【作　　者】
袁 蓉

【作者单位】
湖北工业大学工程技术学院，武汉430068

【摘　　要】

    【摘要】本文基于2011 ~ 2015年沪深A股上市公司数据，发现高管控制权和投资过度及投资不足之间存在显著的正相关关系。进一步区分高管控制权程度发现：只有在过度的高管控制权样本组中，高管控制权与投资过度及投资不足之间存在显著的正相关关系；在低程度的高管控制权样本组，二者之间呈现负相关关系。外部产品市场竞争机制对抑制投资过度和投资不足发挥了显著的作用，且外部产品市场竞争机制对高管控制权和投资过度和投资不足的关系发挥了显著的调节作用，在对投资过度和投资不足的作用上，外部产品市场竞争机制与高管控制权的作用因高管控制权程度不同而不同。
【关键词】高管控制权；产品市场竞争；投资过度；投资不足
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2016）06-0022-7、引言
企业的持续发展与投资效率密切相关。投资效率高则企业未来经营业绩好，企业投资效率低则投资支付的相关成本不能被未来收益所弥补，从而会降低股东价值，给企业的未来发展带来显著的负面经济后果。现有投资效率相关的研究认为，投资效率一般用投资过度和投资不足来衡量，所谓投资过度即投资于NPV小于零的项目，投资不足则是存在NPV大于零的项目而不进行投资。这是企业非效率投资的两个方面，都会损害企业投资者的利益。
经济人假说理论认为，高管作为理性经济人，会选择对自身有利的行为，这可能会损害其他利益相关者的合法权益。高管对投资项目的选择，也是其获得私有收益的方式之一，高管可能会为了增加其自身控制的资产，投资于NPV小于零的项目，也可能基于自身职业安全考虑等，放弃投资于NPV大于零的项目，从而导致投资过度和投资不足。一般而言，高管控制权越大，其实施自利行为的能力越强，更可能凌驾于公司董事会等监管机构的权力之上。
良好的公司治理机制和监管机制会在一定程度上对上市公司高管自利行为起到约束作用。近年来，随着我国外部产品市场竞争的加剧，其给企业高管带来的影响受到密切关注。部分学者认为，产品市场竞争发挥了外部公司治理效应，对上市公司高管自利行为发挥了显著的约束作用；另一部分学者认为，产品市场竞争并未发挥外部公司治理效应，也不能有效约束上市公司高管自利行为。本文基于2011 ~ 2015年我国沪深A股上市公司数据，从产品市场竞争视角，实证探析了高管控制权与投资效率（投资过度和投资不足）的关系，深化了高管控制权与我国资本配置效率的相关研究，并可为我国外部公司治理机制的完善提供一定参考。
二、文献回顾和假设
干胜道和胡明霞（2014）研究发现，作为内部公司治理的核心要素之一，高管控制权的合理配置能够有效抑制公司的投资过度行为。卢馨等（2014）基于我国2005 ~ 2012年A股上市公司数据，利用主成分分析法构建高管控制权的指标，发现高管控制权与投资程度之间存在正相关关系，且在民企中更显著，但高管控制权的持续性并不能提高企业的投资水平。贺琛等（2015）基于控制权的相关理论，实证探析了我国制度背景下高管控制权、制度环境与投资过度的关系。徐良果等（2013）发现其他情况不变时，高管控制权与投资效率负相关，且这种负相关关系受到约束机制的显著制约。唐学华等（2015）基于我国A股2007 ~ 2013年数据，借鉴Richardson模型计量投资效率，实证检验了管理层权力与非效率投资的关系，结果发现二者之间存在显著的负相关关系，这与徐良果等（2013）的研究结论相反。
高心智（2015）则以我国2007 ~ 2012年A股上市公司数据为研究对象，从高管控制权视角检验了自由现金流与投资效率的关系，发现自由现金流与投资过度存在正相关关系，与投资不足存在负相关关系，管理层权力与投资效率之间存在负相关关系，且管理层权力对自由现金流与非效率投资的关系发挥了显著的调节作用。张丽平和杨兴全（2012）研究发现，管理层权力与公司的过度投资行为显著正相关。Holmstrom（1982）及陈信元等（2014）的研究均表明，基于管理层声誉机制（Shleifer、Vishny，1989）及信息不对称考虑（Bolton、Ernst-Ludwig，1998），管理层权力加剧了公司投资不足的严重程度。
从上述研究可知，管理层权力与投资效率的相关研究结论不一致。部分研究认为，管理层权力与非效率投资之间存在显著的负相关关系；另一部分研究认为，管理层权力的增加并不能增加企业股东价值，而是更多地增加了高管的自利行为，如投资过度和投资不足，降低了公司资本配置效率，弱化了社会福利的帕累托改进。笔者认为，随着上市公司两权分离制度的实施，高管控制权增加对非效率投资的影响不能一概而论。适度的高管控制权能够提高公司投资决策的效率，对公司及股东价值的提高具有积极的效应；而过度的高管控制权则更可能将高管权力凌驾于董事会等监管部门之上，导致高管更多地实施自利行为，从而出现更多的非效率投资。基于上述分析，提出H1和H2；
H1：过度的高管控制权与非效率投资之间存在正相关关系。
H2：适度的高管控制权与非效率投资之间存在负相关关系。
企业的非效率投资降低了企业价值和股东价值，这一结论被国内外学者所认同，而有效的外部监管机制更可能减少高管利用其手中的控制权实施自利行为（谭庆美等，2015）。徐一民等（2010）以我国沪深2004 ~ 2008年非金融行业为研究对象，实证检验了产品市场竞争、政府控制和投资效率的关系，发现产品市场竞争与投资效率之间存在显著的正相关关系，而政府控制则对二者的正相关关系发挥了显著的负向调节作用，该研究一定程度上支持了产品市场竞争能够发挥公司治理效应这一结论。刘凤良和连洪泉（2012）从产品市场竞争的视角探析了负债对投资的作用，发现产品市场竞争策略的强度在资不抵债上市公司中不能发挥有效的公司治理作用，这与徐一民等（2010）的研究结论不一致。何青和商维雷（2014）则以固定资产投资行为为研究背景，实证检验了产品市场竞争对其的影响，发现产品市场竞争对投资具有显著的影响，激烈的产品市场竞争与投资水平负相关，但其能够降低投资的波动程度。刘星等（2008）发现产品市场竞争与投资支出之间存在显著的负相关关系，但该研究只是检验了产品市场竞争与投资支出的关系，并未进一步探析在产品市场竞争程度较高的情况下公司投资效率的高低，这为本文的研究提供了一定的空间。
笔者认为，产品市场竞争能够作为一种有效的外部约束机制。一方面，在产品市场竞争程度较高的行业企业，信息流通更迅速，信息不对称程度更低，会计信息使用者能够从竞争对手或同行业企业中获取部分信息，减少了内外部信息沟通的摩擦，降低了会计信息使用者获取信息的成本，增加了其对公司实际生产经营活动、投资和融资活动的监管动机和能力。另一方面，产品市场竞争越激烈，企业被同行业企业并购而破产的概率越高，高管更多为风险规避型人群，为了降低其面临的职业风险，更多地会权衡选取投资项目的未来收益以及给其自身带来的相关成本，进而做出最后的投资项目策略选择。因此，产品市场竞争能够对高管自利行为起到一定的威慑作用，使公司的非效率投资行为减少。基于上述分析，在高管控制权过高时，外部产品市场竞争程度越高，越能够及时纠正高管的自利行为，降低其对公司投资效率的损害，从而表现为外部产品市场竞争程度越高，过度高管控制权与非效率投资的正相关关系越弱，其对二者的关系能发挥显著的负向调节作用；而在高管控制权适度时，产品市场竞争也能够适度放大高管控制权与非效率投资之间的负相关关系，以更好地抑制高管的非效率投资行为，据此，提出H3和H4：
H3：产品市场竞争程度对过度高管控制权与非效率投资的正相关关系能起到显著的负向调节作用，二者在对投资过度和投资不足上存在替代关系。
H4：产品市场竞争程度越高，适度的高管控制权对非效率投资的抑制作用越大，二者在抑制投资过度和投资不足上能发挥互补作用。
三、实证设计
（一）变量选取
1. 高管控制权的计量。参考吴育辉等（2010）的研究方法，将其选取的高管特征的五个指标分别赋值，然后加总得到高管控制权的综合指标。具体来说，即选取董事长和总经理两职合一、独董比例、第一大股东持股比例、高管持股比例及总经理任职时间。本文对该方法加以改进，将这五个指标分别升序排列后二等分，其值大于中位数的赋值为1，否则赋值为0，最后将五个指标的得分加总，得到高管控制权的综合指标。
2. 资本配置效率的计量。借鉴Richardson（2006）的方法，模型如公式（1）所示，残差为非效率投资，残差为正表示存在过度投资行为，残差为负表示存在投资不足行为。
capitalt=β0+β1growtht-1+β2levt-1+β3casht-1+
β4aget-1+β5sizet-1+β6rett-1+β7capitalt-1+
βiindustry+βjyear+εit （1）
其中：capitalt为当期投资，growht-1为上期投资机会，casht-1为上期现金持有额，aget-1为上市年限，sizet-1为公司规模，rett-1为上期股票收益率，capitalt-1为上期资本投资，levt-1为上期资产负债率，year和industry为年度和行业变量。
3. 产品市场竞争的计量。参考罗炜和朱春艳（2010）对产品市场竞争的计量方法，采用赫芬达尔指数替代性计量产品市场竞争的激烈程度，市场份额用“单个上市公司主营业务收入/行业所有上市公司的主营业务收入”表示，最后将每个公司的该比值平方后加总，即得到产品市场竞争的值。该指标越大，表明产品市场竞争程度越高。
4. 控制变量的选取。本文还控制了公司规模、资产报酬率、资产负债率、前三大高管薪酬及年度因素和行业因素对资本配置效率的影响。具体变量界定如表1所示。
（二）样本和数据
本文选取我国沪深2011 ~ 2015年A股上市公司数据为初始研究数据，剔除金融行业样本和数据缺失的样本，最终得到7904个样本。数据来自国泰安数据库，数据处理采用STATA 11.0。
（三）实证模型
模型一：检验高管控制权与资本配置效率。
inefficiencyit=a0+a1Poweri+ai∑controlvar+εit
  （2）
其中：a1衡量高管控制权五个维度指标及综合指标对非效率投资的影响。inefficiencyit为正则表示高管控制权对投资过度的影响，inefficiencyit为负则表示高管控制权对投资不足的影响。如果高管控制权的增加降低了公司的投资效率，增加了公司的非效率投资，那么a1应该为正。
模型二：检验高管控制权、产品市场竞争与资本配置效率。
inefficiencyit=b0+b1Poweri+b2comp+
b3Poweri×comp+bi∑controlvar+εit （3）
如果前文的H3和H4成立，那么b3应为负值。
四、实证结果分析
（一）描述性统计和相关性分析
表2给出了变量的描述性统计结果。inefficiency的均值为0.189，中位数为0.154，表明大部分上市公司存在投资过度行为。投资不足的均值为-0.047，中位数为-0.075，最大值和最小值分别为0和-1.297；投资过度的均值为0.086，中位数为0.054。产品市场竞争的均值为0.083，中位数为0.115，最小值和最大值分别为0.022和0.384。Power1的均值为0.224，中位数为0，Power2的均值为0.186，中位数为0，Power3的均值为0.718，中位数为1，Power4的均值为0.127，中位数为0，Power5的均值为0.541，中位数为1，高管控制权综合指标的均值为2.281，中位数为1.028。前三大高管薪酬的均值为14.125，公司规模的均值为21.987，上期资产报酬率的均值为0.051，中位数为0.041，资产负债率的均值为0.498，中位数为0.085。可见，上市公司普遍存在投资过度行为，也普遍存在投资不足的问题，表2中各变量的描述性统计结果与以往的相关研究文献类似。
本文还计算了各解释变量的皮尔森相关系数矩阵。各变量之间的相关系数均低于50%，各模型的方差膨胀因子均值也低于4，表明多重共线问题不严重。为控制文章篇幅，正文未报告相关结果。

（二）多元线性回归分析
表3给出了高管控制权与非效率投资的多元线性回归结果。从Panel A可以看出，Power1与过度投资的回归系数为0.055，在1%的水平上显著；Power2与过度投资的回归系数为0.019，在10%的水平上显著；Power3与过度投资的回归系数为0.012，在10%的水平上显著；Power4与过度投资的回归系数为0.005，不显著；Power5与过度投资的回归系数为0.018，在10%的水平上显著。高管控制权综合指标与过度投资的回归系数为0.023，在5%的水平上显著。综上，高管控制权五个维度指标中的四个指标，以及高管控制权综合指标与过度投资之间均存在显著的正相关关系，只有一个高管控制权维度指标与过度投资的回归系数不显著。这表明高管控制权的增加并不能提高高管和股东利益的一致性，不能强化利益协同效应，反而提升了高管自利行为的程度，即增加了高管的过度投资行为。这一结论支持了前文的H1。
从Panel B的结果来看，高管控制权维度指标及综合指标与投资不足基本显著正相关。Power1与投资不足的系数为0.066，在1%的水平上显著；Power2与投资不足的系数为0.102，在10%的水平上显著；Power3与投资不足的系数为0.019，不显著；Power4与投资不足的系数为0.024，在5%的水平上显著；Power5与投资不足的系数为0.019，在10%的水平上显著。高管控制权综合指标与投资不足的回归系数为0.108，在5%的水平上显著。综上，高管控制权的替代指标与投资不足之间存在显著的正相关关系，支持了前文的H1。为控制篇幅，其他控制变量的结果如表3中Panel A和Panel B所示，不再赘述。
目前关于高管控制权和投资效率的研究结论不统一，一些研究认为高管控制权与非效率投资之间存在显著的负相关关系，高管控制权的增加降低了高管的自利行为动机和程度；另一些研究则认为，高管控制权的增加并未降低其自利行为的动机和程度，反而提升了其自利行为实施的能力，导致高管采取更多的增加其自身私利的行为，侵害了股东的利益，降低了股东和高管的利益协同效应。据此分析来看，表3中的结果可能并不能充分地反映高管控制权与非效率投资之间的关系，还需要进一步探析。
表4给出了样本进一步分布的情况，根据高管控制权综合指标的得分是否高于均值，将样本分为过度的高管控制权组和低程度的高管控制权组。按照Richardson模型计算出存在投资过度和投资不足的样本组，分别为如下四个分样本组：过度的高管控制权且存在投资过度行为的样本组、低程度的高管控制权且存在投资过度行为的样本组；过度的高管控制权且存在投资不足的样本组及低程度的高管控制权组且存在投资不足的样本组。如表4所示，过度的高管控制权且存在投资过度行为的样本组共有样本观测值2403个；低程度的高管控制权且存在投资过度的样本观测值为2865个；过度的高管控制权且存在投资不足的样本观测值为1202个；低程度的高管控制权且存在投资不足的样本观测值为1434个。过度的高管控制权样本观测值为3605个，低程度的高管控制权总观测值为4299个。
表5给出了高管控制权与非效率投资的分组回归结果。在过度的高管控制权组中，Power与投资过度的回归系数为0.291，在1%的水平上显著；Power与投资不足的回归系数为0.302，在1%的水平上显著。该结果表明，在过度的高管控制权样本组中，高控制权与投资过度和投资不足之间均存在显著的正相关关系。在低程度的高管控制权样本组中，Power与投资过度的系数为-0.014，在10%的水平上显著，Power与投资不足的回归系数为-0.021，不显著。该结果表明，在低程度的高管控制权样本组中，高管控制权并不会使公司的非效率投资增加，反而减少了公司的过度投资行为，但对公司的投资不足行为影响不显著。
综上，只有过度的高管控制权才会给公司的投资效率带来显著的负面经济后果，而低程度的高管控制权反而减少了公司的非效率投资行为。产生这结果可能的原因为，在高管控制权程度较高的样本组中，高管权力更可能凌驾于其他监管机构之上，其从事自利行为的能力更强，根据经济人假说理论，其更可能损害股东的利益而增加自身的私有收益，从而表现为在过度的高管控制权样本组中，高管控制权与投资过度和投资不足之间均存在显著的正相关关系。而在低程度的高管控制权样本组中，高管控制权受到内外部监管机构的约束，其实施自利行为的能力有限，基于薪酬契约及职位安全的考虑，拥有控制权的高管更可能实施与股东利益一致的行为，即高管和股东的利益协同效应更强，从而表现为在低程度的高管控制权样本组中，高管控制权与投资过度之间存在显著的负相关关系，且对投资不足的影响不显著。
国内外大量研究表明，良好的公司治理机制及外部约束机制能够有效地制约高管自利行为的动机和能力，从而降低高管实施自利行为的程度。随着我国外部资本市场的不断发展，外部竞争机制逐步完善，形成了寡头竞争、完全竞争、垄断等多元化竞争格局。外部产品市场竞争程度越高，其通过竞争对手及同行业企业传递的信息也就越多，从而降低了股东及潜在的投资者对公司及高管行为的关注。较多的研究发现，外部产品市场竞争通过发挥信息效应和约束效应，作用于资本市场中的信息使用者，增加了内外部的信息沟通。因此，本文进一步探析在外部产品市场竞争程度较高的情况下，其对高管控制权与非效率投资的关系是否会起到有效的约束效应。
与表5的回归类似，表6也基于过度的高管控制权和低程度的高管控制权分组，分别探析外部产品市场竞争对高管控制权和非效率投资的关系是否会发挥调节作用，以便于更好地验证前文的研究假设。
在过度的高管控制权样本组中，Power与投资过度和投资不足的系数均为正，在投资过度样本组中显著。而comp与投资过度和投资不足的回归系数分别为-0.102和-0.123，均在10%的水平上显著。Power×comp与投资过度和投资不足的回归系数分别为-0.102和-0.113，均在5%的水平上显著。这些结果表明，过度的高管控制权对投资效率具有显著的负面影响；外部产品市场竞争机制降低了非效率投资的程度，其与投资过度和投资不足之间存在显著的负相关关系。同时，外部产品市场竞争对高管控制权和非效率投资的正相关关系发挥了显著的负向调节作用，即弱化了高管控制权对投资过度和投资不足的加剧作用，对提高公司的投资效率具有一定的积极效应。
在低程度的高管控制权样本组中，Power与投资过度和投资不足的回归系数为负，但不显著。comp与投资过度和投资不足的系数分别为-0.134和-0.102，分别在5%和10%的水平上显著，表明外部产品市场竞争机制能够减少公司的投资过度和投资不足行为。Power×comp与投资过度和投资不足的回归系数分别为-0.276和-0.237，均在1%的水平上显著，表明外部产品市场竞争对高管控制权与非效率投资的负相关关系发挥了放大效应，也就是说，外部产品市场竞争机制与低程度的高管控制权均能够抑制公司的投资过度和投资不足行为，二者在对非效率投资的抑制作用上存在互补关系。
综上所述，表3 ~ 表6的结果表明，前文的研究假设得到了验证，同时也说明，不区分高管控制权程度探析高管控制权与非效率投资的关系存在较大的不足之处。良好的外部约束机制能够降低高管与股东利益不一致导致的高管自利行为的程度，在我国，资本市场起步较晚且现阶段发育仍然不成熟，更好地发展外部产品市场竞争机制的公司治理效应，对提高我国上市公司的投资效率及强化国民经济的帕累托改进具有显著的正向促进效应。
（三）稳健性检验
基于高管控制权五个维度指标，采用主成分分析法构建高管控制权的综合指标，进行前文的回归分析，得到的结果基本不变。前文依据高管控制权总得分是否高于样本均值，将高管控制权分为过度的高管控制权和低程度的高管控制权，此处将主成分分析法下构建的高管控制权综合指标升序排列后三等分，将处于前三分之一的样本划分为低程度的高管控制权样本组，中间三分之一的样本划分为适度的高管控制权样本组，最后三分之一的样本划分为过度的高管控制权样本组，进行前文的回归分析，得到的结果类似。本文还控制了上市年限、资本性支出金额、管理层是否发生变更及前期审计意见类型等变量，得到的回归结果与前文结果类似。这表明本文的研究结论是稳健的。
 五、结论及启示
本文以我国2011 ~ 2015年沪深A股上市公司数据为研究对象，实证检验了高管控制权对投资效率（投资过度和投资不足）的影响，以及外部产品市场竞争机制对二者关系发挥的调节作用。结果表明：第一，高管控制权五个维度指标和综合指标与投资效率之间均呈负相关关系，即高管控制权加剧了公司的投资过度和投资不足行为，损害了股东的合法利益。第二，区分高管控制权程度的回归结果表明，过度的高管控制权与投资过度及投资不足之间存在显著的正相关关系，而低程度的高管控制权与投资过度之间存在显著的负相关关系，与投资不足之间负相关，但结果不显著。第三，外部产品市场竞争机制对高管自利行为具有显著的约束作用，减少了公司的投资过度和投资不足行为，外部产品市场竞争机制对高管控制权与投资过度和投资不足关系的影响因所处的样本组不同而不同。具体来说，在过度的高管控制权样本组中，外部产品市场竞争对高管控制权与投资过度和投资不足的正相关关系发挥了显著的负向调节作用，二者在对投资过度和投资不足的作用上存在替代关系；在低程度的高管控制权样本组中，外部产品市场竞争对高管控制权与投资过度和投资不足的负相关关系发挥了显著的调节作用，在对投资过度和投资不足的作用上二者存在显著的互补关系。
本文的结果说明，以往研究高管控制权与投资效率关系的研究结论不一致，更可能是因为大多研究并未区分高管控制权的程度，高管控制权并不必然导致公司的非效率投资增加，即并不必然加剧公司的投资过度和投资不足程度。只有在高管控制权程度过高的公司，高管自利行为实施的能力受到的约束更低，其实施自利行为的程度也就更高，从而表现为过度的高管控制权样本组中，高管控制权与投资在过度和投资不足之间均存在显著的正相关关系。而在高管控制权程度较低时，其自利行为更可能受到内外部的约束，基于职位安全及薪酬契约等的考虑，其更可能实施增加股东价值的投资策略，从而降低公司的投资过度和投资不足程度。良好的外部公司治理机制对弥补高管控制权可能给公司投资效率带来的负面经济后果具有显著的积极效应，因此，未来应该大力完善我国资本市场中的外部约束和监管机制，以更好地发挥公司治理效用。

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