【作　　者】
方 洁，潘海英（教授），刘布勇

【作者单位】
河海大学商学院，南京211100

【摘　　要】

    【摘要】本文通过构建企业并购能力评价指标体系，运用因子分析法实现对并购能力的定量评价，探究不同生命周期企业并购能力的分布特征，实证检验了处于不同生命周期阶段企业并购能力对企业价值创造的影响。研究结果表明：从成长期到衰退期，企业并购能力逐渐下降；在短期，企业并购能力与价值创造呈微弱正相关关系，成长期到成熟期相关性减弱，衰退期相关性变强；在长期，企业并购能力与价值创造呈显著正相关关系，且并购后3年内相关性呈现先升后降的“倒U型”特征，从成长期到衰退期相关性逐渐下降。
【关键词】并购能力；企业生命周期；价值创造；因子分析法
【中图分类号】F271.4      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）11-0024-7根据清科数据库的统计数据，2012 ~ 2015年我国并购市场的并购交易案例数分别为991、1232、1929、1638起，并购交易额分别为50762.34、93203.26、118489.54、62143.76百万美元。相比2012年，2015年并购案例数、并购交易额分别增长了65.26%、22.42%。随着并购市场的深入发展，众多学者围绕并购的价值创造从不同角度进行了研究，如张雯（2013）、胡国柳（2015）从产权性质， Haleblian（2006）、吴超鹏（2008）、Hutzschenreuter（2014）从并购经验，杨艳（2014）、Agrawal（1992）从并购类型，周瑜胜（2014）、于成永（2013）从控制权， Walters（2007）、陈仕华（2013）从公司治理，王凤荣（2012）、姚益龙（2009）从企业生命周期，不同视角的研究所得结论不甚相同。然而，目前仅有少数学者从并购能力视角进行研究。
根据张秋生（2005） 的定义，并购能力是指具有并购动机的收购方实施并购的能力，因而企业并购能力必然会影响企业价值创造。当前仅有的企业并购能力对企业价值创造影响的相关研究以个体案例和理论分析为主，较少涉及实证研究。胡挺（2013）从并购能力视角，以工商银行并购东亚银行为例，研究并购能力对价值创造的影响，发现长期并购会产生协同效应。陶瑞（2014）在研究并购能力的概念、要素和评价时，认为并购能力由支付能力、信息能力、组织能力和整合管理能力构成，是影响企业价值创造的重要因素。
姚益龙（2009）、王凤荣（2012）和杨艳（2014）的实证研究发现，处于不同生命周期阶段的企业的并购绩效存在较大差异。处于不同生命周期阶段的企业的资源能力和整合管理能力有所不同，而这两个因素又是并购能力的决定因素，故处于不同生命周期阶段的企业并购能力对企业价值创造的影响也不同。因此，本文尝试通过构建企业并购能力评价指标体系，对其三级指标进行因子分析以得到并购能力综合得分，实现对企业并购能力的客观定量化评价，并在探究处于不同生命周期阶段企业并购能力分布特征的基础上，采用事件研究法并按行业平均水平调整的并购前后基本每股收益变化衡量短期、长期企业价值创造，实证检验处于不同生命周期阶段企业并购能力对企业价值创造的影响。
本文的研究揭示了企业生命周期、并购能力与企业价值创造之间的相互作用机理，发现了企业并购能力的六个影响因素，提供了处于不同生命周期阶段企业并购能力对价值创造影响的经验证据，对企业通过提高并购能力促进价值创造具有一定的指导意义。
二、理论分析与研究假设
（一）企业并购能力与价值创造
企业物力能力、融资能力、盈利能力、公司治理能力、风险管理控制能力和企业家能力是决定并购能力的主要因素。
Barney（1991）研究发现，企业整合能力越强，其识别、配置资源以及管理的能力就越强，获得高绩效的可能性就越大。Rouse（1999）研究表明，整合能力作用的发挥需要企业所拥有资源的支撑。孙忠娟（2011）从理论分析角度提出，在整合方向的调节作用下，整合能力对并购绩效具有加倍的影响。赵息（2013）实证研究发现，有效的内部控制对企业并购绩效具有积极影响。Masulis（2001）研究表明，较差公司治理的收购公司具有负异常超额回报。张自巧（2014）研究得出，随着管理层的理性程度增加，企业内源融资能力越强，其发生并购的可能性越大，并购绩效越好；同时高公司治理质量样本中，内源融资能力对企业并购绩效的正向效应显著增强。赵立彬（2014）实证研究发现，对外部融资依赖性越大的企业，获得高并购绩效的可能性越大。因此，如果企业并购能力强，短期内市场会看好企业的并购而使企业获得较高的超额收益率。要想通过并购获得协同效应、经营效率的提高和规模经济，在长期需要企业整合管理能力和资源能力的支持。并购能力越强，为并购后企业整合提供越强的资源能力和整合管理能力支持，企业越容易实现价值创造。基于以上分析，本文提出以下假设：
H1：企业并购能力越强，短期价值创造越高。
H2：在并购后3年内，企业并购能力越强，长期价值创造越高。
（二）企业生命周期与并购能力对价值创造的交互影响
已有研究表明，处于不同生命周期阶段的企业通常采用不同的并购方式。魏春燕（2011）研究发现，成长期企业倾向于采取相关并购，成熟期和衰退期企业倾向于采取多元化并购。杨艳（2014）研究表明，成长期企业倾向于采取横向并购，成熟期企业倾向于采取横向和混合并购，衰退期企业则倾向于采取混合和纵向并购。根据企业战略理论和并购理论，采用相关、横向并购的企业在并购中面对的关键点在于将并购前后的企业整合为一个高效协调运行的整体，主要风险是经营风险；多元化、纵向并购的企业则不仅面临本行业的经营风险，还要面对多元化带来的其他行业的进入、退出壁垒等风险。根据前文所述，处于不同生命周期阶段的企业并购能力存在差异，而处于不同生命周期阶段的企业在采用不同并购方式时对风险的应对能力有所不同，进而导致其在并购过程中的价值创造存在差异。Agrawal（1992）研究表明，相关并购绩效明显好于多元化并购。Flanagan（1996）研究发现，相对于相关并购，多元化并购获得的超额收益更低。姚益龙（2009）研究得出，成长期企业采取横向并购取得最优并购绩效，成熟期企业纵向并购、混合并购的绩效总体好于横向并购，衰退期企业采取混合并购可取得最优绩效。
成长期企业的相关并购和横向并购，主要风险是经营风险，较强并购能力为应对单一的经营风险提供较强资源能力和整合管理能力的支撑，并购能力对企业价值创造的影响较大。成熟期企业的多元化并购和纵向并购，不仅面临本行业经营风险，还有多元化带来的其他行业的进入、退出壁垒等风险，且成熟期企业并购能力相对于成长期有所下降，因而成熟期企业并购能力对企业价值创造的影响下降。衰退期企业的混合并购，不仅面临多元化并购的风险，本行业经营风险也在不断增大，而并购能力相对于成熟期企业继续下降，故其对价值创造的影响也会下降。基于上述分析，本文提出以下假设：
H3：随着成长期到衰退期企业并购能力的减弱，并购能力对短期价值创造的影响逐渐减弱。
H4：随着成长期到衰退期企业并购能力的减弱，并购能力对长期价值创造的影响逐渐减弱。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2012年沪深A股上市公司作为样本。为了使所选样本具有代表性，对样本进行了如下筛选：①按照国泰安上市公司并购数据库的分类，只选取资产收购、吸收合并和股权转让的公司作为研究对象；②考虑到并购对企业影响的显著性，仅选择并购交易额在人民币1000万元以上的上市公司；③当年发生两笔及以上并购交易的，只保留交易金额最大的那笔；④按2001年证监会行业分类标准，剔除金融和保险类公司、并购能力数据及财务数据缺失的上市公司。经过上述筛选后最终样本数量有311个。，并购能力数据来源于企业并购能力定量化评价，企业家能力指数来自于《中国上市公司企业家能力指数报告（2012）》，内部控制指数来自迪博数据库（DIB），上市公司治理指数来自《2012中国公司治理与发展报告》。数据处理采用SPSS 19统计软件及Excel 2007软件。
（二）企业并购能力定量化评价
1. 企业并购能力的定量化评价。陈珂（2009）提出，外部环境、内部资源和并购管理能力是影响并购能力的三个因素。陶瑞（2014）认为，并购能力由支付能力、信息能力、组织能力和整合管理能力构成。他们在各自提出的构成要素基础上构建并购能力评价指标体系，并采用多层次模糊评价法对并购能力进行定量评价。模糊评价法存在专家打分项，具有一定主观性，为了客观、准确地衡量企业并购能力，本文遵循全面性、易获取性、敏感性、有效性和预测性原则，基于企业内部资源视角，从资源能力包含的物力、人力、发展、盈利、融资和运营能力6个方面选取9个指标，从整合管理能力包含的公司治理、风险管理控制和企业家能力3个方面选取4个指标，构建并购能力评价指标体系，如表1所示。
以2012年沪深A股上市公司为样本，对2012年沪深A股上市公司并购能力指标体系的13个三级指标进行因子分析。巴特利特球度检验结果为0.639，KMO检验的近似卡方值为1099.293，显著性为0.000，这表明2012年沪深A股上市公司并购能力指标体系的13个三级指标适合进行因子分析。因子分析提取的8个公共因子对原有变量的解释能力为75.36%，通过因子得分函数得到上市公司并购能力因子综合得分，对因子综合得分进行标准化处理和T转换后最终得到2012年沪深A股上市公司并购能力指数（MAC）。
因子分析结果表明并购能力主要决定于第1、2、3主成分，第1主成分主要取决于资产、效率效果目标指数X11、内部控制指数X12和战略目标可靠指数X10，第2主成分主要取决于销售净利率X5和流动比率X7，第3主成分主要取决于资产负债率X8、剩余资产能力X1和企业家能力指数X13。因此，企业并购能力的决定性因素包括资源能力中的盈利能力、融资能力和物力能力，整合管理能力中的公司治理能力、风险管理控制能力和企业家能力。
2. 处于不同生命周期阶段企业并购能力的分布特征。李业（2000）将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。初创期企业能通过并购这种快速获得生产能力的方式扩张以实现企业价值最大化，故企业在成立之初便具有并购能力。但是根据《中华人民共和国证券法》，我国沪深A股上市公司的上市条件有“持续经营三年以上”、“最近三个会计年度连续盈利”等要求，因而本文所选的样本上市公司只可能属于成长期、成熟期或衰退期。借鉴黄娟（2007）的做法，绘制2002 ~ 2012年的样本上市公司销售收入趋势图以确定企业所处的生命周期阶段，按上述生命周期划分方法对2012年沪深A股上市公司进行划分，并进行并购能力描述性统计分析，结果见表2。
由表2可知，处于不同生命周期阶段的上市公司并购能力存在较大差异。从成长期到衰退期，上市公司并购能力逐渐下降；成长期上市公司之间的并购能力差异较大，成熟期上市公司间并购能力差异最小。从并购能力13个三级指标的描述性统计结果和并购能力的决定因素可知，并购能力的资源能力中的物力、盈利和融资能力，及整合管理能力中的公司治理、风险管理控制和企业家能力的逐渐下降是导致从成长期到衰退期企业并购能力下降的主要原因。
（三）变量定义
1. 企业价值创造的计量。
（1）短期价值创造的计量。采用事件研究法，借鉴吴超鹏（2008）、李青原（2011）的研究，设定事件窗口期为［-5，5］，估计期为［-180，-30］，计算预期正常收益率采用市场模型法，以获取准确的预期正常收益率。（2）长期价值创造的计量。借鉴张新（2003）和王凤荣（2012）的研究，采用并购交易后t（t=1，2，3）年按行业平均水平调整的基本每股收益相对于并购前2年按行业平均水平调整的基本每股收益的平均值的差额。其中，基本每股收益=净利润/流通在外的普通股总数，按行业平均水平调整的基本每股收益=样本公司基本每股收益-样本公司所处行业的平均基本每股收益。
2. 其他变量定义。其他变量的定义符号及说明如表3所示。
（四）模型设计
为了检验企业并购能力对企业短期、长期价值创造的影响（H1、H2），建立回归模型1和回归模型2：
CAR=α0+α1ln（MAC）+β1Ownership+β2Share
+β3Scale+β4Relate+β5Consultant+β6Cash+β7Pay+
β8Year+ε       模型1
△Et=α0+α1ln（MAC）+β1Ownership+β2Share+β3Scale+β4Relate+β5Consultant+β6Cash+β7Pay+
β8Year+ε （t=1，2，3）      模型2
按所处生命周期阶段不同对样本上市公司进行分组，检验处于不同生命周期阶段企业并购能力对短期价值创造的影响（H3），依然采用上述模型1进行检验；为了检验处于不同生命周期阶段企业并购能力对长期价值创造的影响（H4），建立多元回归模：
[△E]=α0+α1ln（MAC）+β1Ownership+β2Share+β3Scale+β4Relate+β5Consultant+β6Cash+β7Pay+
β8Year+ε，[△E]=[t=13△Et]/3 （t=1，2，3）   模型3
其中，[△E]代表处于不同生命周期阶段企业长期价值创造。
四、实证结果及分析
（一）并购能力对企业价值创造的影响
控制其他影响企业价值创造的因素，通过多元回归分析并购能力对企业价值创造的影响，结果见表4。

模型1检验的是并购能力对企业短期价值创造的影响。从表4可知，在10%的显著性水平上，并购能力与并购交易公布日前后5日内超额收益率的相关系数为0.027，这表明企业并购能力与企业短期价值创造之间具有微弱的正相关关系，H1得到验证。原因在于短期价值创造是市场对未来企业较强并购能力带来并购后经营效率的提升及其规模经济带来竞争优势的预期在股价上的体现，并购能力对价值创造的影响还需要通过并购后的整合管理过程逐步释放。
模型2检验的是并购能力对企业长期价值创造的影响。在1%的显著性水平上，并购能力与第1、2、3年按行业平均基本每股收益所调整的基本每股收益相对于并购前2年按行业平均基本每股收益所调整的基本每股收益的平均值的差额的相关系数依次是0.212、0.825、0.591，这表明并购能力与企业长期价值创造具有较显著的正相关关系，假设H2得到验证，而且在并购后3年内，相关性表现出先上升后下降的“倒U型”特征。原因有两个方面：第一，较强的并购能力意味着较强的融资、盈利和物力能力，可为并购后的企业整合提供坚实的物质基础，较强的公司治理、风险管理和企业家能力可保障并购后的企业整合按既定战略实现，因而并购后企业取得经营效率提升和规模经济的竞争优势，实现较高价值创造。第二，在初期，较强的并购能力意味着企业可以较快地将现有优质资源转移、成功管理模式复制到被并购企业，进而实现规模经济和提升经营效率，实现企业价值创造；当并购深入一定阶段后，随着规模经济和经营效率提升程度的递减，依靠规模经济和经营效率的提升来提高企业的业绩开始变得十分困难，此时并购能力对价值创造的影响开始下降。
（二）处于不同生命周期阶段企业并购能力对价值创造的影响
在控制影响企业价值创造的众多因素的基础上，按企业所处生命周期阶段进行分组，对并购能力对价值创造的影响进行多元回归分析，结果见表5。
从表5可知，模型1检验的是处于不同生命周期阶段企业并购能力对短期价值创造的影响。在10%的显著性水平上，并购能力与成长期、成熟期、衰退期企业并购交易发布日前后5日内超额收益率的相关系数为0.023、-0.008、0.120。这表明相对于成长期，成熟期企业并购能力对短期价值创造的影响具有减弱趋势，但衰退期企业并购能力与短期价值创造之间却表现出较强的正相关关系，H3没有得到验证。原因在于短期价值创造是未来并购绩效的预期在股价上的体现，市场对并购能力较强且倾向于相关并购、横向并购的成长期企业更为看好，同理，也对处于衰退期的具有较强并购能力的企业重新获得竞争优势有所期待。
模型3检验的是处于不同生命周期阶段企业并购能力对长期价值创造的影响。并购能力与并购后3年内成长期、成熟期、衰退期按行业平均基本每股收益所调整的基本每股收益相对于并购前2年按行业平均基本每股收益所调整的基本每股收益的平均值的差额的相关系数分别是0.614（1%的显著性水平）、0.478（10%的显著性水平）、0.390（5%的显著性水平）。这表明从成长期到衰退期，企业并购能力对企业长期价值创造的影响具有逐渐减弱的趋势，H4得到验证。成长期企业倾向于采取相关并购、横向并购，此时较强的并购能力意味着企业在强大的资源能力的支持下，能以一种更简单高效的方式降低经营风险，获得规模经济和经营效率的提升，进而对企业长期价值创造影响较大。由于成长期面临的是单一的经营风险，而成熟期不仅要面临经营风险还要面临多元化带来的风险，所以成熟期企业长期价值创造受并购能力的影响更小一些。为转型而采取混合并购的衰退期企业面临着严峻的经营风险和更大的不确定性。因此，并购能力对企业绩效的影响有限，所以衰退期企业并购能力对价值创造的影响小于成长期和成熟期。
（三）稳健性检验
为了检验上述结论的稳健性，本文采取以下方法：①在企业并购能力对企业短期价值创造影响的稳健性检验中，将事件窗口期分别变更为［-3，3］、［-10，10］，估计期仍为［-180，-30］，再次计算累计超额收益率，并采用模型1进行多元回归检验，结果见表6；②在企业并购能力对企业长期价值创造影响的稳健性检验中，借鉴王凤荣（2012）的研究，以并购交易后t（t=1，2，3）年按行业平均水平调整的样本上市公司净资产收益率相对于并购前2年按行业平均水平调整的净资产收益率的平均值的差额（△ROEt）衡量长期价值创造，采用模型4进行多元回归分析，结果见表6。
△ROEt=α0+α1ln（MAC）+β1Ownership+
β2Share+β3Scale+β4Relate+β5Consultant+β6Cash+
β7Pay+β8Year+ε （t=1，2，3）     模型4

从表6可知，将事件窗口变更为并购交易公布日前后3日（CAR3）和前后10日（CAR10）之后，企并购能力与企业短期价值创造之间具有微弱的正相关关系，与事件窗口期为并购交易公布日前后5日（CAR5）的结论一致。根据按行业平均水平调整的净资产收益率并购前后的差额来衡量的企业长期价值创造的回归检验的结果，企业并购能力与企业长期价值创造之间仍然表现出较强、较显著的正相关关系，且在并购后3年内，相关性表现出先上升后下降的“倒U型”特征，与前文采用按行业平均水平调整的基本每股收益并购前后的差额衡量的企业长期价值创造的结论一致。因此，本文所建立的多元回归模型以及得出的结论是稳健的。
五、结论与启示
1. 结论。本文在构建企业并购能力指标体系，采用因子分析方法实现企业并购能力的定量化评价，并按企业所处生命周期阶段进行分组，探究处于不同生命周期阶段企业并购能力分布特征的基础上，以2012年发生并购交易额在人民币1000万元以上的沪深A股上市公司为样本，实证检验了不同生命周期企业并购能力对价值创造的影响。研究结论如下：
（1）从成长期到衰退期，上市公司并购能力逐渐下降；成长期上市公司之间的并购能力差异最大，成熟期上市公司间并购能力差异最小。企业资源能力中的物力能力、盈利能力和融资能力，及整合管理能力中的公司治理能力、风险管理控制能力和企业家能力从成长期到衰退期逐渐下降是导致从成长期到衰退期企业并购能力逐渐下降的主要原因。
（2）在短期，企业并购能力与价值创造之间具有微弱的正相关关系，相对于成长期，成熟期企业并购能力对短期价值创造的影响具有减弱的趋势，而衰退期企业并购能力与短期价值创造之间却表现出较强的正相关关系；在长期，并购能力与并购绩效之间具有较强、较显著的正相关关系，且在并购后3年内，相关性表现出先上升后下降的“倒U型”特征，从成长期到衰退期，企业并购能力对企业长期并购绩效的影响具有逐渐减弱的趋势。
2. 启示。基于上述研究结论，得到以下启示：
（1）无论短期还是长期，更强的企业并购能力意味着更强的企业价值创造，企业应重视资源的积累及整合管理能力的提升，提高企业的并购能力，以形成对企业并购的物力和智力支持，实现价值创造。
（2）针对处于不同生命周期阶段企业并购能力对企业价值创造影响的不同，应采取不同的应对策略实现企业价值创造。对成长期企业，在注意所面对的经营风险的基础上，可以通过不断增强企业的并购能力来提升企业的价值创造；对成熟期企业，由于面临经营风险和多元化并购带来的风险，并购能力对企业价值创造的影响相对于成长期有所下降，但依然可以通过并购能力的增强来实现企业价值创造，增加企业价值；对衰退期企业，面临混合并购和不断增大的经营风险，相对而言，并购之后应将重点放在混合并购所带来的风险应对上。

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