【作 者】
何红渠（博士生导师），张闪闪
【作者单位】
中南大学商学院，长沙410083
【摘 要】
【摘要】媒体作为公司外部治理的一种手段越来越受到重视，本文以2014年进行IPO的公司为研究对象，利用其上市前一年、上市当年和上市后一年的数据，研究媒体对IPO公司连续三年盈余管理水平的影响。研究结果表明：媒体关注度对IPO公司盈余管理水平在5%的水平上有显著的抑制作用，即媒体对公司的关注度越高，其盈余管理水平越低。此外，公司的媒体信息管理行为也会对其盈余管理水平产生抑制作用，且在5%的水平上显著，说明公司在IPO前后积极主动地寻求媒体关注，即主动进行媒体信息管理时，公司的盈余管理水平较低。
【关键词】媒体关注度；媒体信息管理；IPO；盈余管理
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）11-0017-7一、引言
近年来，我国在公司治理方面的研究不断发展。现有的研究一般从公司内部治理与外部治理两方面入手，有关公司内部治理的研究一般着重于对公司治理结构进行探讨，有关外部治理的研究则侧重于对中介机构、政府部门和社会媒体的探讨。随着科技的不断进步，媒体对人们生活的影响也越来越大，人们获取信息也越来越便利，作为一种外部治理方式，媒体对企业行为有着不容忽视的影响。一方面，从媒体作为信息中介的角度出发，媒体追逐新闻热点，能加速信息传播，可有效减少资本市场中的信息不对称，从而提升市场信息传播效率（Dyck等，2003；Tetlock，2010）。另一方面，在作为第三方监督主体方面，媒体同样在公司治理中扮演着举足轻重的角色。尤其是当公司存在治理问题或违规行为时，媒体一般会在政府机关调查企业之前就进行大量报道（醋卫华等，2012）。而媒体对其大量的负面报道会在一定程度上促使公司改正自己的不当行为（Dyck等，2008；Joe，2009）。同时，在获取新闻资讯如此便捷的今天，媒体报道更会引导舆论，左右投资者情绪，进而对资本定价产生影响（Tetlock等，2008；汪昌云等，2015），因此公司为了提高股价，获得声誉，又存在主动的媒体信息管理行为（Ahern，2014；汪昌云等，2015）。
IPO（首次公开募股）是公司在资本市场进行融资的重要手段，在新股发行过程中，盈余信息是投资者对公司价值进行判断并做出投资决策的重要依据之一。公司为了能够顺利上市并获取较高的发行价格，有动机进行盈余管理来误导投资者的价值判断（Teoh等，1998；Roosenboom等，2003；Cormier等，2006）。国内相关学者通过实证研究证实，公司在IPO过程中的确存在利用盈余管理粉饰报表，以达到抬高股价的目的的行为（王志强等，2003），而这主要源于发行人和投资人之间存在严重的信息不对称（Loughran、Ritter，1995；Baker、Wurgler，2000），或者缺乏有效的外部监督。在IPO过程中，企业管理层拥有极大的信息优势，投资者处于信息劣势地位，这将极有可能导致投资者做出不利于自身的投资决策，此时媒体作为信息中介和发挥监督职能的第三方可以有效地发挥作用。鉴于大多数文献集中于探讨媒体与资本市场定价、纠正公司不当行为以及会计信息质量等之间的关系，而有关媒体与公司IPO盈余管理关系的研究则相对缺乏，本文将从此方面入手，以补充现有文献的空缺。
目前，我国大多数研究倾向于探讨公司IPO前以及IPO当年的盈余管理行为（蔡宁等，2010；潘越等，2010），也有部分学者认为公司不仅在IPO前和IPO当年，而且在IPO后仍存在盈余操纵的现象（蔡等，2013），或者公司在IPO前及IPO当年进行盈余操纵时本质上就已经对IPO后一年的盈余进行了操纵，例如提前确认收入等（刘烨等，2015）。那么，媒体在公司IPO前后究竟起到了怎样的作用？公司的主动媒体信息管理行为是否也影响了IPO盈余管理水平？基于以上问题，本文选取2014年进行IPO的公司为样本，着重分析其在IPO前后连续三年的应计盈余管理行为、媒体关注对盈余管理的影响以及其主动的媒体管理行为对盈余管理的影响。
二、文献回顾与研究假设
1. 媒体的公司治理作用。现有文献对于公司治理的研究大多集中于解决所有权与控制权分离所带来的委托代理问题，这些问题一般是股东、董事会和管理层之间由于利益冲突而产生的治理分歧，或者是大股东与中小投资者之间的种种矛盾。为了解决这些分歧和矛盾，目前大多数学者往往从改善公司的内部治理和外部治理入手，外部治理通常借助于法律手段、政府部门、中介机构等来发挥作用。一方面，我国正处于经济转型期，法律处于不断完善的阶段，执法效率也存在一定问题，这就导致完全依靠法律来发挥外部治理作用存在很大的难度。另一方面，公司如果存在违规行为，采取的手段往往比较隐蔽，政府部门很难发觉，从而也很难及时作出处理，此时，媒体作为信息中介和监督者就能有效地发挥公司治理作用。
媒体存在主动监督公司是否存在问题和违规行为的动机，为了获取更大的利益和社会公众的认可，媒体倾向于追逐社会热点，投公众之所好，因此会主动发挥监督职能。Miller（2006）发现，1987 ~ 2002年间大约28.5%存在问题的公司都在受到美国证券交易委员会处罚前被媒体及时报道。Dyck等（2008）进一步发现，当外部投资者的利益受到侵害时，媒体能够及时有效地发现并进行曝光，最终促使公司改正其不当行为。Joe等（2009）则主要针对媒体与董事会之间的关系进行研究，研究表明媒体曝光能提升董事会效率，从而达到治理效果。醋卫华等（2012）以2001 ~ 2006年存在治理问题的公司为样本进行研究，发现其中有多达60.42%的公司在证监会介入调查前都不同程度地被媒体进行了负面报道，而且治理问题性质越严重，越容易受到媒体的关注。孔东民等（2013）则从中小投资者的利益出发，把公司行为分为“好行为”和“坏行为”，在研究媒体与其关系中，得出在我国媒体显示出显著的监督治理功能，具体表现为，媒体关注度会对公司的生产效率、业绩和社会责任表现产生正向影响，盈余操纵、大股东掏空和违规行为也会显著减少。在有效监督假设和市场压力假设下，于忠泊等（2011）认为，大量的媒体报道给管理者施加了巨大的压力，管理者会迫于压力为达到市场预期而采取应计盈余管理，当媒体报道被更多的外部分析师和会计师使用时会加剧管理者操纵盈余的行为，而管理者一般更关注公司的长期绩效，此时媒体又发挥了很好的监督作用，能够有效抑制管理层基于实际经营活动的盈余管理，即真实的盈余管理活动。
媒体充当着信息中介的角色，在减少信息不对称方面同样发挥着积极的作用。信息时代离不开媒体这个载体，在资本市场上，广大投资者倾向于依赖媒体传播的信息来做出投资决策，尤其是近几年来智能手机、平板电脑等移动终端的普及，使投资者获取信息的渠道越来越多。媒体充当公司治理外部机制的角色时，起到信息中介的作用，可降低信息不对称程度（Bushee等，2010），同时媒体悲观或乐观的语气可影响股票市场的波动，这说明投资者利用了媒体这一中介来获取信息，而获取的这些信息也影响着投资者的行为（Tetlock，2007）。Bhattacharya（2007）和Fang（2008）等也同样得出了媒体可对资本市场产生影响的结论。李培功等（2010）认为媒体对公司治理产生作用的机制是通过政府监管部门的介入来实现的，媒体大量报道了存在治理问题或者违规行为的公司，引起政府部门的注意，在这个环节，媒体起到了中介作用，降低了公司和政府部门之间的信息不对称性，从而引发了政府部门对违规公司的处罚举动。饶育蕾等（2010）将研究的重点直接放在资本市场，研究认为由于投资者的有限注意，其往往会关注与之密切相关的新闻报道，这些报道直接影响投资者情绪，对股票的短期累积超额收益产生正向影响。汪昌云等（2015）研究认为，当媒体负面报道越多时，公司股票的溢价率也会越高。以上诸研究均表明，媒体履行了其信息中介的职责，有效地传递了信息，并对公司和资本市场产生了不同程度的影响。
2. IPO盈余管理。公司进行IPO的目的是获得融资，因此公司有动机通过盈余管理来抬高股价。Teoh等（1998）研究认为，公司进行盈余操纵可以提升股票发行价，主要表现为公司在IPO前应计利润显著为正，在IPO当年达到最高的盈余水平。Dechow等（2008）发现，公司在发行新股前，为了获得更高的股价，往往会粉饰报表，对其进行包装美化，从而透露出更高的盈利信息，诱导投资者进行投资。Roosenboom 等（2003）和Cormier等（2006）在变换了样本后，依然得出了相似的研究结论。这就说明，IPO公司的盈余操纵行为影响了投资者对公司真实价值的判断，可能会诱导投资者做出错误的决策，一定程度上损害了投资者的利益。王志强等（2003）利用修正的琼斯模型来估计IPO企业的盈余管理水平，证实了样本公司的确存在盈余管理行为，并且盈余管理程度与公司的业绩之间存在显著的负相关关系。这表明IPO企业为了提高股价而进行盈余操纵时，不但损害了广大投资者的利益，对公司本身的发展也是不利的。蔡春等（2013）则选取2007 ~ 2012年进行首发上市的公司进行了研究，结果证明，在IPO前后，公司不仅会进行应计盈余管理，还会进行真实盈余管理，且公司的盈余管理行为将有利于提高股票发行价，但是对公司的长期业绩有一定的损害。在IPO后，大多数公司频频出现业绩变脸现象，从IPO前的高业绩到IPO后的业绩迅速下滑，公司的盈余质量常常受到质疑。刘烨等（2015）着重针对业绩变脸现象最为严重的贵人鸟公司进行了研究，通过对其财务报表数据的深入分析发现，在贵人鸟IPO的过程中，公司采取非法的会计手段如提前确认收入、降低生产成本等来粉饰报表，以呈现出高业绩、高盈利的假象。因此，目前我国很多公司在IPO前后存在盈余管理行为，以期达到扩大融资规模、降低融资成本的目的。
3. 媒体关注与IPO盈余管理。所有权与控制权的分离让管理层有机可乘，为了获取更多的报酬和收益，管理层有动机进行盈余操纵，而媒体总是乐于追逐热点，以达到轰动效应（Miller，2003），基于此，公司高管的薪酬会成为媒体热衷报道的对象，而媒体对高管薪酬的曝光也会引起社会的广泛关注，若公司存在薪酬管理乱象，那么媒体将会对其进行大量报道，这就容易引起行政部门的介入，以达到有效治理的效果（杨德明等，2012），从而抑制了管理层为了一己私利进行盈余管理的动机。在巨大的市场压力下，部分管理者为迎合市场预期，会选择在公司盈余上做手脚，媒体的有效关注可在一定程度上抑制公司的盈余管理水平，并且在外部分析师和机构投资者持股高的时候抑制作用更为明显（于忠泊等，2011）。这就说明，媒体在外部治理方面发挥了有效的作用，在IPO时，为了抬高股价，获取更多的融资，公司往往通过操纵盈余来达到目的，媒体对其的报道会将社会大众和政府部门的注意力吸引至此，面对媒体关注带来的压力，IPO公司的盈余管理水平可能会降低。因此，本文提出第一个假设：
假设1：IPO前后，媒体关注会抑制公司的盈余管理水平，即媒体关注度越高，IPO公司的盈余管理水平越低。
信息时代，政府为媒体营造了相对宽松的环境，在商业利益的驱使下，媒体也同样存在讨好企业的动机，而企业为了提升知名度和声誉，也存在利用媒体做广告的行为。Reuter等（2003）的研究就证实了媒体取悦广告客户这一现象的存在。Bushee等（2007）在研究投资者关系、公司知名度和投资者时指出，公司为了提升自己的知名度，会努力获得更多的媒体和分析师关注。Ahern等（2014）的研究也证实了公司存在主动的媒体信息管理行为。汪昌云等（2015）在研究媒体与IPO定价效率时发现，公司在IPO时会主动释放大量信息，以宣传自己，从而吸引投资者的关注。公司在利用媒体进行自我宣传时，必然要付出一定的成本费用，而这部分费用则体现在公司的广告支出上。一般地，当公司在媒体投放广告而使自身所受关注度大大提升时，说明其透明度相对较高，较不容易存在盈余管理行为。基于此，本文提出第二个假设：
假设2：IPO前后，公司的主动媒体信息管理行为会抑制其盈余管理水平，即IPO公司广告支出越多，盈余管理水平越低。
三、研究设计
1. 样本选取。本文的主要研究目的是分析媒体与公司IPO前后盈余管理水平的关系。为进一步完善新股发行制度，证监会于2012年底至2014年初暂停了公司IPO，2015年进行IPO的公司其2016年的财务数据暂不可得，因此，为避免政策发生变化带来的影响，本文选取2014年在沪深两市首发上市的125家公司为样本，在样本筛选时作了以下处理：①由于金融行业的特殊性，剔除了样本中的金融类公司；②剔除财务数据缺失的公司；③剔除存在欺诈行为的欣泰电气。在剔除以上公司后，最终样本为122个。此外，为了避免异常值的影响，对数据进行了1%的双边缩尾处理。本文中所有财务数据和中介机构排名均来自于WIND数据库，媒体报道数据来自于CNKI中国重要报纸全文数据库。
2. 模型设计。为了检验上述假设，本文构建了两个多元回归模型。选取可操控性应计利润（DA）作为被解释变量，将媒体关注度（Media）和样本公司的广告支出（AD）作为解释变量，同时控制了已有研中会对公司盈余管理产生影响的其他因素，如公司规模（总资产的自然对数）、成长性（营业收入增长率）、财务杠杆（资产负债率）、盈利能力（销售净利率）、总资产周转率、经营活动现金流、审计机构声誉，以及年度效应和行业效应。具体的变量定义见表1。
对假设1，本文采用以下模型（1）进行检验：
DAi，t=α0+α1Mediai，t+α2Sizei，t+α3Growthi，t+
α4Levi，t+α5NPMi，t+α6TATi，t+α7CFOi，t+α8Big8i，t+
Year+IND+εi，t （1）
对假设2，本文采用以下模型（2）进行检验：
DAi，t=α0+α1ADi，t+α2Sizei，t+α3Growthi，t+
α4Levi，t+α5NPMi，t+α6TATi，t+α7CFOi，t+α8Big8i，t+
Year+IND+εi，t （2）
（1）被解释变量的测算。在上述模型中，被解释变量DA代表企业的可操控性应计利润，用来衡量企业的盈余管理水平，可操控性应计的数值越大，说明企业的盈余管理水平越高。国内外现有研究对盈余管理水平的衡量方法有Healy模型、DeAngelo模型、KS模型以及琼斯模型，其中琼斯模型又分为传统的、扩展的和修正的琼斯模型等。目前大多数盈余管理研究文献采用修正的琼斯模型，且修正的琼斯模型对于检验我国上市公司盈余管理水平的能力最为突出（黄梅等，2009），因此，本文选取修正的琼斯模型来计量样本公司的盈余管理水平。计算方法如下：
首先，计算样本公司的总操纵性应计利润：
[TAi,tAi,t-1]=β0+β1[1Ai,t-1]+β2[△REVi,t-△RECi,tAi,t-1]
其中：TAi，t表示企业第t年的营业利润减去第t年经营活动现金流净额；△REVi，t表示企业第t年的主营收入变化，即第t年的主营业务收入减去第t-1年的主营业务收入；△RECi，t表示企业第t年的应收账款变化；PPEi，t表示企业第t年的固定资产账面原值；Ai，t-1表示企业第t-1年的资产总计。将模型（3）中估算出来的系数 代入式（4），计算样本公司第t年的非操纵性应计利润：
[NDAi,tAi,t-1]=[β1][1Ai,t-1]+[β2][△REVi,t-△RECi,tAi,t-1]
最后得出样本公司第t年的操纵性应计利润：
（2）核心解释变量的测量。参考目前大多数文献的做法，媒体关注度用每一家公司被报道的次数进行衡量（李培功等，2010；薛有志等，2014；汪昌云等，2015），在CNKI中国重要报纸全文数据库中输入公司名称检索全文。本文认为，只要有媒体对样本公司进行了报道，就表示在一定程度上达到了将信息传播出去的目的，因此本文搜集了样本公司2013 ~ 2015年的媒体报道量。
表2报告了按上市板块和年份对样本公司的媒体关注度进行的描述性统计分析。从表2中可以看出，不同上市板块之间媒体关注度的差异不大，不同年份媒体关注度的差异较大，具体表现为在公司上市当年媒体报道量最大，这说明媒体较易追逐热点进行报道，在正式上市前样本公司受到了密集报道，说明公司存在为上市造势的现象，这与汪昌云等（2015）的研究结论一致。在上市前一年公司受到的媒体关注较少，上市后一年较上市当年略少，说明公司正式上市后，媒体仍会持续对其进行密切关注。
考虑成本效益原则，媒体作为向大众传播信息的渠道，其收入绝大部分来自于为企业做广告的所得，因此，对于公司的主动媒体信息管理行为，本文选用公司当年广告支出的自然对数来衡量。
四、实证结果
1. 变量的描述性统计结果。表3报告了变量的描述性统计结果。从表3中可以看出，样本公司的操控性应计利润最大值为0.487，将样本公司的数据代入修正的琼斯模型后，得出的最小值几乎接近于零，均值为0.06，说明样本公司存在不同程度的盈余管理。媒体关注度方面，平均每个公司被媒体报道的次数约为62次，最小值为0，说明样本公司在某个年份没有受到媒体关注；最大值有573次，表示样本公司受到了媒体的频繁关注。媒体报道次数存在较大差异可能是由所处行业和公司规模的不同造成的。Media1表示的是经离差标准化后的媒体报道量。从IPO公司的广告支出可以看出，平均每家公司每年在广告上的投入约为1329万元，最大值为36424万元，最小值为零，说明样本公司中部分公司较为重视在广告方面的投入，愿意主动进行媒体信息管理，宣传推介自己以扩大知名度，而部分公司则不愿意在营销方面投入过多成本。样本公司规模的最大值为16.02，最小值为10.01，均值和中位数为11.82和11.07，说明2014年进行IPO的公司规模相差不大，分布较为均衡。在成长性、财务杠杆和盈利能力方面，样本公司之间存在一定差异。
2. IPO公司盈余管理水平的t检验结果。表4报告了样本公司在上市前一年（2013年）、上市当年（2014年）和上市后一年（2015年）的盈余管理水平的t检验结果，数据表明样本公司的盈余管理水平在上市当年最高，上市前后两年稍低。t检验结果都显著异于零，说明样本公司在上市前后连续三年为了顺利上市及达到市场预期、吸引投资者，均进行了不同程度的盈余操纵。
3. 多元回归结果分析。为了验证假设1和假设2，本文首先利用面板数据固定效应模型对模型（1）和模型（2）进行了回归，表5的第二、三列为回归结果。由表5可知，被解释变量DA与核心解释变量的代理变量Media1和Log（AD+1）之间存在负相关关系，但是均不显著。本文认为，由于被解释变量在取值时取的是绝对值，说明被解释变量在一定程度上是受限制的，因此为了更好地说明问题，本文接着对数据进行了面板Tobit回归。Tobit回归模型是针对受限因变量而设计的，对于本文的研究更为适合，表5的最后两列为该模型回归结果。从第五列可以看出，在控制了一系列可能会对盈余管理水平有影响的因素后，媒体关注度在5%的水平上显著为负，说明随着媒体关注度的提升，IPO公司的盈余管理水平不断降低，媒体关注度对盈余管理水平有很强的事件，媒体为了追逐热点，扩大自身影响力，大多会针对公司的IPO行为做深入报道，并跟踪报道公司上市后的表现，财经类媒体更会对其做出专业的分析，这样一来，IPO公司内外的信息不对称程度大大降低，媒体的大肆报道也增加了公司管理层操纵盈余的成本，公司的信息透明度大为提高。因此，迫于媒体关注带来的压力，公司较不容易存在过度操纵盈余的行为，从而假设1得到了验证。
表5中第五列报告了IPO公司的主动媒体信息管理行为对盈余管理水平的影响。结果显示样本公司的盈余管理水平随着其主动的媒体信息管理行为的增加而降低，说明当IPO公司积极开展主动的媒体信息管理时，愿意付出更高的成本、投放更多的广告来引起外界关注。同样，基于成本效益原则，媒体也更倾向于和公司达成合作的共识，收取广告费用，帮助企业进行宣传推介，提高企业知名度。因此，当公司存在主动的媒体信息管理行为时，其信息透明度也相对较高，较不容易存在粉饰报表的行为，即拥有更低的盈余管理水平，从而假设2得到验证。
在控制变量中，公司规模、成长性及财务杠杆和审计机构声誉对IPO公司的盈余管理水平不存在显著的影响，这与以往的研究结论不是很相符（于忠泊等，2011；李增福等，2013）。究其原因，可能是本文的研究对象主要是IPO公司的盈余管理水平，而其他学者更多的是针对所有上市公司进行的研究，研究对象的不同导致结果存在差异在一定程度上是合理的。相反，在IPO公司中，对其前后连续三年的盈余管理水平产生显著影响的是其总资产周转率、盈利能力和经营活动现金流。结果显示，随着其盈利能力和总资产周转率的提高，公司的盈余管理水平也在不断提高，说明资产周转快和盈利能力高的IPO公司更容易进行盈余管理；同时，经营活动现金流状况越差的公司越容易在盈余上动手脚。
4. 稳健性检验。为了保证结论的稳健性，避免内生性带来的问题，本文接下来进行了稳健性检验。选取样本公司IPO前后连续三年盈余管理水平的均值作为被解释变量，代入回归方程后，结果见表6，主要解释变量媒体关注度与盈余管理水平的关系依然显著，呈现负相关关系；公司的媒体信息管理行为和盈余管理水平之间的负相关关系显著性不变；控制变量对样本公司盈余管理水平的影响程度也有显著提高。因此，本文的研究结果是稳健的。
五、结论
学术界对盈余管理的研究从未间断，针对IPO公司盈余管理影响因素的研究大多从公司内部治理和中介机构入手，或研究风险投资对IPO盈余管理的影响，或研究社会资本、审计质量等对其的影响，抑或是对IPO公司盈余管理路径的深入探讨，而媒体作为信息传播的中介和发挥社会监督职能的第三方，虽然已有文献进行探索，但是专门针对其与IPO公司盈余管理之间关系的研究甚少，因此本文选取2014年正式进行IPO的公司为样本，利用其连续三年的数据进行研究，提出了媒体关注度和主动的媒体信息管理行为会抑制公司盈余管理水平两个假设，并借助修正的琼斯模型和多元回归Tobit模型对假设进行验证，最终两个假设均得到验证。得出的研究结论如下：①媒体关注度会显著抑制IPO公司的盈余管理水平，即当媒体对公司的关注度越高时，公司的盈余管理水平越低；②为了获得良好的声誉，宣传推介自己，以达到吸引投资者和提升股价的目的，IPO公司存在主动的媒体信息管理行为，这种行为在上市前达到最高水平，并且公司的主动信息管理行为也会对公司的盈余管理水平产生显著的抑制作用。
本文在一定程度上补充了对媒体在公司治理领域发挥作用的研究，从媒体和公司两个不同的角度出发，较为全面地研究了媒体与IPO盈余管理之间的关系，通过实证检验发现媒体作为公司外部治理的一种途径，不管是作为传播信息的中介，还是作为发挥有效监督作用的第三方，都履行了自己的职责，有效降低了信息不对称，对IPO公司的治理发挥了一定作用。当公司进行主动的媒体信息管理行为时，也意味着其提高了自身的透明度，愿意接受社会大众对其的监督，所以较不容易发生盈余操纵。因此，不管是从媒体还是公司自身来看，媒体在公司外部治理中扮演着越来越重要的角色，相关监管部门需引起重视，以便有效发挥媒体的信息中介功能和监督职能。媒体也应该坚守职责，及时发现并深入报道公司治理中存在的问题，扩大自身的知名度和舆论影响力，为投资者传播更多有用的信息，以抑制管理层和股东侵害中小投资者的利益。此外，更应该鼓励公司提升其透明度，主动向社会大众公开信息，在一定程度上杜绝管理层为了一己私利而做出既损害投资者又不利于公司长远发展的举动。
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