【作　　者】
孙 青

【作者单位】
中南财经政法大学会计学院，武汉430073

【摘　　要】

  【摘要】在现实的资本市场中，市场并非完全有效，这可能会导致投资者的非理性行为，从而影响企业的股权融资成本。鉴于此，以2007 ~ 2014年中国A股上市公司作为研究对象，实证检验了投资者情绪对股权融资成本的影响，以及在不同经济周期阶段，投资者情绪对股权融资成本影响的异质性。研究结果显示，投资者情绪对股权融资成本有显著的负向影响；此外，经济周期具有调节作用，即在经济繁荣阶段，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度要显著高于经济萧条阶段。
【关键词】投资者情绪；股权融资成本；经济周期；调节效应
【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）11-0112-6一、引言
在传统的资本资产定价模型中，企业的股权融资成本仅仅由代表系统风险的[β]系数决定，随着研究的深入，发现企业规模、账面市值比、行业竞争程度、信息披露质量、股权分置改革和通货膨胀等因素都会影响股权融资成本。这些研究都基于同一个前提，即市场有效和理性人假设。然而由于现实资本市场中存在许多不确定的环境因素，并且“小公司效应”、“一月效应”和“羊群效应”等传统财务理论无法解释的现象频繁发生（蒋汶峻，2012），市场非有效逐渐引起了学者们的关注，同时也使学者们认识到投资者可能是非理性或者有限理性的。
在不完全有效市场中，由于异质信念和有限套利，投资者的非理性会引起未来预期的系统性偏差，导致股票的错误定价，从而影响企业的股权融资成本（Baker等，2003），其中，Stein（1996）就将这种系统性偏差定义为“投资者情绪”。那么，是否可以认为投资者情绪也会影响股权融资成本呢？此外，对企业来说，其外部融资环境会随着经济周期环境的波动而改变（江龙等，2013），而外部融资环境又会影响企业的融资成本，那么，若投资者情绪影响股权融资成本，经济周期是否会调节股权融资成本对投资者情绪的敏感程度呢？到目前为止，对上述问题的研究仍没有明确的结论。
基于此，本文以2007 ~ 2014年我国A股上市公司为样本，分析了投资者情绪对股权融资成本的影响，以及在不同的经济周期阶段，股权融资成本对投资者情绪的敏感性有何差异。实证结果显示，投资者情绪对股权融资成本有显著的负向影响；此外，在经济繁荣阶段，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度要显著高于经济萧条阶段。
二、理论分析与研究假设
市场择时理论指出，由于投资者情绪会导致股票价格系统性地偏离其基础价值，当公司股价被过分高估时，理性的管理者可能会发行更多的股票进行权益融资；而当公司股价被过分低估时，理性的管理者可能会回购股票（Stein，1996）。Baker等（2003）进一步证实了该理论，同时指出投资者情绪会引起股票的误定价，从而影响公司进行股权融资时的成本。我国学者也发现，市场择时理论在我国上市公司制定股权融资决策时扮演着非常重要的角色（黄宏斌、刘志远和靳光辉，2014）。刘志远和黄宏斌（2014）发现，外部融资环境会随着投资者情绪的变化而改变，当投资者情绪高涨时，股票价值被提升，管理者择时进行股权融资，从而影响了公司的股权融资成本；黄宏斌和毕晓方（2014）发现，我国上市公司发行股票进行股权融资时存在着市场时机选择，公司首次公开发行、增发和配股时都会受到投资者情绪的影响。因此，根据市场择时理论可以发现，当投资者情绪高涨时，公司股票价格被高估，理性的管理者把握机会以更高的溢价进行股权融资，从而使公司的权益融资金额增加，其股权融资成本也有所降低。基于上述分析，本文提出第一个假设：
假设1： 投资者情绪越高涨，公司的股权融资成本越低。
投资者情绪会影响公司的股权融资成本，但这种影响也会受到其他内外各种因素的制约，而且股权融资成本也不只受到投资者情绪的影响，诸如公司内部特征、制度背景和外部宏观环境等也会影响股权融资成本。公司的基本活动离不开一定的外部宏观环境，再加上金融摩擦的存在，经济周期波动必然会对公司的融资行为产生影响（Christiano等，2010；罗时空和龚六堂，2014），导致融资成本也会受到影响。金融加速器理论指出，在不完美的现实金融市场中，由于信贷市场存在摩擦，不仅影响了公司的违约风险（江龙等，2013），也产生了额外的代理成本，导致公司无抵押的外部融资成本远远高于内部融资成本，从而影响了公司的融资决策；而且这种“摩擦”的冲击还波及股票市场，间接地影响了股票价格（崔丰慧等，2016）。在一个较差的经济周期环境中，股票市场和信贷市场之间的“摩擦”增加，削弱了公司的外部融资能力，使公司进行股权融资的难度增加（Korajczyk和Levy，2003）。经济周期可以改变公司的经营环境和外部融资环境（潜力和胡援成，2015），影响公司的融资约束状况，导致公司的融资行为受到制约（于蔚等，2010）。此外，宏观经济的周期性波动也会影响国家的经济政策，而公司为了生存和发展会及时调整融资决策来适应国家政策的变化（应惟伟，2008）。
由此可见，投资者情绪和股权融资成本的关系会受到外部宏观环境波动的影响，而经济周期完美地诠释了外部宏观环境波动的具体情况。事实上，当经济处于繁荣阶段时，我国的货币政策较宽松，财政政策较紧缩，这促进了人们的消费欲望，对投资品和消费品的需求大幅度提升，从而使公司的销售收入节节攀升，前景良好，盈利水平也持续上涨。当这种上涨达到一定程度时，会逐渐改善公司的经营状况和财务状况，缓解公司的财务压力，减小公司财务违约的可能性，使公司面临的财务风险相应地减小，进一步降低公司进行股权融资时的成本。然而，当经济处于萧条阶段时，金融摩擦加剧，公司和股票市场受到经济萧条的负面冲击，公司的经营状况急剧恶化，融资约束程度显著加大，可提供的抵押品骤减，获得融资的困难加大，股价大幅度下滑，从而导致股权融资成本增加（Brunnermeier和Sannikov，2014）。在经济萧条时期，不仅公司违约的可能性增加（Duffie和Singleton，2003），而且公司的破产成本也会提高（Pulvino，1998），这说明公司将会面临更大的财务风险，从而使股权融资成本增加。
因此，在经济繁荣阶段，公司的经营风险和财务风险都有所降低，导致当投资者情绪高涨时，股权融资成本进一步降低；反之，在经济萧条阶段，财务风险增加，此时若投资者情绪高涨，不仅不能进一步降低股权融资成本，反而还会使其有所回升，这在一定程度上抵消了高涨的投资者情绪对股权融资成本的积极效应。基于上述分析，本文提出第二个假设：
假设2：经济周期对投资者情绪与股权融资成本的关系存在调节作用。当经济处于繁荣阶段时，与处于萧条阶段相比，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度更大。
三、研究设计
（一）研究变量
1. 被解释变量——股权融资成本。本文采用Gebhard等（2001）提出的剩余收益折现模型GLS来估计股权融资成本，并同时计算预测期为12和18的成本，其中多元回归分析中使用预测期为12的股权融资成本，稳健性检验中使用预测期为18的股权融资成本。
2. 解释变量——投资者情绪。本文借鉴易志高和茅宁（2009）的投资者情绪指数构建方法，以封闭式基金折价、IPO数量、IPO首日收益和交易量、新增投资者开户数以及消费者信心指数等为基础指标，控制居民消费价格指数、工业生产者出厂价格指数和宏观经济景气指数等宏观经济因素的影响后，利用主成分分析构建月度投资者情绪指数。然后，根据本文的研究需要，计算每年12个月的月度投资者情绪指数的平均值，并将这个平均值作为年度投资者情绪的衡量指标。
3. 调节变量——经济周期。由于国内生产总值（GDP）的增长率是现代经济学定义经济周期的基础，且GDP增长率可以反映国家一定时期内经济发展的程度和宏观经济环境周期性波动的情况。当宏观经济比较繁荣时，GDP表现出较高的增长率；当宏观经济出现衰退时，GDP增长率也会相应下滑。居民消费价格指数（CPI）是一个反映与居民生活有关的消费商品及服务价格水平变动情况的宏观经济指标，其值的高低从消费者的角度反映了国家宏观经济的整体情况（聂文忠和雒敏，2013）。因此，本文将GDP增长率和CPI作为经济周期的替代变量，其中计算GDP增长率时扣除了通货膨胀率，以剔除物价上涨因素的影响。参考江龙等（2013）、聂文忠和雒敏（2013）的方法，将GDP增长率和CPI按照其数值由小到大排序分为四等份，其中位于0 ~ 25%之间的数值定义为经济萧条阶段，位于75% ~ 100%之间的数值定义为经济繁荣阶段。
4. 控制变量。借鉴袁洋（2014）的研究，选择公司规模、资产负债率、净资产收益率、盈利能力、成长能力、股权结构、股权制衡度、产权性质和Beta系数作为控制变量。此外，为了消除时间和行业的影响，选择了年度和行业作为控制变量。
（二）研究模型
为了检验投资者情绪与股权融资成本的关系，本文构建如下模型进行验证：
RE=α0+α1InSent+α2Size+α3Debt+α4ROE+
α5Growth+α6BM+α7Share+α8Equity+α9Prop+
α10Beta+Ind+Year+ε 
为了检验当公司处于经济周期不同阶段时，股权融资成本对投资者情绪的反应敏感程度的异质性，先将原样本分别按照GDP增长率和CPI的高低分为两组，即经济繁荣组（GDP增长率较高或CPI较高）和经济萧条组（GDP增长率较低或CPI较低），然后将这两组子样本代入上述模型进行分组回归。同时，使用邹检验（Chow Test）来验证这两组子样本之间的回归结果是否存在显著差异。此外，需要指出的是，由于最低组和最高组是最具有说服力和代表性的，故本文只对GDP增长率与CPI的最低组和最高组进行分组回归分析，而省略了中间组（饶品贵和姜国华，2011）。
上述模型中，所有变量的具体定义和衡量方法见表1。
（三）样本选择与数据来源
我国资本市场成立的时间较晚，目前相关研究选择的样本期间都比较短（江龙等，2013），另外，我国上市公司从2007年1月1日开始执行新的会计准则，且本文计算投资者情绪所需的相关月度数据只能查找到2014年，因此，本文选择2007 ~ 2014年我国沪深A股上市公司作为研究对象。本文选择的研究期间恰好涵盖了刘树成（2011）指出的新中国成立后的第十轮和第十一轮经济周期。对所选的初始样本做如下处理：①剔除金融、保险类公司；②剔除PT、ST和∗ST等特殊处理公司；③剔除资产负债率大于1的公司；④剔除相关数据缺失的公司。最终得到八年共3866个样本观测值。本文构建投资者情绪指数的部分月度数据来自《中国经济景气月报》、《中国证券结算公司》、国家统计局和新浪财经网，国内生产总值（GDP）和居民消费价格指数（CPI）相关数据来自《中国统计年鉴》，其余的数据则来自CSMAR数据库。最后，为了消除离群值的影响，对所有连续型变量按照（1%，99%）的标准进行Winsorize缩尾处理。
四、实证分析
（一）描述性统计分析
表2列示了主要变量的描述性统计分析结果。

根据表2可知：①股权融资成本（RE）的平均值是8.05%，大于陆正飞和叶康涛（2004）利用GLS估算的值，但仍在可接受的范围内；中位数是6.87%，与平均值的差距不大，说明数据整体上分布比较合理；最小值和最大值分别是0.46%和31.2%，说明样本公司之间的股权融资成本差异比较大。②投资者情绪（InSent）的平均值是0.012，大于许骞和花贵如（2015）计算出来的值，这可能是因为本文使用的是当期年度指标，而他们使用的却是上一期半年度指标；中位数、最小值和最大值分别是-0.512、
-1.1011、1.7686，说明样本公司的投资者情绪大多处于比较低落的状态，而且投资者情绪波动的幅度较大。③控制变量中，除公司规模（Size）和股权制衡度（Equity）的标准差大于1以外，其余控制变量的标准差都远小于1，说明这些变量的离散程度比较低，数据波动性较小，本文选择这些指标作为控制变量是比较可靠的。
（二）相关性分析
表3列示了主要变量的相关性分析结果。根据表3可知，投资者情绪（InSent）与股权融资成本（RE）的相关系数为-0.121，并在1%的水平上显著，说明投资者情绪与股权融资成本之间存在显著的负相关关系，这初步说明假设1是成立的。此外，在所有变量中，除了公司规模与成长能力的相关系数是0.497，其余研究变量两两之间的相关系数都比较小，没有超过0.32，说明本文的解释变量、被解释变量和控制变量之间不存在严重的多重共线性问题，选择的变量比较可靠。
（三）多元回归分析
表4的第（1）列显示了投资者情绪与股权融资成本的回归结果。根据表4可知，投资者情绪（InSent）的回归系数是-0.0147，并在1%的水平上显著，说明投资者情绪与股权融资成本显著负相关，即投资者情绪越高涨，股权融资成本越低，假设1成立。另外，所选控制变量的回归系数除产权性质（Prop）和Beta系数（Beta）是在5%的水平上显著以外，其余的控制变量都在1%的水平上显著，说明这些控制变量都与股权融资成本显著相关，这与前人的研究基本一致。
表4的第（2）列 ~ 第（4）列显示了上市公司根据经济周期的不同阶段分组后进行分组回归分析以及相对应的邹检验（Chow Test）的结果。根据表4可知：
第一，表中第（2）列和第（3）列是按照GDP增长率（GRGDP）的大小分组回归的结果。当公司处于回归系数是-0.003，且不显著；当公司处于经济繁荣阶段（GRGDP较高）时，InSent的回归系数是-0.0094，并在5%的水平上显著，此时InSent回归系数的绝对值不仅远大于GRGDP较低组，其显著性水平也更高；同时，此项分组回归邹检验的F值是5.8，伴随概率p趋近于0，说明两组的回归结果存在显著差异。
第二，表中第（4）列和第（5）列是按照CPI的大小分组回归的结果。当公司处于经济萧条阶段（CPI较低）时，InSent的回归系数是-0.0023，且不显著；当公司处于经济繁荣阶段（CPI较高）时，InSent的回归系数是-0.0183，并在1%的水平上显著，CPI较高组的InSent回归系数的绝对值和显著性水平都远高于CPI较低组，且分组回归邹检验的F值是3.85，伴随概率p趋近于0，说明这两组的回归结果也存在显著差异。
上述回归结果表明，无论是处于经济繁荣阶段，还是处于经济萧条阶段，投资者情绪与股权融资成本都显著负相关，这进一步说明假设1是成立的。然而，在不同的经济周期阶段，股权融资成本对投资者情绪的敏感度存在异质性，也就是说，经济周期对投资者情绪与股权融资成本的关系存在调节作用，当经济处于繁荣阶段时，相较于萧条阶段，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度更大，即假设2成立。此外，控制变量的回归结果与已有研究基本一致。
（四）稳健性检验
为了检验上述研究结论的稳健性和可靠性，本文改变股权融资成本的衡量方法，即使用GLS模型估计预测期为18的数据替代预测期为12的数据作为股权融资成本的替代变量，得到的结果如表5所示。
根据表5可知，第（1）列 ~ 第（5）列中投资者情绪（InSent）的回归系数基本上都显著为负，与表4的结果完全一致，进一步支持了假设1，即投资者情绪的高涨促进了股权融资成本的降低。分别比较第（2）列和第（3）列、第（4）列和第（5）列，发现与经济萧条时期（GRGDP较低和CPI较低）相比，经济繁荣时期（GRGDP较高和CPI较高）的InSent回归系数的绝对值更大，显著性水平更高，且这两项分组的邹检验结果都表明相应的分组回归结果存在显著差异，这些结论也都与表4的结果完全一致，进一步验证了假设2。上述结论表明，本文的研究结论具有一定的稳健性。
五、研究结论与建议
为了更好地从融资成本角度解释我国上市公司强烈的股权融资偏好，探讨上市公司的融资行为，本文基于2007 ~ 2014年沪深两市A股上市公司的数据，实证检验了投资者情绪与股权融资成本的关系，以及经济周期对两者关系的调节效应。研究结果表明，投资者情绪与股权融资成本显著负相关，即投资者情绪越高涨，股权融资成本越低。此外，经济周期对投资者情绪影响股权融资成本的关系具有调节作用。在经济繁荣阶段，公司的财务风险有所降低，导致当投资者情绪高涨时，股权融资成本进一步降低，在一定程度上增强了高涨的投资者情绪对股权融资成本的积极效应，即当经济处于繁荣阶段时，与处于萧条阶段相比，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度更大。
本文得到的研究结论对投资者、公司的管理层以及相关监管部门都有一定的借鉴和指导作用。对投资者来说，要不断提高自身修养和自我约束，做出更加合理的投资决策。对公司管理层来说，要随时关注我国宏观经济环境和各项经济政策的变化情况，及时调整公司的经营决策和投融资行为以适应瞬息万变的外部市场环境，以此来抵御经济周期波动带来的负向冲击。对相关监管部门来说，应培养投资者的理性投资观念，减少因投资者的非理性行为给股市带来的混乱。

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