据可知，特变电工的长期投资主要是对外的控制性投资。通过对特变电工合并报表的核心利润与母公司报表的核心利润比较（如表3所示）分析发现：在5个会计年度中，合并利润表的核心利润规模远远大于母公司自身的核心利润。这表明子公司具有较强的盈利能力，企业投资资产的效益较好，在未来企业能够从子公司处获取投资收益从而对企业利润做贡献。从表3可以看出合并报表的核心利润在各年都能带来一定规模的现金流量，除开2014年，其他年份都表现得尤为明显。再结合母公司经营活动现金流量情况分析，可以认为子公司经营活动产生现金流量的能力较强，也证明母公司对子公司的长期股权投资质量较好。

2. 从资产负债表分析企业的资本结构质量。资产负债表的右边是负债与股东权益的结构即资本结构，这是支撑企业发展、决定企业战略及其方向的动力机制。因此，分析资本结构质量具有全局性作用。一般而言，较好的资本结构质量应该表现为杠杆比率较为合理、偿债能力较强，具备一定的融资潜力。本文衡量企业资本结构质量的优良主要从以下两个方面进行：负债与所有者权益比率的合理性，资金来源的期限结构与资产结构的适应性。
（1）负债与所有者权益比率的合理性分析。负债与所有者权益之间存在此消彼长的关系，这种关系决定了企业资本结构的变化情况。合理的负债能使企业产生规模效益和财务杠杆效益，促进企业的资金流动和发展。但是过度负债会加大企业的财务风险，严重到一定程度后会使企业处于破产倒闭的边缘。因此，负债与所有者权益的比率关系，极大程度上决定了企业资本结构质量。而分析负债与所有者权益比率的合理性主要通过资产负债率和产权比率进行衡量。

由表4 可知，特变电工近五年的资产负债率保持在50%左右，处于很稳定的状态。而资产负债率的警界值一般为70%，这证明特变电工的杠杆比率较为合理、风险小，具有较强的融资潜力。从短期来讲，应该进一步挖掘债务融资的潜力。但是从长远发展来看，公司应该考虑资本成本和财务风险问题，采取权益资本和债务资本融资相结合的方式，以期优化资本结构，提升企业的整体价值。从产权比率来看，特变电工近五年该指标都保持在1左右，且都低于企业所设置的标准值1.2，表明其资本结构较为稳健，长期偿债能力强。
（2）资金来源的期限结构与资产结构的适应性分析。资金的来源根据期限的长短可以分为短期资金和长期资金两种，这两种资金的配比决定了企业的融资风险和融资成本。长期资金最明显的特质是不存在短期偿债压力，但是资本成本较高。而短期资金虽资本成本低，但会使企业面临随时偿债的压力。因此，根据资产的结构来考察长短期资金的比例分配是否合理对企业资本结构的影响具有重要意义，且有助于我们更好地判断资本结构质量。
特变电工2015年的短期资金增长了69.52亿元，短期资产增长了85.18亿元，长期资金增加了40.15亿元，长期资产增加了24.5亿元。这种增长关系表明特变电工基本是用短期资金来购建短期资产，用长期资金来购建长期资产，没有出现“短借长投”的现象。根据这种匹配关系可知，特变电工资本结构的期限与其资产结构基本相适应，表明企业的资本结构质量较好，但是这种资本结构还存在继续优化、提升的空间。
（二）从利润表分析利润质量
利润质量既包括利润的形成过程又涵盖最终的利润完成情况。高质量的利润应该表现为获现能力较强，资产基础较为扎实，发展前景较为光明。按照现行会计准则所规定的利润表披露标准，利润表可以分为核心利润、投资收益、营业外收入三大利润结构。由于利润结构决定了利润质量，所以本文以利润结构为分析起点去评价企业的利润质量，主要从以下三个方面开展综合分析：利润内部结构的协调性、利润结构与资产结构的匹配度、利润结构与现金流量结构的趋同性。
1. 利润内部结构的协调性分析。核心利润、投资收益和营业外收入作为利润结构的核心支撑，这三部分对利润的贡献度是分析利润结构协调性的关键。一般而言重点关注的是核心利润与投资收益之间的比率关系。如果是经营主导型的公司，那么核心利润应该成为利润最重要的贡献部分，而投资收益和营业外收入只是稍作补充，这从本质上反映了企业利润的内在质量。
由表5可知，特变电工2011年的核心利润是投资收益的14倍，到了2015年这种比率关系变为前者是后者的41倍。这证明公司主要依靠经营活动的核心利润为其总利润做贡献，而投资收益对利润的贡献只作为辅助。这种利润结构的协调性在一定程度上说明了公司利润的内在质量较好。

2. 利润结构与资产结构的匹配度分析。企业对资产结构的安排揭示了企业战略和管理层意图，而利润结构是对企业战略的遵守和落实情况的有效检验。分析利润结构与资产结构的匹配程度重点关注以下方面：若是经营主导型企业，在资产的配置上基本都是经营资产，那么利润表里的核心利润应该成为净利润的核心支柱，投资收益和营业外收入稍作补充；若是投资主导型企业，由于企业很少对外进行经营活动，那么利润表里的投资收益就应成为净利润的核心支柱。但是若一家企业的利润结构与资产结构没有这种匹配关系，未来发展可能会很艰难，应该对其保持高度警惕。
表5列示了特变电工利润结构数据，从利润结构来看，在特变电工净利润的三大支柱中，核心利润在公司各年的利润结构中占据主导地位，是公司各年净利润的主心骨，而营业外收入和投资收益仅作为补充性利润；再看特变电工资产结构规模数据（如表6所示），经营资产在各年都占据资产总额的绝大部分，远远超过投资资产，这暗示了企业的性质是经营主导型。因此，可以判断特变电工的利润结构与资产结构存在很明显的匹配关系。

3. 利润结构与现金流量结构的趋同性分析。利润结构与现金流量结构的趋同性体现的是利润获取现金流的质量。现金是企业的“血液”和“命脉”，所以利润的获现性对考察利润质量显得尤为关键。下文主要从以下两个方面展开分析：核心利润的获现质量和投资收益的获现质量。

由于特变电工的投资收益的历年金额相对较小，所以本文重点分析核心利润的现金获取质量。从表7可知，特变电工母公司的核心利润在逐年上升，且增长态势较明显。但是在近5年中，经营活动产生的现金流量净额有3次都朝负向发展。而在2015年，经营活动产生的现金流量净额开始朝正向回归，由2014年的-0.21亿元上升到2015年的26.94亿元。这主要因为：特变电工在加大应收账款的催收力度，有意识地改善核心利润的获现质量。但从总体来看，特变电工核心利润与经营活动产生的现金流量净额的趋同性并不明显，核心利润的获现性并不稳定，未来必须继续加强这一短板的管理。
（三）从现金流量表分析现金流质量
现金流质量是现金流量能够按照企业的预期目标进行正常运转的体现。根据现金流量表的内部结构，对现金流的质量分析可以围绕以下三个方面展开：经营活动现金流量的充分性、投资活动现金流量与战略发展的吻合性、筹资活动现金流量与经营活动现金流量和投资活动现金流量的适应性。
1. 经营活动现金流量的充分性分析。经营活动现金流量的充分性代表企业有足够的现金流量，可满足其正常运转和规模扩张的需要。若经营活动的现金流量能够满足下列关系式：经营活动净现金流量>本期折旧额+无形资产摊销+支付现金股利和支付利息费用，那么可以大致证明企业的经营活动现金流量正常且具有充足性。

从表8可知，特变电工在2011年和2012年经营活动所产生的净现金流量能够抵补固定资产折旧、无形资产摊销、支付现金股利和利息费用且还有剩余，而到了2013年及以后，经营活动产生的现金流量净额根本无法弥补相关费用，尤其在2014年报告期表现得尤为突出，经营活动现金净流量首次变为负值，约为-13.82亿元。特变电工在2014年的年度报告中对这一不正常现象给出了特别说明：报告期，经营活动产生的现金流量净额较上年同比下降了177.64%，主要是应收账款回款速度减缓以及公司业务规模扩大所致。而到了2015年，经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅上涨，现金流朝正向回归且达到了近五年来的最高值，约为20.58亿元，这又主要系公司加强应收账款管理所致，但是还是无法抵补相关的费用。这证明一个企业对应收账款的管理和现金流的重视程度将直接决定经营活动现金净流量的充分程度。
2. 投资活动现金流出量与企业发展战略的吻合性分析。企业投资活动的现金流出量和流出方向代表了企业的扩张规模和扩张途径。通过对企业一定时期投资活动现金流量绝对规模的考察，可以推测出企业对其战略的落实程度。
特变电工在2011 ~ 2015年的投资活动现金流出量分别为：54.16亿元、53.3亿元、27.47亿元、23.49亿元、40.85亿元。近5年的投资规模趋势基本呈现“W”型曲线，2015年特变电工投资活动现金流出量达到40.85亿元，这是继2011年、2012年的投资高峰之后再次回升。这主要是我国“一带一路”重大战略的出台，公司实施“走出去”战略，加强同“一带一路”周边国家的电力能源合作，所以公司大笔投资于自营电站和电厂等重大项目。这证明特变电工的对外投资方面与其战略相符。
3. 筹资活动与经营活动、投资活动现金流量的适应性分析。筹资活动与经营活动、投资活动现金流量应该存在一定的适应关系。当企业的经营活动和投资活动出现资金缺口时，筹资活动就应该发挥其作用来填补资金缺口。如果这种适应性关系不存在，则企业极容易出现资金缺口从而陷入资金链断裂危机。这也从侧面反映出了企业现金流管理质量的高低。

由表9可知，在经营活动和投资活动现金流出现缺口时，筹资活动都能发挥补充性作用，让整体的现金流量朝着正向发展。但是2013年特变电工总体的现金流量为-10.54亿元，主要系特变电工在降低外部融资数额的同时，还偿还了大量到期债务，并进行大规模利润分配所致。这种情况说明企业的现金管理质量存在一定的问题或者是某种决策存在失误，但是从2014年起这种情况就已经改变，企业整体的现金流量都回归为正向。 
（四）从股东权益变动表分析企业的可持续发展能力
企业的可持续发展能力是企业长远发展的基础，这种可持续性体现在持续性地满足各利益相关者的分配需要并注重各利益相关者的协调性关系，更重要的是让企业保持持续的盈利能力和发展能力。这种可持续性是公司财务质量的最直接体现，可持续性能力较强的企业，在一定程度上能够表明其自身财务质量较高。而分析这种持续性能力需要借于所有者权益变动表，因为该表所包括的股东投入资源（实收资本和资本公积）和留剩资源（盈余公积和未分配利润）包涵了极强的战略色彩和持续性发展动力。本文主要从以下两个方面评价企业的可持续性发展能力：资本充实度和利润贡献度。
1. 资本充实度分析。资本充实度［（实收资本+股东入资产生的资本公积）/资产总额］对于企业开展生产经营活动及债务融资至关重要。在股东入资的资产结构较为合理的情况下，资本充实度越高，企业的可持续发展及债务融资的前景就较为光明，反之融资前景就暗淡。特变电工在2014年和2015年期末的资本充实度分别为35%和33%。与同行业相比特变电工具有优势，这种优势资源保证了企业的可持续性发展能力和债务融资前景。
2. 利润贡献度分析。利润贡献度［（盈余公积+未分配利润）/资产总额］是盈余公积和未分配利润对资产的支持度。盈余公积和未分配利润对企业利润的贡献度越高，在一定程度上说明企业的盈利能力越强。特变电工在2014年和2015年的利润贡献度分别为14.16%和14.47%，相对来说利润贡献度处于低位。结合公司历年财务报表数据可知，特变电工自身的盈利能力较强，而且在各年间还向其股东支付了较大规模的现金股利，2014年、2015年度现金分红金额分别为5.18亿元、5.84亿元。因此，可以推断出特变电工利润贡献度较低的状况并不是盈利能力造成的，而是盈利与分配共同作用的结果。但是这种现象至少说明管理层对企业可持续性发展能力和发展前景信心十足。
三、结论
本文从四个维度重新构建了财务质量分析的系统性框架，即从资产负债表分析企业的资产质量和资本结构质量、从利润表分析企业的利润质量、从现金流量表分析企业的现金流质量、从股东权益变动表分析企业的可持续性发展能力，这构成了企业财务质量分析的“四维框架”。
运用“四维框架”对特变电工的财务质量进行立体性分析，可以得出以下结论：①从资产负债表分析特变电工资产质量和资本结构质量，可以看出公司的资产质量总体上良好，具有一定的盈利性和增值性。但是其经营资产所产生的现金流量的充分度不够。通过对特变电工资本结构质量的分析，可以看出公司的资本结构质量较好，主要表现为资本结构较为合理，财务风险小，具有较强的债务融资潜力，但资本结构还未达到最佳状态。②从利润表分析特变电工的利润质量，可以总结出特变电工的利润质量一般。特变电工虽具有较强的盈利能力和产品竞争能力，但是利润的获现质量并不强，各年份之间的波动幅度较大。③从现金流量表分析特变电工的现金流质量，可以看出特变电工的现金流基本能够维持正常运行，满足其正常经营活动的需要，但是总体现金流质量一般，尤其是经营活动的现金流还需要进一步强化。④从股东权益变动表分析特变电工的可持续性发展能力，可以发现特变电工具有相当强的持续发展能力，管理层对企业的发展前景信心十足。
虽然特变电工的总体财务质量较好，但是从上述分析诊断看还存在不少问题，特变电工有必要采取下列措施进行改善：第一，要进一步提高资产的整体质量，把握好经营资产所产生的效益与质量之间的平衡关系。第二，企业的资产负债率并不高，进行债务融资的空间仍然存在，要不断挖掘这种融资潜力，优化企业的资本结构。第三，在行业产能过剩、竞争压力加剧的环境下，必须采取价格、成本领先战略，从源头上控制产品的生产成本，从而强化其经营活动的盈利能力。同时加强应收账款的催收管理，以期更进一步提高企业的利润质量。第四，加强经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量管理以及加快资金的回笼速度，重点关注经营活动的现金流量质量。第五，在企业资金较为充足的情况下，可以考虑适度地扩大业务范围，寻找新的利润贡献点，从而有利于企业的可持续性发展和财务质量的进一步提升。

主要参考文献：
钱爱民，张新民．新准则下利润结构质量分析体系的重构［J］．会计研究，2008（6）．
张新民．国有企业财务风险管理研究［J］．东方企业文化，2015（7）．
马广奇，赵盈盈．哈佛框架下输变电行业财务报表分析［J］．会计之友，2014（3）．